數(shù)字金融、中小企業(yè)債務(wù)融資與債權(quán)人異質(zhì)性

陳廉 易露 陳強(qiáng)

摘 要：借助2011～2018年中小企業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)，探究數(shù)字金融是否降低企業(yè)債務(wù)融資成本及其作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融負(fù)向影響企業(yè)債務(wù)融資成本。進(jìn)一步地，基于債權(quán)人異質(zhì)性視角，發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融對(duì)銀行貸款融資具有促進(jìn)作用，而對(duì)商業(yè)信用貸款融資具有抑制作用。從數(shù)字金融的傳導(dǎo)機(jī)制來(lái)看，企業(yè)內(nèi)部控制在數(shù)字金融影響的機(jī)制識(shí)別中扮演著部分中介角色。基于此，結(jié)合實(shí)證研究結(jié)論從落實(shí)數(shù)字金融政策、金融供給側(cè)改革以及提升企業(yè)自身內(nèi)部建設(shè)等角度可為中小企業(yè)融資紓困解難提供相應(yīng)的建議與參考。

關(guān)鍵詞：數(shù)字金融;中小企業(yè);債務(wù)融資成本;債權(quán)人異質(zhì)性

文章編號(hào)：2095-5960（2021）05-0053-08;中圖分類號(hào)：F830.3;F830.5

;文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引言

我國(guó)中小企業(yè)融資問(wèn)題一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的重要話題之一，其產(chǎn)生的根源在于信息不對(duì)稱。信息不透明導(dǎo)致的逆向選擇誘發(fā)銀行信貸配給，從外部資金供給上限制中小企業(yè)融資規(guī)模。中小企業(yè)因其資金少、規(guī)模小、抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱等自身稟賦難以達(dá)到銀行貸款門(mén)檻，再加上其財(cái)務(wù)信息不完善、信息披露不全等問(wèn)題的存在，金融機(jī)構(gòu)難以識(shí)別企業(yè)的償債能力與商業(yè)信用，以偏向選擇較高風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期報(bào)酬或拒絕貸款方式規(guī)避中小企業(yè)不可識(shí)別的風(fēng)險(xiǎn)。此外，不健全的企業(yè)征信體系導(dǎo)致大量金融資源向低風(fēng)險(xiǎn)高收益的大型、國(guó)有企業(yè)傾斜，融資難、融資貴問(wèn)題是中小企業(yè)生存發(fā)展之常態(tài)。已有研究主要從信息披露、治理結(jié)構(gòu)和關(guān)聯(lián)關(guān)系等方面紓因中小企業(yè)融資困境。信息披露上，企業(yè)高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息可向利益關(guān)聯(lián)者傳達(dá)良好財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)訊息[1]，可觀的預(yù)期收益將降低債權(quán)人索取的資金占用額，以達(dá)到企業(yè)降成本的效果。治理結(jié)構(gòu)上，抑制管理層的機(jī)會(huì)主義行為可實(shí)現(xiàn)降成本效果，同時(shí)公司治理好壞將直接影響債權(quán)人的借貸決策[2]。關(guān)聯(lián)關(guān)系上，銀企、政企關(guān)聯(lián)關(guān)系都會(huì)影響企業(yè)融資成本，有研究指出，較多地與銀行建立關(guān)聯(lián)可緩解信息不對(duì)稱，達(dá)到降低企業(yè)融資成本的目的，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)可受較多政治保護(hù)，為之帶來(lái)隱性信用擔(dān)保、低稅率和更多財(cái)政支持等便利，減輕企業(yè)融資成本負(fù)擔(dān)。[3]

數(shù)字金融是基于新型數(shù)字技術(shù)，革新金融產(chǎn)品、服務(wù)和商業(yè)模式的系列金融活動(dòng)，通過(guò)其普惠性增加弱勢(shì)群體收入，縮小城鄉(xiāng)收入差距，利于社會(huì)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)包容增長(zhǎng)。數(shù)字金融可以緩解傳統(tǒng)金融在領(lǐng)域、屬性及階段的錯(cuò)配問(wèn)題，提高資源配置效率，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。針對(duì)微觀企業(yè)受眾，研究表明數(shù)字金融能夠降低企業(yè)信貸門(mén)檻，提高金融可觸達(dá)性和服務(wù)效率[4]，拓寬企業(yè)融資邊界。此外，因我國(guó)債券市場(chǎng)不健全，就中小企業(yè)而言，往往使用銀行和商業(yè)信用融資方式緩解資金問(wèn)題。圖1為2016～2019年各省銀行貸款和商業(yè)信用規(guī)模①[①鑒于數(shù)據(jù)的可獲得性，圖1中銀行貸款規(guī)模數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)人民銀行發(fā)布的地區(qū)人民幣貸款額，商業(yè)信用規(guī)模的數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，將各省上市企業(yè)應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款數(shù)據(jù)加總而得。]，由圖1可知，我國(guó)大部分省份的銀行貸款和商業(yè)信用規(guī)模呈曲折上升態(tài)勢(shì)，廣東省在這兩個(gè)方面均處于全國(guó)領(lǐng)先水平，且我國(guó)銀行貸款規(guī)模普遍大于商業(yè)信用規(guī)模，東部地區(qū)整體融資大于中西部地區(qū)。

