財政在金融風險處置中發(fā)揮了重要作用

孫天琦 杜金岳

金融風險的化解必須有人買單。2008年國際金融危機中、危機后及新冠疫情期間，主要國家財政深度參與金融風險處置，發(fā)揮了重要作用，風險處置中的資金支持、法律法規(guī)完善、監(jiān)管制度改革、法律責任追究，等等，都需要多部門有效配合。

財政參與金融風險處置的主要方式

財政對金融機構提供擔保。財政對金融機構債務提供擔保。英國財政部用信用擔保機制（Credit Guarantee Scheme，簡稱CGS），擔保銀行2010年2月前發(fā)行的3年期以下合格債券，降低銀行資金成本，鼓勵銀行放貸。參與機構包括勞埃德銀行、蘇格蘭皇家銀行、巴克萊、蘇格蘭銀行等，擔保峰值達到1340億英鎊。英國財政部于2012年結束擔保，沒有賠付，擔保費收入43億英鎊。

財政對金融機構問題資產可能的損失提供擔保。由于住房市場急劇降溫，住房抵押貸款支持證券（RMBS）和商業(yè)地產抵押支持證券（CMBS）等危機前的優(yōu)質資產逐漸演變?yōu)閱栴}資產，美國和英國財政部均對受影響較大的金融機構相關資產可能的損失提供了擔保。

美國財政部、美聯儲和聯邦存款保險公司（Federal Deposit Insurance Corporation，簡稱FDIC）在問題資產救助計劃（TARP）內共同實施資產擔保計劃（Asset Guarantee Program，簡稱AGP），擔保美國銀行和花旗集團問題資產的部分損失。美國銀行在合同簽訂前退出了AGP。花旗集團約3000億美元問題資產的潛在損失得到AGP的擔保，美國財政部臨時部長助理尼爾·卡什卡利（Neel Kashkari）簽署了擔保合約。根據損失分擔原則，395億美元以內的損失由花旗集團承擔，超過395億美元的部分損失由美國政府分擔90%、花旗集團分擔10%。對395億～400.6億美元的部分，由美國財政部分擔;對400.6億～411.7億美元的部分，由FDIC分擔。如果損失超過411.7億美元，由美聯儲提供無追索權貸款分擔。美國財政部于2011年結束擔保，沒有賠付，收益42.6億美元。

英國財政部用資產保護機制（Asset Protection Scheme，簡稱APS）擔保勞埃德銀行和蘇格蘭皇家銀行問題資產的部分損失。勞埃德銀行在合同簽訂前退出了APS。蘇格蘭皇家銀行的問題資產保留在資產負債表中，損失首先由蘇格蘭皇家銀行承擔，異常的損失由英國財政部擔保。APS被英國監(jiān)管當局認定為監(jiān)管資本。英國財政部于2012年結束擔保，沒有賠付，擔保費收入50億英鎊。

財政對金融機構實施注資。財政對金融機構實施臨時國有化并設立特殊目的實體（SPV）管理。英國財政部將北巖銀行和布拉福德賓利國有化，創(chuàng)設全資子公司UK Asset Resolution（UKAR）專門管理兩家機構資產。英國財政部向蘇格蘭皇家銀行和勞埃德銀行注資，創(chuàng)設全資子公司UK Financial Investments（UKFI）按照市場化方式管理英國財政部在蘇格蘭皇家銀行、勞埃德銀行和UKAR的股權。2016年，英國財政部創(chuàng)設全資子公司UK Government Investments（UKGI）管理各個行業(yè)的國有資產。2018年，UKFI已全部并入UKGI。

財政直接注資購買金融機構股票。美國財政部在TARP內實施資本購買計劃（Capital Purchase Program，簡稱CPP），向707家金融機構注資，合計投資約2049億美元。美國財政部獲得機構優(yōu)先股（或債券）及普通股認股權證，大多數機構前5年向美國財政部支付每年5%的股息，之后支付每年9%的股息。截至2020年9月，美國財政部通過回款、股息和權證出售等方式獲得收益236億美元，CPP余額17億美元。

美國財政部在TARP內實施目標投資計劃（Targeted Investment Program，簡稱TIP），分別購買美國銀行和花旗集團的200億美元股息8%的優(yōu)先股，并獲得普通股認股權證。TIP較CPP條款要求更高、條款更嚴格，包括普通股股息限制、高管薪酬限制、公司費用限制等。2009年12月，美國銀行和花旗集團全額償還TIP投資，美國財政部通過股息和權證出售等方式獲得收益44億美元。

