創(chuàng)業(yè)板上市公司“準(zhǔn)高送轉(zhuǎn)”動(dòng)因及經(jīng)濟(jì)后果研究
——以美聯(lián)新材為例

錢(qián)芳璐 魯銀梭（副教授/博士）（浙江農(nóng)林大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 浙江杭州 311300）

一、引言

2018年11月深交所發(fā)布《深圳證券交易所上市公司信息披露指引第1號(hào)——高比例送轉(zhuǎn)股份》，建立上市公司送轉(zhuǎn)股份與公司基本面相掛鉤機(jī)制，規(guī)定“高送轉(zhuǎn)”方案披露窗口期，同時(shí)細(xì)化分階段減持計(jì)劃的披露要求。新監(jiān)管規(guī)定的實(shí)施極大地遏制了企業(yè)借“高送轉(zhuǎn)”題材進(jìn)行炒作，配合內(nèi)幕交易、減持解限等損害中小投資者利益的違規(guī)行為。2020年報(bào)告期，創(chuàng)業(yè)板僅4家上市公司發(fā)布“高送轉(zhuǎn)”預(yù)案。然而，部分企業(yè)為擺脫監(jiān)管約束，選擇“準(zhǔn)高送轉(zhuǎn)”分配預(yù)案，2020年度創(chuàng)業(yè)板共7家上市公司發(fā)布10送轉(zhuǎn)9的送配預(yù)案，24家上市公司發(fā)布10送轉(zhuǎn)8的分配預(yù)案，資本市場(chǎng)上擦邊“高送轉(zhuǎn)”紅線現(xiàn)象層出不窮。

在“高送轉(zhuǎn)”監(jiān)管新規(guī)定對(duì)上市公司凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率、每股收益等指標(biāo)的約束下，仍能實(shí)施“高送轉(zhuǎn)”的上市公司大多業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)良。然而，在推出“準(zhǔn)高送轉(zhuǎn)”預(yù)案的上市公司中，不少企業(yè)存在送轉(zhuǎn)比例與公司基本面不匹配的問(wèn)題，甚至有部分企業(yè)出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑但仍強(qiáng)推高比例送轉(zhuǎn)的情況，這與上市公司高業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)采取高比例送轉(zhuǎn)方式回饋投資者的初衷相違背。那么，上市公司“準(zhǔn)高送轉(zhuǎn)”行為的動(dòng)因是什么？又會(huì)產(chǎn)生哪些經(jīng)濟(jì)后果？本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司美聯(lián)新材為例，對(duì)其2019年推出的每10股送轉(zhuǎn)9股的分配預(yù)案進(jìn)行分析，探究其背后的動(dòng)因及產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，旨在為上市公司、投資者及監(jiān)管層提供建議。

二、案例分析

廣東美聯(lián)新材料股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“美聯(lián)新材”）于2017年在深交所創(chuàng)業(yè)板成功上市，主要從事高分子復(fù)合著色材料的研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售和技術(shù)服務(wù)活動(dòng)，主營(yíng)產(chǎn)品包括色母粒、三聚氯氰等，所屬行業(yè)類(lèi)型為制造業(yè)中的橡膠與塑料制品業(yè)。2019年12月15日晚，美聯(lián)新材公布了利潤(rùn)分配預(yù)案，以公司截至2019年12月31日總股本2.4億股為基數(shù)，擬向全體股東每10股派發(fā)送紅股3股，同時(shí)以資本公積金向全體股東每10股轉(zhuǎn)增6股，合計(jì)向全體股東每10股送轉(zhuǎn)9股。

（一）公司基本面分析。基于信號(hào)傳遞理論，高盈利高成長(zhǎng)上市公司為了向投資者傳遞企業(yè)盈余穩(wěn)定增長(zhǎng)、具備發(fā)展?jié)摿Φ日蛐畔?，往往采取積極的股利政策緩解投資者逆向選擇問(wèn)題。因此，本文對(duì)美聯(lián)新材送股能力、成長(zhǎng)能力與盈利能力做出分析，探究公司基本面情況與送轉(zhuǎn)預(yù)案是否匹配。

