論注冊制改革背景下股票質押式回購的監(jiān)管

當前，股票質押式回購已成為證券公司資產負債表業(yè)務的重要一環(huán)，也是金融服務實體經(jīng)濟的重要方式之一。本文首先厘清金融服務實體經(jīng)濟的標準，提出股票質押式回購的金融功能創(chuàng)造了便利金融資源有效配置的環(huán)境，并提出了目前暴露出的監(jiān)管薄弱點。并且基于前述分析，提出了完善股票質押式回購監(jiān)管體系的建議。

2019年2月22日，習近平總書記在主持中共中央政治局第十三次集體學習時強調，“正確把握金融本質，平衡好穩(wěn)增長和防風險的關系，精準有效處置重點領域風險，深化金融改革開放，增強金融服務實體經(jīng)濟能力”，這一論述清晰地闡明了資本市場監(jiān)管需要以服務實體經(jīng)濟為第一要務。2018年11月5日，習近平總書記在首屆中國國際進口博覽會開幕式上宣布設立科創(chuàng)板并試點注冊制的重大決策，兩年來，證監(jiān)會推動形成了從科創(chuàng)板到創(chuàng)業(yè)板再到全市場的“三步走”注冊制改革布局，開啟了全面深化資本市場改革的新局面。2020年10月，國際貨幣基金組織（IMF）發(fā)布的報告預測2021年我國經(jīng)濟增長率將達到7.9%，在注冊制改革的大背景下將有越來越多的公司通過首次公開募股（Initial Public Offering，簡稱IPO）實現(xiàn)進一步發(fā)展。

證券公司作為資本市場的重要一環(huán)，是資本市場的“看門人”“服務商”“管理者”“穩(wěn)定器”“領頭羊”，身負重要使命。近兩年，證券公司發(fā)展分化加劇，部分業(yè)務發(fā)展面臨困局，2019年9月9日至10日，中國證監(jiān)會召開全面深化資本市場改革工作座談會，提出切實化解股票質押領域風險為十二項重點任務之一。當前，證券公司存量股票質押式回購業(yè)務規(guī)模仍然較高，截至2020年11月末，開展股票質押回購業(yè)務的證券公司全部待回購交易金額約占凈資本的40%（網(wǎng)信證券因凈資本為負不在統(tǒng)計范圍內），由于疊加了經(jīng)濟下行、疫情影響、減持新規(guī)約束等因素，證券公司對股票質押式回購業(yè)務違約處置手段有限，時至年中違約業(yè)務交易金額占全部待回購交易金額比例仍有近28%，風險較多滯留在證券公司端。

注冊制改革背景下，上市公司數(shù)量逐年增長，上市公司利用資本市場融資的意愿會越發(fā)強烈，急需多種資本市場融資品種的及時跟進。股票質押式回購的時效性、便捷性具有一定的比較優(yōu)勢，所以，在資本市場全面深化改革的背景下，監(jiān)管機構需要認真思考證券公司開展股票質押式回購業(yè)務的意義及監(jiān)管模式，反思現(xiàn)有監(jiān)管模式的薄弱點，夯實監(jiān)管體系，堅決落實金融服務實體經(jīng)濟的使命。

股票質押式回購與金融服務實體經(jīng)濟的關系探討

金融服務實體經(jīng)濟的標準

古典經(jīng)濟學理論中貨幣金融與實體經(jīng)濟關系相對簡單，兩者之間的關系主要是貨幣資金的供求及由此派生的商品價格，所以，金融服務實體經(jīng)濟是指貨幣金融為實體經(jīng)濟提供的流動性及保持商品價格的穩(wěn)定。我國在傳統(tǒng)企業(yè)實務中將金融服務實體經(jīng)濟較多地等同于向企業(yè)提供資金供應。不難看出，金融與實體經(jīng)濟的關系隨著經(jīng)濟關系的深化不斷出現(xiàn)符合時代背景的變化。但無論兩者關系如何深化，金融的利益源自實體經(jīng)濟，實體經(jīng)濟的健康發(fā)展是金融安身立命之根本，無實體經(jīng)濟的發(fā)展，金融就是無本之木，無根之水。但是，伴隨著次貸危機后美國經(jīng)濟形式的變化，目前已經(jīng)出現(xiàn)了全世界性的金融脫實向虛，解決這一問題的關鍵，就是圍繞金融的本質屬性重新審視金融服務實體經(jīng)濟的本質——金融是在經(jīng)濟活動中資源的配置過程，金融服務實體經(jīng)濟就是金融更好地發(fā)揮資源配置的功能，通過降低金融的流通成本，提高實體經(jīng)濟獲取金融資源的深度、效率、穩(wěn)定性和可獲得性。

