回歸與超越

由于現(xiàn)行法律未能細(xì)致考慮，上市公司重整演化為分段式重整的實踐模式。為將債務(wù)處理和企業(yè)價值恢復(fù)有效結(jié)合，應(yīng)在《企業(yè)破產(chǎn)法》中對上市公司予以充分關(guān)注，以《關(guān)于審理上市公司破產(chǎn)重整案件工作座談會紀(jì)要》建立的會商機制為起點，研究確立上市公司重整與重組合并處理的制度方案。

現(xiàn)代市場經(jīng)濟條件下，重整是企業(yè)恢復(fù)經(jīng)營、重獲生機的基本機制。同時，資產(chǎn)重組也是上市公司實現(xiàn)資源優(yōu)化配置、不斷做大做強的重要手段。但是，由于我國上市公司重整和重組之間的權(quán)力配置與程序銜接不暢，導(dǎo)致上市公司的恢復(fù)重建承擔(dān)了較大的制度性成本。這一問題仍應(yīng)回歸制度本源，從法律層面予以思考和解決。

上市公司“分段式重整”的制度性成本

自《企業(yè)破產(chǎn)法》于2007年生效，至今已有13年時間。截至2020年底，我國共有60余家上市公司完成重整。重整制度幫助這些上市公司走出債務(wù)泥潭，實現(xiàn)重建與更生。但是，通過歸納總結(jié)這些上市公司的重整實踐，可以發(fā)現(xiàn)一個比較普遍的特點：上市公司重建工作分為明顯的兩段，即法院主導(dǎo)下的重整程序和后續(xù)的資產(chǎn)重組程序。重整程序主要是債務(wù)重組和減免，資產(chǎn)重組程序則是優(yōu)良資產(chǎn)注入。在我國，上市公司的重大資產(chǎn)重組具有特定的法律含義，需要由證券監(jiān)管機構(gòu)履行相應(yīng)的許可程序。這種現(xiàn)象被形象地稱為“兩步走”?！罢憬＜{重整案”是《企業(yè)破產(chǎn)法》生效后的首例上市公司重整案件，成為當(dāng)年最受關(guān)注的證券市場案件之一。該公司首先制定了包括債權(quán)調(diào)整和償付等內(nèi)容的重整計劃。在法院批準(zhǔn)重整計劃后，公司開始實施發(fā)行股份購買資產(chǎn)的重組行為。該案開辟了重整“兩步走”的先河，為后來的上市公司重整實踐所效仿。但是，這種方式有其弊端。在重整計劃表決和批準(zhǔn)階段，法院和當(dāng)事人并不能對資產(chǎn)重組的可行性作出有效的判斷，形式上實施完畢的公司重整最終走向失敗。雖然后來的實踐做法逐漸發(fā)展，有的上市公司在重整計劃中寫入資產(chǎn)重組的初步方案（如重組方的基本條件、重組基本內(nèi)容等），但是仍然面臨重組行政許可的不確定性。真正凸顯司法權(quán)與行政權(quán)之間沖突的案例是“咸陽偏轉(zhuǎn)重整案”。該案中，公司在重整計劃中寫明了資產(chǎn)重組方案，并明確表示，由于公司重整計劃包含資產(chǎn)重組等內(nèi)容，若未能通過有關(guān)機關(guān)批準(zhǔn)及公司股東大會通過，則公司會轉(zhuǎn)入破產(chǎn)清算。這在當(dāng)時被公眾解讀為對證券監(jiān)管機構(gòu)的“逼宮”行為。自該案以后，上市公司重整都采取了“分段式重整”的策略。

上市公司“分段式重整”的制度難題和有益探索

上市公司重整中司法權(quán)與行政權(quán)的銜接困難

不可否認(rèn)，在公司上市地位（即所謂的“殼”）存在價值的情況下，通過債務(wù)減免使上市公司成為“凈殼”有其實踐意義。但是，“分段式”重建更加體現(xiàn)了我國上市公司重整制度的現(xiàn)實格局。無論是破產(chǎn)清算還是重整，都是在法院主導(dǎo)下解決債權(quán)債務(wù)問題的法律路徑。上市公司作為公司法人，自然可以適用重整程序。然而，作為投資者眾多的公眾公司，上市公司有其濃厚的“涉眾”屬性。中國證監(jiān)會對其依法實施行政監(jiān)管。通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)，或者實施重組上市，都需要中國證監(jiān)會的行政許可。由于兩種公權(quán)力的法律依據(jù)、行使條件、實施程序等都有差異，因而在目前缺乏法律依據(jù)的情況下，在司法重整程序中一并解決重組事項的難度較大。這也就不難理解為何上市公司重整會分為兩段了。

