美聯(lián)儲公開市場買賣國債的貨幣范式差異與啟示

關于人民銀行是否重啟公開市場買賣國債的操作工具成為各方關注的焦點問題。本文指出，當前我國與金融危機前美聯(lián)儲的貨幣范式和利率環(huán)境非常接近，在國內現(xiàn)有的法律框架內，在現(xiàn)有創(chuàng)新型操作工具基礎上，我國可考慮重啟公開市場買賣國債的日常操作，改善中央銀行資產負債表的結構與質量，同時要加強貨幣公開市場操作與財政發(fā)行的協(xié)同，進一步改善國債市場流動性，更好發(fā)揮國債收益率的定價基準作用。

國債作為貨幣政策與財政政策的連接點，歷來在美聯(lián)儲貨幣政策框架內發(fā)揮著重要作用。一個常見的誤解是，美聯(lián)儲在公開市場操作中買賣國債只是一個非常規(guī)的量化寬松工具，其目的就是為了大規(guī)模注入流動性或“放水”。實際上，在美聯(lián)儲不同的歷史階段乃至當前的一些國家（如墨西哥、新加坡等），中央銀行公開市場買賣國債還是一個有效的日常操作工具，通過對安全性最高的國債資產的買賣來精準調節(jié)銀行體系內的準備金和流動性供應，進而引導貨幣市場利率在政策目標的范圍內運行。

2008年金融危機之前的很長一段時期內，美聯(lián)儲一直是美國流通國債市場中的主要參與者之一，公開市場操作中的國債交易量穩(wěn)定在每季度百億美元水平，國債現(xiàn)券買賣交易占公開市場操作賬戶資產余額的90%以上，高峰期的2001年美聯(lián)儲曾持有整個市場中約20%的美國國債。彼時，美國有效的聯(lián)邦基金利率仍在1.2%到6.3%區(qū)間波動，中樞水平接近3.8%，遠未受到名義零利率下界的困擾，存款機構的準備金余額周平均水平約為100億美元，高峰期未超過400億美元，美聯(lián)儲公開市場買賣國債在邊際上能夠精準地影響到銀行體系的準備金供應，聯(lián)邦基金利率等貨幣市場利率也能夠很靈敏地對準備金數(shù)量變化做出反應。由此形成的準備金稀缺范式中，買賣國債是行之有效的公開市場日常操作工具，貨幣政策仍能通過正常的價格傳導機制作用于失業(yè)和物價政策目標。然而，2008年10月后，存款機構的準備金余額迅速升至千億美元的數(shù)量級，并在一年后快速突破萬億美元大關，有效的聯(lián)邦基金利率也長期停留在0至0.25%的零下界邊緣，日常買賣國債來調節(jié)準備金數(shù)量進而影響貨幣市場利率的邊際效果直線下降，公開市場買賣國債逐漸演變?yōu)榱憷氏陆缂s束下的非常規(guī)量化寬松工具。

當前，關于人民銀行是否重啟公開市場買賣國債的操作工具是各方關注的焦點問題。美聯(lián)儲和其他一些國家的經驗表明，不同的利率水平和銀行體系流動性環(huán)境、不同的貨幣政策操作范式下，公開市場買賣國債的功能和作用機制并不相同，不能一概而論。本文中的中央銀行買賣國債指的是在國內現(xiàn)有的法律框架內，人民銀行在公開市場操作中主動開展的二級市場國債買賣。

危機前后美聯(lián)儲不同政策操作范式與國債買賣工具

2008年金融危機帶來的一個深刻影響是，各方加大了對金融體系尤其是銀行體系流動性的重視，普遍認為金融市場震蕩導致系統(tǒng)性的流動性衰竭會產生嚴重后果，危機前稀缺的準備金調節(jié)范式難以為繼。危機后，一方面出于對金融機構尤其是房貸市場的救助，美聯(lián)儲大規(guī)模和持續(xù)地購買美國國債與抵押貸款證券化（Mortgage-Backed Security，簡稱MBS）資產;另一方面，在流動性覆蓋比率要求以及美聯(lián)儲對準備金支付利息的背景下，金融機構為應對市場沖擊而持有準備金頭寸的偏好增強。其結果共同導致銀行體系的準備金大幅增加，寬松的流動性環(huán)境伴隨而來的是極低的貨幣市場利率水平，常規(guī)貨幣政策空間受到很大約束。