股票質押式回購符合金融服務實體經(jīng)濟的目標

股票質押式回購形成于證券公司業(yè)務創(chuàng)新時期，判斷股票質押式回購是否符合金融服務實體經(jīng)濟的目標，主要通過兩個指標判斷：一是股票質押式回購的金融功能是否能實現(xiàn)金融服務實體經(jīng)濟的本質性要求;二是要看股票質押式回購是否創(chuàng)造便利資源有效配置的環(huán)境。

第一，股票質押式回購的金融功能可以實現(xiàn)金融服務實體經(jīng)濟的本質性要求。在回答這一問題之前，需要討論我國金融服務實體經(jīng)濟的本質性要求，根據(jù)相關學者的研究結論，我國金融體系存在如下缺陷：一是利率、匯率尚未市場化;二是長期資金短缺、權益性資金供給不足;三是向弱勢群體提供的金融工具有待開發(fā);四是缺乏金融風險的管理機制;五是資本和金融項目管制;六是金融監(jiān)管框架亟待完善。從業(yè)務信用實質看，股票質押式回購的業(yè)務實質能為普惠金融提供解決的途徑之一，持有上市公司股票的投資者向證券公司提出股票質押業(yè)務要求，業(yè)務申請條件簡單、手續(xù)便捷、效率較高，客觀上解決了結構化信息獲取較難（證券公司端掌握投資者資產信用數(shù)據(jù)）和金融業(yè)務成本較高（短期回購利率在4.45%～9%之間）的普惠金融難題，為普通投資者提供了高效率的金融服務。此外，股票質押式回購還可以根據(jù)投資者的需求設置“個性化的”信用貸款服務，普通投資者可以更加方便、低成本地進行交易。

第二，股票質押式回購能提高資源配置效率。提高資源配置的初步理解是資金在一定條件下在不同主體之間的轉移過程，在轉移中配置得以完成，資金使用效率得到提升。證券公司將自有資金、資管資金向符合條件的合格投資者出借，在掌握高度流動性的質押物基礎上實現(xiàn)了資金跨主體、跨空間的轉移，通過股票質押式回購提升了資金在不同主體間的使用效率，提升了資源配置效率。

股票質押式回購的運行特征

股票質押式回購風險并非無跡可尋，“歷史不會重演，但是押著同樣的韻腳”，本次風險產生了與其他金融風險共同的特征：業(yè)務規(guī)模大幅增長、期限錯配加劇、業(yè)務違約增長率飆升、業(yè)務主體激進發(fā)展等。市場中的共性規(guī)律為避免下次風險的形成提供借鑒的依據(jù)，要認真分析本輪風險爆發(fā)的特征，警惕新發(fā)生的、變異的風險隱患，客服共性的風險因素。

業(yè)務規(guī)模沖高回落

2013—2017年，證券公司股票質押式回購業(yè)務規(guī)?？焖僭鲩L，待回購交易金額由2013年底的約790億元迅速增至2017年的約15600億元，年均增長率達到110%，待回購交易金額占凈資本的比例由2013年的15%上升至2017年的98%，無論從交易金額還是占凈資本的比例來看，股票質押式回購業(yè)務增速迅猛。

2018年至今，股票質押式回購業(yè)務規(guī)模收縮，風險逐漸暴露。伴隨著中國證監(jiān)會于2019年推出一系列風險應對政策，結合資本市場回暖和政策疊加效應，股票質押式回購風險逐步緩解，待回購交易金額總體呈下滑趨勢，金額由2018年的11659億元下降至2020年中期的7489億元，待回購交易金額占凈資本的比例由2018年的約74%下降至2020年中期的約44%。

