中國(guó)長(zhǎng)期股權(quán)時(shí)代的邏輯

長(zhǎng)期股權(quán)投資時(shí)代徐徐展開，A股有望走出長(zhǎng)牛。

中國(guó)股權(quán)投資時(shí)代正在徐徐展開。從中國(guó)宏觀政策、經(jīng)濟(jì)背景和融資方式等變化看，當(dāng)前中國(guó)類似于1980年的美國(guó)，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大幕已經(jīng)拉開，股權(quán)投資時(shí)代正在到來，這源于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)將帶來企業(yè)盈利更優(yōu)，以及居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的變遷。

當(dāng)前中國(guó)正處經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，2010年后勞動(dòng)人口占比下降、人口紅利拐點(diǎn)已現(xiàn)，傳統(tǒng)勞動(dòng)密集型制造業(yè)優(yōu)勢(shì)消失，企業(yè)成本上升、盈利水平下降，A股ROE中樞2010年以來處于下降趨勢(shì)中。當(dāng)前中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)背景與1980年代美國(guó)相似，經(jīng)濟(jì)增速中樞均處于下移趨勢(shì)中，正處在宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)從大到強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵階段，同時(shí)融資方式正向直接融資轉(zhuǎn)變，支持產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。對(duì)標(biāo)美國(guó)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)發(fā)展歷程，中國(guó)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的方向是科技和消費(fèi)。

中國(guó)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)具備堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，資本要素方面，中國(guó)人均GDP接近1980年美國(guó)，研發(fā)支出占GDP比重已經(jīng)接近發(fā)達(dá)國(guó)家。人力要素方面，2019年中國(guó)普通高校畢業(yè)生數(shù)為759萬人，其中453萬是STEM專業(yè)，占比接近60%，研發(fā)投入和勞動(dòng)力受教育程度的提高將助力工程師紅利逐步顯現(xiàn)，賦能產(chǎn)業(yè)升級(jí)。此外，中國(guó)5G和新能源技術(shù)已經(jīng)取得突破，龐大的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)、體制引力和產(chǎn)業(yè)鏈黏性為產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)構(gòu)筑起獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。

長(zhǎng)期以來，中國(guó)居民的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)明顯偏向房產(chǎn)，權(quán)益類（股票、偏股型基金等）只有不到5%，這背后的原因此前進(jìn)行了深入分析：2000年中國(guó)人口的平均年齡為31歲，若按照人口年齡周期，25-39歲為住房的剛需人群，因此過去中國(guó)居民買房有很大的剛性需求。而截止到2020年，中國(guó)人口平均年齡已經(jīng)到了38.8歲，人均住房面積已達(dá)39.8平方米，居民住房需求將逐漸飽和，預(yù)計(jì)未來居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生變化，即多配一些權(quán)益資產(chǎn)，少配一些房產(chǎn)。

回顧美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，1970年代陸續(xù)推出的個(gè)人退休金賬戶（即IRAs計(jì)劃）以及401（K），逐漸成為了美國(guó)共同基金和資本市場(chǎng)最主要的資金來源，推動(dòng)了居民大類資產(chǎn)配置向證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，股市收益率開始水漲船高，估值中樞也向上抬升。

而養(yǎng)老金入市對(duì)資本市場(chǎng)也具有重要意義，美國(guó)IRAs計(jì)劃成立后開始進(jìn)入資本市場(chǎng)投資，共同基金配置比例從1980年的3%上升到2000年的48%，證券及其他資產(chǎn)的比例從5%上升到35%。而IRAs投資的共同基金中，股票型基金的比例也從1990年的42%上升到2000年的73%。長(zhǎng)線資金入市帶動(dòng)美股機(jī)構(gòu)投資者占比上升，截至2021年一季度，美股機(jī)構(gòu)投資者持股市值占比為54.8%，其中共同基金為20.3%，外資為16.0%，養(yǎng)老金及其余險(xiǎn)資為11.8%。

近年來中國(guó)A股機(jī)構(gòu)投資者占比逐漸上升，截至2021年一季度，機(jī)構(gòu)持股市值占比為34.2%，但依然低于散戶的36.3%。機(jī)構(gòu)中保險(xiǎn)、社保、年金持股市值占比僅為5.2%，遠(yuǎn)低于美國(guó)。

隨著居民資產(chǎn)配置不斷從地產(chǎn)逐步轉(zhuǎn)向權(quán)益資產(chǎn)，配置資金不斷入場(chǎng)有望推動(dòng)A股估值中樞上移。

長(zhǎng)期股權(quán)投資時(shí)代徐徐展開，A股有望走出長(zhǎng)牛，但借鑒中國(guó)房市長(zhǎng)牛和1980年代后的美股長(zhǎng)牛的經(jīng)驗(yàn)，長(zhǎng)期股權(quán)投資時(shí)代并不意味著股市一路向上、沒有波動(dòng)。中國(guó)房市的長(zhǎng)牛實(shí)際上由小牛熊周期交替組成，大概平均3-4年出現(xiàn)一次下跌;美股也是如此，1980年至今美股經(jīng)歷了三輪長(zhǎng)牛，大約每隔4年左右會(huì)經(jīng)歷一次10%-15%的下跌，而從宏觀背景看，這些回撤往往發(fā)生在美林投資時(shí)鐘中的滯脹期。隨著中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)逐漸演進(jìn)，居民在加大對(duì)權(quán)益的配置力度，股市長(zhǎng)牛由小牛熊交替構(gòu)成，鋸齒形向上。未來A股長(zhǎng)牛中小熊市，可能4年左右出現(xiàn)一次，背景可能是投資時(shí)鐘處于滯脹階段。