網(wǎng)絡(luò)平臺互動、產(chǎn)品市場競爭與信息披露質(zhì)量

王英允 楊朝 高敬忠

【摘要】以2010 ～ 2018年我國深交所A股上市公司為樣本， 實(shí)證檢驗(yàn)上市公司與投資者利用“互動易”這一交易所網(wǎng)絡(luò)互動平臺進(jìn)行互動對上市公司信息披露質(zhì)量的提升作用。 研究表明： 上市公司與投資者通過“互動易”平臺進(jìn)行的互動程度提高有助于信息披露質(zhì)量提升; 網(wǎng)絡(luò)平臺互動對信息披露質(zhì)量的提升作用會受到產(chǎn)品市場競爭程度的影響， 當(dāng)產(chǎn)品市場競爭較強(qiáng)的時候提升作用較顯著。 在經(jīng)過內(nèi)生性處理和替換變量度量方法等一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后， 以上結(jié)論依然成立。 研究從信息披露質(zhì)量的角度豐富了對深交所“互動易”平臺治理功能的研究， 并為深交所探索市場化監(jiān)管轉(zhuǎn)型與監(jiān)管創(chuàng)新路徑提供了思路。

【關(guān)鍵詞】網(wǎng)絡(luò)平臺互動;信息披露質(zhì)量;產(chǎn)品市場競爭;“互動易”平臺

【中圖分類號】F270? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）17-0076-10

一、引言

黨的十九屆四中全會強(qiáng)調(diào)“推進(jìn)國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化”的重大意義， “使市場在資源配置中起決定性作用”則進(jìn)一步為我國治理體系的市場化改革指明了方向。 監(jiān)管機(jī)構(gòu)一直致力于促進(jìn)監(jiān)管方式由行政主導(dǎo)向市場主導(dǎo)轉(zhuǎn)型， 證監(jiān)會也通過放松管制、強(qiáng)化交易所的一線監(jiān)管作用為市場化監(jiān)管改革創(chuàng)造條件。 近年來， 諸如網(wǎng)絡(luò)論壇、微博等社交媒體的發(fā)展極大地改變了資本市場參與主體的信息發(fā)布與溝通方式， 同時也為監(jiān)管機(jī)構(gòu)創(chuàng)新監(jiān)管方式提供了良好的機(jī)遇。 深圳證券交易所（以下簡稱“深交所”）在2010年就推出了“互動易”網(wǎng)絡(luò)社交媒體互動平臺， 主要用于上市公司發(fā)布信息以及與投資者進(jìn)行互動。 這一網(wǎng)絡(luò)社交媒體互動平臺， 不僅能夠幫助上市公司和投資者實(shí)現(xiàn)“零距離”接觸， 也為監(jiān)管機(jī)構(gòu)創(chuàng)新市場化監(jiān)管方式找到了“落腳點(diǎn)”。 在推出網(wǎng)絡(luò)互動平臺后， 交易所監(jiān)管人員的工作重點(diǎn)轉(zhuǎn)向了“事后監(jiān)管”。 平臺上投資者與上市公司的互動信息， 有助于監(jiān)管人員及時了解投資者關(guān)注熱點(diǎn)、上市公司反應(yīng)等信息， 便于提高監(jiān)管反應(yīng)速度和有效性， 但以上監(jiān)管預(yù)期效果能否有效實(shí)現(xiàn)有待實(shí)踐檢驗(yàn)。

自我國資本市場建立以來， 信息披露一直是證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注的核心問題。 近年來， 我國證券市場股票發(fā)行制度也逐步由核準(zhǔn)制向注冊制改革， 特別地， 隨著上交所科創(chuàng)板注冊制的試點(diǎn)運(yùn)行， 信息披露也逐漸成為資本市場監(jiān)管的核心。 市場參與主體在信息披露中的博弈關(guān)系也將發(fā)生變化： 在行政主導(dǎo)的監(jiān)管模式下， 上市公司信息披露主要取決于監(jiān)管機(jī)構(gòu)的要求， 違規(guī)披露成本也主要來自于監(jiān)管機(jī)構(gòu)的處罰， 因此， 信息披露監(jiān)管更多表現(xiàn)為監(jiān)管機(jī)構(gòu)主導(dǎo)， 信息披露也更多表現(xiàn)為上市公司與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的博弈; 而市場主導(dǎo)的監(jiān)管模式下， 上市公司將更多考慮投資者對信息的需求， 違規(guī)披露成本除監(jiān)管機(jī)構(gòu)處罰外， 還包括投資者訴訟索賠， 投資者與上市公司的博弈關(guān)系也將在信息披露中占據(jù)主導(dǎo)地位， 投資者對信息的直接需求以及與上市公司的直接博弈關(guān)系將使投資者在監(jiān)管體系中扮演重要角色。 同時， 在注冊制及市場化改革背景下， 一方面， 上市公司需要通過強(qiáng)化信息披露維護(hù)投資者關(guān)系與公司價值; 另一方面， 信息披露的外部性將使上市公司面臨高成本， 特別地， 在產(chǎn)品市場高度競爭的環(huán)境下， 這一成本將更高。 如何提升上市公司的信息披露質(zhì)量， 特別對于高度市場化競爭的公司， 將最終影響企業(yè)的競爭地位與資本市場資源配置的有效性。