業(yè)務集中度波動中呈現(xiàn)集中趨勢

股票質押式回購業(yè)務屬于類貸款業(yè)務，對資本要求較高。業(yè)務發(fā)展初期，頭部證券公司的綜合實力較強，業(yè)務起步較早，占據(jù)主要發(fā)展通道，2014年，股票質押式回購業(yè)務規(guī)模前十的證券公司占市場總額的比例約為57%，除一家公司外其余公司的凈資本排名均在前十五名，其中，六家公司的凈資本排名為前十。此后，業(yè)務規(guī)模前十公司的市場集中度逐步降低，至2018年，規(guī)模前十公司的業(yè)務集中度降至44.59%，但是2019年業(yè)務集中度回升至49.11%。截至2020年6月末，業(yè)務規(guī)模前十公司的市場集中度為48.51%，集中度上升趨勢得以確立。

近七年數(shù)據(jù)顯示，凈資本居前的十二家證券公司始終占據(jù)整個業(yè)務市場的半壁江山，但是在2015—2019年間，凈資本在100億元左右的部分中小證券公司股票質押式回購業(yè)務發(fā)展迅猛，更有56家中小證券公司近5年間股票質押式回購業(yè)務年均增長率超過100%。

新增業(yè)務規(guī)模受股票質押新規(guī)影響明顯

股票質押式回購年度新增業(yè)務爆發(fā)期為2015年，當年新增業(yè)務規(guī)模達到8829億元，此后連續(xù)兩年在6000億元以上。2018年，新增待回購交易驟減至3024億元，至2020年6月末，年度新增業(yè)務量為907億元。2015年，受到金融政策收緊影響，我國實體企業(yè)面臨融資難問題，上市公司股東開始通過股票質押式回購大量融資，至2018年股票質押新規(guī)執(zhí)行后，年度新增業(yè)務規(guī)模出現(xiàn)明顯下降，截至目前，新增業(yè)務規(guī)模一直呈下降趨勢。上述數(shù)據(jù)反映出：一是股票質押新規(guī)對業(yè)務規(guī)范呈現(xiàn)積極影響，數(shù)據(jù)反映出新規(guī)切實壓降了股票質押總體業(yè)務規(guī)模，確保了總體風險規(guī)模不出現(xiàn)驟然爆發(fā);二是各家證券公司在新規(guī)出臺前有搶規(guī)模行為，搶在政策出臺前的窗口期大量做業(yè)務;三是股票質押年度新增業(yè)務規(guī)模已經(jīng)得到切實的控制。

融出資金中以證券公司自有資金為主

股票質押式回購業(yè)務融出資金中，以證券公司自有資金為主、資管資金為輔。近七年來，除了2016年資管計劃融出資金超過自有資金出資外，其余年份自有資金出資均超過資管計劃出資。

中小券商的股票質押式回購業(yè)務發(fā)展激進

2016—2019年，以股票質押式回購期末待回購交易金額年均增長率分析，32家證券公司的年均增長率超過100%，從增長率排名看，排名前十位的無頭部證券公司。

中小券商股票質押式回購業(yè)務占凈資本比例較高

從股票質押式回購業(yè)務期末待回購交易金額占凈資本比例的角度看，2019年，共有7家證券公司上述占比超過100%。

違約金額持續(xù)增長

2013年，證券公司未發(fā)生股票質押式回購業(yè)務違約情況，2014年違約金額僅為2.28億元，占待回購交易金額的比例為0.07%;2015年違約金額約為15.5億元，占待回購交易金額比例為0.2%;2016年違約金額占待回購金額的0.16%。2018年起，違約金額急劇飆升為1856億元，占待回購交易金額的比例約為16%。截至2019年，違約金額比例已達到24.54%，增速迅猛。