從經典的準備金供需模型分析（如圖1所示），危機前銀行體系的準備金供應有限，需求在貼現(xiàn)率上界和零利率下界之間呈右下傾斜，意味著貼現(xiàn)率是銀行為持有準備金而愿意支付的上限（否則可向美聯(lián)儲申請貼現(xiàn)），隨著聯(lián)邦基金利率下降銀行愿意持有的準備金增加，極端的零利率水平下銀行愿意持有的準備金數(shù)量趨于無限。鑒于供應有限，供需均衡的交叉點基本都位于右下傾斜區(qū)間，這意味著公開市場一定量的國債買賣和準備金供應變化就能夠精準地影響到聯(lián)邦基金利率。

如前所述，危機后銀行體系的準備金供應相當充裕，需求演變?yōu)樵谫N現(xiàn)率上界和準備金付息率或隔夜準備金回購利率的下界之間呈右下傾斜，意味著貼現(xiàn)率是銀行為持有準備金而愿意支付的上限、銀行愿意持有的準備金數(shù)量隨聯(lián)邦基金利率下降而增加、在聯(lián)邦基金利率低于準備金付息率或隔夜準備金回購利率時銀行愿意持有的準備金數(shù)量趨于無限（銀行可通過更低的聯(lián)邦基金利率拆入再向美聯(lián)儲拆出套利）。鑒于準備金供應充裕，供需均衡的交叉點基本都位于需求曲線的水平區(qū)間，公開市場一定量的國債買賣和準備金供應變化對聯(lián)邦基金利率的影響效果鈍化。

面對危機后準備金充裕范式下買賣國債調節(jié)準備金數(shù)量的日常工具近乎失效，聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間長期介于0至0.25%的零下界邊緣，大規(guī)模買賣國債及MBS等資產成為流動性注入和量化寬松的非常規(guī)操作工具，一定數(shù)量的準備金供應變化對聯(lián)邦基金利率的影響變得微乎其微。此外，美聯(lián)儲大規(guī)模買賣國債對國債收益率的邊際影響增強，對債券市場的直接影響變大，尤其是國債買長賣短的扭曲操作和可能的曲線控制對消費和投資的作用變得更為直接。

與當前國內貨幣政策相匹配的國債買賣工具

當前國內的貨幣政策框架和環(huán)境與美聯(lián)儲存在差異，但整體上與2008年金融危機前的情況接近，將買賣國債作為公開市場操作的日常工具來調節(jié)準備金數(shù)量或流動性進而引導市場利率，這種做法與國內的現(xiàn)狀和條件更為匹配。

第一，國內銀行體系可用的準備金數(shù)量在一段時期以來保持基本穩(wěn)定，2011年之前維持在年平均1.2萬億人民幣或1800億美元，之后增加到年平均2.7萬億人民幣或4200億美元，準備金供應與存款的規(guī)模增長相適應，未出現(xiàn)類似美國金融危機前后數(shù)量級大幅跳升或結構性突變的情況。

第二，國內貨幣市場代表性利率（如七天回購利率DR007，全市場機構的加權平均回購利率R07等）變化較為充分，對銀行體系的準備金供應極為敏感，近一年來R007的高點達到3.36%、低點為1.25%，變化區(qū)間達到211基點（BP），意味著準備金供應與需求的均衡交叉點基本位于需求曲線右下傾斜區(qū)間，通過一定量的國債買賣和準備金供應變化就能夠精準地影響到貨幣市場利率。此外，7天逆回購政策利率維持在2.2%的水平，距離零利率下界仍有一定空間，意味著大規(guī)模買賣國債注入流動性的非常規(guī)操作并不適合國內的情況。