改善既有格局的實踐努力

最高人民法院與證監(jiān)會的方案——會商機制。最高人民法院與中國證監(jiān)會于2012年召開了座談會，發(fā)布了《關(guān)于審理上市公司破產(chǎn)重整案件工作座談會紀(jì)要》（法〔2012〕261號，以下簡稱《紀(jì)要》）?！都o(jì)要》對上述問題作了有針對性的探索，規(guī)定了上市公司重整計劃草案的內(nèi)容、制定、會商機制和后續(xù)執(zhí)行。要點如下：一是上市公司重整計劃草案應(yīng)當(dāng)包括詳細(xì)的經(jīng)營方案。二是重整計劃草案涉及證券監(jiān)管機構(gòu)行政許可事項的，受理案件的人民法院應(yīng)當(dāng)通過最高人民法院，啟動與中國證監(jiān)會的會商機制。中國證監(jiān)會并購重組專家咨詢委員會出具咨詢意見，人民法院應(yīng)當(dāng)參考專家咨詢意見，作出是否批準(zhǔn)重整計劃草案的裁定。三是人民法院裁定批準(zhǔn)重整計劃后，重整計劃內(nèi)容涉及證券監(jiān)管機構(gòu)并購重組行政許可事項的，上市公司應(yīng)當(dāng)按照相關(guān)規(guī)定履行行政許可核準(zhǔn)程序?！都o(jì)要》的上述安排，為解決重整與重組分離實施的問題提供了有益的方案。

具有開創(chuàng)意義的案例——“舜天船舶重整案”。在2016年的舜天船舶重整案中，管理人將重大資產(chǎn)重組方案寫入重整計劃。2016年10月，南京中院裁定批準(zhǔn)重整計劃。這是首次上市公司重整與重大資產(chǎn)重組同步實施。同時，本案也是首次啟動《會議紀(jì)要》規(guī)定的會商機制。證監(jiān)會并購重組專家咨詢委員會對重大資產(chǎn)重組事項出具了肯定意見。南京中院根據(jù)重整計劃表決結(jié)果批準(zhǔn)了重整計劃。該案成為上市公司重整與重大資產(chǎn)重組高效結(jié)合的“標(biāo)桿”案例。但是，這一案例在重整程序之后依然履行了證監(jiān)會許可程序，并非完全意義上的“一步走”，未能在制度意義上有所突破。

問題本質(zhì)：市場經(jīng)濟法律轉(zhuǎn)型中的“陣痛”

在全球化、國際化背景下，法律移植的趨勢成為法治發(fā)展的常見現(xiàn)象。然而，法律移植的實際效果未必理想。在完成移植后，需要經(jīng)過一定的調(diào)整和適應(yīng)。改革開放之后，特別是黨的十四大明確提出建立社會主義市場經(jīng)濟體制以來，我國一直處于向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的道路上?！蹲C券法》和《破產(chǎn)法》的制定頒布，都是我國法律體系走向現(xiàn)代化、市場化的重要標(biāo)志。但是，這兩部法律都需要在實踐過程中結(jié)合本國現(xiàn)實進(jìn)行磨合與調(diào)試。在《企業(yè)破產(chǎn)法》方面，該法也是我國在比較研究外國法制經(jīng)驗基礎(chǔ)上逐步建立的法律。從形式和內(nèi)容上看，該法堪稱一部“先進(jìn)的破產(chǎn)法”。但在實際運行過程中，并未取得滿足人們預(yù)期的效果。其中一方面原因，即在于未能對上市公司這類特殊主體有前瞻性的充分考量。在上市公司重整方面，借鑒了美國的企業(yè)重整制度框架，但沒有充分考慮到上市公司運行和監(jiān)管方面的特殊性，從而導(dǎo)致了目前上市公司重整中的權(quán)力分離與程序分割。這就需要及時對法律進(jìn)行調(diào)整和改善，從而使法律制度真正與本國實際磨合適應(yīng)、良性互動。