近五年來，個別證券公司股票質押式回購違約金額占比與業(yè)務發(fā)展趨勢一致，2015年、2016年，違約金額占比較低，除個別公司外，其余公司多在1%以內。2017年起，違約金額占比增長明顯，部分證券公司突破10%。2018年，違約金額占比增速飆升，共有13家證券公司違約金額占比超過50%。2019年，5家證券公司股票質押式回購業(yè)務全部違約，19家證券公司違約金額占比超過50%。截至2020年6月末，尚有4家公司股票質押式回購業(yè)務全部違約，違約金額占比超過50%的證券公司上升至25家，風險在繼續(xù)醞釀。

違約金額增長率飆升

股票質押式回購業(yè)務違約金額的同比增長率能顯示出風險的爆發(fā)情況，由于2014年違約金額基數(shù)較低，2015年違約金額增長率達到582%，2016年違約金額增長28.64%，由于股票質押式回購業(yè)務最長期限為3年，自2017年起，首期業(yè)務風險逐步爆發(fā)，違約金額呈現(xiàn)直線遞增趨勢，2017年違約金額同比增長474%，2018年違約同比增長率達到最高的1513%，之后，違約金額同比增長率逐漸平穩(wěn)，2019年為13.65%，截至2020年6月，違約金額增幅明顯趨緩，初步估算，2020年違約同比增長率在10%以下。

違約家數(shù)與違約金額呈正相關

2015—2019年，證券公司違約家數(shù)逐年遞增，由2015年的24家證券公司發(fā)生業(yè)務違約上漲至2019年的79家證券公司發(fā)生業(yè)務違約，年均增長率達到26.9%。違約金額由2015年的15.57億元上漲至2019年的2110億元，年均增長率達到166.93%。

股票質押式回購業(yè)務的監(jiān)管薄弱點

第一，監(jiān)管理念缺失。股票質押式回購業(yè)務是證券公司信用類業(yè)務中的重要一環(huán)。截至2020年6月末，股票質押式回購待回購交易金額仍達到7489億元，達到兩融業(yè)務的64%，在大力監(jiān)管的背景下仍得到如此比例，足以說明股票質押式回購在證券公司信用類業(yè)務中占據(jù)著重要的地位。可是，相較于兩融業(yè)務的監(jiān)管理念和監(jiān)管法律規(guī)制體系的完備性，股票質押式回購的監(jiān)管理念缺失、監(jiān)管依據(jù)不足的問題在證券公司業(yè)務中顯得尤為突出。監(jiān)管理念直接決定證券監(jiān)管的方式，股票質押式回購的監(jiān)管理念應作為證監(jiān)會對股票質押監(jiān)管的全面認識和對其他監(jiān)管要素的系統(tǒng)安排，須包含監(jiān)管的目標和原則，滲透到日常監(jiān)管工作的每一個環(huán)節(jié)和角落。缺乏監(jiān)管理念，將導致股票質押式回購業(yè)務的日常監(jiān)管中開展監(jiān)管的工作目的不明確、監(jiān)管要求不清晰、監(jiān)管行動缺乏指向性。

第二，監(jiān)管敏感性不足。2013年股票質押式回購業(yè)務開展以來，證券公司業(yè)務發(fā)展迅猛，待回購金額增長率屢創(chuàng)新高，排除2013年、2014年的異常數(shù)據(jù)，2015—2017年待回購交易金額增長率分別為110%、79.34%、27%。從待回購交易金額占凈資本的比例看，2014—2019年，相關比例分別為48%、54%、83%、98%、74%、53%。個別證券公司的業(yè)務增長速度更是驚人。但是，此種異常的業(yè)務增長速度未得到足夠重視，錯失了最佳的管控時機，反映出急需一套適應未來證券公司業(yè)務發(fā)展體系的實時動態(tài)檢測系統(tǒng)。

