銀行理財“雙池”新模式的潛在風(fēng)險及對策

王增武 唐嘉偉

為規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，統(tǒng)一同類資產(chǎn)管理產(chǎn)品監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，有效防控金融風(fēng)險，引導(dǎo)社會資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟，更好地支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級，2018年4月27日，央行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、外管局聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱“資管新規(guī)”），主要內(nèi)容涉及資金池管理、凈值化轉(zhuǎn)型、嚴(yán)控嵌套和通道、加強信息披露等多個方面，資管業(yè)務(wù)開始逐漸走向規(guī)范化。資管新規(guī)實施的三年多以來，銀行理財產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型已逐漸走上正軌。根據(jù)銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行陌l(fā)布的《中國理財市場2021年一季度報告》，截至2021年一季度末，凈值型理財產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模為18.28萬億元，占比達73.03%，較2020年同期提高23.88個百分點。理財投資各類資管產(chǎn)品規(guī)模為8.97萬億元，較資管新規(guī)發(fā)布前減少25.40%，多層嵌套等拉長融資鏈條的行為明顯減少。

然而，在市場逐步轉(zhuǎn)變的同時，也產(chǎn)生了不同的聲音——“體外資金池—資產(chǎn)池”模式，即銀行理財產(chǎn)品通過信托或券商資管計劃等通道設(shè)立“體外資產(chǎn)池”，資產(chǎn)池中大量裝入私募產(chǎn)品，并采用成本法計量，實現(xiàn)“預(yù)期收益”的達成，“假凈值、真攤余”成了此類產(chǎn)品吸引投資者的主要亮點。但風(fēng)險不容忽視，主要有期限錯配、流動性風(fēng)險、信用風(fēng)險、風(fēng)險傳染、估值方法、變相放貸等問題。為此，我們建議：監(jiān)管機構(gòu)關(guān)注此類理財市場現(xiàn)象，加強風(fēng)險防范;銀行等理財機構(gòu)則要繼續(xù)推進真實的凈值化轉(zhuǎn)型，加強投研能力，打造理財硬實力。對于普通投資者而言則要學(xué)會識別理財?shù)臐撛陲L(fēng)險，要關(guān)注投資機構(gòu)能力和底層資產(chǎn)配置情況。

資金池—資產(chǎn)池的新模式

銀行理財以其“穩(wěn)收益、低風(fēng)險”的特性，自推出之日，備受投資者的青睞。2005年剛推出時，銀行理財以結(jié)構(gòu)票據(jù)形式體現(xiàn)，即內(nèi)置金融衍生品的固定收益類產(chǎn)品。為應(yīng)對2008年全球金融危機的爆發(fā)，國內(nèi)推出4萬億元的經(jīng)濟刺激計劃，外加地方政府的配套資金需求，銀行理財也隨之演變?yōu)椤白兿嗟男刨J投放工具”。先是通過銀行理財購買本行的信貸資產(chǎn)，然后是多家銀行對倒信貸資產(chǎn)，再次銀信合作以及銀基或銀券乃至多方合作的影子銀行或銀行的影子等。這其中最為代表的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)是“資金池—資產(chǎn)池”模式（以下簡稱“雙池”），利用期限錯配原理，一方面保證了客戶的基本收益，一方面保證了企業(yè)的長期融資需求。“雙池”模式最大的風(fēng)險莫過于贖回和違約風(fēng)險等，前者是針對客戶而言的，后者則是針對企業(yè)而言的。

多輪監(jiān)管下，“雙池”模式已消失。近期的一則新聞報道又將“雙池”模式推到了聚光燈下，即“體外資金池-資產(chǎn)池”模式。具體運作模式為：銀行理財產(chǎn)品同時投向多只信托計劃或券商資管計劃等形成大資產(chǎn)池，資產(chǎn)池內(nèi)的產(chǎn)品則主要通過購買少部分采用市值法估值的ABS、公募債等產(chǎn)品和大部分采用成本法估值的私募債產(chǎn)品，如私募公司債、PPN、定向ABN、銀行優(yōu)先股等來實現(xiàn)收益的可預(yù)期化。從部分產(chǎn)品的凈值化表現(xiàn)來看，基本呈直線緩步上漲形，即使在債券市場發(fā)生較大調(diào)整時，凈值由于采用公允價值計量的產(chǎn)品占比較小的原因而波動不大。從另一個角度來看，對于信托、券商資管通道方來說，此舉可以為其增加收入來源;對于信托來說，還可以在實現(xiàn)“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”的同時包裝成“服務(wù)類信托”，滿足監(jiān)管的轉(zhuǎn)型要求。因此，從其模式來看，擁有著“通道”+“資產(chǎn)池”的特征（見圖1）。

新模式下的潛在風(fēng)險

雖然資管新規(guī)明確了“金融機構(gòu)應(yīng)當(dāng)做到每只資產(chǎn)管理產(chǎn)品的資金單獨管理、單獨建賬、單獨核算，不得開展或者參與具有滾動發(fā)行、集合運作、分離定價特征的資金池業(yè)務(wù)”，但是從銀行理財借道信托或券商資管構(gòu)成一只信托計劃或券商資管計劃來看，實質(zhì)上仍然是通過體外資產(chǎn)池規(guī)避了此監(jiān)管要求，至少存在如下六個方面的潛在風(fēng)險。

期限錯配問題。從“雙池”模式的流動情況來看，信托計劃或券商資管計劃可以通過多個銀行理財產(chǎn)品的不同申贖情況，實現(xiàn)“變相滾動”存續(xù)。但是，由于底層資產(chǎn)一般為期限較長的私募產(chǎn)品，目前市場上最為常見的期限為三年期，而且理財產(chǎn)品的申贖期會遠低于產(chǎn)品存續(xù)期限，因此期限錯配仍然是該模式的重要風(fēng)險之一。