在上述背景下， 本文以2010 ～ 2018年我國深交所A股上市公司為樣本， 研究上市公司和投資者通過深交所“互動易”平臺進(jìn)行互動對信息披露質(zhì)量的提升作用， 進(jìn)而檢驗(yàn)深交所“互動易”平臺作為輔助監(jiān)管方式的效果。 研究結(jié)果顯示： 上市公司和投資者通過“互動易”平臺進(jìn)行互動程度的提高有利于上市公司信息披露質(zhì)量提升; 同時， “互動易”平臺互動對信息披露質(zhì)量的這一提升作用在高產(chǎn)品市場競爭公司中更顯著。 以上結(jié)果在經(jīng)過內(nèi)生性處理和穩(wěn)健性檢驗(yàn)后也同樣成立。

本文可能的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下方面： （1）豐富了我國資本市場輔助性監(jiān)管方式創(chuàng)新的研究。 現(xiàn)有研究探討了交易所互動平臺對促進(jìn)信息傳播及降低信息不對稱的作用[1-3] ， 但對其作為輔助監(jiān)管方式的效果缺乏相關(guān)研究。 本研究探討了深交所“互動易”平臺的輔助監(jiān)管作用， 為“互動易”平臺在輔助監(jiān)管實(shí)踐中的效果提供了證據(jù)支持。 （2）豐富了信息披露質(zhì)量治理路徑的研究。 現(xiàn)有研究從多個維度探討了對上市公司信息披露質(zhì)量的治理路徑， 但是有關(guān)交易所對信息披露監(jiān)管作用的研究相對較少。 本文探討了上市公司與投資者通過深交所“互動易”平臺互動對上市公司信息披露的治理作用， 拓展了信息披露質(zhì)量治理路徑， 為創(chuàng)新信息披露治理方式提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。 （3）為監(jiān)管機(jī)構(gòu)優(yōu)化和豐富交易所對信息披露的輔助監(jiān)管方式提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述與理論假設(shè)

（一）文獻(xiàn)綜述

信息披露的治理問題一直以來都是資本市場關(guān)注的熱點(diǎn)， 現(xiàn)有文獻(xiàn)從多個角度研究了信息披露的治理路徑， 主要可分為以下幾個方面： 首先， 公司治理結(jié)構(gòu)是改進(jìn)信息披露的重要路徑之一， 如股權(quán)結(jié)構(gòu)[4] 、股權(quán)制衡[5] 、獨(dú)立董事[6]? 、審計(jì)委員會設(shè)定[7] 、管理層特質(zhì)[8] 、管理層任職[9] 以及公司治理和內(nèi)部控制水平[10] ， 都會對上市公司信息披露發(fā)揮治理作用。 其次， 作為重要的外部治理機(jī)制， 機(jī)構(gòu)投資者持股有利于提高信息披露質(zhì)量[11] 。 證券分析師同樣具有監(jiān)督治理效應(yīng)[12] ， 能夠降低公司的代理成本， 緩解代理問題[13] ， 抑制公司的盈余管理行為[14] ， 進(jìn)而提高信息披露質(zhì)量[15] ， 這種作用對于明星分析師更為顯著[16] 。 媒體報道同樣發(fā)揮了外部治理作用， 促進(jìn)了上市公司信息披露質(zhì)量的提高[17] 。 最后， 宏觀制度環(huán)境也會對信息披露質(zhì)量產(chǎn)生影響， 例如法治水平的提高能夠抑制上市公司的盈余管理程度[18] ， 進(jìn)而提高信息披露質(zhì)量。

隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的不斷發(fā)展， 網(wǎng)絡(luò)社交媒體變得越來越重要， 現(xiàn)有研究也從多個角度關(guān)注了社交媒體在資本市場中的作用。 部分研究以股吧發(fā)帖[19] 、微博[20] 、互聯(lián)網(wǎng)與留言板發(fā)帖[21] 等社交媒體為基礎(chǔ)構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)， 并利用這一指標(biāo)研究其對股價、回報率以及交易量等市場指標(biāo)的影響。 部分研究從社交媒體傳播信息的功能角度， 發(fā)現(xiàn)社交媒體能夠提高投資者信息利用能力[1] 、降低信息不對稱程度[2] 、提升市場信息效率[3] ; 同時， 社交媒體還提升了信息的價值發(fā)現(xiàn)功能[22] 。

為了適應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境變化， 我國資本市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)也正積極推進(jìn)運(yùn)用信息技術(shù)提升證券市場效率。 深交所于2010年推出了“互動易”這一供市場參與主體無償使用的證券市場“社交平臺”。 微博、貼吧等社交媒體缺乏專門的監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)督， 而“互動易”平臺是在深交所的監(jiān)督下構(gòu)建的網(wǎng)絡(luò)社交媒體互動平臺， 其運(yùn)營環(huán)境也更具有可靠性。 投資者通過網(wǎng)絡(luò)互動平臺參與互動表達(dá)對公司的關(guān)注， 逐漸形成了資本市場上一股新的治理力量; 但治理效果如何還缺乏實(shí)踐證據(jù)， 特別地， 交易所的網(wǎng)絡(luò)社交媒體互動平臺是否會成為信息化時代對信息披露有效治理的新路徑也有待探討。 本文試圖以來自深交所的“互動易”平臺的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)這一網(wǎng)絡(luò)互動平臺對信息披露的治理效果。

（二）假設(shè)提出

1. “互動易”平臺對上市公司信息披露的治理路徑。 通過梳理已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)， 投資者在“互動易”平臺互動可能通過以下兩條路徑發(fā)揮對上市公司信息披露的治理作用：

首先， 上市公司與投資者在“互動易”平臺的互動有利于降低資本市場的信息不對稱， 提升投資者的信息識別能力與參與治理的積極性， 進(jìn)而發(fā)揮治理作用。 隨著上交所科創(chuàng)板注冊制的試點(diǎn)運(yùn)行， 以信息披露為核心的市場化監(jiān)管方式也成為趨勢。 在該監(jiān)管模式下， 上市公司將更多考慮投資者的信息需求， 違規(guī)披露成本既包括監(jiān)管機(jī)構(gòu)處罰也包含投資者訴訟索賠， 投資者與上市公司的博弈關(guān)系將在信息披露中占據(jù)主導(dǎo)地位， 投資者對信息的直接需求以及與上市公司的直接博弈關(guān)系將使投資者在監(jiān)管體系中扮演重要角色。 投資者治理能力往往受制于其信息獲取與解讀能力， 而交易所的網(wǎng)絡(luò)平臺互動能夠提升投資者的信息獲取與解讀能力[1] 。 根據(jù)前文所述的“互動易”平臺的功能與運(yùn)行方式可知， 相對于傳統(tǒng)的由監(jiān)管機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的信息披露模式， “互動易”平臺拉近了信息披露過程中參與主體的距離， 投資者可面對面地向公司表達(dá)其在投資決策中的信息訴求， 更加及時、便利地提出自己在信息獲取與使用中的疑問。 這一方式使得投資者從傳統(tǒng)信息披露模式下的被動接受變?yōu)橹鲃荧@取， 很大程度上調(diào)動了投資者參與信息披露的積極性。 當(dāng)投資者掌握更多關(guān)于上市公司的信息后， 隨著信息透明度提高， 上市公司在信息披露中的隱藏信息與逆向選擇的代理問題可能得到更為有效的治理。