第三，股票質押式回購業(yè)務的監(jiān)管效力不夠。股票質押和債券自營業(yè)務風險是機構監(jiān)管領域的兩大風險點。2020年，證監(jiān)會共對證券公司相關業(yè)務違規(guī)采取11項法人監(jiān)管措施，其中，8項監(jiān)管措施涉及證券公司債券自營業(yè)務違規(guī)，而僅有1項監(jiān)管措施涉及股票質押式回購業(yè)務違規(guī)。行政監(jiān)管措施是保障證監(jiān)會有效履行監(jiān)管職責，維護證券期貨市場秩序的有力手段之一。證券公司股票質押式回購和債券自營交易作為當前重點處理的證券公司重大風險，2020年對債券自營業(yè)務采取8項措施，而2019年至今僅對股票質押式回購問題采取8項措施且絕大多數(shù)由派出機構作出，從行政監(jiān)管措施的數(shù)量和出具機關看，很難對證券公司樹立起明確的監(jiān)管導向及建立起明確的監(jiān)管預期。

第四，股票質押式回購的融出資金監(jiān)管缺失。實際操作中對股票質押式回購融出資金的監(jiān)管是缺失的。融出資金監(jiān)管被列為2018年股票質押式回購自律約束體系的重要修訂內容之一，在滬深交易所修訂的《股票質押式回購交易及登記結算業(yè)務辦法》中，僅要求證券公司建立資金跟蹤管理制度，對違反雙方約定情形的，僅要求證券公司執(zhí)行協(xié)議中約定的改正措施，并在改正前禁止再次融資，未規(guī)定對違反自律規(guī)定的懲戒措施，且協(xié)議中約定改正措施的自律規(guī)定在實際執(zhí)行中往往被弱化甚至根本得不到執(zhí)行。而行政監(jiān)管中，又缺乏股票質押式回購的部門規(guī)章層級的監(jiān)管規(guī)定，導致對股票質押式回購的行政監(jiān)管找不到具體的執(zhí)法依據(jù)，對證券公司開展的業(yè)務盡職調查前端、業(yè)務監(jiān)測中端和融后跟蹤的后端沒有明確的監(jiān)管抓手。

第五，對股票質押式回購減值損失風險的認識不足。股票質押式回購違約業(yè)務直接的風險點是減值。2017年及以前，證券公司股票質押減值損失整體處于較低水平，但2018年風險暴露下證券公司由股票質押式回購引發(fā)的減值損失快速上漲。2019年，證券公司開始全面實行新金融工具會計準則，對未來預期發(fā)生的減值進行計提，導致減值計提金額增長。從各證券公司看，全部證券公司2019年股票質押式回購減值損失均呈顯著增長態(tài)勢，但頭部證券公司減值損失提升相對平穩(wěn)，而中小券商在2018年下半年風險集中爆發(fā)導致減值損失快速上漲。2019年末，證券公司股票質押式回購融出資金減值準備計提了279億元，同比增長50%，計提減值損失100億元，占信用減值損失的比例達到59%。2020年以來，證券公司減值損失較2019年明顯上升，受市場波動和會計準則轉換影響，部分前期股票質押式回購業(yè)務發(fā)展激進的中小券商風險項目占比顯著高于行業(yè)平均水平，在存量風險尚未充分化解背景下存在風險。頭部券商通常業(yè)務體量較大，集中度較低，風控標準執(zhí)行嚴格，所以股票質押式回購總體減值風險控制在可控水平。從股票質押式回購減值準備看，減值準備與減值損失變動趨勢保持一致，但在2019年業(yè)務風險暴露下，減值損失快速提升，2020年6月末，融出資金減值準備同比增長80%，而融出資金計提減值同比增長達到129%，遠超減值準備增長率。對未來證券公司的可持續(xù)發(fā)展帶來一定的挑戰(zhàn)。

第六，對期限錯配風險認識需要進一步提高。股票質押式回購存在明顯的期限錯配風險，股票質押式回購短期業(yè)務期限為1年以內，中期為1～2年，長期為2～3年。而證券公司融入資金主要以公司債券、長期次級債和長期收益憑證為主，短期借款金額較低。以2019年為例，證券公司短期借款43億元，而當年的發(fā)行公司債券余額為7752億元，長期次級債為4488億元，長期收益憑證為1269億元，短期借款占比非常低，股票質押式回購業(yè)務當年累計出資發(fā)生額為2038億元，且1～2年出資占比達90%以上，出現(xiàn)較為明顯的期限錯配風險。當前，股票質押式回購業(yè)務期限以1～2年的中期業(yè)務為主，需要增強對股票質押式回購期限錯配風險的重視程度。

