證交所問詢函、分析師關(guān)注與股價(jià)同步性

顏敏 白棲凡

【摘要】證券交易所發(fā)放問詢函是其進(jìn)行一線監(jiān)管的重要途徑。 以2014 ～ 2018年滬深A(yù)股數(shù)據(jù)為樣本， 實(shí)證檢驗(yàn)問詢函和股價(jià)同步性之間的關(guān)系。 研究發(fā)現(xiàn)： 企業(yè)是否收到問詢函與股價(jià)同步性顯著負(fù)相關(guān)， 而且分析師關(guān)注越少， 問詢函和股價(jià)同步性之間的負(fù)向關(guān)系越顯著。 進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)： 問詢函次數(shù)的增多會(huì)顯著降低股價(jià)同步性; 按對(duì)其進(jìn)行審計(jì)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所類型進(jìn)行分組， 發(fā)現(xiàn)問詢函和股價(jià)同步性之間的負(fù)向關(guān)系在非“四大”事務(wù)所更顯著， 能更好地發(fā)揮其監(jiān)管作用。 該結(jié)論為證券交易所問詢函監(jiān)管有效性及提高資本市場(chǎng)信息效率提供了理論支持和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。 證券交易所作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)基于問詢函的一線監(jiān)管， 更加突出其作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)的主體地位， 以此來創(chuàng)新資本市場(chǎng)監(jiān)管模式， 促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】證券交易所;一線監(jiān)管;問詢函;股價(jià)同步性;分析師關(guān)注

【中圖分類號(hào)】F830? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2021）17-0145-9

一、引言

近幾年來， 我國證監(jiān)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管手段不斷多樣化， 國家開始以不同方式來加強(qiáng)證券交易所的監(jiān)管作用， 黨的十九大以來也強(qiáng)調(diào)監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要?jiǎng)?chuàng)新監(jiān)管模式。 證監(jiān)會(huì)主席在2017年度證券交易所一線監(jiān)管國際研討會(huì)上曾提到： “交易所絕不是單純的交易平臺(tái)， 必須是強(qiáng)大的監(jiān)管者。 ”證券交易所發(fā)放問詢函作為其一線監(jiān)管的重要手段越來越受到重視， 而且隨著證券交易所向上市公司發(fā)放問詢函的次數(shù)越來越多， 各大財(cái)經(jīng)媒體和投資者會(huì)越來越多地關(guān)注收到問詢函的有哪些公司， 以及問詢函作為外部監(jiān)管手段會(huì)給上市公司帶來什么樣的影響。

2013年滬深證券交易所陸續(xù)開始實(shí)施信息披露直通車改革后， 交易所發(fā)放問詢函的數(shù)量逐漸增多且頻率逐漸提高， 其大多是證券交易所在審核上市公司發(fā)布的相關(guān)公告時(shí)發(fā)現(xiàn)問題的嚴(yán)重程度并沒有達(dá)到直接采取處罰性措施的程度（大部分是信息披露不充分）， 而主動(dòng)選擇向公司發(fā)出問詢函來進(jìn)行監(jiān)管問詢[1] 。 當(dāng)公司在財(cái)務(wù)報(bào)告、重組事項(xiàng)、關(guān)聯(lián)交易等方面存在信息披露問題時(shí)[2] ， 證券交易所選擇向這些公司發(fā)放問詢函， 并提出相應(yīng)的問題要求公司給出回復(fù)， 收到問詢函的公司需要在一定期限內(nèi)及時(shí)進(jìn)行回復(fù)并披露回函公告。 如果證券交易所認(rèn)為公司的某次回復(fù)并沒有解釋清楚相關(guān)問題， 可以選擇再次向該公司發(fā)放問詢函。 上市公司需要在收到問詢函后對(duì)問詢函所涉及的問題進(jìn)行逐一回復(fù)， 若其不能在規(guī)定期限內(nèi)回復(fù)， 還被要求披露延期回復(fù)問詢函的公告。 雖然不同類型問詢函所問詢事項(xiàng)可能各不相同， 但其內(nèi)容一般都是要求公司做出補(bǔ)充信息披露或?qū)ζ湫袨檫M(jìn)行監(jiān)管， 都能夠展現(xiàn)公司治理的真實(shí)情況， 督促公司披露更多的信息， 有利于揭示更多公司層面的特質(zhì)信息。

Morck等[3] 通過進(jìn)行跨國比較來對(duì)股價(jià)同步性進(jìn)行研究， 發(fā)現(xiàn)新興市場(chǎng)的股價(jià)同步性明顯高于成熟市場(chǎng)， 其中中國在其研究樣本國家中股價(jià)同步性位于第二。 股價(jià)同步性是資本市場(chǎng)普遍存在的“同漲同跌”現(xiàn)象， 較高的股價(jià)同步性可能表明有較少的公司特質(zhì)信息融入股價(jià)中， 導(dǎo)致投資者很難通過公司之間股價(jià)變動(dòng)的差異準(zhǔn)確辨別出不同資質(zhì)的公司， 而且管理者也無法從股價(jià)波動(dòng)所反映的信息中提取出有用的信息[4] ， 使得上市公司信號(hào)傳遞效應(yīng)受到影響， 從而降低了資本市場(chǎng)信息效率。 資本市場(chǎng)信息效率是指公司層面的真實(shí)信息及時(shí)、準(zhǔn)確、有效地融入股價(jià)中[5] ， 是評(píng)價(jià)資本市場(chǎng)健康運(yùn)行以及資源有效配置的重要指標(biāo)。 資本市場(chǎng)信息效率高則意味著股票價(jià)格能夠有效且準(zhǔn)確地反映公司真實(shí)信息， 資本市場(chǎng)信號(hào)傳遞機(jī)制良好， 從而能夠有效配置資源。 因此， 降低股價(jià)同步性對(duì)于提升我國資本市場(chǎng)信息效率以及促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展就顯得尤為重要。

