D&O保險對業(yè)績預(yù)告質(zhì)量的影響：促進還是抑制

厲國威 鄭東林

【摘要】以我國2007 ～ 2019年A股上市公司為研究對象， 基于業(yè)績預(yù)告這一重要的前瞻性信息探究D&O保險在中國市場上的經(jīng)濟后果， 研究發(fā)現(xiàn)： 認(rèn)購D&O保險的上市公司具有更高的業(yè)績預(yù)告質(zhì)量， 具體而言， 認(rèn)購D&O保險能降低業(yè)績預(yù)告偏離度， 并抑制其樂觀偏差; 對于內(nèi)部控制質(zhì)量較差的投保企業(yè)， D&O保險對業(yè)績預(yù)告質(zhì)量的促進作用更顯著; 對于預(yù)測難度較大的業(yè)績預(yù)告， D&O保險對業(yè)績預(yù)告質(zhì)量的促進作用更顯著。上述證據(jù)從業(yè)績預(yù)告質(zhì)量角度證明D&O保險在中國市場上發(fā)揮了積極的治理作用， 拓展了關(guān)于D&O保險經(jīng)濟后果的研究， 對于完善我國現(xiàn)代企業(yè)制度、推動上市公司治理機制建設(shè)具有重要的意義。

【關(guān)鍵詞】D&O保險;業(yè)績預(yù)告質(zhì)量;公司治理;經(jīng)濟后果

【中圖分類號】F831? ? ? 【文獻標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）17-0039-7

一、引言

20世紀(jì)30年代初， 美國股票市場的崩潰引發(fā)了完善市場監(jiān)管體系的強烈需求， 推動了美國證券交易委員會的建立及《1933年證券法》的出臺。 此事件大幅提高了美國上市公司董事高管群體的執(zhí)業(yè)風(fēng)險， 在此背景下， 董事高管責(zé)任保險（簡稱“D&O保險”）應(yīng)運而生。 D&O保險作為一種職業(yè)責(zé)任保險， 其償付范圍一般包括投保公司的董事或高級管理人員在正常履職過程中， 因被指控工作疏忽或行為不當(dāng)而被追究其個人賠償責(zé)任的情況。 截至目前， 在美國和加拿大等發(fā)達資本主義國家， 上市公司D&O保險的購買率均在90%以上。 我國自2002年引入D&O保險以來， 該保險的購買率一直在10%以下。 近年來， 隨著新《公司法》和新《證券法》的頒布， 董事高管群體責(zé)任增大、中小股東維權(quán)意識增強， D&O保險在我國逐漸受到了重視。

作為管控管理層職業(yè)風(fēng)險的工具， D&O保險被廣泛應(yīng)用于歐美等發(fā)達資本主義國家， 但其公司治理職能并未得到學(xué)術(shù)界的一致認(rèn)可。 一種觀點認(rèn)為， D&O保險具有激勵效應(yīng)和外部監(jiān)督效應(yīng)， 認(rèn)購D&O保險有助于激勵管理者勤勉進取， 而保險公司作為專業(yè)化風(fēng)險管理者， 對公司治理起到監(jiān)督作用， 具有積極的治理效應(yīng); 另一種觀點認(rèn)為， D&O保險可以保護董事高管群體的利益， 從而弱化了法律的警示、懲戒和處罰作用， 容易誘發(fā)管理層的機會主義行為， 進而增加管理層的道德風(fēng)險， 惡化代理問題， 具有消極的治理效應(yīng)。