第七，對股票質押式回購業(yè)務的監(jiān)管依據(jù)不明確。目前，滬深交易所和中登公司、中國證券業(yè)協(xié)會的自律規(guī)定構成了我國股票質押式回購的監(jiān)管制度體系。近兩年的監(jiān)管實踐中，派出機構在面對股票質押式回購的現(xiàn)場檢查中面臨著兩個主要難題：一是缺少明確的執(zhí)法依據(jù)。對股票質押式回購業(yè)務沒有制定細則條文，在派出機構實際執(zhí)法中，對證券公司采取行政監(jiān)管措施普遍依據(jù)的是《證券公司監(jiān)督管理條例》中“未建立健全風險管理與內部控制制度”，行政監(jiān)管的目的不明確，存在行政訴訟風險。二是對證券公司股票質押式回購業(yè)務的監(jiān)管只能參照自律規(guī)定。對證券公司股票質押式回購業(yè)務沒有制定部門規(guī)章或規(guī)范性文件層級的監(jiān)管制度，在日常監(jiān)管中只能依靠自律規(guī)定，但是目前并沒有部門規(guī)章層級的法律文件賦予派出機構在日常監(jiān)管中可以引用自律規(guī)定監(jiān)管證券公司股票質押式回購業(yè)務的權利，導致對業(yè)務實施行政監(jiān)管的法律依據(jù)不明確。

第八，未能及時督促證券公司針對政策變化調整合規(guī)風控措施的監(jiān)管要求。股票質押式回購業(yè)務開展遵循監(jiān)管政策引導，政策變動對存量業(yè)務產生的影響也需要證券公司及時調整和改變。減持新規(guī)的出臺極大地限制了作為質押物的上市公司股票的流動性，新規(guī)后違約業(yè)務無法通過立即平倉化解，導致股票質押式回購完全呈現(xiàn)出信用貸款的特征，證券公司只能一方面通過協(xié)商、延期等措施與出質人繼續(xù)溝通，另一方面在減持新規(guī)規(guī)定下減持質押的股票。上述問題的出現(xiàn)主要源于證券公司對減持新規(guī)對業(yè)務影響的重視程度不足，未能就新政內容及時調整股票質押式回購業(yè)務的風控措施，繼續(xù)使用原有的合規(guī)、風控體系對業(yè)務的全流程實施管理，導致按照新規(guī)前規(guī)定開展的存量業(yè)務更容易面臨流動性風險。除此之外，2017年減持新規(guī)執(zhí)行時，市場中尚有1.56萬億元的在途業(yè)務，減持新規(guī)出臺時對在途業(yè)務的風險影響評估未考慮到外部市場的變化情況，導致證券公司對在途業(yè)務的風險處置遇到較大問題。

完善證券公司股票質押式回購監(jiān)管體系的建議

監(jiān)管體系優(yōu)化是股票質押式回購業(yè)務發(fā)展的重要保障。隨著金融服務實體經(jīng)濟的大力推進和注冊制的全面執(zhí)行，類貸款業(yè)務利差空間將進一步收窄，股票質押式回購競爭將越發(fā)激烈，當此時機，需要“有為政府”和“有效市場”的相互配合，缺一不可，不能指望市場機制發(fā)揮全部作用，但也不能僅依靠中國證監(jiān)會監(jiān)管，需要兩者配合共同發(fā)展，助力股票質押式回購業(yè)務走向可持續(xù)發(fā)展的渠道。