1994年，美國國會授權財政部設立社區(qū)發(fā)展金融機構基金（CDFI Fund），為社區(qū)發(fā)展金融機構（CDFI）提供技術支持和財政資助。CDFI包括銀行、信用合作社、貸款基金和風險投資基金。2021年《綜合撥款法》授權美國財政部在CDFI Fund內，建立CDFI快速反應機制（CDFI RRP）應對新冠肺炎疫情沖擊。2021年6月，美國財政部通過CDFI RRP向863家CDFI注入資本金共12.5億美元。

財政購買金融機構問題資產。財政出資設立SPV購買金融機構問題資產。美國財政部在TARP內與FDIC共同實施公私合營投資計劃（Public Private Investment Program，簡稱PPIP），通過政府與私人共同投資的形式修復市場流動性。PPIP分為兩部分。

PPIP證券計劃購買2009年前發(fā)行的最初評級為AAA的RMBS和CMBS。美國財政部選定9個私人部門基金管理人，由私人部門基金管理人設立公私合營投資基金PPIF。PPIF共由美國財政部提供資本金62億美元、借款124億美元，由私人部門基金管理人提供資本金62億美元。證券計劃2013年終止，美國財政部獲得收益38億美元。

PPIP貸款計劃購買抵押物在美國的房地產貸款。FDIC整合銀行擬出售的資產組合，確定杠桿率要求并實施拍賣。價高的合格私人部門投資者設立PPIF、購買貸款組合并負責日常管理。美國財政部給PPIF提供50%的資本金，按出資比例分享收益。

財政參與穩(wěn)定金融市場。財政為央行風險處置工具提供資金支持。美聯儲推出短期資產支持證券貸款（TALF）等，并創(chuàng)設SPV，允許資產支持證券（ABS）持有人以ABS為抵押申請長期無追索權貸款。美國財政部為TALF提供200億美元的損失分擔。新冠疫情期間，美國財政部為美聯儲TALF等多種貨幣政策工具的SPV提供了注資，注資合計2050億美元。

英格蘭銀行推出資產購買項目（APF），并創(chuàng)設SPV購入高等級公司債、商業(yè)票據、銀團貸款和資產支持證券。英國財政部向SPV注資500億英鎊，并擔保英格蘭銀行的損失。

財政向存款保險提供借款用于補償存款人。2000年《金融服務和市場法案》授權英國財政部運用國家貸款基金（NLF）向英國金融服務補償計劃（FSCS）提供借款。2008年國際金融危機期間，FSCS對倒閉銀行400多萬存款人提供了補償。此外，2009年《銀行法》明確，英國財政部認為必要時，可以通過NLF向銀行等金融機構或金融機構流動性支持計劃提供緊急貸款，維護金融體系穩(wěn)定。

財政對貨幣市場基金提供擔保。1934年《黃金儲備法案》授權美國財政部設立匯率穩(wěn)定基金（Exchange Stabilization Fund，簡稱ESF），在必要時干預外匯市場，穩(wěn)定美元。2008年國際金融危機期間，美國財政部運用ESF擔保貨幣市場基金2008年9月19日前存入的金額，以500億美元為上限。美國財政部于2009年結束擔保，沒有賠付，擔保費收入約10億美元。

財政參與健全處置機制。財政參與處置系統重要性金融機構。2010年《多德-弗蘭克華爾街改革與金融消費者保護法案》明確，美國建立針對系統重要性金融機構的有序清算機制（Orderly Liquidation Authority，簡稱OLA），并設立有序清算基金OLF，為OLA提供資金支持。OLF由美國財政部設立，由FDIC管理。OLF采用事后收費制，由FDIC向財政部發(fā)行債券使用基金。當系統重要性金融機構出現倒閉風險時，美國財政部可會同美聯儲、FDIC決定是否啟動OLA，同時任命FDIC接管該機構。FDIC處置過程中產生的費用，包括向美國財政部發(fā)行債券的本金和利息等均由OLF支付。若處置所得無法全額償付美國財政部借款，FDIC須在5年內向并表總資產超過500億美元的系統重要性金融機構收費予以償還。OLF在處置資產分配中享有優(yōu)先受償權。