美國公眾公司重整制度經(jīng)驗不宜作為我國的樣本

在一定程度上，我國目前面臨的問題在美國也曾發(fā)生過，只是以不同的形式出現(xiàn)。在美國破產(chǎn)法歷史上，就發(fā)生過與上市公司重整密切相關(guān)的一段故事。

美國破產(chǎn)法改革與美國證券交易委員會角色變遷

羅斯福“新政”期間，美國證券交易委員會（SEC）推動制定了大幅改革公司破產(chǎn)重整制度的《錢德勒法》（1938年），該法將SEC置于公眾公司破產(chǎn)重整程序的核心地位，即必須先由SEC對破產(chǎn)重整計劃審核，認(rèn)定其是否具有公正性與可行性（Fairness And Feasibility），然后法院才能批準(zhǔn)重整計劃。1978年，美國國會頒布了破產(chǎn)改革法（Bankruptcy Reform Act），最終以美國聯(lián)邦破產(chǎn)法典（US Bankruptcy Code）的形式公布施行?！?978年破產(chǎn)法》不再要求SEC先行批準(zhǔn)重整計劃。目前，SEC在這類案件中的主要職責(zé)包括：一是審閱重整中債務(wù)人“信息披露說明”（Disclosure Statement），以決定債務(wù)人是否已經(jīng)對投資人與債權(quán)人披露了他們所需要知道的重要信息;二是確保債務(wù)人股東的利益由正式委員會（Official Committee）代表和主張。通常情況下，SEC一般不參與重整計劃草案的起草與談判，但可以參與可能影響公眾投資者的重要法律問題，比如SEC認(rèn)為債務(wù)人公司高管在利用破產(chǎn)法來躲避證券欺詐訴訟時，可以積極介入。在破產(chǎn)法院與SEC的關(guān)系上，美國破產(chǎn)法1109（a）條規(guī)定了SEC向法院陳述的權(quán)利（Right To Be Heard），允許SEC在公眾公司重整案件中提出法律問題、參與庭審、出庭陳述，但SEC不能就法院的裁判提起上訴。美國公眾公司重整中，公司治理主要圍繞股東、債權(quán)人與管理層之間的權(quán)利分配，而這些主體的權(quán)利基本都受到破產(chǎn)法庭的裁量權(quán)約束。例如，在資產(chǎn)出售、資金借貸等事項存有爭議時，法庭即應(yīng)裁決。同時，法庭對重整談判實施監(jiān)督。美國證監(jiān)會SEC對公眾公司的資產(chǎn)重組豁免行使行政許可權(quán)。這是因為：首先，美國的證券發(fā)行注冊主要針對公開發(fā)行，公眾公司向特定對象發(fā)售股份可以依據(jù)《1933年證券法》第4（2）條和SEC的506規(guī)則豁免注冊;其次，SEC對公眾公司有信息披露的約束，上市公司發(fā)生資產(chǎn)購買或處置等重大事件時，需要按照《1934年證券交易法》的規(guī)定向SEC提交Form8-K表格予以披露。

我國制度構(gòu)建更應(yīng)立足本土現(xiàn)實

美國的重整制度充分體現(xiàn)了市場經(jīng)濟語境下的債權(quán)債務(wù)處理機制，強調(diào)在法院居中主持下的意思自治，屬于司法框架下的商業(yè)安排。而美國的證券監(jiān)管體制也是基于同樣的法律哲學(xué)，即政府不對企業(yè)作實質(zhì)判斷，而是關(guān)注企業(yè)的信息披露是否真實、準(zhǔn)確和完整，尊重市場的自主選擇。有人主張借鑒美國的制度，將上市公司重組事項許可的“核準(zhǔn)制”改為“備案制”，從而實現(xiàn)的“完全式重整”，解決司法與行政的銜接問題。然而，公司治理相關(guān)制度的直接移植應(yīng)當(dāng)重視我國的本土條件。重大資產(chǎn)重組許可即是證監(jiān)會行政許可規(guī)制的典型，其目的是保護(hù)中小股東的權(quán)益?；谖覈?dāng)前的市場發(fā)展階段，取消或豁免上市公司重整中涉及的重組許可并非是十分可行的選擇。特別是，證券監(jiān)管機構(gòu)即便不對重組進(jìn)行實質(zhì)價值的判斷，也應(yīng)當(dāng)對上市公司的信息披露作必要的審核，從而維護(hù)證券市場的公開、公平和公正。根據(jù)2019年修訂的《證券法》，上市公司發(fā)行新股實行注冊制?？梢灶A(yù)見，在未來的很長時間內(nèi)，證監(jiān)會對上市公司重大資產(chǎn)重組的行政許可依然會保留。當(dāng)然，這種許可是市場化程度較高的行政許可事項。這就決定，上市公司重整的制度設(shè)計應(yīng)當(dāng)充分考慮和回應(yīng)這一現(xiàn)實。在我國今后全面推行注冊制的背景下，司法與行政有序銜接與配合的愿望，即應(yīng)當(dāng)通過理順重整程序與注冊制的關(guān)系來實現(xiàn)。