清晰闡述監(jiān)管理念

根據(jù)上文分析，對股票質押式回購的監(jiān)管本意是通過約定清晰的業(yè)務方式、流程提升金融產品的流動性，在監(jiān)管層面實現(xiàn)證券公司、出質人雙方利益的保障，更好地服務實體經(jīng)濟。針對股票質押式回購的監(jiān)管理念問題，可以采取兩種路徑解決：一是從法規(guī)層面上進一步規(guī)范證券公司開展股票質押式回購業(yè)務的資質、質押合同的內容、風險規(guī)避及分擔方式、質押率、警戒線和平倉線的監(jiān)管紅線規(guī)定、融入資金的后續(xù)監(jiān)管權責、股票交易風險的具體規(guī)避方法以及風險分配原則，總體原則是扶優(yōu)限劣、分級發(fā)展、以凈資本為核心保障股票質押式回購業(yè)務交易的公開、公平、公正和高效。二是賦予證監(jiān)會對證券公司股票質押式回購業(yè)務的監(jiān)管上可以引用自律規(guī)定的監(jiān)管權利，特別要賦予其在行政監(jiān)管措施中可以使用自律規(guī)定作為處罰依據(jù)的權利。三是建立起資本市場服務實體經(jīng)濟的判斷標準。股票質押式回購僅是證監(jiān)會推出的資本市場交易品種之一，證監(jiān)會應建立起明確的資本市場服務實體經(jīng)濟的標準，并以此衡量現(xiàn)有產品是否滿足設立的標準，達到的保留，未達到標準的或者取消或者改進，確保實現(xiàn)金融服務實體經(jīng)濟的本質性目標。

建立對證券公司的風險控制指標動態(tài)監(jiān)控系統(tǒng)

通過上文的股票質押式回購業(yè)務數(shù)據(jù)回溯分析可以看出，證券公司的月度業(yè)務數(shù)據(jù)能明顯地反映出行業(yè)經(jīng)營中的趨勢和問題。所以，需要在現(xiàn)有數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)基礎上，監(jiān)管機構建立起對證券公司的風險控制指標動態(tài)監(jiān)測系統(tǒng)，動態(tài)監(jiān)控系統(tǒng)要確保能夠動態(tài)計算全國證券公司相關業(yè)務同比、環(huán)比的變化情況，對凈資本等各項風險控制指標的影響情況。根據(jù)統(tǒng)計學基本原理確立基于過去五年的數(shù)據(jù)類比，設定現(xiàn)有業(yè)務的風險閾值和監(jiān)控標準，確保動態(tài)監(jiān)測系統(tǒng)實現(xiàn)對已設定風險控制指標的自動預警并形成動態(tài)監(jiān)控報表。在預警信息管理上，確立對各類風險控制指標的分級預警標準，預警標準應在監(jiān)管要求標準的基礎上按照一定比例確立，動態(tài)監(jiān)控系統(tǒng)要實現(xiàn)每月形成分析報告的能力。

監(jiān)管重心向業(yè)務增速過快、業(yè)務違約率高的中小型證券公司傾斜

截至2020年中期，尚有25家證券公司的股票質押式回購違約業(yè)務占比超過50%，4家證券公司的占比達到100%。截至2020年末，證監(jiān)會因人員混同、內控管理、債券業(yè)務違規(guī)等原因對上海華信撤銷了業(yè)務資格、對中郵證券采取責令處分有關人員，對華金證券、紅塔證券采取出具警示函。綜上，凈資本處于行業(yè)中下游且業(yè)務增長過快、違約率高的證券公司具有較大概率的業(yè)務合規(guī)風險，建議將有限的監(jiān)管力量提前聚焦于業(yè)務同比增幅超過100%的證券公司，及時摸底上述證券公司的業(yè)務總體情況、違約情況、對手方財務情況，判斷出業(yè)務的風險情況，制訂應急預案，確保有序處理可能的業(yè)務風險，確保集中力量辦大事，將風險扼殺于搖籃之中。