綜上，已有大量文獻(xiàn)圍繞中小企業(yè)融資約束成因及解決辦法展開(kāi)研究，且探尋數(shù)字金融對(duì)縮小收入差距、實(shí)現(xiàn)社會(huì)公平、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等宏觀層面的研究與日俱增。而本文從微觀視角出發(fā)，以2011～2018年中小企業(yè)板數(shù)據(jù)為樣本，首先研究了數(shù)字金融對(duì)中小企業(yè)的債務(wù)融資成本有何影響;其次，文章基于債權(quán)人異質(zhì)性視角，分析了數(shù)字金融對(duì)銀行貸款融資和商業(yè)信用融資的影響及其差異;最后，對(duì)數(shù)字金融的影響機(jī)制進(jìn)行識(shí)別。此外，本文基于債權(quán)人異質(zhì)性視角，比較了數(shù)字金融對(duì)不同債務(wù)融資方式的影響及其差異，為有針對(duì)性地找到中小企業(yè)融資難、融資貴原因，進(jìn)而切實(shí)有針對(duì)性地解決這一問(wèn)題提供了理論和實(shí)證分析的依據(jù)與支撐。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）數(shù)字金融與企業(yè)債務(wù)融資成本

近年來(lái)我國(guó)數(shù)字金融發(fā)展迅猛，其網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了普惠金融特質(zhì)，使企業(yè)能以低成本、多渠道方式獲得債務(wù)融資。具體而言，首先，根據(jù)麥特卡夫定律，互聯(lián)網(wǎng)所擁有的價(jià)值是互聯(lián)網(wǎng)中節(jié)點(diǎn)數(shù)的平方，當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)用戶增多時(shí)將會(huì)帶來(lái)互聯(lián)網(wǎng)價(jià)值呈幾何式增長(zhǎng)。伴隨著以電子商務(wù)、第三方支付、互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)?shù)葹榇淼默F(xiàn)代數(shù)字金融的擴(kuò)張，小微企業(yè)能夠最大限度利用互聯(lián)網(wǎng)獲取外部資源的同時(shí)增強(qiáng)企業(yè)透明度，且企業(yè)和用戶參與數(shù)越高，互聯(lián)網(wǎng)金融帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)外部性將愈發(fā)明顯。其次，互聯(lián)網(wǎng)金融具有高固定成本、低邊際成本或零邊際成本特點(diǎn)，極大降低了企業(yè)參與金融活動(dòng)的門(mén)檻，企業(yè)參與得越多，互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)的平均成本將越少，企業(yè)債務(wù)融資成本也就越低，其規(guī)模經(jīng)濟(jì)就越明顯。相較于單個(gè)的金融產(chǎn)品與服務(wù)成本，數(shù)字金融下針對(duì)中小企業(yè)融資需求提供的異質(zhì)化產(chǎn)品與服務(wù)將單位成本攤薄，實(shí)現(xiàn)了范圍經(jīng)濟(jì)。由此，數(shù)字金融帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)外部性、規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)金融資源的“增量補(bǔ)給”，低門(mén)檻的金融資源獲取可以降低企業(yè)融資成本。由此，我們假設(shè)：

