加強(qiáng)人民幣升值情形下的匯率預(yù)期管理

過(guò)去相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)期，人民幣缺乏匯率彈性，一度成為全球主要利差交易貨幣，埋下了“8.11”匯改初期跨境資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)沖擊的隱患。近年來(lái)隨著人民幣匯率市場(chǎng)化程度提高，及時(shí)釋放了市場(chǎng)壓力，避免了預(yù)期積累，低買高賣的匯率杠桿調(diào)節(jié)作用正常發(fā)揮。未來(lái)可繼續(xù)優(yōu)化人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制并研究適時(shí)擴(kuò)大乃至取消匯率浮動(dòng)區(qū)間。

在有管理的浮動(dòng)框架下人民幣匯率已經(jīng)越來(lái)越靈活

關(guān)于匯率選擇的國(guó)際共識(shí)是，沒(méi)有任何一種匯率選擇適合所有國(guó)家以及一個(gè)國(guó)家的所有時(shí)期。廣義的匯率選擇，既包括匯率制度安排，也包括匯率政策操作。其中制度是相對(duì)穩(wěn)定，政策則是相對(duì)靈活。正如在通脹目標(biāo)制下，既有緊縮性的貨幣政策，也有中性的貨幣政策，還有擴(kuò)張性甚至非常規(guī)的貨幣政策。在同一匯率制度下，也可以有不同的匯率政策。

1994年初匯率并軌以來(lái)，中國(guó)一直實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度。當(dāng)時(shí)對(duì)人民幣匯率制度的描述是，實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制度。其中，“單一”并非指人民幣單一盯住美元，而是因?yàn)椴④壡笆枪俜絽R率和外匯調(diào)劑價(jià)格并存的雙重匯率制度，并軌后境內(nèi)所有外匯交易都使用市場(chǎng)匯率。

亞洲金融危機(jī)期間，中國(guó)政府對(duì)外承諾人民幣不貶值，是匯率政策宣示，而非重歸單一盯住美元的固定匯率安排。2005年“7.21”匯改，人民幣一次性升值2%后，開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，并非新的匯率安排，而是重歸真正的有管理浮動(dòng)。將人民幣匯率的有管理浮動(dòng)歸于“7.21”匯改，是對(duì)人民幣匯率制度演變的誤讀。

匯率并軌以來(lái)，中國(guó)在不同時(shí)期實(shí)行了不同的匯率政策。2015年“8.11”匯改前，通常是當(dāng)外匯形勢(shì)好的時(shí)候，允許人民幣兌美元匯率小步快走、漸進(jìn)升值：2005年“7.21”匯改后至2008年國(guó)際金融危機(jī)暴發(fā)前，人民幣匯率從8.1逐步升到6.8附近;2010年6月重啟匯改到2014年初，又從6.8逐步升到6.0附近。當(dāng)外匯形勢(shì)惡化時(shí)，則堅(jiān)持人民幣不貶值或主動(dòng)收窄匯率波動(dòng)區(qū)間：1998年亞洲金融危機(jī)暴發(fā)后至“7.21”匯改前，人民幣匯率基本穩(wěn)定在8.28左右;2008年9月全球金融海嘯暴發(fā)后至2010年6月匯改前，人民幣匯率在6.81至6.86區(qū)間窄幅波動(dòng)。

“8.11”匯改后，人民幣匯率更加注重靈活性。匯改初期，恰逢中美經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和貨幣政策分化，美元指數(shù)走高，人民幣匯率堅(jiān)持參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)，經(jīng)歷了階段性調(diào)整，到2016年底跌至7附近。2018年后，又是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行、對(duì)外經(jīng)貿(mào)摩擦，人民幣匯率多次跌至7附近。2019年8月初，人民幣匯率應(yīng)聲破“7”，打開(kāi)了可上可下的彈性空間，匯率市場(chǎng)化程度提高，被稱為“不叫改革的改革”。2020年，在新冠肺炎疫情全球大流行背景下，人民幣匯率先抑后揚(yáng)、雙向波動(dòng)，成為吸收內(nèi)外部沖擊的“減震器”。人民幣匯率有管理浮動(dòng)再次經(jīng)受了考驗(yàn)。