1.送轉(zhuǎn)能力分析。2019年創(chuàng)業(yè)板“制造業(yè)——橡膠和塑料制品業(yè)”25家同行上市公司中，美聯(lián)新材的送轉(zhuǎn)比例位列第一。進(jìn)一步對(duì)這25家上市公司進(jìn)行指標(biāo)橫向?qū)Ρ确治觯l(fā)現(xiàn)美聯(lián)新材每股凈資產(chǎn)與每股未分配利潤(rùn)均處于25%—50%分位之間，每股資本公積處于25%分位以下，說(shuō)明美聯(lián)新材股東擁有的每股資產(chǎn)價(jià)值較同行企業(yè)相比較低，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中美聯(lián)新材未來(lái)分紅與送轉(zhuǎn)能力較弱。

表1 美聯(lián)新材2019年送轉(zhuǎn)能力指標(biāo)分析

2.成長(zhǎng)能力分析。2017—2019年，美聯(lián)新材的營(yíng)業(yè)總收入及凈利潤(rùn)均保持逐年增長(zhǎng)的趨勢(shì)，企業(yè)具備較好的成長(zhǎng)潛力。上市公司凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)了從2017年同比增長(zhǎng)15.33%至2019年同比增長(zhǎng)42.37%，然而其兩年凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率僅為28.5%。若是根據(jù)創(chuàng)業(yè)板高送轉(zhuǎn)監(jiān)管新規(guī)定中送轉(zhuǎn)比例與公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)相匹配的要求，美聯(lián)新材的成長(zhǎng)能力僅能推出每10股送轉(zhuǎn)2.8股的方案，與其每10股送轉(zhuǎn)9股的預(yù)案相差甚遠(yuǎn)。

表2 美聯(lián)新材2017—2019年成長(zhǎng)能力指標(biāo)分析

3.盈利能力分析。由表3可知，美聯(lián)新材凈資產(chǎn)收益率實(shí)現(xiàn)了三年穩(wěn)步增長(zhǎng)，總資產(chǎn)收益率及毛利率雖有所波動(dòng)，但變動(dòng)趨勢(shì)較為穩(wěn)定，數(shù)值分別在7.2%及21%左右浮動(dòng)。在2019年美聯(lián)新材成功并購(gòu)營(yíng)創(chuàng)三征（營(yíng)口）精細(xì)化工有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)營(yíng)創(chuàng)三征）后，實(shí)現(xiàn)了上市公司業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)，除凈利率指標(biāo)外，其他指標(biāo)數(shù)值均呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，盈利能力出現(xiàn)明顯提升。這表明，美聯(lián)新材“準(zhǔn)高送轉(zhuǎn)”預(yù)案的發(fā)布有較好的盈利能力支撐。

表3 美聯(lián)新材2017—2019年盈利能力指標(biāo)分析

（二）可能的動(dòng)因分析。盡管美聯(lián)新材的送轉(zhuǎn)預(yù)案有較好的盈利能力支撐，但其送轉(zhuǎn)能力與成長(zhǎng)能力均與10送轉(zhuǎn)9的“準(zhǔn)高送轉(zhuǎn)”預(yù)案不相匹配，高比例送轉(zhuǎn)的背后可能另有原因。

1.傳遞公司經(jīng)營(yíng)利好消息。2019年3月27日，美聯(lián)新材正式宣布控股營(yíng)創(chuàng)三征，此次并購(gòu)營(yíng)創(chuàng)三征的資金來(lái)源于上市公司自有資金及貸款，對(duì)企業(yè)造成不小的財(cái)務(wù)壓力。根據(jù)上市公司2019年三季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)新材在并購(gòu)營(yíng)創(chuàng)三征后償債能力降低，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大，其資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)49.56%，有息負(fù)債較去年同期激增4.48億元。然而，通過(guò)此次上下游并購(gòu)交易，美聯(lián)新材并入營(yíng)創(chuàng)三征全部三聚氯氰業(yè)務(wù)，節(jié)約了材料購(gòu)買(mǎi)及銷(xiāo)售的成本，穩(wěn)定關(guān)鍵原材料投入的質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)了上市公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)。在2019年度，營(yíng)創(chuàng)三征為美聯(lián)新材提供48.23%的營(yíng)業(yè)收入，37.75%的凈利潤(rùn)及72.60%的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量，進(jìn)一步強(qiáng)化了美聯(lián)新材未來(lái)的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