其次， 投資者通過平臺互動關(guān)注以聲譽(yù)與壓力形成對上市公司的治理。 聲譽(yù)機(jī)制的治理可以表現(xiàn)為激勵與懲罰的雙重作用。 聲譽(yù)受損可能影響管理層的薪酬與聘用關(guān)系， 損害上市公司形象與公司價值。 聲譽(yù)機(jī)制也可能激勵上市公司管理層積極維護(hù)與投資者的關(guān)系， 回應(yīng)投資者的信息需求。 在聲譽(yù)機(jī)制發(fā)揮作用的過程中， “互動易”平臺通過改變信息傳播方式與傳播速度， 可能會更加凸顯聲譽(yù)機(jī)制的作用。 因此， 上市公司與投資者通過“互動易”平臺互動可以通過聲譽(yù)機(jī)制激勵上市公司提升信息披露水平。 同時， 鑒于“互動易”平臺交流的便利性， 投資者的關(guān)注度也隨之增加。 投資者通過“互動易”平臺互動并據(jù)此作出的決策直接影響到公司的股價、交易量等市場表現(xiàn)。 甚至， 投資者可能會因?yàn)椴粷M意互動中上市公司的回復(fù)與解答， 而直接“用腳投票”。 投資者在互動中的決策以及由此引發(fā)的市場表現(xiàn)又可能最終影響上市公司管理層的薪酬激勵等， 如果上市公司在平臺互動中處理不當(dāng)還可能引起交易所關(guān)注， 甚至受到監(jiān)管處罰。 因此， 上市公司管理層出于自身利益考慮可能會減少在信息披露中的逆向選擇行為， 而投資者通過“互動易”平臺社交媒體對上市公司的關(guān)注， 可能會通過壓力機(jī)制形成對上市公司管理層信息披露的積極治理作用。 在“互動易”平臺上， 投資者與上市公司互動的過程中首先需要投資者在向上市公司提問， 這種提問無疑需要對上市公司進(jìn)行深度關(guān)注。 現(xiàn)有研究表明， 投資者關(guān)注能夠給上市公司帶來市場壓力， 發(fā)揮積極的治理作用[23]? 。

綜合以上分析可知， 網(wǎng)絡(luò)平臺互動能夠發(fā)揮積極的治理作用， 因此本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1： 上市公司和投資者通過深交所“互動易”網(wǎng)絡(luò)互動平臺的互動程度提高， 有利于提升上市公司的信息披露質(zhì)量。

2. 產(chǎn)品市場競爭程度的調(diào)節(jié)作用。 當(dāng)企業(yè)產(chǎn)品面臨的市場競爭不同時， 在信息披露過程中對市場反應(yīng)的敏感性可能存在差異。 現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)， 產(chǎn)品市場競爭會影響到公司的信息披露選擇， 但結(jié)論不盡一致。 早期的專有性成本假說（proprietary cost hypothesis）認(rèn)為， 在產(chǎn)品競爭市場中， 公司在向投資者披露信息的過程中會擔(dān)憂其在產(chǎn)品市場上的競爭地位可能受損， 以及披露的信息有可能幫助其競爭對手做出更優(yōu)決策， 從而損害公司價值[24] 。 這一觀點(diǎn)也得到了后續(xù)實(shí)證研究的支持[25]? 。 也有觀點(diǎn)認(rèn)為， 產(chǎn)品市場競爭會促進(jìn)信息披露。 產(chǎn)品市場競爭激烈的企業(yè)， 由于對資金的需求較大， 更希望通過信息披露獲得融資的優(yōu)勢與便利， 所以產(chǎn)品市場競爭激烈的企業(yè)信息披露質(zhì)量可能會更高[26] 。 而且， 公司認(rèn)為不披露信息會降低其競爭地位， 產(chǎn)品市場競爭帶來的壓力會激發(fā)管理者的積極性[27] ， 有利于提高信息披露質(zhì)量[28] 。

由以上研究可以看出， 產(chǎn)品市場競爭對信息披露選擇的影響存在差異。 同時， 產(chǎn)品市場競爭與不同公司治理機(jī)制之間可能存在替代或互補(bǔ)的關(guān)系[29] ， 即產(chǎn)品市場競爭可能加強(qiáng)或削弱不同公司治理機(jī)制對信息披露質(zhì)量的影響。 本文認(rèn)為， 當(dāng)公司面對的產(chǎn)品市場競爭程度較低時， 通常意味著其處于一個壟斷行業(yè)， 由此可以取得相應(yīng)的超額利潤， 面對投資者的問詢和互動， 即使不提高信息披露質(zhì)量， 投資者也很難尋找另外的投資標(biāo)的; 而當(dāng)公司面對更加激烈的產(chǎn)品市場競爭時， 投資者則可以輕而易舉地找到替代的投資標(biāo)的， 因此， 產(chǎn)品市場競爭可能進(jìn)一步加強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)平臺互動對信息披露質(zhì)量的提升作用。 總之， 較高的產(chǎn)品市場競爭程度會改變公司在產(chǎn)品市場中的地位， 激發(fā)公司管理層對投資者所關(guān)注信息的重視， 加劇公司在互動平臺上與投資者互動的進(jìn)一步影響， 進(jìn)而強(qiáng)化了“互動易”平臺互動對信息披露治理的效果。