本輪升值對(duì)出口企業(yè)財(cái)務(wù)影響加大引起政策關(guān)注

前述關(guān)于匯率選擇的國(guó)際共識(shí)隱含的信息是，任何匯率選擇都是有利有弊的。浮動(dòng)匯率制度或靈活匯率政策的好處是，可以平滑短期資本流動(dòng)、增強(qiáng)央行貨幣政策獨(dú)立性，以及減少對(duì)資本外匯管制的依賴等。但其最大的問(wèn)題就是匯率超調(diào)，即市場(chǎng)匯率相對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)過(guò)度升值或過(guò)度貶值的情況，并且超調(diào)現(xiàn)象可能不會(huì)在短期內(nèi)得到糾正。

20世紀(jì)80年代上半期，美聯(lián)儲(chǔ)高利率反通脹政策導(dǎo)致的美元泡沫就是前車之鑒。美元高估削弱了美國(guó)商品出口競(jìng)爭(zhēng)力，導(dǎo)致美國(guó)貿(mào)易赤字規(guī)模明顯增加，直接觸發(fā)了1985年9月西方五國(guó)簽署廣場(chǎng)協(xié)議，實(shí)施聯(lián)合干預(yù)。但這又旋即成為日本的夢(mèng)魘。廣場(chǎng)協(xié)議后，為應(yīng)對(duì)日元匯率持續(xù)大幅升值，日本政府采取了擴(kuò)張性的財(cái)政貨幣政策，用低利率來(lái)抑制海外對(duì)日元資產(chǎn)的配置需求，減緩日元匯率的升值。這滋生了日本股市和樓市的資產(chǎn)泡沫。最終，泡沫破滅后，日本陷入了資產(chǎn)負(fù)債表衰退，經(jīng)濟(jì)停滯、金融戰(zhàn)敗。

當(dāng)前，人民幣匯率制度依然是有管理浮動(dòng)，只是政策上更加趨于靈活，央行基本退出了外匯常態(tài)干預(yù)，更多讓匯率發(fā)揮對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)際收支平衡的自動(dòng)穩(wěn)定器作用。直到2020年5月底，人民幣匯率還創(chuàng)下2008年金融海嘯以來(lái)的新低。但自2020年6月初起，人民幣匯率震蕩升值，到2021年6月底累計(jì)升值10.4%。

這波人民幣升值的重要背景是美元指數(shù)走弱，許多非美貨幣兌美元也出現(xiàn)升值，因此，人民幣兌主要貿(mào)易伙伴的多邊匯率升值幅度要明顯小于雙邊匯率。同期，中國(guó)外匯交易中心口徑（China Foreign Exchange Trade System，簡(jiǎn)稱CFETS）的人民幣匯率指數(shù)僅升值6.1%。加之國(guó)內(nèi)通脹水平低于海外，同期國(guó)際清算銀行編制的人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)則僅上漲了2.5%。可見(jiàn)，理論上講，這輪人民幣升值對(duì)我國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力的影響相對(duì)有限。

但是，人民幣兌美元雙邊匯率的較多升值，仍然對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)造成了較大的財(cái)務(wù)壓力。2021年上半年，我國(guó)跨境貿(mào)易中人民幣結(jié)算規(guī)模僅占外貿(mào)進(jìn)出口額的14.7%，銀行代客涉外外幣收付中美元占比則高達(dá)90.1%。這顯示我國(guó)85%以上的跨境貿(mào)易是外幣計(jì)價(jià)結(jié)算，而外幣計(jì)價(jià)結(jié)算中九成以上是美元，國(guó)內(nèi)出口企業(yè)仍然嚴(yán)重暴露在人民幣兌美元雙邊匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)之下。

跨境人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算試點(diǎn)，是2009年底從跨境貿(mào)易開(kāi)始的，政策上早已實(shí)現(xiàn)了本外幣一視同仁。迄今，我國(guó)跨境貿(mào)易中人民幣支付結(jié)算占比依然較小，一定程度上是因?yàn)槲覈?guó)外貿(mào)發(fā)展方式依然比較粗放，且市場(chǎng)和資源“兩頭在外”，受制于人。因此，增強(qiáng)外貿(mào)企業(yè)抵御匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)能力，需要加快推動(dòng)外貿(mào)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變，加強(qiáng)自主品牌建設(shè)，提高非價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力，爭(zhēng)取產(chǎn)品定價(jià)權(quán)。但這不可能一蹴而就。所以，時(shí)隔兩年之后，人民幣匯率大漲，2020年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議公報(bào)卻重提“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”目標(biāo)。