現(xiàn)有研究對D&O保險治理效應(yīng)的探討主要從公司績效、投資效率、財務(wù)效應(yīng)以及代理沖突四個方面展開。 國外學(xué)者的研究更多認(rèn)為D&O保險在發(fā)達資本市場發(fā)揮著消極的治理效應(yīng); 而中國作為新興市場， 訴訟風(fēng)險相對較低， 現(xiàn)有研究更多認(rèn)為D&O保險在公司治理中發(fā)揮積極的治理效應(yīng)。 例如， 在財務(wù)效應(yīng)方面， 袁蓉麗等[1] 發(fā)現(xiàn)認(rèn)購D&O保險的公司財務(wù)重述的概率更低; 凌士顯[2] 的研究表明， 認(rèn)購D&O保險能夠提高上市公司的會計穩(wěn)健性。 然而， 也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)D&O保險在財務(wù)效應(yīng)方面具有消極治理效應(yīng)， 如賈寧、梁楚楚[3] 研究發(fā)現(xiàn)， 認(rèn)購D&O保險會增加企業(yè)進行盈余管理的概率。 雖然國內(nèi)學(xué)者已對D&O保險的財務(wù)效應(yīng)方面進行了探討， 但并未得出一致結(jié)論， 且尚未有文獻從管理層業(yè)績預(yù)告質(zhì)量角度探究D&O保險的治理效應(yīng)。 因此， 本文嘗試從業(yè)績預(yù)告質(zhì)量視角探究D&O保險的治理效應(yīng)， 以2007 ～ 2019年中國A股上市公司為研究樣本， 運用混合截面最小二乘法、Heckman兩階段分析法等實證檢驗D&O保險與管理層業(yè)績預(yù)告質(zhì)量的關(guān)系。

二、文獻回顧和研究假設(shè)

（一）文獻回顧

當(dāng)前， 以轉(zhuǎn)移風(fēng)險為主要功能的保險正逐漸成為公司治理的重要組成部分。 作為保險中的一員， D&O保險不僅具備傳統(tǒng)保險的一般價值， 也有其特殊的經(jīng)濟后果。 依據(jù)國內(nèi)外學(xué)者對D&O保險經(jīng)濟后果的研究， 可將其歸納為外部監(jiān)督假說、激勵效應(yīng)假說和機會主義假說三個方面。

外部監(jiān)督假說認(rèn)為， 購買D&O保險將為公司引入保險公司這一外部監(jiān)督機構(gòu)， 強化了公司治理機制的建設(shè)。 具體而言， 保險公司承擔(dān)著為投保公司的管理層因損害股東利益行為而遭受股東訴訟買單的責(zé)任， 這直接關(guān)系到保險公司的利潤， 因此保險公司更有動力去監(jiān)督管理層行為以降低索賠風(fēng)險[4] 。 例如， 購買D&O保險會降低破產(chǎn)的可能性[5] ， 且能緩解企業(yè)的財務(wù)困境[6] 。

激勵效應(yīng)假說認(rèn)為， D&O保險作為保護管理層的風(fēng)險管理工具， 能夠吸引并留住能力卓越的管理人員[7] ， 激勵他們以公司利益最大化為目標(biāo)進行決策[8] ， 進而提升公司價值[9] 。 另外， D&O保險通過降低管理層的執(zhí)業(yè)風(fēng)險， 鼓勵管理層積極開拓， 管理層的風(fēng)險容忍度和風(fēng)險承擔(dān)水平進一步提高， 這有助于促進企業(yè)自主創(chuàng)新[10] 。

機會主義假說認(rèn)為， D&O保險是一種面向董事高管的風(fēng)險轉(zhuǎn)移工具， 其弱化了法律的威懾力， 對管理者形成了“過度保護”， 可能會影響董事高管的忠誠度、勤勉性和審慎性， 降低管理層實施自利行為的成本， 進而誘發(fā)管理層潛在的道德風(fēng)險和機會主義行為[11] ， 惡化代理沖突[12] 。 例如， 有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)， 認(rèn)購D&O保險的公司具有更高的盈余管理程度[3] 和更低的盈余謹(jǐn)慎性[13] ; 也有研究發(fā)現(xiàn)， 認(rèn)購D&O保險的公司存在明顯的過度投資現(xiàn)象， 高管為了獲得私有收益而推動公司進行并購[14] 。

（二）研究假設(shè)

作為重要的前瞻性信息， 業(yè)績預(yù)告是指在經(jīng)審計的財務(wù)報表公布之前， 管理層在評估企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀并預(yù)測發(fā)展前景后發(fā)布的關(guān)于上市公司運營狀況的信息。 我國管理層業(yè)績預(yù)告偏差普遍存在， 高估現(xiàn)象較明顯， 業(yè)績變臉也屢屢發(fā)生， 業(yè)績預(yù)告質(zhì)量堪憂。 業(yè)績預(yù)告質(zhì)量偏低的原因可分為外部因素和內(nèi)部因素： 在外部因素方面， 環(huán)境的不確定性決定了業(yè)績預(yù)告偏差普遍存在; 在內(nèi)部因素方面， 委托代理問題和信息不對稱可導(dǎo)致業(yè)績預(yù)告偏差。