基于以上分析， 本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2： 隨著產(chǎn)品市場競爭程度的提高， 上市公司和投資者通過深交所“互動易”平臺互動對公司信息披露質(zhì)量的提升作用進(jìn)一步加強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取我國2010 ～ 2018年深交所A股上市公司為研究樣本， 研究網(wǎng)絡(luò)平臺互動對企業(yè)信息披露質(zhì)量的作用， 以及產(chǎn)品市場競爭在其中的調(diào)節(jié)作用。 由于深交所互動平臺最初于2010年投入使用， 本文的樣本區(qū)間從2010年開始。 本文剔除了ST、?ST公司和上市當(dāng)年的公司; 考慮到樣本數(shù)據(jù)的完整性和金融行業(yè)的特殊性， 本文還剔除了數(shù)據(jù)存在缺失值的樣本和金融行業(yè)的樣本。 最終得到2010 ～ 2018年11600個公司—年度樣本。 本文所運(yùn)用的深交所“互動易”平臺問答板塊的互動數(shù)據(jù)來源于中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺（CNRDS）， 信息披露質(zhì)量、產(chǎn)品市場競爭程度和其余各變量數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。 為了防止極端值的影響， 本文使用的虛擬變量之外的所有變量均對1%以下和99%以上分位數(shù)進(jìn)行了Winsorize處理。

（二）變量定義與度量

1. 信息披露質(zhì)量（Dis-Quality）。 針對信息披露質(zhì)量的度量， 參考曾穎和陸正飛[30] 、陳運(yùn)森[31] 的方法， 采用深交所信息披露考評的結(jié)果， 將A（優(yōu)秀）賦值為4， B（良好）賦值為3， C（合格）賦值為2， D（不合格）賦值為1。

2. 網(wǎng)絡(luò)平臺互動程度（hudong）。 深交所“互動易”平臺問答板塊的開通為本文提供了良好的數(shù)據(jù)來源， 問答數(shù)量的多少代表了上市公司與投資者之間互動程度的高低， 問答數(shù)量越多說明上市公司與投資者之間互動越多。

參考已有研究[32，33] ， 本文將年度內(nèi)上市公司收到的有效提問總數(shù)（NumberQues）加1取自然對數(shù)， 得到代表投資者提問的指標(biāo)tw， 即：

tw=ln（NumberQues+1）? （1）

對于當(dāng)年沒有收到投資者提問的公司， NumberQues取0。

雖然深交所要求上市公司對互動平臺上的投資者問詢作出解釋回答， 但是在整理數(shù)據(jù)的過程中發(fā)現(xiàn)仍然存在沒有得到上市公司回答的提問， 因此將當(dāng)年上市公司的回答數(shù)（NumberResp）加1取自然對數(shù)， 得到代表上市公司回答的指標(biāo)hd， 即：

hd=ln（NumberResp+1）? ? ? ? ? ? ? （2）

對于當(dāng)年沒有回復(fù)投資者提問的公司， NumberResp取0。 由于有問無答的提問實(shí)際上并沒有起到互動效果， 因此相較于tw， hd這一指標(biāo)更能反映上市公司與投資者的互動程度。

除此之外， 本文還參考已有研究[1，2] ， 采用上市公司當(dāng)年的回答總字?jǐn)?shù)加1然后取自然對數(shù)度量網(wǎng)絡(luò)平臺互動程度， 如式（3）所示：

interact=ln（wd+1）? ? ? （3）

其中， interact代表網(wǎng)絡(luò)平臺互動程度， wd代表上市公司當(dāng)年在互動平臺上的回答總字?jǐn)?shù)。

3. 產(chǎn)品市場競爭程度。 對于產(chǎn)品市場競爭程度的度量， 常見的指標(biāo)包括行業(yè)的市場集中度比率（CRn）和赫芬達(dá)爾—赫希曼指數(shù)（HHI）[34，35] 。 本文在主檢驗(yàn)部分采用行業(yè)的市場集中度比率度量產(chǎn)品市場競爭程度， 在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分采用赫芬達(dá)爾—赫希曼指數(shù)度量產(chǎn)品市場競爭程度。 具體來說， 行業(yè)的市場集中度比率采用式（4）計(jì)算：