H1a：數(shù)字金融能夠降低企業(yè)債務(wù)融資成本。

銀行貸款融資作為傳統(tǒng)資金融通方式，其借貸前提是中小企業(yè)具有說(shuō)服商業(yè)銀行貸款給自己的能力，這里的能力既指企業(yè)所擁有的固定資產(chǎn)、財(cái)務(wù)狀況、盈利能力等償債“硬實(shí)力”，也指企業(yè)的信用資質(zhì)、風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)等隱性“軟實(shí)力”。但在現(xiàn)實(shí)情況中，“關(guān)系型”貸款情況更容易發(fā)生，有政治關(guān)聯(lián)或銀企關(guān)系親密的企業(yè)更容易獲得時(shí)間長(zhǎng)、數(shù)量多、利率低的貸款[5]，而沒(méi)有政治背景或銀企關(guān)系疏遠(yuǎn)的企業(yè)將會(huì)因信息不對(duì)稱、銀行歧視等原因?qū)е氯谫Y失敗。因此，當(dāng)信息不對(duì)稱造成企業(yè)無(wú)法獲得正規(guī)金融服務(wù)時(shí)，其往往會(huì)選擇商業(yè)信用這類非正規(guī)金融服務(wù)，致使商業(yè)信用融資作為企業(yè)融資的替代渠道出現(xiàn)。Ge & Qiu研究指出我國(guó)非國(guó)有企業(yè)進(jìn)行商業(yè)信用融資更多，目的是為滿足企業(yè)短期資金需要而非經(jīng)營(yíng)需要。[6]Persen等研究認(rèn)為，發(fā)展中國(guó)家利用商業(yè)信用進(jìn)行外部融資的行為更加突出。[7]以上研究表明，在我國(guó)企業(yè)，特別是在民營(yíng)等中小企業(yè)中，除通過(guò)銀行貸款獲取融資外，獲取商業(yè)信用融資也是它們的又一選擇。

謝平和周傳偉首次提出互聯(lián)網(wǎng)金融模式，并認(rèn)為該模式改變了金融業(yè)的分工與專業(yè)化程度。[8]互聯(lián)網(wǎng)金融利用融資渠道的便捷性和成本的低廉性吸引銀行存款客戶，影響銀行存款結(jié)構(gòu)并抬高銀行的付息成本，加重銀行業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的水平，沖擊著那些規(guī)模小、非國(guó)有的商業(yè)銀行。戰(zhàn)明華等人研究發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)金融降低了金融市場(chǎng)的摩擦，弱化了帶有政策性質(zhì)的銀行信貸。[9]數(shù)字金融的發(fā)展推動(dòng)著利率與市場(chǎng)化進(jìn)程，影子銀行和互聯(lián)網(wǎng)金融降低貸款利率，對(duì)銀行的盈利能力帶來(lái)沖擊。雖然數(shù)字金融給商業(yè)銀行帶來(lái)了巨大沖擊，但同時(shí)也推動(dòng)銀行積極變革。Brewer研究發(fā)現(xiàn)，與中小型商業(yè)銀行相比，大型銀行更傾向于利用網(wǎng)絡(luò)技術(shù)增強(qiáng)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力。[10]與此同時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)金融知識(shí)效應(yīng)溢出給商業(yè)銀行帶去新的產(chǎn)品與服務(wù)理念，積極與互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)進(jìn)行資源的共享與互補(bǔ)，從而提升了商業(yè)銀行的全要素生產(chǎn)率。由此我們發(fā)現(xiàn)，在數(shù)字金融的影響下，傳統(tǒng)商業(yè)銀行并不是坐以待斃的，它們借助新型數(shù)字技術(shù)積極找尋解決方案，金融產(chǎn)品的創(chuàng)新和數(shù)字化管理為企業(yè)銀行貸款融資帶去“紅利”。因此，我們認(rèn)為，數(shù)字金融可以推動(dòng)傳統(tǒng)商業(yè)銀行積極轉(zhuǎn)型升級(jí)，通過(guò)拓展融資渠道并降低貸款成本進(jìn)而提升企業(yè)的銀行貸款融資需求。而相較于銀行貸款而言，銀行貸款難度也決定了資金緊缺方是否使用商業(yè)信用，數(shù)字金融倒逼銀行變革，銀行貸款難度的下降可能對(duì)商業(yè)信用融資產(chǎn)生了“擠出效應(yīng)”。綜上，提出以下假設(shè)：

