山東藥玻：“瘋狂”擴(kuò)產(chǎn)為哪般？

薛宇

2021年上半年，山東藥玻（600529.SH）實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入18.12億元，同比增長(zhǎng)17.98%;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.01億元，同比增長(zhǎng)14.62%。

這是一份中規(guī)中矩的成績(jī)單。從增速來(lái)看，相比前幾年公司收入增速有所提高，但凈利潤(rùn)增速卻呈逐年下滑：2018-2020年的上半年，公司收入增速分別為13.05%、10.4%、7.01%，凈利潤(rùn)增速分別為26.85%、30.04%、20.49%。

疫情期間，山東藥玻股價(jià)大漲，最高達(dá)到76.12元，2021年年初新冠疫苗概念火熱時(shí)股價(jià)也達(dá)到52.63元。2021年上半年新冠疫苗接種高峰時(shí)期，公司及同行公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)卻算不上亮眼，或許說(shuō)明下游需求增長(zhǎng)并不明顯。

行業(yè)紛紛擴(kuò)產(chǎn)之際，山東藥玻也發(fā)布定增預(yù)案大幅擴(kuò)產(chǎn)，但一方面公司資金并非緊缺定增不是十分必要;另一方面公司此前擴(kuò)產(chǎn)新增的產(chǎn)能遠(yuǎn)未消化，繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)的合理性有待考證，且公司項(xiàng)目預(yù)期效益也是遠(yuǎn)高于同行類(lèi)似項(xiàng)目。

定增必要性不足

9月7日晚，山東藥玻發(fā)布定增預(yù)案，擬募資不超過(guò)18.66億元，用于一級(jí)耐水藥用玻璃瓶項(xiàng)目（11.96億元），以及年產(chǎn)5.6億支預(yù)灌封注射器擴(kuò)產(chǎn)改造項(xiàng)目（6.71億元）。

截至2020年6月30日，山東藥玻賬面上貨幣資金7.18億元，交易性金融資產(chǎn)（銀行理財(cái)產(chǎn)品）4.18億元，類(lèi)現(xiàn)金資產(chǎn)合計(jì)11.36億元。而且，公司沒(méi)有任何的有息負(fù)債，短期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債、長(zhǎng)期借款和應(yīng)付債券均為零，期末的資產(chǎn)負(fù)債率只有25.9%。

以山東藥玻目前的資產(chǎn)負(fù)債情況，即便將上述兩項(xiàng)目投資總額21.3億元全部考慮在內(nèi)，上市公司也完全可使用自有資金并通過(guò)加杠桿方式滿(mǎn)足資金需求。

與此同時(shí)，公司主業(yè)每年還可以創(chuàng)造可觀(guān)的現(xiàn)金流，2018-2020年及2021年上半年，山東藥玻經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為4.66億元、5.99億元、5.66億元、1.89億元，公司完全可以通過(guò)滾存利潤(rùn)滿(mǎn)足日常經(jīng)營(yíng)支出需要。

因此，山東藥玻此次定增的必要性不足。另外，增發(fā)本身會(huì)攤薄原股東即期回報(bào)，損害中小股東利益。

此外，公司還可能存在通過(guò)增加應(yīng)收賬款、控制費(fèi)用等“美化”業(yè)績(jī)的情況，目的可能是護(hù)航定增能夠順利進(jìn)行。

2020年和2021年上半年，山東藥玻營(yíng)業(yè)收入增速分別為14.53%、17.98%，尤其2021年上半年要超過(guò)以往年份：2018-2020年上半年，公司營(yíng)業(yè)收入增速分別為13.05%、10.4%、7.01%。收入增速尚可，但應(yīng)收賬款也有明顯增長(zhǎng)。2019年及以前，山東藥玻應(yīng)收賬款賬面價(jià)值均在4億元上下，而2020年年末和2021年6月末卻達(dá)到了6.41億元、7.03億元，同比增長(zhǎng)58.15%、59.61%，增速明顯高于收入，可見(jiàn)收入增長(zhǎng)存在一定水分。

山東藥玻2020年銷(xiāo)售費(fèi)用為9535萬(wàn)元，由于執(zhí)行新收入準(zhǔn)則將與合同履約直接相關(guān)的運(yùn)輸費(fèi)調(diào)整至營(yíng)業(yè)成本核算，銷(xiāo)售費(fèi)用大幅降低，將其加回后公司2020年銷(xiāo)售費(fèi)用為2.27億元，而2019年為2.28億元，在銷(xiāo)售費(fèi)用同比微降的同時(shí)，2020年收入?yún)s增長(zhǎng)了4.35億元，公司是否在壓縮銷(xiāo)售費(fèi)用？