CRn=? ? ?Xi/X? （4）

式（4）中， Xi取行業(yè)內(nèi)前n大公司單個公司的主營業(yè)務(wù)收入， X取該公司所屬行業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入合計(jì)， 具體數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。 CRn的數(shù)值越小， 說明公司所處的行業(yè)競爭越激烈。 實(shí)證過程中， n分別取4和8。

4. 控制變量。 參考王斌和梁欣欣[6] 的研究， 本文在實(shí)證檢驗(yàn)中控制了公司財(cái)務(wù)狀況、公司治理和外部環(huán)境的相關(guān)變量， 具體變量含義和度量參見表1。

（三）模型設(shè)計(jì)

本文設(shè)計(jì)了模型（5）以檢驗(yàn)假設(shè)1， 即網(wǎng)絡(luò)平臺互動對信息披露質(zhì)量的影響。 同時， 考慮到信息披露質(zhì)量Dis-Quality為有序變量， 本文沒有采用傳統(tǒng)的OLS方法， 而是采用排序模型進(jìn)行回歸分析。 具體來說， 在主檢驗(yàn)部分本文采用的是order probit模型， 在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分采用的是order logit模型， 進(jìn)一步保證結(jié)果的穩(wěn)健性。

Dis-Qualityi，t=α0+α1hudongi，t+αjControli，t+

εi，t? （5）

在模型（5）中， i代表上市公司， t代表年度， 被解釋變量為上市公司的信息披露質(zhì)量Dis-Quality; 解釋變量為網(wǎng)絡(luò)平臺互動程度hudong， 實(shí)證過程中分別取tw、hd和interact; Control為控制變量。 根據(jù)假設(shè)1， 本文預(yù)期模型（5）中α1顯著為正。

進(jìn)一步地， 本文設(shè)計(jì)了模型（6）以驗(yàn)證假設(shè)2， 即產(chǎn)品市場競爭在網(wǎng)絡(luò)平臺互動對信息披露質(zhì)量影響中的調(diào)節(jié)作用。

Dis-Qualityi，t=α0+α1hudongi，t+

α2hudongi，t×CRni，t+αjControli，t+

εi，t? （6）

在模型（6）中， CRn代表產(chǎn)品市場競爭程度， 實(shí)證中分別取CR4和CR8， 其余各變量的含義與模型（5）相同， 不再贅述。 根據(jù)假設(shè)2， 本文預(yù)期模型（6）中α2顯著為負(fù)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了本文各研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

表2列示的結(jié)果顯示， Dis-Quality均值為3.0474， 中位數(shù)為3， 說明深交所上市公司總體信息披露質(zhì)量較好; tw和hd的均值分別為4.4889和4.4119， 中位數(shù)分別為4.6728和4.6151， 均值與中位數(shù)比較接近， 并且tw的均值和中位數(shù)均高于hd， 說明確實(shí)存在一部分上市公司未對投資者的問詢進(jìn)行答復(fù)的情況。 interact的均值為8.3306， 中位數(shù)為8.6269， 均值與中位數(shù)比較接近， 基本滿足正態(tài)分布。 CR4和CR8的均值分別為0.4774和0.6228， 中位數(shù)分別為0.4733和0.5991， 均值與中位數(shù)比較接近， 基本滿足正態(tài)分布。 其他控制變量的均值與中位數(shù)基本處于合理范圍。

（二）均值檢驗(yàn)

本文以網(wǎng)絡(luò)平臺互動的均值和中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分組， 對比檢驗(yàn)了Dis-Quality的均值在兩組之間的差異。 具體來說， 本文將高于均值或中位數(shù)的樣本設(shè)定為HIGH樣本組， 低于均值或中位數(shù)的樣本設(shè)定為LOW樣本組， 具體檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。 表3中Panel A ～ Panel C的結(jié)果均顯示， 無論以tw、hd還是interact的均值或中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行劃分， 高網(wǎng)絡(luò)平臺互動樣本組的信息披露質(zhì)量均顯著高于低網(wǎng)絡(luò)平臺互動樣本組， 初步驗(yàn)證了假設(shè)1， 即網(wǎng)絡(luò)平臺互動對上市公司的信息披露質(zhì)量存在正向影響。