匯率預(yù)期管理要解決“中間解”的透明度和公信力問(wèn)題

中國(guó)除了實(shí)行靈活的匯率政策帶來(lái)的匯率超調(diào)問(wèn)題外，從制度層面講，相對(duì)于固定匯率和浮動(dòng)匯率的“角點(diǎn)解”，還面臨有管理浮動(dòng)匯率“中間解”的透明度和公信力兩大問(wèn)題。

所謂市場(chǎng)透明度，就是有管理浮動(dòng)情況下，人民幣匯率為什么漲為什么跌。所謂政策公信力，就是官方說(shuō)保持人民幣匯率基本穩(wěn)定，但人民幣匯率依然出現(xiàn)了一定幅度的升貶值，這是不是市場(chǎng)理解和認(rèn)可的匯率穩(wěn)定。

央行行長(zhǎng)易綱在2001年的一篇學(xué)術(shù)論文中曾經(jīng)形象地指出，在面臨貨幣攻擊的情況下，公眾會(huì)基于政府放棄已有匯率制度的成本和政策透明度來(lái)判斷政府承諾的可信性來(lái)采取行動(dòng)。如果政府可信度高，公眾不會(huì)恐慌;如果可信度低，公眾會(huì)搶先拋售本幣資產(chǎn)，拉大政府控制的匯率與市場(chǎng)匯率之間的差別。當(dāng)政府反向操作的彈藥（外匯儲(chǔ)備）告罄時(shí)，中間匯率制度即崩潰。由此可見(jiàn)，政策公信力事關(guān)有管理浮動(dòng)的可持續(xù)性。

“8.11”匯改以后，中國(guó)見(jiàn)招拆招，創(chuàng)造性地解決了人民幣匯率遭遇的透明度和公信力問(wèn)題。

2016年2月，披露人民幣匯率中間價(jià)的定價(jià)公式（即中間價(jià)=上一交易日收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化）。這解決了市場(chǎng)透明度問(wèn)題。2016年底，人民幣匯率跌至7附近，卻沒(méi)有引發(fā)新的股匯雙殺，因?yàn)槭袌?chǎng)理解，這是美元強(qiáng)導(dǎo)致的人民幣弱，而非競(jìng)爭(zhēng)性貶值。然而，外匯市場(chǎng)依然出現(xiàn)了一定的貶值恐慌，市場(chǎng)激辯保匯率還是保儲(chǔ)備。

2017年5月底，宣布在中間價(jià)報(bào)價(jià)公式中引入“逆周期因子”，以更好反映經(jīng)濟(jì)基本面和對(duì)沖外匯市場(chǎng)順周期行為。結(jié)果，在外匯依然供不應(yīng)求的情況下，人民幣匯率借美元指數(shù)大跌之際，不僅沒(méi)有破7，反而升值6%以上。這解決了政策公信力問(wèn)題。人民幣不跌反漲，沉重打擊了看空做空人民幣的投機(jī)勢(shì)力，也教育了國(guó)內(nèi)企業(yè)不要單邊押注人民幣貶值。2017年成為中國(guó)跨境資金流動(dòng)從凈流出走向基本平衡的轉(zhuǎn)折之年，此后人民幣匯率由單邊走勢(shì)轉(zhuǎn)為雙向波動(dòng)。

本輪人民幣匯率走強(qiáng)始于2020年6月。2020年10月底，中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中的“逆周期因子”被宣布淡出使用。當(dāng)前人民幣兌美元中間價(jià)報(bào)價(jià)模型又恢復(fù)為只參考“上一交易日收盤價(jià)匯率+一籃子貨幣匯率變化”兩因素。這一報(bào)價(jià)機(jī)制隱含著美元強(qiáng)人民幣弱、美元弱人民幣強(qiáng)的顯性邏輯。

2021年上半年，人民幣匯率呈現(xiàn)先漲后跌、再漲再跌的“W”型走勢(shì)，與美元指數(shù)走勢(shì)基本為鏡像關(guān)系，表明匯率“中間解”的透明度問(wèn)題已經(jīng)解決。但此種情況下，人民幣匯率仍然會(huì)階段性地面臨公信力問(wèn)題。當(dāng)美元指數(shù)回落趨勢(shì)較為明顯的時(shí)候，市場(chǎng)容易形成較強(qiáng)的升值預(yù)期，出現(xiàn)追漲殺跌的順周期行為。人民幣匯率維穩(wěn)又走到了“十字路口”。