現(xiàn)金股利或股票股利的發(fā)布能夠緩解公司管理層與外部投資者間的信息不對(duì)稱(chēng)，傳遞上市公司利好，強(qiáng)化投資者信心。美聯(lián)新材在資金緊缺的情況下，2019年度現(xiàn)金分紅為10派0.75，遠(yuǎn)小于歷年派現(xiàn)力度，這表明公司將留存更多可分配資金用于未來(lái)發(fā)展。為回饋投資者，美聯(lián)新材重送轉(zhuǎn)、輕派現(xiàn)，在不違反證券市場(chǎng)關(guān)于“高送轉(zhuǎn)”的規(guī)定下，利用10送3轉(zhuǎn)6的“準(zhǔn)高送轉(zhuǎn)”方案向外部投資者傳遞公司利好信息，同時(shí)確保資金及時(shí)用于建設(shè)項(xiàng)目，進(jìn)一步穩(wěn)定企業(yè)發(fā)展。

2.擬為大股東限售股解禁減持謀利。大股東作為“高送轉(zhuǎn)”政策的推動(dòng)人，能夠利用其控制權(quán)優(yōu)勢(shì)及信息優(yōu)勢(shì)對(duì)上市公司進(jìn)行市值管理。為實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益最大化，在限售股解禁前后，大股東有動(dòng)機(jī)利用“高送轉(zhuǎn)”股利政策推高股價(jià)從而擇時(shí)進(jìn)行減持獲利。

在分紅預(yù)案披露前，美聯(lián)新材于2019年11月27日披露了段文勇先生（董事兼高管）因個(gè)人資金需求，計(jì)劃于次日后的6個(gè)月內(nèi)，以集中競(jìng)價(jià)交易或大宗交易方式等合法方式減持公司股份不超過(guò)82萬(wàn)股。與此同時(shí)，可以關(guān)注到美聯(lián)新材發(fā)布送轉(zhuǎn)預(yù)案的次月將迎來(lái)大股東大量限售股解禁（見(jiàn)表4），截至2020年1月4日，合計(jì)69.33%的大股東限售股將解禁。

表4 持股5%以上股東及董監(jiān)高部分限售股解禁情況

創(chuàng)業(yè)板“高送轉(zhuǎn)”新規(guī)定中明確指出，提議股東和控股股東及其一致行動(dòng)人、董監(jiān)高前三個(gè)月存在減持情形或者后三個(gè)月存在減持計(jì)劃，或者在所持限售股限售期屆滿(mǎn)前后三個(gè)月內(nèi)的，公司不得披露高送轉(zhuǎn)方案。然而，美聯(lián)新材每10股送轉(zhuǎn)9股的利潤(rùn)分配預(yù)案距離構(gòu)成“高送轉(zhuǎn)”僅一步之遙，并不符合定義，故而送轉(zhuǎn)行為也不受減持條件約束。

前有高管披露減持計(jì)劃，后有股東迎來(lái)限售解禁，在此期間發(fā)布“準(zhǔn)高送轉(zhuǎn)”計(jì)劃，不排除美聯(lián)新材有通過(guò)高比例送轉(zhuǎn)行為抬高股價(jià)，利用政策缺口為大股東輸送利益的動(dòng)機(jī)。

3.擬協(xié)助大股東股權(quán)質(zhì)押獲利。股權(quán)質(zhì)押背景下，股價(jià)的波動(dòng)會(huì)影響質(zhì)押股權(quán)的價(jià)值，故而大股東有動(dòng)機(jī)通過(guò)市值管理手段對(duì)股價(jià)進(jìn)行引導(dǎo)及干預(yù)：質(zhì)押前，為獲得更多質(zhì)押融資而引導(dǎo)抬升股價(jià)，質(zhì)押后，為規(guī)避質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)而采取手段穩(wěn)定股價(jià)?！案咚娃D(zhuǎn)”股利政策作為資本市場(chǎng)的非理性投資行為，對(duì)股價(jià)的提升一直有著顯著的作用，可協(xié)助大股東股權(quán)質(zhì)押獲利。