重啟公開市場國債買賣日常操作的條件與利弊分析

人民銀行在2001年和2002年曾短暫通過公開市場購買國債來調節(jié)銀行體系的準備金或流動性供應，對引導彼時的市場利率變化發(fā)揮過積極的作用。但當時國債買賣的操作效果受到國債市場規(guī)模和流動性等客觀因素的制約，貨幣市場也處于起步階段，公開市場買賣國債來調節(jié)準備金供應，進而作用于貨幣市場利率的政策效果不及預期。此外，彼時強制結售匯安排下準備金數(shù)量大幅攀升，銀行體系的準備金供應發(fā)生了很大變化，雖然人民銀行試圖通過提高法定準備金率政策工具收攏準備金，但準備金率政策的調節(jié)相對滯后，這導致日常的國債買賣操作和準備金調節(jié)效果會受其影響。當前，我國國債市場的流動性大幅提升，貨幣市場日益發(fā)展成熟，利率市場化改革取得重要進展，日常的國債買賣和準備金供應變化能精準地引導市場利率變化，實現(xiàn)政策意圖在利率體系中的傳導，有效達成貨幣政策目標，重啟公開市場國債買賣日常操作的條件已然具備。

整體上，以調節(jié)準備金供應和貨幣市場利率為目標的常規(guī)、適量的公開市場國債交易利大于弊。一是目前逆回購等公開市場交易屬于有抵押的定向授信交易，雖然抵押物很大程度上對沖了對手方信用風險，但抵押物的質量以及極端情況下的處置在理論上仍有風險。而貨銀兌付下的國債買賣為等價交易，風險大為降低，標準化的國債資產將中央銀行一對多交易模式實質性地轉變?yōu)槎鄬Χ嘟灰啄Ｊ?，中央銀行的準備金調節(jié)更為有效。二是中央銀行公開市場買賣國債不直接參與貨幣市場定價，僅通過調節(jié)準備金數(shù)量間接影響金融機構的定價行為，使得貨幣市場利率趨近于目標利率區(qū)間。而逆回購等授信交易直接制定了政策價格和數(shù)量，信號意義很強，可能加劇貨幣市場的波動，部分時段政策利率與市場利率可能存在持續(xù)偏離。三是如果更多持有國債資產且具備資質的金融機構能通過中央銀行靈活調整自身準備金數(shù)量，將提升金融機構套利的效果，進一步提高貨幣政策的傳導效率。四是中國國債的規(guī)模和流動性已位居國際前列，認可并持有國債資產的投資者類型日漸多元，中國國債在全球范圍內的安全資產屬性已獲初步共識，中央銀行買賣國債能夠改善資產負債表的結構，在現(xiàn)有的外儲資產、對金融機構定向債權的基礎上增加流動性優(yōu)異的國債資產。當然，國債還存在個別期限（如短期和超短期）流動性相對不足等問題，但公開市場買賣國債依然利大于弊，且通過實踐能夠反過來改善現(xiàn)實存在的個別弊端。

結論與建議

美聯(lián)儲金融危機前的貨幣范式和利率環(huán)境與當前國內情況接近，與之相匹配的，公開市場國債買賣可定位為常規(guī)和適量的日常操作工具，國內重啟公開市場國債買賣日常操作的條件現(xiàn)已成熟。建議人民銀行在公開市場適時重啟國債買賣日常操作，適當擴大操作對手方的范圍，提升金融機構在貨幣市場與公開市場間套利的效果，擴大準備金調節(jié)對貨幣市場利率的影響范圍，提升政策傳導效率，同時借此改善中央銀行資產負債表的結構與質量。考慮到國債交易具體操作中的難度，尤其是中國人民銀行日常持有的大量國債到期后續(xù)作對準備金供應或國債收益率的影響，應加強貨幣公開市場操作與財政發(fā)行的協(xié)同，可借鑒美聯(lián)儲與美國財政部的非競爭性投標與滾動續(xù)作方式。在此基礎上，公開市場買賣國債的日常操作工具可進一步改善國債市場流動性，更好發(fā)揮國債收益率的定價基準作用。

（黃燦為首都經濟貿易大學經濟學院副教授。廈門大學經濟學院博士后張超對本文亦有貢獻。本文僅代表作者學術觀點，與供職單位無關。本文編輯/謝松燕）