前期人民幣匯率預(yù)期管理及時(shí)且有效

2021年5月底至6月初，美元指數(shù)重新跌至90以下，導(dǎo)致境內(nèi)人民幣兌美元匯率出現(xiàn)了一波急漲行情，交易價(jià)和中間價(jià)先后升破6.4，創(chuàng)下近3年來(lái)的新高。

這波人民幣匯率急漲主要是離岸市場(chǎng)主導(dǎo)。5月26日至28日，離岸人民幣（CNH）相對(duì)在岸人民幣（CNY）持續(xù)偏升值方向，差價(jià)達(dá)到約100個(gè)基點(diǎn)（約合1分錢）。同期，1年期無(wú)本金交割遠(yuǎn)期（NDF）隱含的人民幣匯率升值預(yù)期也出現(xiàn)了跳升。

由于國(guó)內(nèi)企業(yè)持有較多美元頭寸，人民幣升值預(yù)期帶動(dòng)在岸市場(chǎng)出現(xiàn)外匯拋售。5月25日至27日，境內(nèi)銀行間市場(chǎng)即期詢價(jià)日均成交量達(dá)到509億美元，較5月6日至24日日均成交量高出20%，較2020年12月日均成交量高出16%。

為加強(qiáng)匯率預(yù)期管理，有關(guān)部門密集發(fā)聲并出臺(tái)多項(xiàng)調(diào)控措施。例如，5月23日、27日，央行兩次發(fā)表聲明，強(qiáng)調(diào)保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定的政策不變，以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動(dòng)匯率制度不變，警告堅(jiān)決打擊各種惡意操縱市場(chǎng)、惡意制造單邊預(yù)期的行為，提醒各方匯率測(cè)不準(zhǔn)是必然，雙向波動(dòng)是常態(tài)，敦促企業(yè)和銀行都不要偏離風(fēng)險(xiǎn)中性“炒匯”。

與此同時(shí)，為加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)外匯流動(dòng)性管理，5月31日央行宣布上調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率2個(gè)百分點(diǎn);6月2日，外匯局宣布一次性向17家合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）機(jī)構(gòu)合計(jì)發(fā)放103億美元投資額度，為有史以來(lái)批準(zhǔn)額度最多的一次。這向市場(chǎng)釋放了當(dāng)局言出必行的政策信號(hào)，進(jìn)一步強(qiáng)化了匯率預(yù)期管理效果。

受匯率預(yù)期管理及美元指數(shù)反彈的影響，人民幣匯率急漲態(tài)勢(shì)迅速結(jié)束。6月，人民幣匯率沖高回落，中間價(jià)累計(jì)下跌1.4%;1年期NDF隱含的人民幣匯率預(yù)期從5月底的單邊升值轉(zhuǎn)向總體偏貶值方向;CNH相對(duì)于CNY的日均差價(jià)從5月26至28日的負(fù)99個(gè)基點(diǎn)（即偏升值方向）轉(zhuǎn)為正32個(gè)基點(diǎn)（即偏貶值方向），顯示離岸市場(chǎng)做多人民幣的力量也迅速退潮。5月，境內(nèi)銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯順差雖較上月有較多增加，但較前高仍低了67%，且低于2021年頭2個(gè)月的規(guī)模，6月份順差進(jìn)一步環(huán)比下降23%。

值得注意的是，此次預(yù)期管理過(guò)程中，監(jiān)管部門沒(méi)有引進(jìn)新的行政管制措施，而只是采取了市場(chǎng)化的調(diào)控手段。并且，中國(guó)沒(méi)有借此謀取不公平的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。6月份，CFETS人民幣匯率指數(shù)僅下跌0.2%，上半年累計(jì)上漲3.3%。