制度改革的方向

目前，最高人民法院與證監(jiān)會的會商機制是在《企業(yè)破產(chǎn)法》一般規(guī)定下作出的特殊安排。這份司法解釋性質(zhì)的文件，由于缺乏法律的權(quán)威性和強制性，更多具有參考的意義而非規(guī)范的意義。在“舜天船舶重整案”后發(fā)生的上市公司重整，尚未有采用這一模式或進(jìn)一步創(chuàng)新的案例。因此，要真正解決上市公司“分段式”重建的問題，還應(yīng)當(dāng)在今后的《企業(yè)破產(chǎn)法》修訂工作中，對上市公司重整涉及重組時的權(quán)力分配與程序銜接予以規(guī)定。

基本原則——回歸本源，各司其職

在理論上，完整的重整程序應(yīng)當(dāng)既包括債務(wù)重組，又包括資產(chǎn)重組。資產(chǎn)重組屬于企業(yè)重建的有機組成部分，應(yīng)當(dāng)在重整程序中一并實施。這樣，重整制度才能真正成為包括上市公司在內(nèi)的各類企業(yè)解決財務(wù)困境、重建生產(chǎn)經(jīng)營的基本途徑。重整是在法院主導(dǎo)下的司法程序，其本意是通過法院履行居中裁判角色，公平處理當(dāng)事人的債權(quán)債務(wù)問題。同時，法院行使重整監(jiān)督權(quán)，仍然尊重債權(quán)人與債務(wù)人之間的自主談判，不過度介入商業(yè)判斷之中。雖然一體化重整是法院主導(dǎo)的司法程序，但是證券監(jiān)管機構(gòu)在上市公司重建中應(yīng)當(dāng)發(fā)揮其有效的作用。所謂“有效”，是指法律應(yīng)當(dāng)要求證券監(jiān)管機構(gòu)對自己的監(jiān)管職責(zé)履行到位。法律應(yīng)當(dāng)在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步簡明程序，理順機制。否則，如果在重整程序中實施資產(chǎn)重組的實質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)降低，則會產(chǎn)生制度套利的空間，導(dǎo)致重整程序破壞上市公司監(jiān)管體系和證券市場的正常秩序。

