外部因素不確定性對企業(yè)對外直接投資的影響研究

摘 要：本文利用我國2007—2014年A股上市公司數(shù)據(jù)與商務(wù)部公布的《境外投資企業(yè)（機構(gòu)）名錄》得到的企業(yè)對外直接投資面板觀測數(shù)據(jù)樣本，使用Caldara在2018年構(gòu)建的GPR指數(shù)衡量企業(yè)外部因素的不確定性程度，探究外部因素不確定性對企業(yè)對外直接投資的影響。通過構(gòu)建Logit模型實證結(jié)果表明，當外部因素不確定性上升時，企業(yè)更愿意對外直接投資。根據(jù)研究結(jié)論，對如何促進我國企業(yè)對外直接投資提出了相應(yīng)的政策建議，以供參考。

關(guān)鍵詞：外部因素不確定性;OFDI;GPR指數(shù);A股上市公司;Logit模型

本文索引：石祥翔.<標題>[J].中國商論，2021（17）：-071.

中圖分類號：F740 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2021）09（a）--03

當今世界正在經(jīng)歷百年未有之大變局，在經(jīng)濟全球化的浪潮中，保護主義及單邊主義抬頭使世界多邊貿(mào)易不斷遭到破壞。在此背景下，中國對外直接投資（OFDI）發(fā)展充滿活力。2002—2018年，我國OFDI流量年均增速高達28.2%。根據(jù)我國每年公布的《中國對外直接投資統(tǒng)計公報》，2018年我國OFDI總量高達1430.4億美元，全球排名首次升至第二位，創(chuàng)下了歷史新高。

在我國企業(yè)不斷發(fā)展對外投資時，不可避免地受到“外部因素不確定性”的影響。中美貿(mào)易摩擦過后，各類不確定性因素帶來的風(fēng)險日益阻礙全球的經(jīng)濟增長。那么，外部因素不確定性是否會影響企業(yè)對外投資決策？本文從微觀企業(yè)出發(fā)，通過GPR指數(shù)研究外部因素不確定性程度對于企業(yè)對外直接投資決策的具體影響，希望在理論與實踐上能夠?qū)χ袊髽I(yè)國際化發(fā)展戰(zhàn)略有所啟發(fā)。

1 文獻綜述與研究假設(shè)

1.1 影響企業(yè)對外直接投資的相關(guān)研究

關(guān)于影響企業(yè)對外投資的研究，主要集中在宏觀和微觀兩個層面。宏觀層面主要研究國家政治制度和地理距離等對企業(yè)對外直接投資的影響。微觀層面主要研究企業(yè)層面上的技術(shù)和盈利能力等因素對企業(yè)對外投資的影響。

宏觀層面上，李霞（2015）[1]認為對外投資流向國的政治法律背景不同會導(dǎo)致不同程度的投資風(fēng)險，影響企業(yè)的對外投資規(guī)模。謝孟軍（2015）[2]認為當兩個國家之間的制度差異較小時跨國公司會采取投資策略，反之會選擇在該國采取出口策略。

微觀層面上，國內(nèi)外學(xué)者主要集中于企業(yè)自身因素如何影響企業(yè)對外直接投資。最著名的是由英國經(jīng)濟學(xué)家約翰·鄧寧提出的國際生產(chǎn)折衷理論，鄧寧認為：只有當企業(yè)在該地區(qū)同時具備所有權(quán)優(yōu)勢、內(nèi)部化優(yōu)勢和區(qū)位優(yōu)勢時，企業(yè)才會選擇在該地區(qū)進行投資。Dunning[3]指出對外投資企業(yè)應(yīng)具備他國企業(yè)沒有的所有權(quán)優(yōu)勢，包括雄厚的資金、先進的技術(shù)等。跨國企業(yè)還要發(fā)揮所有權(quán)優(yōu)勢，并發(fā)展成為具有壟斷勢力的內(nèi)部化優(yōu)勢，提升自己的競爭力。

1.2 外部因素不確定性對企業(yè)對外直接投資影響的相關(guān)研究

外部因素不確定性表征的是一種不確定事件或狀況。大量學(xué)者研究表明這種不確定性會對政治、經(jīng)濟、社會與文化產(chǎn)生較長時間的消極影響。當外部因素不確定性程度升高時，企業(yè)的外部風(fēng)險會隨之上升 （ Pastor and Veronesi，2013）[4]，此時企業(yè)會通過減少投資來對沖不確定性所帶來的外部風(fēng)險。楊永聰、李正輝 （2018）[5]通過研究我國省級面板數(shù)據(jù)表明母國外部因素不確定性對我國企業(yè)對外直接投資起到了顯著的推動作用，而東道國外部因素的不確定性則存在抑制作用。大量學(xué)者與機構(gòu)通過實證研究發(fā)現(xiàn)不同地區(qū)的政治不確定性對經(jīng)濟發(fā)展具有顯著影響。例如，英格蘭銀行[6]的研究結(jié)果表明，地緣政治不確定性讓本國與世界經(jīng)濟發(fā)展受到了阻礙。劉文革，傅詩云等（2019）[7]將地緣政治不確定性分為暴力型與平和型，實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)前者會顯著抑制中國對外直接投資。