進(jìn)一步加強(qiáng)匯率預(yù)期管理的政策選擇

深化匯率市場(chǎng)化改革。過(guò)去相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)期，由于人民幣缺乏匯率彈性，一度成為全球主要利差交易貨幣，埋下了“8.11”匯改初期跨境資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)沖擊的隱患。近年來(lái)，特別是2019年破7之后，更是因?yàn)槿嗣駧艆R率市場(chǎng)化程度提高，及時(shí)釋放了市場(chǎng)壓力，避免了預(yù)期積累，低（升值）買高（貶值）賣的匯率杠桿調(diào)節(jié)作用正常發(fā)揮。到2021年3月底，民間對(duì)外凈負(fù)債1.16萬(wàn)億美元，與年化名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）之比為7.2%，分別較2015年6月底（“8.11”匯改前夕）下降了51%和14.6個(gè)百分點(diǎn)。未來(lái)可繼續(xù)優(yōu)化人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制，并研究適時(shí)擴(kuò)大乃至取消匯率浮動(dòng)區(qū)間。民間貨幣錯(cuò)配的大幅改善，增強(qiáng)了市場(chǎng)主體對(duì)匯率波動(dòng)的容忍度和承受力，是進(jìn)一步深化匯率市場(chǎng)化改革的底氣所在。

繼續(xù)加強(qiáng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)教育。成熟的外匯市場(chǎng)需要成熟的外匯市場(chǎng)參與者。為此，要通過(guò)持續(xù)的投資者教育，引導(dǎo)市場(chǎng)主體增加對(duì)匯率波動(dòng)的容忍度和平常心，促進(jìn)市場(chǎng)形成匯率雙向波動(dòng)預(yù)期，避免追漲殺跌的羊群效應(yīng)。引導(dǎo)市場(chǎng)主體立足主業(yè)、樹(shù)立風(fēng)險(xiǎn)中性意識(shí)，加強(qiáng)對(duì)貨幣錯(cuò)配和匯率敞口的管理，避免單邊押注匯率升貶值行情。

擬定匯率波動(dòng)的應(yīng)對(duì)預(yù)案。市場(chǎng)預(yù)期管理，既要靠說(shuō)，也要靠做。任何國(guó)家對(duì)于非合意的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)都不會(huì)置之不理。如應(yīng)對(duì)2021年初的10年期美債收益率飆升，美聯(lián)儲(chǔ)除了通過(guò)“出口術(shù)”平息市場(chǎng)緊縮預(yù)期外，更是通過(guò)無(wú)限量寬下每月不少于800億美元的美債購(gòu)買操作，穩(wěn)定了美債收益率，進(jìn)而穩(wěn)住了市場(chǎng)預(yù)期。為應(yīng)對(duì)人民幣匯率可能出現(xiàn)的過(guò)度或異常波動(dòng)，要擬定應(yīng)對(duì)預(yù)案、充實(shí)政策工具箱，當(dāng)外匯市場(chǎng)出現(xiàn)極端行情時(shí)，適時(shí)出手，及時(shí)遏制單邊預(yù)期的形成。當(dāng)然，如果未來(lái)美元指數(shù)呈現(xiàn)震蕩走勢(shì)，驅(qū)動(dòng)人民幣匯率雙向波動(dòng)，相關(guān)措施未必用得上，但要有備無(wú)患。

進(jìn)一步發(fā)展境內(nèi)外匯市場(chǎng)。近期人民幣匯率急漲背后的推手，是市場(chǎng)出現(xiàn)了人民幣升值預(yù)期自我強(qiáng)化、自我實(shí)現(xiàn)的順周期羊群效應(yīng)，暴露了在岸人民幣外匯市場(chǎng)發(fā)展的一些短板。因此，建設(shè)有深度廣度、有流動(dòng)性的境內(nèi)外匯市場(chǎng)刻不容緩。例如，可以研究引入風(fēng)險(xiǎn)偏好多元化的市場(chǎng)主體參與交易，適時(shí)適度放寬實(shí)需原則，增加交易產(chǎn)品種類，提升外匯市場(chǎng)流動(dòng)性和投資者參與的積極性。

完善跨境資本流動(dòng)管理。人民幣匯率市場(chǎng)化程度提高，融入金融全球化步伐擴(kuò)大，要求加快外匯調(diào)控方式從傳統(tǒng)的行政管制、數(shù)量控制，轉(zhuǎn)向宏微觀審慎措施相結(jié)合的市場(chǎng)化方向，增強(qiáng)市場(chǎng)在外匯資源配置中的決定性作用。建議進(jìn)一步豐富宏微觀審慎管理政策的工具箱，完善跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理的監(jiān)測(cè)、預(yù)警和響應(yīng)機(jī)制。

（管濤為中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。本文編輯/王曄君）