雖然已有文獻(xiàn)對(duì)問詢函的監(jiān)管效應(yīng)[2] 和信息含量[6] 做出了研究， 但鮮有文獻(xiàn)從股價(jià)同步性角度來研究證券交易所問詢函監(jiān)管的有效性， 那么基于問詢函的證券交易所一線監(jiān)管是否能夠降低股價(jià)同步性， 促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展呢？ 鑒于以上分析， 本文選取2014 ～ 2018年我國滬深A(yù)股上市公司為研究樣本， 實(shí)證檢驗(yàn)問詢函與股價(jià)同步性之間的關(guān)系， 發(fā)現(xiàn)證券交易所發(fā)放問詢函會(huì)降低股價(jià)同步性， 并且分析師數(shù)量越少， 問詢函和股價(jià)同步性之間的負(fù)向關(guān)系越顯著。 在進(jìn)一步分析中， 首先以公司當(dāng)年收到問詢函的次數(shù)作為問詢函特征來研究其對(duì)股價(jià)同步性的影響， 結(jié)果發(fā)現(xiàn)問詢函的次數(shù)與股價(jià)同步性負(fù)相關(guān); 其次還以會(huì)計(jì)師事務(wù)所類型進(jìn)行分組， 發(fā)現(xiàn)問詢函對(duì)股價(jià)同步性的負(fù)向影響在非“四大”審計(jì)組更顯著。 本文可能的貢獻(xiàn)在于： 豐富了問詢函這一證券交易所一線監(jiān)管手段經(jīng)濟(jì)后果的研究， 為問詢函監(jiān)管作用的發(fā)揮提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)， 也拓展了有關(guān)股價(jià)同步性影響因素的研究， 為提高證券交易所監(jiān)管效率以及提高資本市場(chǎng)信息效率提供了證據(jù)支持。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）證券交易所問詢函相關(guān)文獻(xiàn)回顧

隨著2013年證券交易所信息披露直通車改革措施的實(shí)施， 上海和深圳證券交易所直到2014年才開始陸續(xù)公開披露向上市公司發(fā)出問詢函的信息， 因此， 國內(nèi)對(duì)于問詢函的研究也是近幾年才興起。 而美國和澳大利亞在此之前就設(shè)有問詢函制度， 比如美國證券交易委員會(huì)（SEC）設(shè)立了意見函制度， 從2005年開始公開披露意見函公告， 國外學(xué)者開始對(duì)問詢函的信息披露制度進(jìn)行研究， 并且在有關(guān)問詢函經(jīng)濟(jì)后果方面的研究已經(jīng)取得了一定成果。

關(guān)于問詢函經(jīng)濟(jì)后果的研究主要包括以下幾個(gè)方面：

第一， 從市場(chǎng)反應(yīng)角度來看， Johnston等[6] 發(fā)現(xiàn)收到美國證券交易委員會(huì)發(fā)出意見函的公司能夠改善信息披露環(huán)境， 減少買賣價(jià)差的逆向選擇， 并且從盈余管理方面來看， 其盈余反應(yīng)系數(shù)也有所提高; Gong[7] 研究發(fā)現(xiàn)， 在澳大利亞有部分公司被問詢后會(huì)公開補(bǔ)充披露相關(guān)信息， 發(fā)布回函公告后平均交易量和買賣價(jià)差會(huì)減少， 在大多數(shù)情況下股價(jià)能夠穩(wěn)定下來， 而且在公司發(fā)布回復(fù)公告后的五個(gè)交易日內(nèi)異常回報(bào)顯著為正; Drienko等[8] 研究發(fā)現(xiàn)， 交易所發(fā)布問詢函公告后30分鐘內(nèi)會(huì)出現(xiàn)異常股價(jià)反轉(zhuǎn)， 樣本公司在公告后的幾天內(nèi)回報(bào)率和報(bào)價(jià)買賣價(jià)差會(huì)降低， 這意味著信息不對(duì)稱程度的降低。 國內(nèi)學(xué)者也從問詢函的收函公告和回函公告市場(chǎng)反應(yīng)方面進(jìn)行了研究， 陳運(yùn)森等[1] 研究證明， 披露財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函收函公告的公司聲譽(yù)可能受損， 從而引發(fā)負(fù)面的市場(chǎng)反應(yīng); 而公司發(fā)布回函公告會(huì)被認(rèn)為是增加信息披露， 由此帶來的市場(chǎng)反應(yīng)為正， 說明財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函有信息含量且市場(chǎng)認(rèn)可財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函的監(jiān)管作用。

第二， 從企業(yè)信息披露角度來看， Robinson等[9] 發(fā)現(xiàn)收到意見函的公司信息披露缺陷在下一年會(huì)有所改善， 而沒有收到意見函的公司信息披露缺陷并沒有得到改善; Bozanic等[10] 認(rèn)為收到意見函的公司會(huì)披露更多的信息， 而且披露內(nèi)容更易于閱讀; 翟淑萍和王敏[11] 研究發(fā)現(xiàn)上市公司收到財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函會(huì)提高其管理層業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量。

除此之外， 還有很多學(xué)者從審計(jì)質(zhì)量[12] 、審計(jì)收費(fèi)[13] 、盈余管理[2] 、企業(yè)避稅[14] 、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[15] 、高管變更[16] 等角度對(duì)問詢函產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了研究。

（二）股價(jià)同步性相關(guān)文獻(xiàn)回顧

股價(jià)同步性是指?jìng)€(gè)股價(jià)格波動(dòng)與市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)之間的關(guān)聯(lián)性， 即股價(jià)“同漲同跌”現(xiàn)象[4] 。 Roll[17] 按照信息來源不同將股價(jià)波動(dòng)驅(qū)動(dòng)機(jī)制分為行業(yè)與市場(chǎng)層面信息驅(qū)動(dòng)以及公司層面特質(zhì)信息驅(qū)動(dòng)。 基于此， 針對(duì)股價(jià)同步性機(jī)制研究存在兩種截然不同的觀點(diǎn)： “非理性行為觀”和“信息效率觀”[18] 。