1.3 研究假設(shè)

外部因素不確定性屬于極端風(fēng)險的一部分，深刻影響著企業(yè)對外直接投資決策。從極端風(fēng)險溢出角度來看，極端風(fēng)險溢出會使投資者對于未來市場產(chǎn)生消極預(yù)期，這種消極預(yù)期會造成投資者的恐慌心理，降低企業(yè)對外直接投資的意愿。另外，外部因素不確定性程度上升也可能促進企業(yè)進行對外投資。在本國外部因素不確定性增加時，企業(yè)為了避免國內(nèi)經(jīng)濟下行的風(fēng)險，可能會調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略，積極進行對外直接投資以開拓更加穩(wěn)定的市場。隨著國內(nèi)鼓勵企業(yè)積極開拓海外市場，企業(yè)也更愿意“走出去”。海外經(jīng)營存在巨大的沉沒成本，因此企業(yè)在面臨不確定性環(huán)境時，不會輕易中止投資。綜上分析，外部因素不確定性對企業(yè)OFDI決策存在兩方面作用，但更有可能促使企業(yè)選擇對外投資。由此，我們提出假設(shè)1：

H1：當外部因素不確定性升高時，企業(yè)更愿意選擇對外直接投資。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本與數(shù)據(jù)

本文選取我國2007—2014年A股上市公司作為研究主體，企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，企業(yè)對外投資數(shù)據(jù)來自《境外投資企業(yè)（機構(gòu)）名錄》。選擇2007年作為數(shù)據(jù)初始年份的主要原因是我國于2007年1月1日開始實行新會計準則，商務(wù)部于2014年之后不再公布《境外投資企業(yè)（機構(gòu)）名錄》，因此數(shù)據(jù)截至2014年。在原始樣本上，對數(shù)據(jù)進行如下處理：（1）剔除金融類上市企業(yè);（2）剔除ST及ST*企業(yè);（3）剔除觀測值缺失樣本，最終篩選得到13560個樣本數(shù)據(jù)。為了避免某些樣本極端值影響結(jié)果，本文還對連續(xù)變量兩端1%的值進行了 winsorize 處理。

2.2 模型構(gòu)建

本文設(shè)定的具體實證模型如下：

（1）

基于前文假設(shè)，構(gòu)建Logit模型（1）以檢驗假設(shè)1，即檢驗當外部因素不確定性升高時，企業(yè)決定對外直接投資的概率是否越大。

為因變量，表示企業(yè)i在當年是否進行了對外直接投資，如果投資則取1，反之則取0。表示t-1年的年度GPR指數(shù)值，用來衡量企業(yè)所面臨的外部因素不確定性程度，GPR指數(shù)由Caldara計算了11家主要國際報紙中與地緣政治緊張局勢相關(guān)的詞匯詞頻得出（Caldara， 2018）[8]。在網(wǎng)站上公布的全球國家及地區(qū)月度“GPR”指數(shù)，本文取一年內(nèi)12 個月的GPR月度數(shù)據(jù)的算數(shù)平均值來衡量外部因素不確定性，即GPR = Σ月度中國GPR指數(shù) / 12。

∑control表示一系列控制變量，具體描述與計算方法為：（1）成長性（Growth），等于企業(yè)在年報中披露的第t年凈利潤與第t-1年凈利潤的比值減1;（2）盈利能力（ROA），等于企業(yè)第t年年度凈利潤與總資產(chǎn)的比值;（3）企業(yè)規(guī)模（Size），用企業(yè)第t年資產(chǎn)總額的自然對數(shù)進行衡量;（4）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（PPE），等于企業(yè)當年固定資產(chǎn)凈額與資產(chǎn)總額的比值;（5）企業(yè)稅率水平（Tax），等于企業(yè)當年披露的營業(yè)稅金及附加金額與企業(yè)當年營業(yè)收入比值;（6）企業(yè)成立年齡（Age），即企業(yè)成立年數(shù)。Year為年份虛擬變量，來控制特殊年份對解釋變量的影響， ε表示隨機誤差項。在數(shù)據(jù)處理時，我們將解釋變量與控制變量數(shù)值去滯后一期以避免模型設(shè)定所產(chǎn)生的內(nèi)生性問題。