H1b：數(shù)字金融能夠增加企業(yè)的銀行貸款融資需求。

H1c：數(shù)字金融抑制了企業(yè)的商業(yè)信用融資需求。

（二）數(shù)字金融影響債務(wù)融資成本的傳導(dǎo)效應(yīng)——以企業(yè)內(nèi)部控制為中介的機(jī)制識(shí)別

內(nèi)部控制作為公司治理中的關(guān)鍵流程，在減少企業(yè)內(nèi)幕交易行為、提升會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值等方面發(fā)揮著積極作用。但就中小企業(yè)而言，研究發(fā)現(xiàn)，由于大多數(shù)中小企業(yè)生命周期短且以賺取利潤(rùn)為目的，組織的資源整合與配用能力較低，企業(yè)管理者內(nèi)部控制和戰(zhàn)略意識(shí)不強(qiáng)。[11]此外，研究表明，以家族或民營(yíng)形式存在的中小企業(yè)，其產(chǎn)權(quán)關(guān)系的模糊性使得組織內(nèi)部管理機(jī)制不健全[12]，“家長(zhǎng)式”“泛家族化”式管理極易導(dǎo)致組織 “專制化”和決策失敗，企業(yè)的生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)不能滿足企業(yè)管理者或利益關(guān)聯(lián)者的預(yù)期，此時(shí)中小企業(yè)的內(nèi)部控制處于失效或缺乏狀態(tài)。

研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理的有效性作用尤為明顯。一方面，數(shù)字金融依托互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)等技術(shù)手段改變了傳統(tǒng)金融資源配用形式[13]，為企業(yè)提供了便捷高效的金融信息，企業(yè)利用數(shù)字技術(shù)獲取金融信息，并對(duì)市場(chǎng)環(huán)境變化做出科學(xué)預(yù)判，增加企業(yè)與外部環(huán)境的信息交換，減少冗余信息對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的干擾，提升管理者管理決策水平。另一方面，數(shù)字金融加速了金融資源的流通速度、流經(jīng)廣度和挖掘深度，金融資源更容易獲取，保障了企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的活動(dòng)資金，有助于企業(yè)成長(zhǎng)，企業(yè)的內(nèi)部控制水平也將得到提升。[14]信息時(shí)代的到來(lái)催生組織結(jié)構(gòu)與管理方式的變革，傳統(tǒng)組織結(jié)構(gòu)演變?yōu)椤熬W(wǎng)狀式”“放射式”，信息化管理特點(diǎn)突出。企業(yè)內(nèi)部控制信息化作為內(nèi)部控制與信息的結(jié)合體，是內(nèi)部控制工作的一項(xiàng)重要內(nèi)容，數(shù)字金融依靠云計(jì)算、大數(shù)據(jù)等先進(jìn)數(shù)字技術(shù)整合企業(yè)內(nèi)部控制有效信息，對(duì)提升運(yùn)用效率、降低運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)具有積極作用?；谝陨戏治觯覀兗僭O(shè)：

H2：數(shù)字金融發(fā)展水平與企業(yè)內(nèi)控水平正相關(guān)。

企業(yè)融資成本與企業(yè)內(nèi)部控制緊密相關(guān)聯(lián)。首先是內(nèi)控的債務(wù)融資的定價(jià)作用。Costello等研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)內(nèi)控不足或存在缺陷時(shí)，債權(quán)人將要求更高的貸款收益，這增加了企業(yè)債務(wù)融資成本。[15]此外，內(nèi)部控制較低的企業(yè)其高管的離職率更高，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐刹▌?dòng)，不穩(wěn)定的債權(quán)收益將提高債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，進(jìn)而增加企業(yè)的債務(wù)融資成本。反之，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部控制水平較高時(shí)，企業(yè)的管理與控制活動(dòng)更有效，面臨的經(jīng)營(yíng)不確定性更低，債權(quán)人更加看好企業(yè)并對(duì)其經(jīng)營(yíng)充滿信心，有助于降低債務(wù)契約門(mén)檻，減輕企業(yè)債務(wù)融資成本負(fù)擔(dān)。其次，內(nèi)部控制對(duì)減少代理沖突、降低代理成本具有正向調(diào)節(jié)作用。在我國(guó)，公司董事會(huì)必須對(duì)內(nèi)部控制負(fù)責(zé)的內(nèi)控制度，強(qiáng)化了對(duì)管理層的監(jiān)督與激勵(lì)，這會(huì)減少管理者在履責(zé)過(guò)程中逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)，防范違法犯罪行為，降低企業(yè)代理成本和風(fēng)險(xiǎn)水平，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)低成本融資。數(shù)字金融通過(guò)減少信息噪音，提高信息交流和傳播速度，提高了銀行與企業(yè)間等交易雙方的信息透明度，企業(yè)更能把控外部環(huán)境的變化，降低企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的不確定性。內(nèi)部控制通過(guò)發(fā)揮債務(wù)融資定價(jià)作用、減少代理沖突和規(guī)制企業(yè)行為，間接放低了企業(yè)信貸的要求進(jìn)而減輕企業(yè)債務(wù)融資負(fù)擔(dān)。由此，我們假設(shè)：