非理性行為觀認(rèn)為股價(jià)同步性反映投資者的噪聲交易， 而這種交易通常是非理性和情緒化的， 股票價(jià)格更多地受到噪聲交易影響。 較低的股價(jià)同步性更多地反映噪聲的影響， 并非反映了有效的股價(jià)信息， 而許年行等[19] 也提出， 股價(jià)同步性是對(duì)股票收益中的泡沫、噪音和投資者“恐慌”及“狂熱”心理導(dǎo)致的“從眾”和“追漲殺跌”等非理性行為和因素的體現(xiàn)。 在噪聲較多的資本市場(chǎng)中， 信息透明度比較低的公司， 噪聲可能導(dǎo)致其未來股價(jià)波動(dòng)的不確定性增大， 這時(shí)提高公司信息透明度， 可以減少噪聲對(duì)股價(jià)波動(dòng)不確定性的影響， 降低個(gè)股股價(jià)波動(dòng)程度， 進(jìn)而提高股價(jià)同步性[20] 。 因此， 非理性行為觀認(rèn)為股價(jià)同步性正向反映資本市場(chǎng)信息效率， 股價(jià)同步性越高， 表明資本市場(chǎng)的信息效率越高， 此時(shí)股價(jià)波動(dòng)主要受噪聲驅(qū)動(dòng)。

信息效率觀則提出了完全不同于非理性行為觀的理論， 認(rèn)為股價(jià)受公司層面特質(zhì)信息的驅(qū)動(dòng)， 股價(jià)同步性體現(xiàn)了公司特質(zhì)信息融入股價(jià)的程度， 即股價(jià)中體現(xiàn)的公司層面特質(zhì)信息越多， 股價(jià)同步性越低[4] 。 近幾年， 我國也有學(xué)者以信息效率觀為基礎(chǔ)從各種角度進(jìn)行實(shí)證研究， 比如發(fā)現(xiàn)媒體報(bào)道[21] 、分析師關(guān)注[22] 、新審計(jì)報(bào)告[23] 、MD&A語言真誠性[24] 等能夠更多地揭示公司層面特質(zhì)信息， 使得更多公司層面特有信息融入股價(jià)中， 從而使得股價(jià)同步性下降， 進(jìn)一步支持信息效率觀。 因此， 本文以信息效率觀為基礎(chǔ)開展相關(guān)研究， 認(rèn)為股價(jià)同步性越低意味著有越多公司層面的特質(zhì)信息能夠融入股價(jià)， 資本市場(chǎng)信息效率就越高。

（三）文獻(xiàn)述評(píng)

國外學(xué)者對(duì)于問詢函的研究， 大多圍繞美國證券交易委員會(huì)意見函以及澳大利亞證券交易所問詢函制度的市場(chǎng)反應(yīng)展開。 而我國證券交易所的問詢函制度與國外存在一定區(qū)別， 我國大部分情況是證券交易所在發(fā)現(xiàn)上市公司存在信息披露問題時(shí)主動(dòng)向該上市公司發(fā)出問詢函的一種監(jiān)管行為。 我國現(xiàn)有研究大多集中于處罰性監(jiān)管的有效性， 且所得結(jié)論并未統(tǒng)一[11] 。 基于問詢函角度的證券交易所一線監(jiān)管的相關(guān)研究也于近幾年剛開始興起， 由于問詢函所涉及的問題還未嚴(yán)重化， 懲罰力度還比較小， 因此交易所問詢函制度是否能在我國資本市場(chǎng)上發(fā)揮其該有的監(jiān)管作用還需要進(jìn)一步研究。 通過梳理國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)， 截至目前關(guān)于問詢函政策效果的研究還相對(duì)較少， 而對(duì)于股價(jià)同步性影響因素的研究也是從處罰性監(jiān)管角度展開[18] ， 因此， 基于問詢函的證券交易所一線監(jiān)管對(duì)于股價(jià)同步性的影響研究還鮮有文獻(xiàn)涉及， 本文從股價(jià)同步性這一視角入手， 研究基于問詢函的證券交易所一線監(jiān)管效果， 對(duì)于更好地加強(qiáng)國家監(jiān)管體系建設(shè)、提高資本市場(chǎng)的信息效率有著重要的啟示作用。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）證券交易所問詢函對(duì)股價(jià)同步性的影響

我國作為新興資本市場(chǎng)， 在制度環(huán)境和投資者保護(hù)等方面與發(fā)達(dá)國家還存在一定差距， 而其中比較顯著的是法律制度以及投資者保護(hù)制度不夠完善[18] 。 在法律制度還不完善時(shí)， 監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以對(duì)上市公司的違規(guī)行為進(jìn)行監(jiān)督和約束[25] ， 從而促進(jìn)資本市場(chǎng)的發(fā)展。 資本市場(chǎng)是一個(gè)信息驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)， 信息充分及有效傳遞是其發(fā)揮資源配置功能的重要保證[4] 。 而股價(jià)同步性較高的原因可能在于公司信息披露水平較低[26] ， 因此， 證券交易所基于問詢函的非處罰性質(zhì)的一線監(jiān)管模式能夠改善信息披露環(huán)境和提升信息披露水平[6] ， 從而提高資本市場(chǎng)的信息傳遞效率。 對(duì)于證券交易所問詢函能夠降低股價(jià)同步性， 可以從以下三個(gè)方面來看：