3 實證結(jié)果分析與穩(wěn)健性檢驗

3.1 實證結(jié)果分析

表1列示了外部因素不確定性與企業(yè)對外直接投資的關(guān)系。從表1看，外部因素不確定程度的回歸系數(shù)為0.045，并且在1%置信水平顯著，證明外部因素不確定性顯著影響了企業(yè)對外直接投資決策，根據(jù)回歸系數(shù)符號為正來看，外部因素的不確定性促進了企業(yè)對外直接投資。根據(jù)OR值來看，當GPR指數(shù)提高單位1時，企業(yè)選擇對外投資的概率比企業(yè)不投資的概率增加了4.6%。因此，可以證明假設(shè)1，即當外部因素不確定性上升時，企業(yè)更愿意對外直接投資。從表1其他數(shù)據(jù)來看，顯著影響企業(yè)對外直接投資決策的因素還有企業(yè)年齡（Age）、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)（PPE）、稅率水平（Tax）、企業(yè)規(guī)模（Size）與盈利能力（ROA），這些控制變量均在1%的置信水平顯著。

3.2 穩(wěn)健性檢驗

為了驗證模型的穩(wěn)健性，我們采用了以下三種方法探究外部因素不確定性對于企業(yè)對外直接投資的影響：第一是使用每年12個月份的GPR指數(shù)的幾何平均數(shù)來衡量外部因素不確定性;第二是使用12個月份GPR指數(shù)的中位數(shù)來衡量外部因素不確定性;第三是考慮到企業(yè)投資所面臨的世界形勢，國外因素的不確定性也會對企業(yè)對外直接投資產(chǎn)生較大的影響，因此我們將年度世界的GPR指數(shù)（World-GPR）納入到模型中進行回歸。

從表2中我們明顯看出，GPR在各種檢驗方法下均顯著。在加入世界不確定性因素之后，發(fā)現(xiàn)回歸系數(shù)為負，說明世界環(huán)境因素的不確定性對于企業(yè)對外直接投資決策有抑制作用。企業(yè)在面臨不確定性因素較大的世界外部環(huán)境時，會降低對外直接投資的意愿。

4 結(jié)語

本文以2004—2014年A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，探究外部因素不確定性對于企業(yè)對外直接投資的影響。研究結(jié)果表明，外部因素不確定性程度升高時會促進企業(yè)對外直接投資決策，進一步發(fā)現(xiàn)當世界環(huán)境的外部因素不確定性升高時，企業(yè)會降低對外直接投資意愿。這一結(jié)果在三大檢驗方法中都獲得了穩(wěn)健性的證明。本文還存在許多的不足，比如我們沒有考慮行業(yè)分類對企業(yè)對外投資決策的實際影響等。

本文對我國促進企業(yè)對外直接投資以及企業(yè)自身存在一定的政策意義。一是當國內(nèi)面臨較高的外部因素不確定性時，國家應(yīng)積極采取措施，穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境。同時在鼓勵企業(yè)積極對外直接投資的同時，也要防止企業(yè)一股腦地“外逃”。二是企業(yè)自身需要把握好國內(nèi)以及國外的各類外部因素與經(jīng)濟政策不確定性動態(tài)，根據(jù)大環(huán)境調(diào)整企業(yè)經(jīng)營策略，防止受到外部風(fēng)險的影響。三是企業(yè)必須強化自身技術(shù)與資本實力，只有增強自身硬實力，才能在競爭激烈的國外市場擁有自己的核心競爭力。

參考文獻

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Research on the Influence of Uncertainty of External Factors on Enterprises' Foreign Direct Investment

Jiangnan University

SHI Xiangxiang

Abstract： Based on the data of China's A-share listed companies from 2007 to 2014 and the panel observation data samples of enterprises' foreign direct investment obtained from the directory of overseas investment enterprises （Institutions） published by the Ministry of Commerce， this paper uses the GPR index constructed by Caldara in 2018 to measure the uncertainty of enterprises' external factors， and explores the impact of external factor uncertainty on enterprises' foreign direct investment. By constructing logit model， the empirical results show that when the uncertainty of external factors increases， enterprises are more willing to make foreign direct investment. According to the research conclusion， this paper puts forward corresponding policy suggestions on how to promote Chinese enterprises' foreign direct investment for reference.

Keywords： uncertainty of external factors; OFDI; GPR index; A-share listed enterprises; Logit model