畸形通脹困局

廖宗魁

當(dāng)下中國(guó)的物價(jià)特征出現(xiàn)了一個(gè)比較畸形的現(xiàn)象，一邊是火焰般高漲的PPI，另一邊則是低迷的CPI，也被稱為存在巨大的通脹剪刀差。

9月9日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布了8月物價(jià)數(shù)據(jù)，CPI僅同比上漲0.8%，比上月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)3個(gè)月有所下降;而PPI同比上漲9.5%，比上月上升0.5個(gè)百分點(diǎn)，大幅超出市場(chǎng)預(yù)期（Wind）的9.1%，創(chuàng)下2008年8月以來(lái)的新高。PPI與CPI之差，即通脹剪刀差進(jìn)一步擴(kuò)大至8.7%。

近幾個(gè)月PPI的上漲，更多是受到國(guó)內(nèi)供給影響較大的黑色系商品價(jià)格上漲的推動(dòng)，國(guó)際供需影響較大的銅、原油價(jià)格的上漲反而溫和，國(guó)內(nèi)環(huán)保限產(chǎn)和一些商品的進(jìn)口限制大大地制約了供給。

這種畸形的通脹結(jié)構(gòu)使得宏觀政策陷入了兩難，如果顧及PPI的高漲，政策似乎應(yīng)該收緊，但實(shí)際上經(jīng)濟(jì)下游已經(jīng)苦不堪言;如果放松政策，又有可能繼續(xù)助推大宗商品價(jià)格的上漲，加劇現(xiàn)有的矛盾。

7月7日的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，已經(jīng)充分注意到了這種畸形的通脹結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)生產(chǎn)的負(fù)面影響，并給出了相應(yīng)的對(duì)策。會(huì)議指出，“針對(duì)大宗商品價(jià)格上漲對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的影響，要在堅(jiān)持不搞大水漫灌的基礎(chǔ)上，保持貨幣政策穩(wěn)定性、增強(qiáng)有效性，適時(shí)運(yùn)用降準(zhǔn)等貨幣政策工具，進(jìn)一步加強(qiáng)金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)的支持，促進(jìn)綜合融資成本穩(wěn)中有降?！?/p>

但政策的實(shí)際效果似乎并不理想，通脹剪刀差仍在進(jìn)一步擴(kuò)大，下游企業(yè)的成本壓力愈發(fā)嚴(yán)重，整體經(jīng)濟(jì)的下行壓力也在增大。未來(lái)政策將如何才能破解這一畸形通脹困局呢？

在短期經(jīng)濟(jì)和政策陷入困局之時(shí)，A股的風(fēng)險(xiǎn)偏好卻在提升。兩市成交量不斷放大，截至9月14日，兩市成交量已經(jīng)連續(xù)40個(gè)交易日突破萬(wàn)億元;兩融余額超過(guò)1.9萬(wàn)億元，創(chuàng)下6年來(lái)新高。9月10日，上證綜指一度攀升至3722點(diǎn)，距離本輪行情的高點(diǎn)僅一步之遙。

流動(dòng)性的“脫實(shí)向虛”助長(zhǎng)了短期市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，這種行情并沒(méi)有堅(jiān)實(shí)的基本面支撐，越是情緒高漲時(shí)，投資者反而越要時(shí)刻保持警惕。

通脹剪刀差持續(xù)擴(kuò)大

8月份，主要受煤炭、化工和鋼材等產(chǎn)品價(jià)格上漲影響，PPI漲幅繼續(xù)擴(kuò)大。從同比看，PPI上漲9.5%，漲幅比上月擴(kuò)大0.5個(gè)百分點(diǎn)。與高漲的PPI不同，另一個(gè)重要的物價(jià)指標(biāo)CPI則在不斷走低。8月CPI同比僅上漲0.8%，環(huán)比上漲0.1%。PPI與CPI的剪刀差擴(kuò)大至8.7%。

從PPI的主要行業(yè)看，煤炭開采和洗選業(yè)、黑色金屬礦采選業(yè)、石油和天然氣開采業(yè)、石油煤炭及其他燃料加工業(yè)、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)價(jià)格漲幅在21.8%-57.1%之間，合計(jì)影響PPI上漲約7.9個(gè)百分點(diǎn)，超過(guò)總漲幅的八成。其中，煤炭開采和洗選業(yè)、化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價(jià)格漲幅分別擴(kuò)大11.4、2.7和1.1個(gè)百分點(diǎn)，是同比漲幅擴(kuò)大的主要原因。