流動性風(fēng)險問題。這里所指的流動性風(fēng)險問題主要針對于底層資產(chǎn)，考慮到信托計劃或券商資管計劃大部分均購買了私募類產(chǎn)品，因此底層資產(chǎn)流動性會存在一定的缺陷，若發(fā)生大規(guī)模的投資者贖回，產(chǎn)品的清償較為困難，影響到對應(yīng)標(biāo)的的二級市場價格，極端時會發(fā)生踩踏行為。

信用風(fēng)險問題。私募產(chǎn)品在信息披露以及發(fā)行要求上與公募產(chǎn)品相比更為寬松，對投資者適當(dāng)性方面的要求也更高，主要原因還是從風(fēng)險發(fā)生的可能性來看，私募產(chǎn)品有更大的信用風(fēng)險問題，因此若市場環(huán)境發(fā)生較大變化，成本法的估值方式有失公允。

風(fēng)險傳染問題。該模式結(jié)構(gòu)本質(zhì)上仍然是銀行理財?shù)耐ǖ李悩I(yè)務(wù)，而非信托或券商資管的主動管理類業(yè)務(wù)，一方面是增加了產(chǎn)品的通道成本，另一方面其實也會造成風(fēng)險在各個機構(gòu)之間的傳染。

底層資產(chǎn)適用估值方法問題。按照資管新規(guī)的規(guī)定，符合以下條件之一的，可按照企業(yè)會計準(zhǔn)則以攤余成本進行計量：一是資產(chǎn)管理產(chǎn)品為封閉式產(chǎn)品，且所投金融資產(chǎn)以收取合同現(xiàn)金流量為目的并持有到期。二是資產(chǎn)管理產(chǎn)品為封閉式產(chǎn)品，且所投金融資產(chǎn)暫不具備活躍交易市場，或者在活躍市場中沒有報價、也不能采用估值技術(shù)可靠計量公允價值。

當(dāng)前，采用此模式的銀行理財產(chǎn)品主要是符合了第二點，然而，目前私募債實際上也有較為公允的市場化價格，比如中債估值、上清所估值等，公私募產(chǎn)品的利差也基本會穩(wěn)定在一個區(qū)間內(nèi)波動，市場化的參考方式還是有一定的判斷基準(zhǔn)。采用市值法還是攤余成本法仍然值得商榷。

通過理財產(chǎn)品變相給企業(yè)放貸的問題。從目前部分銀行的投資模式來看，理財子公司仍然沒有完全從銀行中脫離出來，因此在通過理財產(chǎn)品繞道給信托或資管計劃投資時仍然會存在給企業(yè)變相放貸的問題，脫離了銀行理財子公司資產(chǎn)管理的本源。

應(yīng)對新風(fēng)險的些許思考

資管新規(guī)產(chǎn)生的根源是金融杠桿迅速上升，“長鏈條”“資金池”“剛性兌付”“加杠桿”等多種亂象加劇了資產(chǎn)泡沫風(fēng)險，而對于當(dāng)前的新型銀行理財體外資產(chǎn)池運行模式來說，雖然沒有了多層嵌套問題，但是本質(zhì)上仍然是用體外資產(chǎn)池以及估值方式的爭議性使得產(chǎn)品偏向于“固收”類產(chǎn)品，存在前述六大問題。更進一步從銀行理財產(chǎn)品的發(fā)展來看，此模式實質(zhì)是風(fēng)險轉(zhuǎn)移，從資管新規(guī)前的“放大杠桿做收益”到現(xiàn)在的“下沉資質(zhì)做收益”，問題從杠桿問題變成了信用問題。其中隱藏的風(fēng)險問題不容忽視，在債券市場發(fā)生劇烈波動或者底層資產(chǎn)違約時，投資者會發(fā)生如下可能損失：一是原有投資者發(fā)生踩踏，后賣投資者遭受損失;二是產(chǎn)品若沒有及時變更凈值，在發(fā)生風(fēng)險后，后入投資者給前面投資者“買單”。為此，提出以下相關(guān)建議。

第一，監(jiān)管機構(gòu)要關(guān)注此類產(chǎn)品的發(fā)行情況，關(guān)注“體外資產(chǎn)池”的運行，摸清底層資產(chǎn)配置情況，識別信用風(fēng)險。事實上，從2021年6月11日中國銀保監(jiān)會、中國人民銀行發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品管理有關(guān)事項的通知》來看，要求銀行現(xiàn)金管理類產(chǎn)品投向以貨幣工具為主，不得投向信用等級在AA+以下的債券以及資產(chǎn)支持證券，不得新增銀行永續(xù)債、二級資本債等投資，也是對現(xiàn)在的“市場亂象”進行了一定的整治。進一步來看，仍需要針對“純通道”類業(yè)務(wù)加強監(jiān)管，同時針對估值方式，建議進一步要求金融機構(gòu)優(yōu)先市值法的運用。

第二，對于銀行理財機構(gòu)來說，要繼續(xù)加快凈值化轉(zhuǎn)型，提高投研能力和大類資產(chǎn)配置水平，打造理財“硬實力”，在原有客戶的基礎(chǔ)上提供更深層次的投研服務(wù)，加強投資者教育。

第三，公眾投資者要加強凈值化產(chǎn)品的投資理念，充分認(rèn)識到“理財有風(fēng)險”，關(guān)注理財產(chǎn)品配置情況與機構(gòu)的投研能力，而非“預(yù)期收益”。

（作者單位：中國社會科學(xué)院金融研究所，國家金融與發(fā)展實驗室）