根據(jù)美聯(lián)新材控股股東股權(quán)質(zhì)押公告顯示，黃偉汕因自身資金需求，將其持股的18.93%股份于2019年12月23日質(zhì)押給招商證券股份有限公司。而自美聯(lián)新材“高送轉(zhuǎn)”預(yù)案發(fā)布以來(lái)，上市公司股價(jià)已于12月15日（送轉(zhuǎn)發(fā)布前日）的13.82元/股暴漲至12月23日（股權(quán)質(zhì)押日）的23.27元/股。黃偉汕在“高送轉(zhuǎn)”背景下?lián)駮r(shí)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，獲得了更多融資。進(jìn)一步分析美聯(lián)新材在“高送轉(zhuǎn)”預(yù)案發(fā)布前主要股東股權(quán)質(zhì)押的情況（見(jiàn)表5），發(fā)現(xiàn)截至2019年12月15日，上市公司控股股東及持股5%以上股東股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)象較為突出。雖然美聯(lián)新材在股東股權(quán)質(zhì)押期間股價(jià)走勢(shì)較為平緩，但若是受到宏觀環(huán)境惡化、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇或是企業(yè)自身風(fēng)險(xiǎn)的影響，股價(jià)下跌所導(dǎo)致的質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)便會(huì)日益凸顯，而高送轉(zhuǎn)對(duì)股價(jià)的抬升作用則能緩解這一風(fēng)險(xiǎn)。故而，在較高比例股權(quán)質(zhì)押背景下，美聯(lián)新材大股東有利用“高送轉(zhuǎn)”股利政策抬升并平穩(wěn)股價(jià)，以獲得更多質(zhì)押融資及規(guī)避質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)。

表5 美聯(lián)新材控股股東及持股5%以上股東股權(quán)質(zhì)押情況（截至“高送轉(zhuǎn)”預(yù)案發(fā)布前）

（三）經(jīng)濟(jì)后果分析。作為2019年度滬深兩市送轉(zhuǎn)第一股，美聯(lián)新材的利潤(rùn)分配預(yù)案迅速引發(fā)投資者熱議，其10送轉(zhuǎn)9的利潤(rùn)分配方案被不少投資者認(rèn)為是打“高送轉(zhuǎn)”擦邊球。與此同時(shí)，深交所于美聯(lián)新材發(fā)布利潤(rùn)分配預(yù)案的次日便火速下發(fā)關(guān)注函，要求公司詳細(xì)說(shuō)明該方案的合理性，與公司業(yè)績(jī)是否相匹配，是否存在炒作股價(jià)等諸多問(wèn)題。在廣大媒體報(bào)道、投資者熱議及深交所的關(guān)注下，美聯(lián)新材發(fā)布了控股股東及大股東不減持公司股票的公告，承諾黃偉汕、張朝益、張盛業(yè)先生6個(gè)月內(nèi)不通過(guò)集中競(jìng)價(jià)和大宗交易方式減持美聯(lián)新材股票。

1.上市公司股價(jià)分析。自美聯(lián)新材2019年12月15日晚公布高送轉(zhuǎn)預(yù)案，公司股價(jià)于次日漲停，并連續(xù)收獲五個(gè)“一字板”，實(shí)現(xiàn)了股價(jià)從2019年12月13日的13.82元/股急速攀升至2019年12月27日的25.85元/股。由此可見(jiàn)，“高送轉(zhuǎn)”股利政策預(yù)案的發(fā)布短期內(nèi)極大地提升了美聯(lián)新材的股價(jià)（見(jiàn)圖1）。

圖1 美聯(lián)新材送轉(zhuǎn)預(yù)案發(fā)布后股價(jià)變動(dòng)情況

2.投資者反應(yīng)分析。資本市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)新材股利政策預(yù)案發(fā)布的市場(chǎng)反應(yīng)能更好地描述“準(zhǔn)高送轉(zhuǎn)”事件的經(jīng)濟(jì)后果，故而本文進(jìn)一步采用事件研究法，以“高送轉(zhuǎn)”預(yù)案首次披露日2019年12月15日為事件發(fā)生日，前后10個(gè)交易日共21天為事件窗口期，分析美聯(lián)新材預(yù)案發(fā)布的短期市場(chǎng)反應(yīng)。同時(shí)事件發(fā)生日起6個(gè)月時(shí)長(zhǎng)為估計(jì)區(qū)間，分析該事件的長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)。 由圖2可知，美聯(lián)新材在發(fā)布“準(zhǔn)高送轉(zhuǎn)”預(yù)案后超額收益率（AR值）明顯提升，且累計(jì)超額收益率（CAR值）為正并呈現(xiàn)急速上升趨勢(shì)，這表明“準(zhǔn)高送轉(zhuǎn)”預(yù)案為上市公司帶來(lái)短期有效的超額收益，投資者的市場(chǎng)反應(yīng)更加正面積極。由圖3可知，美聯(lián)新材長(zhǎng)期超額收益率（BHAR值）在事件發(fā)生日后呈現(xiàn)逐月下降的趨勢(shì)，且第6個(gè)月收益率為負(fù)值。這表明美聯(lián)新材“準(zhǔn)高送轉(zhuǎn)”預(yù)案對(duì)上市公司長(zhǎng)期績(jī)效的提升無(wú)顯著正向影響。