決定業(yè)績預(yù)告質(zhì)量的因素除了管理層的預(yù)測能力、利益訴求和經(jīng)營動機， 也包括外部監(jiān)督者的監(jiān)管水平。 董事高管責(zé)任保險作為一種外部治理機制和風(fēng)險轉(zhuǎn)移工具， 其公司治理職能并未得到學(xué)術(shù)界的一致認(rèn)可。 其中， 外部監(jiān)督假說和激勵效應(yīng)假說證實了D&O保險的積極治理效應(yīng)， 而機會主義假說則認(rèn)為其存在消極治理效應(yīng)。 因此， 本文將認(rèn)購D&O保險對業(yè)績預(yù)告質(zhì)量的影響分為積極治理效應(yīng)和消極治理效應(yīng)兩方面討論。

1. 積極治理效應(yīng)。 保險合同的簽訂將保險公司的利益與企業(yè)利益相捆綁。 作為一個成熟的風(fēng)險管理者， 保險公司的監(jiān)督將作為一種外部治理機制對公司治理發(fā)揮積極的監(jiān)督作用， 促進公司治理體系的完善。 為了降低被索賠的風(fēng)險， 保險公司將在各個階段對投保公司發(fā)揮積極的監(jiān)督作用。 首先， 在簽訂保險合同之前， 保險公司將謹(jǐn)慎評估投保公司的風(fēng)險， 對投保公司的董事高管進行盡職調(diào)查， 全面分析其購買動機、管理能力、風(fēng)險偏好等信息， 最終根據(jù)投保公司的治理水平向其收取相應(yīng)的保費[15] 。 由于管理層業(yè)績預(yù)告的大幅變臉會招致投資者訴訟， 增加保險公司的理賠風(fēng)險， 因此， 保險公司可能通過對頻繁發(fā)布業(yè)績預(yù)告修正的上市公司設(shè)置更嚴(yán)格的保險條款、收取更高額的保費等方式對其業(yè)績變臉傾向進行約束。 其次， 在保險出售后的承保期內(nèi)， 保險公司會通過保險合同條款的形式對投保公司的董事高管進行監(jiān)督和約束， 或者在企業(yè)發(fā)布業(yè)績預(yù)告前對董事高管進行監(jiān)督警示， 督促其發(fā)布更準(zhǔn)確、更穩(wěn)健的業(yè)績預(yù)告信息。 最后， 在訴訟案件發(fā)生時， 保險公司會深入調(diào)查案件， 對董事高管人員在履職中因過失行為引致的賠償責(zé)任進行賠付， 但不包括管理層故意欺詐、不當(dāng)獲利等情況。

根據(jù)上述分析， 保險公司主要通過對高風(fēng)險公司收取更高額的保費、制定更嚴(yán)格的保險條款、對其高管進行監(jiān)督警示等方式發(fā)揮D&O保險這種外部治理機制的作用。 一方面， 管理層為獲得保險公司積極的評價和較低的保費， 很可能約束自身行為， 發(fā)布較準(zhǔn)確的業(yè)績預(yù)告。 另一方面， D&O保險作為直接保護管理者利益的風(fēng)控工具， 可以吸引并留住能力卓越的管理人員[7] 。 由于業(yè)績預(yù)告準(zhǔn)確度受管理者個人能力的影響， 管理層對外部環(huán)境變化的預(yù)測能力越強， 對內(nèi)部經(jīng)營情況的掌握程度越深， 管理層發(fā)布的業(yè)績預(yù)告信息越準(zhǔn)確， 因此， 認(rèn)購D&O保險的公司可以通過吸引優(yōu)秀的管理人才提高業(yè)績預(yù)告質(zhì)量。 基于此， 本文提出如下假設(shè)：