H3：企業(yè)內(nèi)部控制正向影響數(shù)字金融作用企業(yè)債務(wù)成本高低的過(guò)程，即企業(yè)內(nèi)控起著中介作用。

三、變量解釋與模型設(shè)定

（一）樣本來(lái)源與前期處理

鑒于數(shù)字普惠金融指數(shù)的可得性，本文選取2011～2018年中小企業(yè)板公司為樣本，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。我們對(duì)樣本進(jìn)行了如下設(shè)計(jì)以增強(qiáng)回歸結(jié)果可靠性：（1）剔除金融業(yè)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全的公司;（2）剔除ST、*ST和PT處理的公司;（3）對(duì)變量進(jìn)行了1%和99%的縮尾處理。篩選后最終得到了4662個(gè)樣本觀測(cè)值。

（二）變量定義

被解釋變量：企業(yè)債務(wù)融資成本（Debtcost1和Debtcost2），銀行貸款規(guī)模（Loan）和商業(yè)信用規(guī)模（Credit），這里用銀行貸款與商業(yè)信用規(guī)模的增減反映數(shù)字金融對(duì)不同債務(wù)融資方式產(chǎn)生的影響?？紤]數(shù)據(jù)可得性的同時(shí)，沿用李廣子等[16]人對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本定義并將其作為Debtcost1的代理變量，采用利息支出與債務(wù)本金比作為Debtcost2代理變量并運(yùn)用在后續(xù)的穩(wěn)健性分析中。

解釋變量為數(shù)字金融（Dig），采用北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心[17]發(fā)布的省級(jí)數(shù)字普惠金融總指數(shù)作為本文數(shù)字金融的代理變量，中介變量為企業(yè)內(nèi)部控制水平（Lev），以迪博內(nèi)部控制指數(shù)衡量，控制變量有企業(yè)的年齡（Age）、企業(yè)現(xiàn)有規(guī)模（Size）、企業(yè)資產(chǎn)有形性（Tangible）、流動(dòng)比率（CR）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、以及年份和行業(yè)虛擬變量。表1為變量及其定義。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2為描述性統(tǒng)計(jì)，其中Debtcost1均值0.06，表明樣本企業(yè)平均債務(wù)融資成本為6.22%。Loan均值0.15，Credit均值0.15，說(shuō)明企業(yè)債務(wù)融資中，銀行貸款融資方式占14.57%，商業(yè)信用融資占15.38%，兩者相差較小且商業(yè)信用融資占比略大于銀行貸款融資占比，說(shuō)明商業(yè)信用融資的替代作用不可小覷。Dig的標(biāo)準(zhǔn)差為84.49，較大的標(biāo)準(zhǔn)差表明近年來(lái)我國(guó)數(shù)字金融的發(fā)展變化較大。

（四）相關(guān)性檢驗(yàn)

表3為主要變量相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果。其中，Debtcost1與Lev相關(guān)系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，與我們的理論預(yù)期相符;Dig與Loan顯著正相關(guān)，與Credit顯著負(fù)相關(guān)，初步說(shuō)明數(shù)字金融可能促進(jìn)銀行貸款融資需求，而對(duì)商業(yè)信用貸款存在抑制作用。由于相關(guān)性檢驗(yàn)中絕大多數(shù)變量在1%水平下存在顯著相關(guān)，因此，本文通過(guò)方差膨脹因子VIF進(jìn)一步檢驗(yàn)變量間是否存在嚴(yán)重多重共線性。結(jié)果顯示，VIF均小于5且其均值為1.39，故變量間不存在嚴(yán)重多重共線性問(wèn)題。

（五）研究設(shè)計(jì)