第一， 從監(jiān)管效應(yīng)角度來看， 當(dāng)上市公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)報(bào)告等重要信息需要補(bǔ)充披露或是需要作出詳細(xì)解釋說明時(shí)， 證券交易所會(huì)向其發(fā)放問詢函， 幫助公司避免因信息披露存在問題而產(chǎn)生真實(shí)的信息披露違規(guī)行為， 從而使得公司免受行政性的處罰[15] 。 問詢函制度要求公司在規(guī)定時(shí)間內(nèi)及時(shí)進(jìn)行回復(fù)并披露回復(fù)公告， 從而使得問詢函監(jiān)管及時(shí)發(fā)揮作用， 因此其可以有效抑制公司的盈余管理行為， 有效監(jiān)管公司的信息披露行為[2] 。 這就說明證券交易所問詢函對(duì)公司進(jìn)行了有效監(jiān)管， 有利于披露公司真實(shí)治理情況的相關(guān)信息， 督促公司披露更多信息， 從而為投資者提供更多公司層面的特質(zhì)信息， 進(jìn)而降低股價(jià)同步性。 因此， 當(dāng)公司收到問詢函時(shí)， 能夠減少一定的市場(chǎng)噪音， 使得公司層面特質(zhì)信息能夠得到更多披露并有效傳遞到資本市場(chǎng)， 此時(shí)股價(jià)的波動(dòng)更多地體現(xiàn)為個(gè)體信息的變化， 即公司股價(jià)波動(dòng)主要由特質(zhì)信息驅(qū)動(dòng)， 也符合本文信息效率觀的基本理論邏輯。

第二， 從信息效應(yīng)角度來看， 證券交易所針對(duì)信息披露不足或存在披露違規(guī)跡象的公司發(fā)出問詢函， 而資本市場(chǎng)信息傳遞過程大致為上市公司作為信息發(fā)布者發(fā)布信息， 并經(jīng)由信息媒介傳遞到外部投資者[27] ， 因此， 證券交易所通過向部分公司發(fā)出問詢函， 改善信息披露環(huán)境， 降低公司管理層與外部投資者之間的信息不對(duì)稱程度， 可使更多公司層面的特質(zhì)信息能夠反映在股價(jià)中， 從而降低股價(jià)同步性。 已有證據(jù)表明， 證券交易所發(fā)出問詢函可以有效降低公司盈余管理的程度[2] ， 預(yù)防管理者的盈余管理行為， 從而可以有效預(yù)測(cè)上市公司盈余情況， 使得其股價(jià)中融入更多的公司層面特質(zhì)信息， 進(jìn)而削弱個(gè)股股價(jià)波動(dòng)和市場(chǎng)波動(dòng)的關(guān)聯(lián)性， 降低股價(jià)同步性。 而且， 收到問詢函可以督促公司補(bǔ)充披露更多信息， 減少管理者利用盈余管理去掩蓋壞消息的行為， 使更多的公司特質(zhì)信息融入股價(jià)中， 減少股價(jià)隨市場(chǎng)的波動(dòng)， 從而降低股價(jià)同步性。

第三， 從投資者關(guān)注角度來看， 基于信息傳遞理論， 投資者能夠?qū)緦用嫣刭|(zhì)信息進(jìn)行獲取、分析和解讀[28] ， 能夠促進(jìn)股價(jià)更多地體現(xiàn)公司特質(zhì)信息。 公司收到問詢函之后也會(huì)補(bǔ)充披露信息或是做出詳細(xì)解釋說明， 以緩解信息不對(duì)稱[9] 。 收到問詢函的公司可能會(huì)引起投資者的關(guān)注， 從而需要將更多信息傳遞至資本市場(chǎng)， 以幫助投資者更好地分析和解讀信息。 這會(huì)使得公司層面特質(zhì)信息得以充分發(fā)掘并有效傳遞， 提高股價(jià)信息含量， 降低股價(jià)同步性， 而投資者也能夠通過股價(jià)中反映的不同信息來正確地辨別不同資質(zhì)的公司， 繼而提高整個(gè)資本市場(chǎng)的信息效率[4] 。

基于上述分析， 提出本文第一個(gè)研究假設(shè)：

假設(shè)1： 證券交易所發(fā)出的問詢函能夠降低股價(jià)同步性。

（二）證券交易所問詢函、分析師關(guān)注與股價(jià)同步性

已有研究表明， 證券分析師作為信息媒介， 其信息搜尋能力和解讀能力較強(qiáng)， 而且其通過發(fā)布關(guān)于公司的研究報(bào)告向資本市場(chǎng)傳遞有價(jià)值的信息， 因此， 證券分析師關(guān)注能夠發(fā)掘更多公司層面特質(zhì)信息， 降低公司和外部投資者之間的信息不對(duì)稱程度， 提升股票價(jià)格中有效信息的含量， 使得更多公司層面的特質(zhì)信息融入股價(jià)， 從而降低股價(jià)同步性。 證券分析師能夠以自己的專業(yè)能力為投資者提取更多公司層面的特質(zhì)信息， 向資本市場(chǎng)傳遞信息， 促進(jìn)投資者解讀效率的提高。 按照本文的理論分析思路， 對(duì)于受到較多分析師跟蹤關(guān)注的上市公司而言， 投資者提取信息的能力也會(huì)更強(qiáng)， 能夠更多地揭示公司層面的特質(zhì)信息， 那么如果證券交易所問詢函能夠發(fā)揮其監(jiān)管作用， 緩解信息不對(duì)稱， 更多地披露公司層面的特質(zhì)信息， 降低股價(jià)同步性， 那么相對(duì)于受到較多分析師跟蹤關(guān)注的公司來說， 問詢函和股價(jià)同步性的負(fù)向關(guān)系將在受到較少分析師關(guān)注的公司中更顯著。

基于上述分析， 提出本文第二個(gè)研究假設(shè)：

假設(shè)2： 分析師關(guān)注越少， 證券交易所發(fā)出問詢函對(duì)股價(jià)同步性的負(fù)向影響就越顯著。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