（三）相關(guān)性分析

表4報告的是主要變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)， 結(jié)果顯示， tw、hd與interact各變量之間均顯著正相關(guān)， 說明采用三種方法度量的互動程度具有一致性; tw、hd和interact均與Dis-Quality在1%的水平上顯著正相關(guān)， 說明互動程度與信息披露質(zhì)量之間存在正相關(guān)關(guān)系， 同樣支持了假設(shè)1。

（四）網(wǎng)絡(luò)平臺互動與信息披露質(zhì)量的實(shí)證結(jié)果分析

1. 對假設(shè)1的多元回歸結(jié)果。 表5列示的是模型（5）的order probit的回歸結(jié)果， 其中列（1）和列（2）列示的是tw的回歸結(jié)果， 列（3）和列（4）列示的是hd的回歸結(jié)果， 列（5）和列（6）列示的是interact的回歸結(jié)果。 列（1）、列（2）的結(jié)果均顯示tw與Dis-Quality在1%的水平上顯著正相關(guān); 列（3）、列（4）的結(jié)果均顯示hd與Dis-Quality在1%的水平上顯著正相關(guān); 列（5）、列（6）的結(jié)果均顯示interact與Dis-Quality在1%的水平上顯著正相關(guān)。 以上結(jié)果均表明上市公司與投資者的互動越多， 信息披露質(zhì)量越高， 即網(wǎng)絡(luò)平臺互動增加有利于提高上市公司信息披露質(zhì)量， 假設(shè)1得到了實(shí)證支持。

2. 內(nèi)生性處理。

（1）工具變量法。 參考岑維等[32] 的方法， 選用上市年限（Age）作為工具變量進(jìn)行檢驗(yàn)， 回歸結(jié)果如表6所示， 即tw、hd和interact均與Dis-Quality在1%的水平上顯著正相關(guān)。 這說明采用工具變量法處理內(nèi)生性問題后， 網(wǎng)絡(luò)平臺互動仍然對信息披露質(zhì)量具有提升作用， 本文的假設(shè)1依然成立。

（2）傾向得分匹配法。 本文還采用傾向得分匹配法對主檢驗(yàn)的結(jié)果進(jìn)行內(nèi)生性問題的處理。 具體來說， 本文首先以網(wǎng)絡(luò)平臺互動的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分組， 將高于中位數(shù)的樣本劃分為處理組， 低于中位數(shù)的樣本劃分為控制組， 采用最近鄰匹配法進(jìn)行一對一匹配， 最后基于匹配后的樣本重新進(jìn)行回歸分析。 PSM后的回歸結(jié)果如表7所示。 PSM后的結(jié)果與表5基本一致， 進(jìn)一步支持了本文的假設(shè)1。

（3）采用解釋變量的滯后一期進(jìn)行回歸。 除以上兩種方法外， 本文還參考岑維等[32] 的方法， 采用網(wǎng)絡(luò)平臺互動的滯后一期數(shù)據(jù)（L.tw、L.hd和L.interact）與信息披露質(zhì)量進(jìn)行回歸， 以解決可能存在的內(nèi)生性問題， 結(jié)果如表8所示。 表8中的結(jié)果與表5基本一致， 再次支持了本文的假設(shè)1。

3. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（1）代理變量的衡量。 針對網(wǎng)絡(luò)平臺互動， 本文以其中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分組， 將高于中位數(shù)的樣本賦值為1， 低于中位數(shù)的樣本賦值為0， 構(gòu)造tw01、hd01和interact01變量重新與Dis-Quality進(jìn)行回歸分析， 結(jié)果如表9中列（1） ～ （3）所示。 表9中列（1） ～ （3）的結(jié)果與表5基本一致， 進(jìn)一步支持了本文假設(shè)1的結(jié)論。

針對信息披露質(zhì)量， 參考陳運(yùn)森[31] 的方法， 將信息披露質(zhì)量評級結(jié)果為A（優(yōu)秀）或B（良好）的上市公司賦值為1， 評級結(jié)果為C（合格）或D（不合格）的上市公司賦值為0， 得到啞變量Dis-Quality01重新度量信息披露質(zhì)量。 回歸結(jié)果如表9中列（4） ～ （6）所示， 結(jié)果顯示tw與Dis-Quality01正相關(guān)但不顯著， hd和interact分別與Dis-Quality01在5%和1%的水平上顯著正相關(guān)。 考慮到hd和interact更能代表上市公司與投資者之間的互動程度， 因此總體上可以認(rèn)為本文假設(shè)1的結(jié)論保持穩(wěn)健。