為驗(yàn)證假設(shè)1a、假設(shè)1b和假設(shè)1c，本文構(gòu)建如下多元回歸模型：

Debtcost1it=α0+α1Digit+α2Ageit+α3Sizeit+α4Tangibleit+α5CRit+α6ROAit +εit? （1）

Loanit=λ0+λ1Digit+λ2Ageit+λ3Sizeit+λ4Tangibleit+λ5CRit+λ6ROAit +τit? （2）

Creditit=η0+η1Digit+η2Ageit+η3Sizeit+η4Tangibleit+η5CRit+η6ROAit +θit? （3）

其中，下標(biāo)i和t分別表示企業(yè)和年份。借鑒周美華等人的做法[18]，將Dig取自然對(duì)數(shù)，使得回歸系數(shù)不至于太小。模型（1）代表數(shù)字金融對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響，預(yù)期系數(shù)α1顯著為負(fù)，即數(shù)字金融能夠有效降低企業(yè)債務(wù)融資成本。模型（2）反映數(shù)字金融對(duì)企業(yè)銀行貸款融資需求的總效應(yīng)，預(yù)期系數(shù)λ1顯著為正，即數(shù)字金融可以有效增加企業(yè)的銀行貸款融資需求，模型（3）反映數(shù)字金融對(duì)企業(yè)商業(yè)信用貸款需求的總效應(yīng)，預(yù)期系數(shù)η1顯著為負(fù)，即數(shù)字金融將抑制企業(yè)的商業(yè)信用貸款方式。

參考溫忠麟等人的中介檢驗(yàn)步驟[19]，識(shí)別數(shù)字金融影響融資成本具體機(jī)制，并構(gòu)建如下多元回歸模型：

Debtcost1it=α0+α1Digit+α2Ageit+α3Sizeit+α4Tangibleit+α5CRit+α6ROAit +εit? （1）

Levit=β0+β1Digit+β2Ageit+β3Sizeit+β4Tangibleit+β5CRit+β6ROAit+δit? （4）

Debtcost1it=γ0+γ1Digit+γ2Levit+γ3Ageit+γ4Sizeit+γ5Tangibleit+γ6CRit+γ7ROAit+υit ??（5）

其中，企業(yè)內(nèi)部控制Lev為中介變量，其余變量與上文一致。系數(shù)β1表示Dig對(duì)Lev的影響，系數(shù)γ1表示Dig影響Debtcost1的直接效應(yīng)，β1γ2表示債務(wù)融資成本的中介效應(yīng)，即Dig通過(guò)影響Lev水平進(jìn)而影響Debtcost1高低。預(yù)期γ2系數(shù)顯著為負(fù)，即Lev可以有效降低Debtcost1，預(yù)期系數(shù)β1>系數(shù)γ1，即Lev將在Dig降低Debtcost1的過(guò)程中發(fā)揮部分中介效應(yīng)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

結(jié)合樣本數(shù)據(jù)特點(diǎn)，我們選擇了時(shí)點(diǎn)行業(yè)固定效應(yīng)模型對(duì)上述假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。

（一）數(shù)字金融、融資成本與債權(quán)人異質(zhì)性

由表4可知，三個(gè)回歸模型的調(diào)整R2維持在0.3～0.37之間，說(shuō)明模型的擬合程度較好。其中，表4第2列對(duì)假設(shè)1a進(jìn)行了檢驗(yàn)，即Dig系數(shù)α1在5%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明數(shù)字金融充分發(fā)揮了其“普惠性”特點(diǎn)，通常借助小額度網(wǎng)絡(luò)貸款精準(zhǔn)、高效、便捷地為中小微型長(zhǎng)尾企業(yè)“雪中送炭”[20]，降低企業(yè)融資成本，假設(shè)1a得到驗(yàn)證。表4第3列Dig系數(shù)λ1在1%的水平上顯著正相關(guān)。事實(shí)上，數(shù)字金融為傳統(tǒng)商業(yè)銀行施加“金融競(jìng)爭(zhēng)壓力”和“社會(huì)壓力”，催促銀行管理和產(chǎn)品的數(shù)字化創(chuàng)新，提升金融體系和資源配用效率[21]。就中小銀行而言，金融科技的發(fā)展進(jìn)一步提升了中小型銀行與企業(yè)間金融業(yè)務(wù)的“耦合度”，銀行主動(dòng)放寬了信貸主體與信貸規(guī)模，信貸難度降低將直接增加企業(yè)的銀行貸款需求，假設(shè)1b得到驗(yàn)證。表4第4列檢驗(yàn)的是數(shù)字金融對(duì)商業(yè)信用貸款的影響，Dig系數(shù)η1在1%的水平上顯著為負(fù)，表明在數(shù)字金融使銀行的金融資源向企業(yè)傾斜的影響下，對(duì)商業(yè)信用融資產(chǎn)生了“擠出效應(yīng)”，且有研究發(fā)現(xiàn)，在小規(guī)模企業(yè)的研發(fā)投入中銀行貸款對(duì)商業(yè)信用的擠出效應(yīng)更加明顯[22]，假設(shè)1c得到驗(yàn)證。