鑒于滬深證券交易所于2014年開始陸續(xù)公開披露對(duì)部分上市公司發(fā)出問詢函的信息， 而且2015 ～ 2018年交易所發(fā)出問詢函的數(shù)量不斷增加， 因此， 本文以2014 ～ 2018年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)為樣本。 除問詢函相關(guān)數(shù)據(jù)是從巨潮資訊網(wǎng)公布信息手工收集得到（并以滬深證券交易所官方網(wǎng)站披露的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行補(bǔ)充）之外， 其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

參照現(xiàn)有文獻(xiàn)， 本文對(duì)初始樣本作如下篩選處理： 剔除每年交易周數(shù)小于30的樣本; 剔除金融行業(yè)以及數(shù)據(jù)缺失樣本; 剔除ST以及?ST類上市公司樣本。 最終得到9612個(gè)觀測(cè)值作為樣本。 為了減輕異常值的影響， 本文對(duì)連續(xù)變量在1%和99%的水平上進(jìn)行Winsorize縮尾處理。 其中， 數(shù)據(jù)處理過程使用Stata 15以及Excel軟件。

（二）變量定義

1.被解釋變量（股價(jià)同步性）。 借鑒現(xiàn)有的研究[22，29] ， 本文計(jì)算股價(jià)同步性如下：

Ri，w，t=β0+β1RM，w，t+β2RM，w-1，t+β3RI，w，t+β4RI，w-1，t+εi，w，t? ? ?（1）

其中： Ri，w，t為股票i在第t年第w周考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率; RM，w，t為A股上市公司第t年第w周流通市值加權(quán)平均收益率; RI，w，t為第t年第w周股票i所在行業(yè)剔除股票i后的其他股票流通市值加權(quán)平均收益率。 由于R2取值區(qū)間為[0，1]， 為保證因變量的正態(tài)分布， 對(duì)R2進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理， 得到股票i在第t年的股價(jià)同步性指標(biāo)Synchi，t， 具體計(jì)算公式如下：

Synchi，t=ln （2）

2. 解釋變量（問詢函）。 本文將公司當(dāng)年是否收到問詢函設(shè)置為虛擬變量， 即如果公司當(dāng)年收到問詢函則Inquiry取1， 否則取0。

3. 調(diào)節(jié)變量（分析師關(guān)注）。 借鑒胡川等[30] 的研究， 使用一年內(nèi)對(duì)某公司進(jìn)行跟蹤分析的分析師數(shù)量（如是一個(gè)團(tuán)隊(duì)在數(shù)量上仍視為1）加1后取自然對(duì)數(shù)作為分析師關(guān)注（Analyst）的衡量指標(biāo)。 對(duì)一家上市公司而言， 對(duì)該公司進(jìn)行跟蹤分析的分析師數(shù)量越多， 表明分析師對(duì)其關(guān)注程度越高。

4. 控制變量。 借鑒以往對(duì)于股價(jià)同步性的相關(guān)研究[22] ， 本文設(shè)置了一些常見的控制變量： 換手率（Turnover）、兩職合一（Dual）、股權(quán)集中度（Lholding）、會(huì)計(jì)師事務(wù)所類型（Big4）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、賬面市值比（Mb）、資產(chǎn)報(bào)酬率（Roa）、公司規(guī)模（Size）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、董事會(huì)規(guī)模（Board）。 還加入年度虛擬變量（Year）和行業(yè)虛擬變量（Industry）。 具體變量定義如表1所示。

（三）模型設(shè)定

本文采用模型（3）驗(yàn)證假設(shè)1：

Synchi，t=α0+α1Inquiryi，t+α2Turnover+α3Dual+α4Lholding+α5Big4+α6Lev+α7Mb+α8Roa+α9Size+α10Soe+α11Board+Year+Industry+εi，t? ? （3）

采用模型（4）驗(yàn)證假設(shè)2：

Synchi，t=β0+β1Inquiryi，t+β2Analyst+β3Inquiryi，t

×Analyst+β4Turnover+β5Dual+β6Lholding+

β7Big4+β8Lev+β9Mb+β10Roa+β11Size+β12Soe+

β13Board+Year+Industry+εi，t? ?（4）

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從表2主要變量描述性統(tǒng)計(jì)可以發(fā)現(xiàn)： 股價(jià)同步性（Synch）的均值為-0.223， 但標(biāo)準(zhǔn)差為0.891， 說明不同公司間股價(jià)同步性分布存在一定差異; 問詢函（Inquiry）均值為0.176， 說明在本文研究樣本中， 有大約17.6%的樣本公司收到了證券交易所發(fā)出的問詢函。 進(jìn)一步， 根據(jù)公司是否收到問詢函對(duì)主要變量進(jìn)行分組描述性統(tǒng)計(jì)， 并進(jìn)行均值差異檢驗(yàn)， 結(jié)果如表3所示。 由表3可以看出， 收到問詢函的公司股價(jià)同步性的均值小于未收到的公司， 且均值之差在1%的水平上顯著， 對(duì)假設(shè)1進(jìn)行了初步驗(yàn)證。 除此之外， 其他主要變量的均值差異檢驗(yàn)均顯著， 說明相對(duì)有效地控制了其他因素的影響。

（二）相關(guān)性分析

主要變量的相關(guān)系數(shù)如表4所示。 結(jié)果顯示問詢函與股價(jià)同步性的相關(guān)系數(shù)為負(fù)且在1%的水平上顯著， 初步驗(yàn)證了假設(shè)1。 另外， 除公司規(guī)模（Size）與資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）以及公司規(guī)模（Size）與賬面市值比（Mb）相關(guān)系數(shù)之外， 其余變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5。 因此， 進(jìn)一步檢驗(yàn)解釋變量與控制變量之間、控制變量之間的相關(guān)性時(shí)， 進(jìn)行了方差膨脹因子檢驗(yàn)， 結(jié)果如表5所示， 各變量之間的方差膨脹因子VIF值均小于5， 說明解釋變量與控制變量之間、控制變量之間并不存在嚴(yán)重的多重共線性。