財政參與多邊金融風險處置。2011年歐債危機期間，歐洲理事會通過歐債危機應對一攬子計劃，包括建立歐洲穩(wěn)定機制（European Stability Mechanism，簡稱ESM），對面臨嚴重金融穩(wěn)定風險的歐元區(qū)成員國提供支持。ESM可通過資本市場從銀行、金融機構或其他機構個人募集資金。ESM理事會為決策部門，成員由歐元區(qū)國家財政部長組成，職責包括批準救助，確定提供救助的條款、規(guī)模和工具。

接受ESM資金救助的成員國必須同歐盟委員會、歐央行和國際貨幣基金組織（IMF）（如適用）簽訂備忘錄，根據具體救助情況規(guī)定資金使用條件，歐盟委員會負責監(jiān)督救助條件的遵守情況。ESM救助手段包括向成員國提供低息主權貸款、在一級和二級市場上購買成員國政府債券、直接向系統重要性金融機構注資等。資金定價原則為完全收回資金使用和行政成本，可以有一定利潤。ESM運行如產生虧損，按儲備基金（管理ESM內部運行收益、罰金收入等的基金）、實繳資本、代繳股本的順序吸收損失。ESM也是單一處置基金SRF的后備融資支持，在SRF耗盡時以貸款形式提供最高680億歐元資金保障。

2012年7月，ESM批準向西班牙政府提供1000億歐元的救助額度，此后分兩批發(fā)放413億歐元專項注資貸款。貸款形式為ESM短期票據和浮動利率票據，平均利率0.9%。救助資金用于向8家銀行注資（銀行可將票據抵押獲得市場融資，但不能交易）以及不良資產處置。西班牙已于2013年退出救助，貸款將在2022—2027年以注資銀行股份變現的形式償還。

財政參與金融機構風險處置的具體案例

財政參與救助商業(yè)銀行

美國財政部參與救助花旗集團。救助。2008年10月，美國財政部通過CPP購買花旗集團250億美元優(yōu)先股。11月3日至21日，花旗集團股票收盤價從13.99美元暴跌至3.77美元。11月24日，美國財政部通過TIP購買花旗集團200億美元優(yōu)先股，并宣布用AGP擔?；ㄆ旒瘓F問題資產損失。作為AGP的擔保費，花旗集團向美國財政部發(fā)行40億美元優(yōu)先股、向FDIC發(fā)行30億美元優(yōu)先股，股息8%，并提供給美國財政部0.67億股普通股認股權證。2009年3月5日，花旗集團股價跌至最低點0.97美元。

退出。2009年6月，美國財政部將AGP和TIP內的優(yōu)先股轉為信托優(yōu)先股，信托優(yōu)先股即同時具有股票和債券特性的證券。7月，美國財政部將其持有CPP內的250億美元優(yōu)先股轉為普通股，轉換價格3.25美元，轉換后持股33.6%。12月，花旗集團要求從AGP和TIP中退出。美國財政部未賠付任何款項，最終保留18億美元信托優(yōu)先股作為一年的擔保費，并獲得了FDIC持有的8億美元信托優(yōu)先股。2010年4月至12月，美國財政部全部出售了所持有的花旗集團普通股，平均價格4.14美元。同年，美國財政部出售了其持有的信托優(yōu)先股，收益22.5億美元。2011年，美國財政部公開拍賣了認股權證，收益3.1億美元。2013年，美國財政部將剩余信托優(yōu)先股轉換為次級票據出售，收益8.9億美元。美國財政部從花旗集團獲得收益134億美元。

美國財政部采用類似方式救助了美國銀行，并已全部出售了持有的美國銀行股份，共獲得收益約50億美元。

英國財政部參與救助蘇格蘭皇家銀行。救助。2008年國際金融危機期間，英國財政部先后兩次對蘇格蘭皇家銀行注資：第一次英國財政部注資200億英鎊，其中50億英鎊直接認購蘇格蘭皇家銀行優(yōu)先股股份，150億英鎊為蘇格蘭皇家銀行新發(fā)行的優(yōu)先股提供包銷（最終英國財政部近乎全部認購）。第二輪蘇格蘭皇家銀行向英國財政部定向發(fā)行255億英鎊無表決權普通股，作為參與APS的條件。同時，英國財政部將持有的優(yōu)先股轉換為普通股，并承諾當蘇格蘭皇家銀行一級核心資本比例低于5%時，將進一步認購80億英鎊股份作為應急資本。英國財政部共注資455億英鎊，最高持股比例達84%，平均入股價格4.99英鎊。