（二）數(shù)字金融影響企業(yè)債務(wù)融資成本的機(jī)制識(shí)別

表5為數(shù)字金融對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果。按照三步式中介效應(yīng)檢驗(yàn)的步驟，首先檢驗(yàn)數(shù)字金融對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。表5中的第2列結(jié)果表明，系數(shù)α1在5%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明Dig的發(fā)展能夠顯著降低Debtcost1。其次檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）Dig系數(shù)和加入Lev后模型（5）中Lev系數(shù)正負(fù)與顯著性水平，由表5中的第3列和第4列檢驗(yàn)結(jié)果可知，Dig系數(shù)β1在1%的水平上顯著為正，Lev系數(shù)γ2在5%的水平上顯著為負(fù)，內(nèi)部控制的間接效應(yīng)顯著。最后檢驗(yàn)Dig系數(shù)γ正負(fù)及顯著性水平，由表5中的第4列Dig系數(shù)γ1在10%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明Dig的直接效應(yīng)顯著。β1γ2符號(hào)為負(fù)，與系數(shù)α1同號(hào)，說(shuō)明了Dig促進(jìn)了Lev水平的提升，Lev起著部分中介作用，且Lev的部分中介效應(yīng)（β1γ2）占總效應(yīng)（α1）的比例為3.36%。理論上，數(shù)字金融通過(guò)增強(qiáng)外部信息的可得性，降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，提升了企業(yè)內(nèi)外部信息溝通能力與資源利用效率，增強(qiáng)了內(nèi)部控制五要素中信息溝通、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和控制活動(dòng)要素的控制力，而高質(zhì)量的內(nèi)部控制對(duì)提升企業(yè)治理能力、高效經(jīng)營(yíng)、增強(qiáng)財(cái)務(wù)信息的可讀可用性等方面發(fā)揮積極作用，對(duì)企業(yè)融資可得性產(chǎn)生顯著影響[23，24]，有助于降低企業(yè)債務(wù)融資成本，假設(shè)2和假設(shè)3得到驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

鑒于上述變量選擇可能存在局限性，本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)①[①限于文章篇幅，回歸結(jié)果留存?zhèn)渌鳌：（1）替換解釋變量。使用北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心發(fā)布的數(shù)字金融覆蓋廣度（Dig_cov）和數(shù)字金融使用深度（Dig_dep）作為解釋變量Dig的替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，本文的研究結(jié)論依然成立。（2）替換被解釋變量。將企業(yè)債務(wù)融資成本Debtcost1替換成Debtcost2進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，本文的研究結(jié)論依然成立。（3）在模型中分別納入企業(yè)現(xiàn)金流（CF）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Expend）、資產(chǎn)負(fù)債率（ALR）遺漏變量。其中，CF=企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量/資產(chǎn)總額，Expend=企業(yè)年度營(yíng)業(yè)收入的差額/上年?duì)I業(yè)收入額，ALR=企業(yè)負(fù)債總額/資產(chǎn)總額。本文的研究結(jié)論依然成立。

五、研究結(jié)論與建議

本文通過(guò)對(duì)2011～2018年中小企業(yè)板上市公司4662個(gè)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融能為中小企業(yè)帶來(lái)低成本、高效率、多元化選擇的金融產(chǎn)品與服務(wù)，從而降低企業(yè)債務(wù)融資成本;數(shù)字金融對(duì)不同債務(wù)融資方式的影響有所差異，具體來(lái)說(shuō)，數(shù)字金融能夠緩解銀企間信息不對(duì)稱問(wèn)題，并加劇金融行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度，使得金融資源向“長(zhǎng)尾”客戶傾斜，進(jìn)而增加銀行貸款需求，這在一定程度上抑制了作為替代銀行貸款的商業(yè)信用融資需求。進(jìn)一步地，在模型中加入企業(yè)內(nèi)部控制這一中介變量后發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融可以通過(guò)提升企業(yè)內(nèi)控水平進(jìn)而達(dá)到降成本的作用，并在作用機(jī)制中起著部分中介作用。最后，通過(guò)替換變量、加入遺漏變量等方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，證實(shí)了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