（三）回歸分析

1. 證券交易所問詢函與股價(jià)同步性。 表6第（1）列列示了使用OLS模型并控制行業(yè)和年度效應(yīng)的證券交易所問詢函對(duì)股價(jià)同步性影響的基本回歸結(jié)果。 Inquiry的回歸系數(shù)為-0.227且在1%的水平上顯著。 這就說明公司在收到證券交易所發(fā)出的問詢函后， 公司股價(jià)同步性能夠顯著降低。 以上回歸結(jié)果證明了假設(shè)1， 即證券交易所發(fā)出問詢函發(fā)揮了治理和監(jiān)管效應(yīng)以及信息效應(yīng)， 提高了公司披露信息的有用性， 督促公司揭露真實(shí)的治理情況， 揭示更多公司層面的特質(zhì)信息， 從而股價(jià)中會(huì)融入更多的公司層面特質(zhì)信息， 在公司層面特質(zhì)信息的驅(qū)動(dòng)下進(jìn)一步降低股價(jià)同步性。

2. 證券交易所問詢函、分析師關(guān)注與股價(jià)同步性。 表6第（2）列報(bào)告了證券交易所問詢函、分析師關(guān)注與股價(jià)同步性之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果， 其中應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注問詢函與分析師關(guān)注的交乘項(xiàng)（Inquiry×Analyst）。 從回歸結(jié)果可以看出， 證券交易所問詢函依然在1%的水平上顯著降低股價(jià)同步性， 而且Inquiry×Analyst的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正， 可見該交乘項(xiàng)削弱了問詢函和股價(jià)同步性之間的負(fù)向關(guān)系， 即問詢函能夠降低股價(jià)同步性， 且分析師關(guān)注越少， 問詢函越有助于揭示公司層面的特質(zhì)信息， 從而促進(jìn)股價(jià)同步性進(jìn)一步降低， 也就更加證明了分析師關(guān)注越少， 問詢函越能夠發(fā)揮其對(duì)資本市場(chǎng)的監(jiān)督作用， 更顯著地降低股價(jià)同步性， 提高資本市場(chǎng)信息效率， 假設(shè)2得到驗(yàn)證。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于公司收到問詢函和股價(jià)波動(dòng)之間可能存在政策自選擇問題， 問詢函并不是隨機(jī)發(fā)放的， 證券交易所可能會(huì)傾向于向股價(jià)變動(dòng)的公司發(fā)放問詢函。 因此， 為了緩解內(nèi)生性問題以及降低收函公司和未收函公司之間特征差異的影響， 本文采用傾向得分匹配方法（PSM）篩選處理組和控制組作為研究樣本。 具體做法如下： 將Iquiry=1的上市公司作為處理組， 借鑒以往研究[2] ， 本文選擇能夠影響企業(yè)收到問詢函的因素作為協(xié)變量， 如Opinion（如果審計(jì)意見類型是標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見類型賦值為1， 否則為0）、Lev（資產(chǎn)負(fù)債率）、Mb（賬面市值比）、Loss（當(dāng)凈利潤(rùn)小于0即虧損時(shí)賦值為1， 否則為0）、Soe（產(chǎn)權(quán)性質(zhì)）; 接著采用近鄰匹配按照1∶1比例篩選處理組和控制組樣本。 如表7所示， 匹配前處理組與控制組樣本中Opinion、Lev、Mb、Loss、Soe均存在顯著差異， 而匹配之后不存在顯著差異， 說明匹配后的平衡假設(shè)檢驗(yàn)得到了滿足。

通過以上檢驗(yàn)， 用匹配后樣本重新對(duì)模型（3）和（4）進(jìn)行估計(jì)， 回歸結(jié)果如表8所示。 表8第（1）列顯示問詢函和股價(jià)同步性的回歸系數(shù)為-0.206且依然在1%的水平上顯著， 證明在進(jìn)行了PSM配對(duì)后樣本公司收到問詢函仍然能夠顯著降低上市公司的股價(jià)同步性; 而在表8第（2）列主要關(guān)注交乘項(xiàng)（Inquiry×Analyst）的回歸系數(shù)， 發(fā)現(xiàn)系數(shù)依然為正且在10%的水平上顯著， 與之前的回歸結(jié)果基本一致。 從表8的結(jié)果可以看出， 采用PSM方法對(duì)樣本進(jìn)行配對(duì)之后， 再對(duì)假設(shè)1和假設(shè)2進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)， 結(jié)果沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化， 進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1和假設(shè)2。

（五）進(jìn)一步分析

1. 問詢函特征對(duì)股價(jià)同步性的影響。 假設(shè)1的回歸結(jié)果證明了證券交易所發(fā)出問詢函會(huì)顯著降低股價(jià)同步性。 而公司收到證券交易所發(fā)出問詢函的次數(shù)可以作為問詢函重要特征。 首先， 將Inquiry_Num定義為公司收到問詢函的次數(shù)， 計(jì)算方法為公司在某個(gè)年度區(qū)間內(nèi)收到問詢函次數(shù)加1取自然對(duì)數(shù)[31] 。 進(jìn)一步地， 用公司收到問詢函次數(shù)作為問詢函特征對(duì)假設(shè)1進(jìn)行檢驗(yàn)。 表9報(bào)告了問詢函次數(shù)（Inquiry_Num）與股價(jià)同步性的回歸結(jié)果。 前述兩者之間的系數(shù)為-0.280且在1%的水平上顯著， 進(jìn)一步驗(yàn)證了證券交易所問詢函對(duì)股價(jià)同步性的負(fù)向影響。 公司收到問詢函的次數(shù)越多， 說明證券交易所一線監(jiān)管力度越大， 對(duì)公司的監(jiān)管效果就越好， 因此問詢函次數(shù)越多影響越大。