H1a： 認(rèn)購D&O保險會降低管理層業(yè)績預(yù)告偏離度。

H1b： 認(rèn)購D&O保險會降低管理層業(yè)績預(yù)告樂觀偏差。

2. 消極治理效應(yīng)。 董事高管責(zé)任保險作為重要的風(fēng)險管理工具， 其基本作用在于轉(zhuǎn)移風(fēng)險， 將董事、高管及投保公司面臨的訴訟責(zé)任風(fēng)險轉(zhuǎn)移給保險公司， 使得管理層的訴訟索賠風(fēng)險與個人財富受損的風(fēng)險相分離， 對管理者起到保護和兜底作用， 降低他們因過失行為造成的損失。 在這種情況下，? 上市公司認(rèn)購D&O保險后， 保險公司成為最終賠款人， 這將明顯降低董事高管群體在執(zhí)業(yè)過程中的訴訟風(fēng)險， 弱化法律的警示和懲戒作用， 并進一步影響董事高管在履職過程中的忠誠度、勤勉性和審慎性， 惡化代理沖突， 誘發(fā)其機會主義行為。 例如， 馮來強等[16] 研究發(fā)現(xiàn)， D&O保險的引入并未發(fā)揮其對上市公司的監(jiān)督效應(yīng)， 反而使得股東訴訟對管理層的懲戒效應(yīng)下降， 使得公司的融資成本提高; 袁蓉麗等[17] 也持有同樣的觀點， 他們認(rèn)為D&O保險轉(zhuǎn)移了董事高管群體的個人責(zé)任， 對董事高管群體給予了過度保護， 進而誘發(fā)了管理層的道德風(fēng)險問題。

管理層業(yè)績預(yù)告作為重要的會計信息之一， 對外部投資者的投資決策有重要影響。 若管理層發(fā)布低質(zhì)量的業(yè)績預(yù)告損害了投資者的利益， 利益相關(guān)者可以對該公司提起訴訟索賠。 除環(huán)境不確定性程度外， 外部壓力也是影響業(yè)績預(yù)告質(zhì)量重要的外部因素之一。 訴訟風(fēng)險作為重要的外部壓力之一， 其對業(yè)績預(yù)告行為的影響引發(fā)了學(xué)者們的廣泛關(guān)注。 Anon[18] 研究發(fā)現(xiàn)， 為了規(guī)避激進的業(yè)績預(yù)告引致的訴訟風(fēng)險， 管理層會選擇發(fā)布準(zhǔn)確度較高的業(yè)績預(yù)告。 Brown等[19] 也持有相似的觀點： 當(dāng)公司面臨的訴訟風(fēng)險較高時， 管理層會謹(jǐn)慎發(fā)布業(yè)績預(yù)告。 這與國內(nèi)學(xué)者高敬忠等[20] 的觀點一致。 由于認(rèn)購D&O保險公司的董事高管群體將面臨更低的訴訟風(fēng)險， 降低了法律的監(jiān)督警示作用， 可能會誘發(fā)管理層的冒險主義傾向， 激發(fā)管理層的道德風(fēng)險和機會主義行為。 管理者為了追求更多的個人收益， 更有可能利用自己的信息優(yōu)勢隱瞞公司的不良信息， 發(fā)表更樂觀的業(yè)績預(yù)告。 基于此， 本文提出如下假設(shè)：

H2a： 認(rèn)購D&O保險會增加管理層業(yè)績預(yù)告偏離度。

H2b： 認(rèn)購D&O保險會增加管理層業(yè)績預(yù)告樂觀偏差。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文選取2007 ～ 2019年A股上市公司作為研究對象， 并對初始樣本進行了如下處理： ①剔除金融、保險行業(yè)的樣本; ②剔除 ST、PT 類的樣本; ③剔除數(shù)據(jù)存在缺失的樣本; ④對所有連續(xù)變量進行1%和99%分位的縮尾處理。 經(jīng)過上述篩選， 最終共獲得21062個有效的觀測樣本。 其中， D&O保險的數(shù)據(jù)根據(jù)上市公司年報、股東大會決議和董事會決議等文件進行手工整理取得; 業(yè)績預(yù)告的數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫（RESSET）; 內(nèi)部控制指數(shù)（ICQ）來自迪博（DIB）內(nèi)部控制與風(fēng)險管理數(shù)據(jù)庫; 其他控制變量的數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。 本文使用Excel 2010軟件對相關(guān)數(shù)據(jù)進行初步的篩選和處理， 并使用Stata 13.0統(tǒng)計軟件進行數(shù)據(jù)分析和處理。