建立預期監(jiān)管機制 提升行政監(jiān)管效力的針對性

提升股票質押式回購監(jiān)管效力，核心是通過兩個方面來體現(xiàn)：其一，違法違規(guī)行為能被及時發(fā)現(xiàn)，針對證券公司股票質押式回購的違法違規(guī)行為，一個完備、高響應度的動態(tài)監(jiān)測系統(tǒng)是關鍵，構建基于數(shù)據(jù)庫的風險控制指標動態(tài)監(jiān)控系統(tǒng)，通過其發(fā)現(xiàn)具體證券公司的業(yè)務異常點，進而進行現(xiàn)場核查，查打一體的檢測體系形成真實有效的震懾力，提高監(jiān)管效率會事半功倍;其二，違法違規(guī)行為能得到匹配度相當?shù)膽土P，對股票質押式回購違法違規(guī)行為施以罪責匹配的懲罰，是實現(xiàn)法律正義、市場正義的應有之義，也是維護市場健康及高效運轉、從根本上節(jié)約監(jiān)管資源的必然要求。一方面，作為重大風險點的股票質押式回購要得到明確的監(jiān)管警示，監(jiān)管機構應對業(yè)務違規(guī)的證券公司應罰盡罰，對證券公司開展增量業(yè)務建立明確的監(jiān)管預期。另一方面，要在法理邏輯上理順罪罰的匹配問題，在保持對證券公司處罰的高壓態(tài)勢基礎上，同時強化對證券公司總經(jīng)理、合規(guī)總監(jiān)、業(yè)務負責人等“關鍵少數(shù)”的責任追究，并壓實合規(guī)總監(jiān)、首席風險官的證券公司業(yè)務“守門人”職責。

加強對股票質押式回購的融出資金監(jiān)管

股票質押式回購業(yè)務中抓住融出資金的實際用途就是抓住業(yè)務風險的本質。所以，一方面，需要在監(jiān)管要求中賦予證券公司對融出資金的追索權和對合作協(xié)議中的資金監(jiān)督、管理和追責的權利，原則上應要求證券公司對融出資金實行嚴格的預算和分級管理，通過評估企業(yè)的經(jīng)營狀況而分階段打款，構成質權人和出質人之間的博弈，既能夠監(jiān)督資金的流向，又能夠控制違約風險，而且提高了資金的使用效率;另一方面，需要明確對股票質押式回購全業(yè)務鏈條的監(jiān)管權力，對于業(yè)務的前端、中端和后端明確規(guī)定需要遵循的最低程序性規(guī)定，并賦予明確的行政處罰監(jiān)管權，形成責權利對等的法律匹配關系。

拓展股票質押式回購的風險處置方式

一是與傳統(tǒng)業(yè)務結合解決出質人流動性風險。股票質押式回購出質人的違約實質為流動性違約，證券公司可以在投資銀行、銷售交易業(yè)務中，向信用評估中優(yōu)質出質人提供過橋融資、杠桿融資、并購貸款、限售股鎖定價差收益、股權激勵行權融資等服務，幫助其解決流動性問題，進而釜底抽薪徹底解決違約業(yè)務。二是轉嫁違約風險。資金流動性風險中，以時間換空間是較為有效的解決辦法。對現(xiàn)有的違約業(yè)務，可以通過與銀行合作借助金融衍生工具個性化設計相關金融產品，在風險可控的前提下通過權益互換由其他證券公司出資買入創(chuàng)新產品。三是政策優(yōu)化紓解存量風險。當前股票質押式回購存量風險業(yè)務中減持新規(guī)前的業(yè)務占比較高，這部分業(yè)務的政策要求和業(yè)務模式與當前的監(jiān)管要求不匹配，風險淤積于證券公司，需要監(jiān)管機構出臺過渡方案，放開減持額度、頻率的限制性規(guī)定，賦予證券公司通過市場化方式消化風險。對增量業(yè)務要堅守監(jiān)管紅線，倒逼證券公司轉變業(yè)務模式。在此過程中，需要政策的不斷監(jiān)管研判與反復檢驗，這是一個螺旋的處理過程，不可能一蹴而就，需要結合政策出臺后的市場情況及時修改政策規(guī)定，做到切實結合市場實際情況，避免出現(xiàn)一刀切的風險再次爆發(fā)。

（王宏宇為中國證監(jiān)會黑龍江監(jiān)管局副處長。本文僅代表作者個人觀點，與任職單位無關。本文編輯/秦婷）