2. 對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所類型進(jìn)行分組回歸分析。 公司選擇大規(guī)模會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行外部審計(jì)可以有效緩解管理層和外部投資者之間的信息不對(duì)稱[32] ， 而且規(guī)模較大的外部審計(jì)機(jī)構(gòu)比規(guī)模較小的外部審計(jì)機(jī)構(gòu)更有能力發(fā)現(xiàn)沒有及時(shí)披露或者披露不充分的重要信息， 督促公司更準(zhǔn)確地披露信息， 從而緩解信息不對(duì)稱[33] ， 促進(jìn)更多公司層面的特質(zhì)信息融入股價(jià)， 降低股價(jià)同步性。 因此， 按照企業(yè)所選擇外部審計(jì)機(jī)構(gòu)的規(guī)模（選擇“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所還是“非四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)）來對(duì)樣本公司進(jìn)行分組， 以研究問詢函在不同規(guī)模的外部審計(jì)分組樣本中監(jiān)管作用的差異。 如果公司選擇由“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)則代表選擇大規(guī)模審計(jì)機(jī)構(gòu)， 否則視為選擇小規(guī)模審計(jì)機(jī)構(gòu)進(jìn)行審計(jì)。 將樣本劃分為兩組， 即“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)組與非“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)組， 來檢驗(yàn)在不同樣本組中， 問詢函對(duì)股價(jià)同步性的影響。

表10列示了以會(huì)計(jì)師事務(wù)所類型分組的回歸結(jié)果， 顯示在非“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)組問詢函與股價(jià)同步性的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)， 說明在非“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)組證券交易所問詢函和股價(jià)同步性的負(fù)向關(guān)系更顯著， 問詢函制度在非“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)組發(fā)揮了更大的作用， 而在“四大”審計(jì)組監(jiān)管和治理效果不顯著。

六、研究結(jié)論與建議

本文以2014 ～ 2018年我國滬深A(yù)股上市公司為樣本， 研究了基于問詢函的證券交易所一線監(jiān)管對(duì)公司股價(jià)同步性的影響。 研究發(fā)現(xiàn)： 從監(jiān)督效應(yīng)、信息效應(yīng)以及投資者關(guān)注角度來看， 證券交易所發(fā)出問詢函會(huì)降低公司股價(jià)同步性， 提高資本市場(chǎng)信息效率; 對(duì)分析師關(guān)注在問詢函與股價(jià)同步性之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用進(jìn)行檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)， 分析師關(guān)注越少， 問詢函降低股價(jià)同步性作用越顯著， 進(jìn)一步證明了問詢函對(duì)資本市場(chǎng)的監(jiān)管作用; 將公司收到問詢函次數(shù)作為問詢函特征來進(jìn)一步研究問詢函對(duì)股價(jià)同步性的影響， 發(fā)現(xiàn)問詢函次數(shù)和股價(jià)同步性之間呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系; 從信息不對(duì)稱角度來看， 以會(huì)計(jì)師事務(wù)所類型進(jìn)行分組回歸， 發(fā)現(xiàn)證券交易所問詢函降低股價(jià)同步性的作用在非“四大”審計(jì)組更為顯著。 因此， 本文拓展了問詢函這一證券交易所一線監(jiān)管手段的經(jīng)濟(jì)后果研究， 豐富了資本市場(chǎng)監(jiān)管對(duì)于股價(jià)同步性影響的研究， 為提高資本市場(chǎng)信息效率提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

為了有效降低股價(jià)同步性， 提高資本市場(chǎng)信息效率， 促進(jìn)資本市場(chǎng)積極發(fā)展， 本文提出兩點(diǎn)政策建議： 第一， 基于問詢函的證券交易所一線監(jiān)管是有效的， 因此， 證券交易所應(yīng)該完善問詢函監(jiān)管制度， 尤其是加強(qiáng)對(duì)上市公司信息披露違規(guī)問題的監(jiān)管， 積極發(fā)揮自身的一線監(jiān)管作用， 促進(jìn)資本市場(chǎng)有效運(yùn)行; 第二， 在證券交易所一線監(jiān)管的背景下， 上市公司管理層出于聲譽(yù)考慮應(yīng)認(rèn)真披露公司信息， 加強(qiáng)內(nèi)部治理， 提高信息披露水平， 重視問詢函監(jiān)管作用， 積極回復(fù)問詢函， 配合證券交易所監(jiān)管手段， 揭示公司真實(shí)治理情況， 準(zhǔn)確及時(shí)地向投資者傳遞信息， 提高資本市場(chǎng)信息效率。 最后， 在本文研究的基礎(chǔ)上， 未來研究可擴(kuò)展至不同內(nèi)容問詢函以及不同類型問詢函對(duì)股價(jià)同步性的影響， 深入了解問詢函對(duì)資本市場(chǎng)的監(jiān)管作用。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

[1] 陳運(yùn)森，鄧祎璐，李哲.非處罰性監(jiān)管具有信息含量嗎？——基于問詢函的證據(jù)[ J].金融研究，2018（4）：155 ～ 171.

[2] 陳運(yùn)森，鄧祎璐，李哲.證券交易所一線監(jiān)管的有效性研究：基于財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函的證據(jù)[ J].管理世界，2019（3）：169 ～ 185+208.

[3] Morck R.，Yeung B.，Yu W.. The information content of stock markets： Why do emerging markets have synchronous stock price movements？[ J].Journal of Financial Economics，2000（1）：215 ～ 260.

[4] 李秉成，鄭珊珊.管理者能力能夠提高資本市場(chǎng)信息效率嗎？——基于股價(jià)同步性的分析[ J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2019（3）：80 ～ 90.

[5] 朱滔.政府補(bǔ)助準(zhǔn)則修訂降低了公司股價(jià)同步性嗎？[ J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2020（3）：49 ～ 57+67.