圖2 美聯(lián)新材短期市場(chǎng)反應(yīng)

圖3 美聯(lián)新材長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)

三、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論。本文基于美聯(lián)新材“準(zhǔn)高送轉(zhuǎn)”利潤(rùn)分配事件，對(duì)該上市公司基本面、送轉(zhuǎn)動(dòng)機(jī)及經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行分析，進(jìn)而得出以下結(jié)論：在上市公司可用資金短缺情況下，為回饋廣大投資者，管理層可能采取縮減現(xiàn)金股利派現(xiàn)力度，提高送轉(zhuǎn)比例的股利政策來(lái)傳遞上市公司利好消息。然而，擦邊“高送轉(zhuǎn)”政策紅線且與公司基本面不相匹配的送轉(zhuǎn)股利政策往往動(dòng)機(jī)不純：管理層可能會(huì)通過(guò)送轉(zhuǎn)來(lái)引導(dǎo)抬升股價(jià)，擬配合大股東限售股解禁減持獲利，亦或是在股價(jià)高位擇時(shí)通過(guò)股權(quán)質(zhì)押使大股東獲得更多融資，滿(mǎn)足個(gè)人資金需求。送轉(zhuǎn)的價(jià)格幻覺(jué)效應(yīng)使得非理性投資者紛紛投入，理性投資者也趁此投機(jī)獲利，預(yù)案發(fā)布后往往帶來(lái)股價(jià)的短期暴漲，上市公司從中獲得超額收益，但長(zhǎng)期來(lái)看，對(duì)上市公司績(jī)效提升無(wú)顯著正向作用。

（二）建議。在證監(jiān)會(huì)嚴(yán)打上市公司借“高送轉(zhuǎn)”噱頭進(jìn)行股價(jià)炒作的背景下，部分企業(yè)未達(dá)“高送轉(zhuǎn)”新規(guī)定的業(yè)績(jī)要求，便通過(guò)“準(zhǔn)高送轉(zhuǎn)”行為來(lái)引導(dǎo)股價(jià)抬升，規(guī)避政策監(jiān)管，這種行為嚴(yán)重影響了證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。故而本文從三個(gè)角度分別提出建議：（1）上市公司應(yīng)理性運(yùn)用高比例送轉(zhuǎn)股利政策，充分考慮投資者需要，結(jié)合企業(yè)自身基本面情況及未來(lái)發(fā)展?jié)摿?，在良好業(yè)績(jī)支撐的情況下利用送轉(zhuǎn)政策提高投資者信心。同時(shí)，上市公司應(yīng)加強(qiáng)內(nèi)部控制，完善自查制度，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，規(guī)避為配合大股東限售股解禁減持及股權(quán)質(zhì)押而采取脫離公司基本面的送轉(zhuǎn)政策。（2）投資者應(yīng)樹(shù)立長(zhǎng)期投資理念，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。高比例送轉(zhuǎn)僅是股東權(quán)益的內(nèi)部調(diào)整，對(duì)公司盈利能力無(wú)實(shí)質(zhì)性影響。面對(duì)上市公司擦邊“高送轉(zhuǎn)”紅線行為，甚至業(yè)績(jī)下滑仍強(qiáng)推高比例送轉(zhuǎn)，送轉(zhuǎn)前后存在大股東限售股解禁減持或是較高比例股權(quán)質(zhì)押的上市公司，投資者應(yīng)當(dāng)理性分析。（3）監(jiān)管層可加強(qiáng)問(wèn)詢(xún)制度及懲處力度，對(duì)擦線“高送轉(zhuǎn)”的上市公司加強(qiáng)關(guān)注，及時(shí)問(wèn)詢(xún)，同時(shí)對(duì)上市公司采取“準(zhǔn)高送轉(zhuǎn)”股利政策而嚴(yán)重?fù)p害中小投資者利益的行為加大懲處力度，進(jìn)行公示，提高企業(yè)違規(guī)成本，維護(hù)證券市場(chǎng)秩序。