基于上述研究結(jié)論，提出以下幾點(diǎn)建議：第一，進(jìn)一步落實(shí)落細(xì)數(shù)字金融普惠政策，深入了解供給不足與供給難點(diǎn)，持續(xù)推進(jìn)并優(yōu)化金融基礎(chǔ)設(shè)施，推動(dòng)數(shù)字金融服務(wù)下沉并構(gòu)建基層數(shù)字金融服務(wù)體系，將更多的金融資源和服務(wù)“普惠”到更多的中小企業(yè)和弱勢(shì)群體中。第二，利用企業(yè)需求側(cè)驅(qū)動(dòng)金融供給側(cè)改革，“靶向”緩解企業(yè)融資需求。對(duì)于傳統(tǒng)商業(yè)銀行而言，數(shù)字金融發(fā)展倒逼傳統(tǒng)銀行改革，為中小企業(yè)貸款帶來(lái)“紅利”的同時(shí)，銀行與企業(yè)間應(yīng)積極構(gòu)建起良好平等的銀企關(guān)系，形成銀企一體式“點(diǎn)對(duì)點(diǎn)”金融服務(wù)，從中小企業(yè)融資難點(diǎn)痛點(diǎn)出發(fā)制定有效貸款方案，挖掘和開(kāi)發(fā)面向中小企業(yè)貸款的金融產(chǎn)品與服務(wù)，帶動(dòng)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，“靶向”緩解企業(yè)債務(wù)融資需求。第三，內(nèi)部控制在數(shù)字金融與企業(yè)融資成本中起著重要中介作用，中小企業(yè)應(yīng)增強(qiáng)內(nèi)控意識(shí)并將內(nèi)部控制作為企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的重要環(huán)節(jié)，充分發(fā)揮內(nèi)控在降成本中的積極作用，而就商業(yè)銀行而言，可將企業(yè)的內(nèi)部控制水平作為信貸的一項(xiàng)重要考察指標(biāo)，促使企業(yè)提升內(nèi)部控制能力，從根源上緩解融資約束。

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Digital finance， SME debt financing and creditor heterogeneity

CHEN Lian1，YI Lu1，CHEN Qiang2

（1.Southwest University of political science and law， Chongqing 401120，China; 2.Guangdong Academy of Agricultural Sciences， Guangzhou，Guangdong 510640，China）

Abstract：

Based on the data of listed companies on the SME board from 2011 to 2018， this paper explores whether digital finance reduces the cost of corporate debt financing and its mechanism. It is found that digital finance negatively affects the cost of corporate debt financing. Further， from the perspective of creditor heterogeneity， it is found that digital finance promotes bank loan financing and inhibits commercial credit loan financing. From the perspective of the transmission mechanism of digital finance， enterprise internal control plays an intermediary role in the mechanism identification of the impact of digital finance. Based on this， combined with the empirical research conclusions， this paper puts forward some suggestions on the financing relief of small and medium-sized enterprises from the perspectives of implementing digital financial policy， financial supply side reform and improving the internal construction of enterprises.

Key words：

Digital finance;small and medium-sized enterprises;Debt financing costs;Creditor heterogeneity

責(zé)任編輯：蕭敏娜

收稿日期：2021-01-03

基金項(xiàng)目：國(guó)家社科基金一般項(xiàng)目“數(shù)字經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)中小企業(yè)高質(zhì)量轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略、路徑與支撐體系研究”（項(xiàng)目編號(hào)：20BJL138）;教育部人文社會(huì)科學(xué)研究青年項(xiàng)目“我國(guó)民營(yíng)中小企業(yè)嵌入‘一帶一路產(chǎn)業(yè)鏈的模式與政策支撐研究”（編號(hào)：19YJC790010）;重慶市教委科學(xué)技術(shù)研究計(jì)劃項(xiàng)目《后疫情時(shí)代推進(jìn)中小企業(yè)數(shù)字化賦能的路徑與政策支撐體系研究》（項(xiàng)目編號(hào)：KJQN202000303）;重慶市研究生科研創(chuàng)新項(xiàng)目“新時(shí)代數(shù)字化賦能中小企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展機(jī)制與路徑研究”（項(xiàng)目編號(hào)：CYS21208）。

作者簡(jiǎn)介：陳 廉（1982—），女，重慶人，西南政法大學(xué)博士，研究方向?yàn)橹行∑髽I(yè)創(chuàng)新與轉(zhuǎn)型研究;易 露（1996—），女，四川瀘州人，西南政法大學(xué)，研究方向?yàn)橹行∑髽I(yè)創(chuàng)新與轉(zhuǎn)型研究;陳 強(qiáng)（1985—）（通訊作者），男，江蘇南京人，廣東省農(nóng)業(yè)科學(xué)院博士，研究方向?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)金融。