從環(huán)比看，PPI上漲0.7%，漲幅比上月擴(kuò)大0.2個(gè)百分點(diǎn)。其中，生產(chǎn)資料價(jià)格上漲0.9%，漲幅擴(kuò)大0.3個(gè)百分點(diǎn);生活資料價(jià)格持平。從主要行業(yè)看，煤炭開采和洗選業(yè)價(jià)格上漲6.5%;化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)價(jià)格上漲1.9%，漲幅擴(kuò)大1.1個(gè)百分點(diǎn);國(guó)內(nèi)燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)價(jià)格上漲1.7%，漲幅擴(kuò)大1.5個(gè)百分點(diǎn);黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價(jià)格均由降轉(zhuǎn)漲，分別上漲2.2%和1.4%。

煤價(jià)的快速大幅上漲是近幾個(gè)月PPI上行的主要推動(dòng)力和縮影。ZC動(dòng)力煤價(jià)格從8月中旬的750元/噸快速上漲到9月初的超1000元/噸，創(chuàng)下歷史新高，短短兩周就上漲超30%。

為何煤價(jià)上漲如此兇猛？一方面夏季用電相對(duì)旺盛，短期增加了對(duì)動(dòng)力煤的需求，1-7月全社會(huì)用電量同比增長(zhǎng)16.6%;另一方面，環(huán)保限產(chǎn)以及進(jìn)口的限制大大制約了動(dòng)力煤的供給，1-7月煤進(jìn)口數(shù)量同比下降23.1%。

統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，8月CPI中食品價(jià)格下降4.1%，降幅比上月擴(kuò)大0.4個(gè)百分點(diǎn)，影響CPI下降約0.77個(gè)百分點(diǎn)。食品中，豬肉價(jià)格下降44.9%，降幅比上月擴(kuò)大1.4個(gè)百分點(diǎn);淡水魚價(jià)格上漲25.4%，漲幅回落5.5個(gè)百分點(diǎn);雞蛋和食用植物油價(jià)格分別上漲15.9%和9.4%，漲幅均有回落。

廣發(fā)證券認(rèn)為，CPI走低主要受到食品的驅(qū)動(dòng)，特別是豬肉價(jià)格的基數(shù)走高和環(huán)比繼續(xù)下行，而非食品部分主要是疫情影響下機(jī)票、住宿等價(jià)格環(huán)比轉(zhuǎn)降。

食品價(jià)格的走低是市場(chǎng)能夠充分預(yù)期的，真正超預(yù)期工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格偏弱。申萬(wàn)宏源證券分析指出，食品的拖累恰恰不是8月CPI低于預(yù)期的主要原因，CPI超預(yù)期下行主要來(lái)自兩個(gè)方面：其一，7月下旬以來(lái)，全國(guó)多地出現(xiàn)疫情，導(dǎo)致8月服務(wù)消費(fèi)需求暫時(shí)性偏弱;其二，工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格意外走弱，可能反應(yīng)出可選商品需求不旺的現(xiàn)狀。

供給約束是主因

在疫情后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中，大致經(jīng)歷了兩輪大宗商品價(jià)格的上漲，推動(dòng)PPI不斷攀升，但它們背后的機(jī)理卻截然不同。

第一輪大宗商品上漲，主要時(shí)間跨度從2020年5月至2021年5月。這一波大宗商品上漲得益于疫情后全球超級(jí)寬松的宏觀政策，全球經(jīng)濟(jì)開啟了同步的復(fù)蘇，幾乎是所有的商品種類都出現(xiàn)了不同程度的上漲。

這種全球需求共振推動(dòng)的大宗商品全面上漲，在以往也曾多次出現(xiàn)，比如2009年、2017年，往往伴隨的是整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的需求上升和漲價(jià)。

第二輪大宗商品上漲，主要是從2021年7月之后。這一波商品的上漲有所分化，受國(guó)內(nèi)供給影響較大的黑色系商品再度大幅上漲，而受國(guó)際供需影響較大的原油、銅等商品上升幅度相對(duì)有限。

當(dāng)前總體的宏觀環(huán)境是類滯脹，即PPI通脹高漲疊加經(jīng)濟(jì)增速下滑，使得宏觀調(diào)控政策面臨兩難。

也就是說(shuō)，近期大宗商品的再度攀升和PPI的超預(yù)期上升，很大程度上是由于國(guó)內(nèi)一些大宗商品的供給受限。

2020年，由于疫情的沖擊，對(duì)能耗雙控的執(zhí)行有所降低，短暫讓位于增長(zhǎng)、就業(yè)、民生等其他目標(biāo)。方正證券認(rèn)為，隨著疫情最嚴(yán)重時(shí)期過(guò)去，碳中和戰(zhàn)略出臺(tái)，2021年能耗雙控再度得到地方政府的重視。