具體思路——超越既往，融貫程序

基本設(shè)計方面，首先，應(yīng)當(dāng)要求上市公司的重整計劃草案包含相關(guān)的資產(chǎn)重組方案。這是對《紀(jì)要》關(guān)于重整計劃草案要求的確認(rèn)和提升，有利于督促上市公司將重組方案納入重整計劃中，從而一并予以規(guī)范。其次，應(yīng)當(dāng)規(guī)定法院向證券監(jiān)管機構(gòu)征求關(guān)于重組的意見。以征求意見機制來替代原有的行政許可，這是實現(xiàn)上市公司重整與重組有效結(jié)合、司法與行政有序運行的關(guān)鍵。即上市公司的重整計劃涉及證券監(jiān)督管理機構(gòu)原有的行政許可事項的，人民法院應(yīng)當(dāng)書面征求證券監(jiān)督管理機構(gòu)的意見。證券監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)當(dāng)按照法定的標(biāo)準(zhǔn)予以回復(fù)。這樣，既保證了法院對重整的主導(dǎo)和監(jiān)督，又保證了證券監(jiān)管機構(gòu)對上市公司重組事項行使必要的監(jiān)管職權(quán)。再次，應(yīng)當(dāng)明確司法與行政銜接的時間和順序。按照現(xiàn)行《企業(yè)破產(chǎn)法》的規(guī)定，人民法院應(yīng)當(dāng)在收到重整計劃草案之日起三十日內(nèi)召開債權(quán)人會議，對重整計劃草案進(jìn)行表決。各組表決之后，人民法院依據(jù)申請裁定批準(zhǔn)重整計劃。在上市公司重整中，應(yīng)當(dāng)為法院向證券監(jiān)管機構(gòu)征求意見留出必要的時間窗口。即人民法院應(yīng)當(dāng)在收到重整計劃草案之后十日內(nèi)，向證券監(jiān)管機構(gòu)征求意見。根據(jù)“舜天船舶案”的經(jīng)驗，會商機制耗時大約三個月。同時，新《證券法》關(guān)于證券發(fā)行注冊的時間要求也是三個月。可以借鑒上述經(jīng)驗，規(guī)定證券監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)當(dāng)在三個月內(nèi)出具意見。最后，證券監(jiān)管機構(gòu)出具同意意見后，人民法院召開債權(quán)人會議，實施后續(xù)的表決和批準(zhǔn)程序。批準(zhǔn)重整計劃后，無須再經(jīng)證監(jiān)會的行政許可程序。這是精簡程序的重要一環(huán)，能夠體現(xiàn)將重整和重組一體化的制度設(shè)計宗旨。這當(dāng)中有值得注意的兩個問題：首先，會商主體是否仍為并購重組專家咨詢委員會。在先前的會商機制中，是由中國證監(jiān)會的并購重組專家咨詢委員會具體負(fù)責(zé)研究會商案件，并出具專家咨詢意見。而在正式規(guī)定征求意見機制后，由于無須另外履行行政許可程序，可由證券監(jiān)管機構(gòu)依據(jù)內(nèi)部職責(zé)劃分實施相關(guān)工作，無須再具體指定為并購重組專家委員會。其次，證券監(jiān)管機構(gòu)出具否定意見時的重整計劃草案處理。證券監(jiān)管機構(gòu)對重組事項表示無異議的，人民法院可以依法推進(jìn)下一步程序。但若證券監(jiān)管機構(gòu)對相關(guān)事項表示否定意見，那么人民法院應(yīng)當(dāng)要求債務(wù)人或者管理人調(diào)整重整計劃。重整計劃調(diào)整完成之后，債務(wù)人或管理人可以直接向證券監(jiān)管機構(gòu)報請答復(fù)意見。若無法在規(guī)定的三個月期限內(nèi)完成修改并取得監(jiān)管者同意，則法院應(yīng)當(dāng)依法終止重整程序。再次，當(dāng)事人表決與征求意見的先后順序。本文認(rèn)為，法院向證券監(jiān)管機構(gòu)征求意見的環(huán)節(jié)應(yīng)當(dāng)置于重整計劃表決之前。舜天船舶重整案中，即是先啟動會商機制，然后由各組當(dāng)事人表決重整計劃草案。無論是會商機制還是征求意見，其中一個重要功能是為了確定重整計劃的可行性，唯有在重整計劃具有可行性的前提下，重整計劃表決才有其基礎(chǔ)和意義。最后，法院否決重整計劃后證券監(jiān)管機構(gòu)意見的效力問題。在之前的制度格局下，確實存在司法權(quán)力與行政權(quán)力沖突乃至相互“否定”的弊端。但若真正建立起征求意見制度，則上述問題將不復(fù)存在。因為征求意見是一種較具彈性的機制，如果證券監(jiān)管機構(gòu)出具肯定意見，法院最終裁定批準(zhǔn)重整計劃，則證券監(jiān)管機構(gòu)的意見自然生效;若法院由于其他原因而最終否決重整計劃，則證券監(jiān)管機構(gòu)的意見不生效力。

由于現(xiàn)行法律未能細(xì)致考慮，上市公司重整演化為分段式重整的實踐模式，這屬于一種制度性成本。為了真正將債務(wù)處理和企業(yè)價值恢復(fù)有效結(jié)合，應(yīng)當(dāng)在《企業(yè)破產(chǎn)法》中對上市公司予以充分關(guān)注，以《紀(jì)要》建立的會商機制為起點，進(jìn)一步研究確立上市公司重整與重組合并處理的制度方案，解決司法監(jiān)督與行政許可的銜接問題。這將是推動市場經(jīng)濟法律轉(zhuǎn)型升級，使其更加契合我國市場現(xiàn)實的有力舉措。當(dāng)然，也需要司法機關(guān)和證券監(jiān)管機構(gòu)等各方力量共同探索。

（姜沅伯為上海證券交易所法律部經(jīng)理。本文僅代表作者個人觀點，與所在單位無關(guān)。本文編輯/秦婷）