（二）變量定義

1. 解釋變量。 本文選取D&O保險（INS）作為解釋變量。 由于我國證監(jiān)會并未要求上市公司強制披露其購買D&O保險的情況， 因此無法獲得關(guān)于認(rèn)購D&O保險的承保額度、投保年限等具體信息。 本文參考袁蓉麗等[1] 的做法， 如果上市公司當(dāng)年年度報告、董事會決議或股東大會決議披露通過了購買D&O保險的議案， 則INS取1， 否則取0。

2. 被解釋變量。 本文選取了兩個被解釋變量： ①業(yè)績預(yù)告偏離度（BIAS）。 本文參照廖義剛和鄧賢琨[21] 的研究， 使用預(yù)期凈利潤與真實凈利潤的差異來衡量業(yè)績預(yù)告偏離度。 ②業(yè)績預(yù)告樂觀偏差（OPTI）。 本文參照已有研究的方法， 使用預(yù)期凈利潤高于真實凈利潤的程度來反映管理層發(fā)布業(yè)績預(yù)告的樂觀偏差。

業(yè)績預(yù)告偏離度（BIAS）和業(yè)績預(yù)告樂觀偏差（OPTI）的具體計算公式如下： OPTIi，t=[（Fprofiti，t-Acprofiti，t）/Mvaluei，t-1]×100; BIASi，t=|（Fprofiti，t-Acprofiti，t）/Mvaluei，t-1|×100。 其中，? Fprofit表示公司i在t年的業(yè)績預(yù)告中的預(yù)測凈利潤， Acprofiti，t表示公司i在t年的實際凈利潤， Mvaluei，t-1為公司i在t年期初的市場價值。 OPTI和BIAS的值越大， 表明業(yè)績預(yù)告的偏離度和業(yè)績預(yù)告樂觀偏差越大。

3. 控制變量。 借鑒廖義剛和鄧賢琨[21] 的研究， 控制企業(yè)規(guī)模（SIZE）、業(yè)績預(yù)告性質(zhì)（NEWS）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、成長性（GROW）、股權(quán)集中度（OC）、內(nèi)部控制質(zhì)量（ICQ）、凈資產(chǎn)回報率（ROE）、管理者持股比例（MSHARE）、獨立董事比例（INDEP）等變量。 此外， 還控制了行業(yè)（Industry）和年度（Year）虛擬變量。

主要變量及其定義如表1所示。

（三）研究模型

本文從業(yè)績預(yù)告偏離度和業(yè)績預(yù)告樂觀偏差這兩個角度設(shè)計模型來檢驗D&O保險對管理層業(yè)績預(yù)告質(zhì)量的影響， 具體如下：

BIASi，t=β0+β1INSi，t+β2Controlsi，t+

Yeari，t/Industryi，t+εi，t? ? （1）

OPTIi，t=β0+β1INSi，t+β2Controlsi，t+

Yeari，t/Industryi，t+εi，t? ? ? ? ?（2）

其中， 被解釋變量為業(yè)績預(yù)告偏離度（BIAS）和業(yè)績預(yù)告樂觀偏差（OPTI）; 解釋變量INS表示是否購買D&O保險; Controls為前文提到的控制變量。 此外， 在模型中還加入了行業(yè)虛擬變量（Industry）和年度虛擬變量（Year）， 以分別控制行業(yè)環(huán)境和經(jīng)濟周期對回歸結(jié)果的影響。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。 由表2可知， 是否認(rèn)購D&O保險（INS）的均值為0.043， 表明從2007年到2019年， 我國每年平均約有4.3%的上市公司選擇購買D&O保險。 在衡量業(yè)績預(yù)告質(zhì)量的指標(biāo)中， 業(yè)績預(yù)告偏離度（BIAS）均值為0.120， 標(biāo)準(zhǔn)差為0.253， 說明業(yè)績預(yù)告偏離度在公司間差異較明顯; 業(yè)績預(yù)告樂觀偏差（OPTI）均值為0.003， 說明我國上市公司的業(yè)績預(yù)告存在樂觀偏差。 另外， 業(yè)績預(yù)告樂觀偏差的標(biāo)準(zhǔn)差為0.280， 最小值為-2.447， 最大值為2.495， 說明業(yè)績預(yù)告樂觀偏差的公司間差異較明顯。 其他變量的均值與學(xué)術(shù)界研究測算結(jié)果基本一致， 此處不再贅述。