2021年3月后，唐山地區(qū)鋼鐵企業(yè)就開始限產(chǎn)，西北煤炭主要產(chǎn)區(qū)也開始限制供給。5月后，全國(guó)用電負(fù)荷激增，部分南方省份工業(yè)用電被迫壓減。7月之后，各行業(yè)限產(chǎn)進(jìn)一步推進(jìn)，鋼鐵限產(chǎn)擴(kuò)大至全國(guó)范圍，煤炭、電力等資源趨緊，下游煤化工等高耗能行業(yè)的開工率也同步下滑。

方正證券分析了以往周期行業(yè)的高景氣認(rèn)為，本輪上游行業(yè)高景氣與常見(jiàn)范式截然不同，本輪受供給約束的影響更大。預(yù)計(jì)上游周期的高景氣度至少能維持至年底。

未來(lái)一段時(shí)間，通脹的剪刀差仍可能繼續(xù)擴(kuò)大。華創(chuàng)證券認(rèn)為，8月PPI環(huán)比超預(yù)期，原因或是低估了煤價(jià)的信號(hào)意義及其漲價(jià)的擴(kuò)散效應(yīng)。從成本和原材料投入的角度考慮，在煤炭供給受限、價(jià)格維持高位時(shí)，其余工業(yè)品價(jià)格或許很難回落。短期PPI有繼續(xù)沖高的風(fēng)險(xiǎn)。

政策陷入困境

通脹對(duì)經(jīng)濟(jì)最大的沖擊是帶來(lái)財(cái)富的再分配。持續(xù)的CPI通脹會(huì)使工薪階層的收入變相縮水，因?yàn)樨泿诺馁?gòu)買力下降了，而那些擁有房產(chǎn)、股票等財(cái)產(chǎn)的階層則更容易抵御物價(jià)的上漲;通脹也會(huì)使債務(wù)人的債務(wù)負(fù)擔(dān)變相減輕，債權(quán)人的利益則會(huì)受損，因?yàn)閮斶€債務(wù)的數(shù)額是固定的，但償還的貨幣卻已經(jīng)不值錢了。

與普遍的通脹沖擊不同，通脹剪刀差的擴(kuò)大會(huì)改變利潤(rùn)在經(jīng)濟(jì)上下游間的分配。由大宗商品上漲引發(fā)的PPI上升將大大增加上游企業(yè)的利潤(rùn)，而CPI相對(duì)低迷則意味著下游企業(yè)無(wú)法通過(guò)適當(dāng)漲價(jià)來(lái)抵消原材料成本的上升，其利潤(rùn)受到擠壓，繼續(xù)擴(kuò)大生產(chǎn)投入的意愿會(huì)降低。

從上市公司的中報(bào)來(lái)看，上游資源品行業(yè)的盈利增長(zhǎng)最為強(qiáng)勁，而一些下游行業(yè)盈利增長(zhǎng)較差。根據(jù)華西證券的測(cè)算， 二季度有色金屬、鋼鐵、化工、采掘歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn) 57.33%、55.09%、33.12%、23.57%的兩年復(fù)合增長(zhǎng);而上半年商業(yè)貿(mào)易、休閑服務(wù)、家用電器行業(yè)的盈利相對(duì)2019年同期均出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

圖1：通脹剪刀差創(chuàng)出新高

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，《證券市場(chǎng)周刊》整理

圖2：A股成交額和兩融余額持續(xù)攀升

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，《證券市場(chǎng)周刊》整理

面對(duì)CPI的通脹，通常只需要收緊貨幣政策就可以化解。但面對(duì)通脹剪刀差的擴(kuò)大，政策處理起來(lái)就顯得棘手了，因?yàn)樯嫌蔚墓┙o約束與下游的需求不振同時(shí)出現(xiàn)。如果貨幣政策選擇收緊來(lái)應(yīng)對(duì)PPI的上行，可能會(huì)挫傷本就不強(qiáng)的下游需求;如果貨幣政策放松來(lái)應(yīng)對(duì)，又可能進(jìn)一步加劇PPI的上漲，政策陷入兩難困境。