2021年上半年，公司管理費(fèi)用由上年同期的8411萬(wàn)元下降至7293萬(wàn)元，主要為職工薪酬的降低，由4899萬(wàn)元下降至3868萬(wàn)元，僅管理費(fèi)用降低額占凈利潤(rùn)增量的比例達(dá)29.13%。

預(yù)測(cè)效益遠(yuǎn)高于同行

定增預(yù)案顯示，公司擬募投的“一級(jí)耐水藥用玻璃瓶項(xiàng)目”（下稱(chēng)“項(xiàng)目一”）投資總額12億元，可新增年產(chǎn)40億支一級(jí)耐水藥用玻璃瓶生產(chǎn)能力;“年產(chǎn)5.6億支預(yù)灌封注射器擴(kuò)產(chǎn)改造項(xiàng)目”（下稱(chēng)“項(xiàng)目二”）投資總額9.3億元，將新增年產(chǎn)5.6億支預(yù)灌封注射器生產(chǎn)能力。

預(yù)期收益方面，項(xiàng)目一預(yù)計(jì)稅后內(nèi)部收益率為49.35%，稅后投資回收期為5.26年;項(xiàng)目二預(yù)計(jì)稅后內(nèi)部收益率為27.67%，稅后投資回收期為5.93年。兩項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效益良好。

事實(shí)上，山東藥玻測(cè)算上述項(xiàng)目預(yù)期收益不僅高于以往類(lèi)似項(xiàng)目，還遠(yuǎn)高于同行。

2016年12月，山東藥玻完成非公開(kāi)股票發(fā)行，募資凈額6.65億元，全部用于“年產(chǎn)18億支一級(jí)耐水藥用玻璃管制系列瓶項(xiàng)目”（下稱(chēng)“項(xiàng)目三”）。募集說(shuō)明書(shū)顯示，該項(xiàng)目投資總額7.56億元，經(jīng)測(cè)算達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)每年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.43億元，稅后利潤(rùn)1.81億元，財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率為24.95%。

正川股份（603976.SH）IPO募投的“一級(jí)耐水藥用玻璃包裝材料生產(chǎn)研發(fā)基地一期項(xiàng)目”（下稱(chēng)“項(xiàng)目四”）總投資5.1億元，建成后年產(chǎn)一級(jí)耐水藥用玻璃管制瓶27.6億支，據(jù)測(cè)算完工達(dá)產(chǎn)后正常年份內(nèi)部收益率（稅后）為19.23%。

2021年4月，正川股份公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)債共募集資金4.05億元，其中3.75億元用于“中硼硅藥用玻璃生產(chǎn)項(xiàng)目”（下稱(chēng)“項(xiàng)目五”）。該項(xiàng)目總投資4.04億元，建成后新增中硼硅藥用玻璃瓶產(chǎn)能約13億支，據(jù)測(cè)算該項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率（稅后）為14.02%。

從投資具體構(gòu)成來(lái)看，山東藥玻項(xiàng)目一建筑工程費(fèi)3.12億元，設(shè)備購(gòu)置費(fèi)（含安裝工程）6.76億元，二者占建設(shè)投資金額的比例為27.23%、58.98%;項(xiàng)目三建筑工程費(fèi)9456萬(wàn)元，設(shè)備購(gòu)置費(fèi)5.07億元，占建設(shè)投資金額的13.7%、73.48%。正川股份項(xiàng)目四建筑工程費(fèi)4213萬(wàn)元，設(shè)備購(gòu)置費(fèi)（含安裝工程）3.53億元，占固定資產(chǎn)投資總額的9.54%、79.99%;項(xiàng)目五無(wú)需建筑工程費(fèi)，設(shè)備購(gòu)置費(fèi)3.36億元，占固定資產(chǎn)投資的97.56%。

相比其他項(xiàng)目，山東藥玻項(xiàng)目一建筑工程費(fèi)占比明顯更高，設(shè)備購(gòu)置費(fèi)占比更低。也就是說(shuō)，項(xiàng)目一將更高比例投資用于蓋房子，而相對(duì)低比例的資金用于設(shè)備購(gòu)置，按常理講資金使用效益會(huì)有所下降，但其預(yù)期效益卻是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于此前募投項(xiàng)目及同行項(xiàng)目。