（二）相關(guān)性分析

為了更直觀地描述D&O保險業(yè)績與預(yù)告偏離度、業(yè)績預(yù)告樂觀偏差之間的關(guān)系， 表3報告了上述核心變量的Pearson相關(guān)系數(shù)。 通過Pearson檢驗發(fā)現(xiàn)： D&O保險（INS）與業(yè)績預(yù)告偏離度（BIAS）、業(yè)績預(yù)告樂觀偏差（OPTI）分別在 1%和 5%的水平上呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系， 這意味著認(rèn)購D&O保險的公司有更低的業(yè)績預(yù)告偏離度和業(yè)績預(yù)告樂觀偏差， 初步驗證了H1a、H1b。

（三）多元回歸分析

本文使用了混合多元線性回歸法對上述假設(shè)進行檢驗， 為了提高關(guān)于D&O保險對業(yè)績預(yù)告質(zhì)量影響的實證結(jié)果的可靠性， 模型中加入了必要的控制變量， 同時控制了年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)， 回歸結(jié)果如表4所示。

由表4第（1）列可知， 董事高管責(zé)任保險（INS）與業(yè)績預(yù)告偏離度（BIAS）在1%的水平上呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系， 說明認(rèn)購D&O保險會降低業(yè)績預(yù)告偏離度， 支持H1a; 由表4第（2）列可知， D&O保險（INS）與業(yè)績預(yù)告樂觀偏差（OPTI）在5%的水平上呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系， 說明認(rèn)購D&O保險會降低業(yè)績預(yù)告樂觀偏差， 支持H1b。 綜上所述， 該實證結(jié)果支持了董事高管責(zé)任保險的積極治理效應(yīng)假說， 即認(rèn)購D&O保險能降低企業(yè)的業(yè)績預(yù)告偏離度和樂觀偏差， 提高管理層業(yè)績預(yù)告質(zhì)量。

考慮到D&O保險的治理效應(yīng)在西方資本市場中的表現(xiàn)大多為負(fù)面， 本文推測D&O保險未在我國市場發(fā)揮負(fù)面治理效應(yīng)的原因可能為： 較西方發(fā)達資本主義國家， 我國資本市場尚未成熟， 中小股東維權(quán)意識較弱， 信息披露違規(guī)成本較低， A股上市公司由業(yè)績預(yù)告違規(guī)披露引致的訴訟風(fēng)險相對較低， 在此背景下， 認(rèn)購D&O保險對法律警示、懲戒作用的削弱效果較不明顯， 進而認(rèn)購D&O保險對董事高管群體的機會主義行為的促進作用較為有限。 根據(jù)以上分析可知， 在我國新興市場， 認(rèn)購D&O保險的負(fù)面治理效應(yīng)在業(yè)績預(yù)告質(zhì)量方面的體現(xiàn)較不顯著， 體現(xiàn)更多的是D&O保險的積極治理效應(yīng)， 因此， 認(rèn)購D&O保險的公司有更高的業(yè)績預(yù)告質(zhì)量。

（四）進一步研究

1. 內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)效應(yīng)。 在本部分主要分析公司的內(nèi)部控制環(huán)境對D&O保險與業(yè)績預(yù)告質(zhì)量關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)， 以便更好地理解D&O保險對業(yè)績預(yù)告質(zhì)量的促進作用。 根據(jù)上文分析， 上市公司購買D&O保險前， 保險公司會對其進行謹(jǐn)慎的風(fēng)險評估。 當(dāng)上市公司內(nèi)部控制環(huán)境較差時， 保險公司面臨的潛在訴訟風(fēng)險就會增加， 保險公司對被保險公司的風(fēng)險評估就會更加嚴(yán)格; 簽訂保險合同后， 保險公司為了降低潛在的理賠風(fēng)險， 更有動力去監(jiān)督上市公司， 更可能用嚴(yán)格的合同條款或者通過監(jiān)督警示管理者的方式去促使被保險公司提高業(yè)績預(yù)告質(zhì)量。 因此本文預(yù)期， 當(dāng)上市公司內(nèi)部控制環(huán)境較差時， 董事高管責(zé)任保險對業(yè)績預(yù)告質(zhì)量的促進作用更顯著。