[6] Johnston R.， Petacchi R.. Regulatory oversight of financial reporting： Secureties and exchange commission comment letters[ J].Contemporary of Accounting Research，2017（2）：1128 ～ 1155.

[7] Gong N.. Effectiveness and market reaction to the stock exchange's inquiry in Australia[ J].2007（7-8）：1141 ～ 1168.

[8] Drienko J.， Sault S. J.， Von Reibnitz A. H.. Company responses to exchange queries in real time[ J].Pacific Basin Finance Journal，2017（45）：116 ～ 141.

[9] Robinson J. R.， Xue Y.， Yu Y.. Determinants of disclosure noncompliance and the effect of the SEC review evidence from the 2006 mandated compensation disclosure regulations[ J].The Accounting Review，2011（4）：1415 ～ 1444.

[10] Bozanic Z.， Dietrich J. R.， Johnson B.. The SEC comment letter process and firm disclosure[ J].Journal of Accounting and Public Policy，2017（5）：337 ～ 357.

[11] 翟淑萍，王敏.非處罰性監(jiān)管提高了公司業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量嗎——來自財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函的證據(jù)[ J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2019（4）：92 ～ 107.

[12] 陳運(yùn)森，鄧祎璐，李哲.非行政處罰性監(jiān)管能改進(jìn)審計(jì)質(zhì)量嗎？——基于財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函的證據(jù)[ J].審計(jì)研究，2018（5）：82 ～ 88.

[13] 米莉，黃婧，何麗娜.證券交易所非處罰性監(jiān)管會(huì)影響審計(jì)師定價(jià)決策嗎？——基于問詢函的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[ J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2019（4）：57 ～ 65.

[14] Kubick T. R.， Lynch D. P.， Mayberry M. A.， Omer T. C.. The effects of regulatory scrutinyon tax avoidance： An examination of SEC comment letters[ J].The Accounting Review，2016（6）：1751 ～ 1780.

[15] 張俊生，湯曉建，李廣眾.預(yù)防性監(jiān)管能夠抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)嗎？——基于交易所年報(bào)問詢函的研究[ J].管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2018（10）：112 ～ 126.

[16] Gietzmann M.， Marra A.， Pettinicchio A.. Comment letter frequency and CFO turn-over： A dynamic survival analysis[ J].Journal of Accounting，Auditing and Finance，2016（1）：79 ～ 99.

[17] Roll R.. R2[ J].The Journal of Finance，1988（3）：541 ～ 566.

[18] 顧小龍，辛宇，滕飛.違規(guī)監(jiān)管具有治理效應(yīng)嗎——兼論股價(jià)同步性指標(biāo)的兩重性[ J].南開管理評(píng)論，2016（5）：41 ～ 54.

[19] 許年行，洪濤，吳世農(nóng)，徐信忠.信息傳遞模式、投資者心理偏差與股價(jià)“同漲同跌”現(xiàn)象[ J].經(jīng)濟(jì)研究，2011（4）：135 ～ 146.

[20] 王亞平，劉慧龍，吳聯(lián)生.信息透明度、機(jī)構(gòu)投資者與股價(jià)同步性[ J].金融研究，2009（12）：162 ～ 174.

[21] 黃俊，郭照蕊.新聞媒體報(bào)道與資本市場(chǎng)定價(jià)效率——基于股價(jià)同步性的分析[ J].管理世界，2014（5）：121 ～ 130.

[22] 伊志宏，楊圣之，陳欽源.分析師能降低股價(jià)同步性嗎——基于研究報(bào)告文本分析的實(shí)證研究[ J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2019（1）：156 ～ 173.

[23] 王木之，李丹.新審計(jì)報(bào)告和股價(jià)同步性[ J].會(huì)計(jì)研究，2019（1）：86 ～ 92.

[24] 王運(yùn)陳，賀康，萬麗梅.MD&A語言真誠性能夠提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率嗎？——基于股價(jià)同步性的分析[ J].北京工商大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2020（3）：99 ～ 112.

[25] 許成鋼.法律、執(zhí)法與金融監(jiān)管——介紹“法律的不完備性”理論[ J].經(jīng)濟(jì)社會(huì)體制比較，2001（5）：1 ～ 12.

[26] Hutton A. P.， Marcus A. J.， Tehranian H.. Opaque financial reports， R2， and crash risk[ J].Journal of Financial Economics，2009（1）：67 ～ 86.

[27] 毛新述，王斌，林長(zhǎng)泉，王楠.信息發(fā)布者與資本市場(chǎng)效率[ J].經(jīng)濟(jì)研究，2013（10）：69 ～ 81.

[28] 肖奇，屈文洲.投資者關(guān)注、資產(chǎn)定價(jià)與股價(jià)同步性研究綜述[ J].外國經(jīng)濟(jì)與管理，2017（11）：120 ～ 137.

[29] Piotroski J. D.， Roulstone D. T.. The influence of analysts， institutional investors， and insiders on the incorporation of market， industry， and firm-specific information into stock prices[ J].The Accounting Review，2004（4）：1119 ～ 1151.

[30] 胡川，王林江，張桂玲.分析師跟蹤、內(nèi)控有效性與科技型中小企業(yè)創(chuàng)新[ J].科技進(jìn)步與對(duì)策，2020（3）：88 ～ 97.

[31] 彭雯，張立民，鐘凱，黎來芳.監(jiān)管問詢的有效性研究：基于審計(jì)師行為視角分析[ J].管理科學(xué)，2019（4）：17 ～ 30.

[32] Bushman R. M.， Smith A. J.. Financial accounting information and corporate governance[ J].Journal of Accounting and Economics，2001（1）：237 ～ 333.

[33] Dye R. A.. Auditing standards， legal liability， and auditor wealth[ J].Journal of Political Economy，1993（5）：887 ～ 914.