（2）改變回歸方法。 上文針對模型（5）的回歸采用的是order probit模型， 這里采用order logit模型對其進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)， 結(jié)果如表10所示。 表10中的結(jié)果與表5基本一致， 說明本文假設(shè)1的結(jié)論不會受到回歸方法的影響。

（五）產(chǎn)品市場競爭調(diào)節(jié)作用的實(shí)證結(jié)果分析

1. 對假設(shè)2的多元回歸結(jié)果。 表11列示的是模型（6）的order probit的回歸結(jié)果。 結(jié)果顯示， tw×CR4、hd×CR4、interact×CR4、tw×CR8、hw×CR8和interact×CR8均與Dis-Quality在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)， 說明產(chǎn)品市場競爭在網(wǎng)絡(luò)平臺互動對信息披露質(zhì)量的影響中起調(diào)節(jié)作用， 當(dāng)產(chǎn)品市場競爭程度越大， 網(wǎng)絡(luò)平臺互動對信息披露質(zhì)量的提高作用越顯著， 支持了本文的假設(shè)2。

2. 內(nèi)生性處理。 針對本文假設(shè)2中可能存在的內(nèi)生性問題， 本部分同樣運(yùn)用工具變量法（IV）、傾向得分匹配法（PSM）以及采用解釋變量滯后一期進(jìn)行回歸的方法對其進(jìn)行處理， 具體處理方法與之前相同， 回歸結(jié)果的系數(shù)符號和顯著性均與表11沒有明顯差異， 說明在經(jīng)過內(nèi)生性處理后假設(shè)2依然成立。

限于篇幅， 以上結(jié)果未列出。

3. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（1）代理變量的衡量。 針對產(chǎn)品市場競爭， 采用赫芬達(dá)爾—赫希曼指數(shù)（HHI）重新度量產(chǎn)品市場競爭程度進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)， HHI的計(jì)算方法如式（7）所示：

HHI=? ? ?（Xi/X）2? ? （7）

式（7）中， Xi取單個公司的主營業(yè)務(wù)收入， X取該公司所屬行業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入合計(jì)， 具體數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。 HHI越小， 表明產(chǎn)業(yè)內(nèi)公司之間的競爭越激烈。 采用HHI度量產(chǎn)品市場競爭程度的回歸結(jié)果如表12所示， 結(jié)果與表11基本一致， 進(jìn)一步支持了假設(shè)2。

（2）改變回歸方法。 上文針對模型（6）的回歸采用的是order probit模型， 這里采用order logit模型對其進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)， 結(jié)果如表13所示。 表13中的結(jié)果與表11基本一致， 說明本文假設(shè)2的結(jié)論不會受到回歸方法的影響。

五、研究結(jié)論

本文以2010 ～ 2018年我國深交所A股上市公司為樣本， 研究了“互動易”平臺互動對信息披露的治理作用， 以及產(chǎn)品市場競爭在其中的調(diào)節(jié)作用。 研究結(jié)果顯示： 第一， 上市公司與投資者通過“互動易”平臺進(jìn)行的互動程度提高有助于信息披露質(zhì)量提升; 第二， 產(chǎn)品市場競爭在網(wǎng)絡(luò)平臺互動對信息披露質(zhì)量的影響中起調(diào)節(jié)作用， 產(chǎn)品市場競爭程度越大， 網(wǎng)絡(luò)平臺互動對信息披露質(zhì)量的提升作用越顯著。 在經(jīng)過IV、PSM和采用解釋變量滯后一期進(jìn)行回歸三種方法處理內(nèi)生性問題， 以及改變代理變量衡量方法和改變回歸方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)后， 以上結(jié)論依然成立。

本研究豐富了對網(wǎng)絡(luò)互動平臺特別是我國特有的由交易所開發(fā)的互動平臺對資本市場影響的研究; 此外， 發(fā)現(xiàn)了對上市公司信息披露質(zhì)量進(jìn)行外部治理的新路徑， 為交易所引導(dǎo)投資者積極向上市公司提問和上市公司積極回復(fù)投資者問詢提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

【 注 釋 】

① 由于這一研究成果目前只有2008 ～ 2016年的市場化總指數(shù)， 并且2014年以后市場化的進(jìn)展總體比較緩慢， 因此2017年和2018年的市場化總指數(shù)用2016年的數(shù)據(jù)來代替。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

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