為了檢驗內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)作用， 本文將21062組樣本以內(nèi)部控制質(zhì)量（ICQ）中位數(shù)為界， 劃分為高內(nèi)部控制質(zhì)量組和低內(nèi)部控制質(zhì)量組， 分別進行回歸分析， 分組回歸結(jié)果如表5所示。

由表5列（1）和列（2）可知， 在低內(nèi)部控制質(zhì)量組， D&O保險（INS）對業(yè)績預(yù)告偏離度（BIAS）和業(yè)績預(yù)告樂觀偏差（OPTI）的影響均在1%的水平上顯著為負(fù)。 由表5列（3）和列（4）可知， 在高內(nèi)部控制質(zhì)量組， D&O保險（INS）對業(yè)績預(yù)告偏離度（BIAS）和業(yè)績預(yù)告樂觀偏差（OPTI）的影響為負(fù)， 但不顯著。 該實證結(jié)果與上述預(yù)期相符， 即與高內(nèi)部控制質(zhì)量的公司相比， D&O保險對業(yè)績預(yù)告質(zhì)量的促進作用在內(nèi)部控制質(zhì)量較差的公司中更為顯著。

2. 業(yè)績預(yù)告預(yù)測難度的異質(zhì)性檢驗。 在業(yè)績預(yù)告的預(yù)測難度較大時， 保險公司為了降低訴訟風(fēng)險， 更有動力去督促管理層提高業(yè)績預(yù)告質(zhì)量， 此時D&O保險能更顯著地發(fā)揮治理職能。 另外， 認(rèn)購D&O保險的企業(yè)能吸引更多具有優(yōu)秀才能的職業(yè)經(jīng)理人。 考慮到業(yè)績預(yù)告本身的性質(zhì)， 管理層對外部環(huán)境變化的預(yù)測能力和內(nèi)部經(jīng)營情況的掌握程度都會影響業(yè)績預(yù)告的準(zhǔn)確度。 相較于業(yè)績預(yù)告預(yù)測難度較小的情況， 在預(yù)測難度較大的情況下， 管理層的優(yōu)秀才能會有更顯著的體現(xiàn)， 此時， D&O保險的激勵效應(yīng)能得到更大限度的發(fā)揮。 因此， 本文推測在業(yè)績預(yù)告預(yù)測難度較大時， D&O保險對業(yè)績預(yù)告質(zhì)量的促進作用可能更顯著。

本文參考陳翔宇等[22] 的研究， 使用是否為年度業(yè)績預(yù)告（DIC1）和業(yè)績預(yù)告發(fā)布的及時性（DIC2）來衡量業(yè)績預(yù)告的預(yù)測難度， 分別選取年度業(yè)績預(yù)告以及業(yè)績預(yù)告發(fā)布時點早于財務(wù)報告披露時點的天數(shù)多于同行業(yè)公司平均值的樣本作為業(yè)績預(yù)告預(yù)測難度較高組， 并對不同預(yù)測難度下的樣本分別進行回歸分析， 結(jié)果如表6和表7所示。

表6和表7列示了不同業(yè)績預(yù)告預(yù)測難度下， 董事高管責(zé)任保險對業(yè)績預(yù)告質(zhì)量影響的回歸結(jié)果。 由表6的第（1） ～ （2）列可知， 對于年度業(yè)績預(yù)告的樣本， D&O保險（INS）對業(yè)績預(yù)告偏離度（BIAS）和業(yè)績預(yù)告樂觀偏差（OPTI）的影響系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù); 由表7的第（1） ～ （2）列可知， 對于非年度業(yè)績預(yù)告的樣本， D&O保險（INS）對業(yè)績預(yù)告偏離度（BIAS）的影響雖然為負(fù)， 但系數(shù)遠(yuǎn)大于年度業(yè)績預(yù)告樣本下的回歸結(jié)果， 其對業(yè)績預(yù)告樂觀偏差的影響則不顯著。 由表6的第（3） ～ （4）列可知， 在業(yè)績預(yù)告發(fā)布時點距離財報披露時間較遠(yuǎn)時， D&O保險（INS）對業(yè)績預(yù)告偏離度（BIAS）和業(yè)績預(yù)告樂觀偏差（OPTI）的影響系數(shù)均顯著為負(fù); 由表7的第（3） ～ （4）列可知， 在業(yè)績預(yù)告發(fā)布時點距離財報披露時間較近時， D&O保險（INS）對業(yè)績預(yù)告偏離度（BIAS）和業(yè)績預(yù)告樂觀偏差（OPTI）的影響不顯著。 綜上所述， 對于年度業(yè)績預(yù)告的樣本和業(yè)績預(yù)告發(fā)布時點距離財報披露時間較遠(yuǎn)的樣本， D&O保險對業(yè)績預(yù)告偏離度和樂觀偏差的抑制作用更顯著， 即當(dāng)業(yè)績預(yù)告預(yù)測難度較大時， D&O保險對業(yè)績預(yù)告質(zhì)量的促進作用更顯著， 該結(jié)論與上述預(yù)期相符。