中信證券債券研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，當(dāng)前總體的宏觀環(huán)境是類滯脹，即PPI通脹高漲疊加經(jīng)濟(jì)增速下滑，使得宏觀調(diào)控政策面臨兩難。結(jié)構(gòu)層面來(lái)看，高通脹剪刀差導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)分化嚴(yán)重，更加考驗(yàn)政策效果。

實(shí)際上，通脹剪刀差的擴(kuò)大產(chǎn)生的負(fù)面沖擊已經(jīng)引起決策層重視，并采取了一些應(yīng)對(duì)措施。統(tǒng)計(jì)局在分析7月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)時(shí)指出，“大宗商品價(jià)格總體高位運(yùn)行，企業(yè)成本上升壓力逐步顯現(xiàn)，尤其是中下游小微企業(yè)盈利空間不斷受到擠壓?！?月7日的國(guó)常會(huì)指出，“針對(duì)大宗商品價(jià)格上漲對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的影響……適時(shí)運(yùn)用降準(zhǔn)等貨幣政策工具，進(jìn)一步加強(qiáng)金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)的支持，促進(jìn)綜合融資成本穩(wěn)中有降?！?/p>

央行在7月15日全面下調(diào)了存款準(zhǔn)備金率;9月1日，國(guó)常會(huì)提出“今年再新增3000億元支小再貸款額度，支持地方法人銀行向小微企業(yè)和個(gè)體工商戶發(fā)放貸款?！?/p>

也就是說(shuō)，當(dāng)前對(duì)通脹剪刀差擴(kuò)大的治理，主要是通過(guò)貨幣政策適當(dāng)放松來(lái)應(yīng)對(duì)。但實(shí)際的效果似乎并不理想，黑色系商品8月以來(lái)繼續(xù)大幅上漲，而CPI的低迷也絲毫沒(méi)有改觀，下游需求依舊低迷。

當(dāng)下的矛盾主要體現(xiàn)為上游的供給約束和下游的需求約束，解決之道恐怕需要分而治之。

一方面，需要保供穩(wěn)價(jià)，打破上游的供給約束。中信建投證券認(rèn)為，由于8月PPI上行超預(yù)期并非輸入性通脹影響，主要是國(guó)內(nèi)定價(jià)的大宗商品價(jià)格上行超預(yù)期，政府或重新衡量短期減碳力度和穩(wěn)價(jià)保供工作之間的平衡。

7月30日，中共中央政治局召開會(huì)議指出，要統(tǒng)籌有序地做好碳達(dá)峰、碳中和工作，盡快出臺(tái)2030年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案，堅(jiān)持全國(guó)一盤棋，糾正“運(yùn)動(dòng)式”減碳。

雖然政治局會(huì)議糾偏運(yùn)動(dòng)式“減碳”，但從 8 月實(shí)際情況來(lái)看，供給端的政策約束放松預(yù)期并未兌現(xiàn)。

另一方面，需要適當(dāng)?shù)拇碳は掠涡枨?，一定程度疏通下游企業(yè)的價(jià)格傳導(dǎo)，部分彌補(bǔ)原材料上漲的壓力。

疫情以來(lái)，消費(fèi)的恢復(fù)一直都較為緩慢，明顯落后于工業(yè)和出口的恢復(fù)。7月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額34925億元，同比增長(zhǎng)8.5%;比2019年7月增長(zhǎng)7.2%，兩年平均增速為3.6%，遠(yuǎn)低于疫情前8%左右的水平。

消費(fèi)的低迷可能存在諸多原因，比如疫情的不斷反復(fù)對(duì)接觸型消費(fèi)活動(dòng)存在持續(xù)的負(fù)面沖擊，居民收入增長(zhǎng)緩慢直接影響消費(fèi)，居民的避險(xiǎn)意識(shí)增強(qiáng)推升了預(yù)防性儲(chǔ)蓄，邊際消費(fèi)傾向有所下降。

開源證券認(rèn)為，伴隨地產(chǎn)、出口動(dòng)能弱化，經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，促消費(fèi)政策發(fā)力的必要性在不斷上升。從過(guò)往促消費(fèi)政策的歷史看，政策發(fā)力點(diǎn)多集中在汽車、家電、服務(wù)等消費(fèi)領(lǐng)域。在“共同富?！北尘跋?，2021年以來(lái)，農(nóng)村消費(fèi)相關(guān)政策頻繁出臺(tái)，或成為未來(lái)促消費(fèi)政策的重要看點(diǎn)。