（五）穩(wěn)健性檢驗

為檢驗上述結(jié)論的穩(wěn)健性， 本文進行了如下檢驗： ①Heckman兩步法。 企業(yè)購買D&O保險可能存在自選擇問題： 上市公司可能為了降低業(yè)績預(yù)告變臉引起的訴訟風(fēng)險而去購買D&O保險， 此類公司本身更重視風(fēng)險管理， 業(yè)績預(yù)告質(zhì)量可能較高。 為解決自選擇問題， 本文使用Heckman兩階段模型進行回歸。 考慮到同行業(yè)企業(yè)有相似的行業(yè)特征和外部風(fēng)險， 且并無證據(jù)表明同行業(yè)其他企業(yè)購買D&O保險會對本企業(yè)的業(yè)績預(yù)告質(zhì)量產(chǎn)生影響， 因此本文選用同行業(yè)其他上市公司購買D&O保險的比例作為工具變量， 并進行回歸分析。 ②指標(biāo)敏感性檢驗。 考慮到指標(biāo)設(shè)定問題可能會影響文章的結(jié)論， 本文對被解釋變量業(yè)績預(yù)告偏離度（BIAS）和業(yè)績預(yù)告樂觀偏差（OPTI）兩個指標(biāo)進行敏感性分析。 參考王玉濤和段夢然[23] 的研究， 本部分使用業(yè)績預(yù)告預(yù)測凈利潤與實際凈利潤差值除以實際收入的絕對值來衡量業(yè)績預(yù)告偏離度（BIAS）; 同時， 參考已有研究， 本部分采用虛擬變量的形式來衡量業(yè)績預(yù)告樂觀偏差（OPTI）， 如果預(yù)測利潤值大于實際利潤值， 則表明存在樂觀偏差， 賦值為1， 反之為0， 并進行回歸分析。 回歸結(jié)果均與前文檢驗結(jié)果一致， 限于篇幅未予列示。

五、結(jié)論與啟示

本文基于業(yè)績預(yù)告質(zhì)量視角， 選取2007 ～ 2019年我國A股上市公司發(fā)布的業(yè)績預(yù)告作為研究樣本， 實證檢驗了D&O保險在我國新興市場上的經(jīng)濟后果。 研究結(jié)果顯示， 認(rèn)購D&O保險能降低業(yè)績預(yù)告偏離度和樂觀偏差， 提高業(yè)績預(yù)告質(zhì)量， 且當(dāng)投保公司的內(nèi)部控制質(zhì)量較差或者業(yè)績預(yù)告預(yù)測難度較大時， D&O保險對業(yè)績預(yù)告質(zhì)量的提高作用更顯著。

本研究不僅為D&O保險在我國新興市場發(fā)揮積極的公司治理效應(yīng)提供了新的證據(jù)， 也進一步豐富了業(yè)績預(yù)告質(zhì)量的影響因素研究。 另外， 我國上市公司D&O保險投保率還相對偏低， 本文的研究結(jié)果為董事高管責(zé)任保險制度在我國的推廣提供了理論依據(jù)， 對于完善我國現(xiàn)代企業(yè)制度、推動上市公司治理結(jié)構(gòu)和治理機制建設(shè)也具有重要的意義。 然而， 由于我國證監(jiān)會未強制要求上市公司披露關(guān)于認(rèn)購D&O保險的信息， 本文無法獲得企業(yè)認(rèn)購D&O保險的年限和保額等信息來探究認(rèn)購D&O保險的邊際效應(yīng)。 隨著證監(jiān)會進一步規(guī)范D&O保險的披露機制， 該問題將會在以后的研究中得到解決。

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