退出。英國財政部于2015年以每股3.3英鎊價格出售5.4%的股份，于2018年以每股2.71英鎊價格出售7.7%的股份，截至2020年7月持有蘇格蘭皇家銀行62%的股份。英國財政部在蘇格蘭皇家銀行已虧損約30億英鎊。

英國財政部參與救助北巖銀行。救助。2007年，英國財政部首先聲明對北巖銀行所有存款提供擔保。2008年，英國財政部根據英國國會特別立法授權，將北巖銀行收歸國有，經評估后未對原股東提供賠償。2009年，英國財政部將北巖銀行拆分為“好銀行”Northern Rock plc和“壞銀行”Northern Rock Asset Management（NRAM）。Northern Rock plc持有原存款和部分抵押貸款，由英國財政部注資14億英鎊。NRAM處置698億英鎊不良資產，由英國財政部提供借款217億英鎊。

退出。關于Northern Rock plc，2012年英國財政部將其出售給維爾京貨幣有限公司，對價不超過10億英鎊（包含7.47億英鎊現金和其他），虧損超過4億英鎊。關于NRAM，隨著英國財政部逐步出售NRAM的資產組合，NRAM已向英國財政部分紅73億英鎊，并將從英國財政部借款的本金和利息償還完畢。截至2020年3月，NRAM資產規(guī)?？s減至18億英鎊。

財政參與救助保險公司

美國財政部參與救助美國國際集團（AIG）。救助。2008年國際金融危機期間，由于AIG是當時全球規(guī)模最大的國際性保險公司、破產可能對經濟造成災難性損害，美國財政部與美聯儲共提供了1823億美元資金救助AIG。美國財政部在TARP內先后兩次對AIG注資：第一次注資400億美元獲得AIG股息10%的優(yōu)先股和部分普通股認股權證，相應減少美聯儲對AIG的貸款。第二次注資近300億美元獲得股息10%的不可累積優(yōu)先股和部分普通股認股權證，并將第一次注資的400億美元優(yōu)先股轉為不可累積優(yōu)先股。不可累積優(yōu)先股以AIG分紅為前提，若不分紅則不支付股息且不累積到以后年度。若連續(xù)4年不分紅，美國政府將有權派駐兩名董事。

退出。美國財政部通過將不可累積優(yōu)先股轉換普通股、出售普通股、AIG還款等方式逐步退出AIG。2013年，隨著AIG回購了普通股認股權證，美國財政部已完全退出AIG，共獲得收益50億美元。

財政參與救助政策性金融機構

美國財政部參與救助“兩房”。救助。2008年《房市及經濟復蘇法案》授予美國財政部在聯邦債務限額內向“兩房”（房利美和房地美）提供財務支持的自由裁量權。2008年9月，美國聯邦住房金融局（FHFA）接管“兩房”后，美國財政部通過購買股息10%的高等級優(yōu)先股方式向“兩房”注資1875億美元，并獲得購買兩家公司80%普通股的認股權證。2010年，“兩房”從紐約證交所退市，進入Pink Sheet（場外交易市場）交易。美國財政部還通過與美聯儲共同購買“兩房”抵押貸款支持證券（MBS）穩(wěn)定市場。美國財政部共購買了約2250億美元“兩房”MBS，并于2012年3月出售完畢，獲得收益約250億美元。

國際上對財政參與金融風險處置的評論

財政參與金融風險處置有助于降低系統性風險

Berger等（2020）通過實證研究發(fā)現，TARP能夠降低系統性風險，主要作用機制是通過注入優(yōu)先股提升銀行普通股的價值，并降低負債率，從而降低受救助銀行對整體市場系統性風險的貢獻率，且這一作用在金融危機期間較為顯著。Berrospide等（2010）、Li（2013）和Berger等（2017）發(fā)現，接受TARP救助的銀行信貸規(guī)模和信貸質量都有顯著提升，對降低短期系統性風險和提振經濟有所幫助。2010年，時任美國財政部長蓋特納（Geithner）在美國國會監(jiān)管委員會做證時稱，在2007—2009年投放的各類工具中，PPIP是最具實際效果的一種工具。在PPIP推出的兩年間，該計劃在市場發(fā)現及流動性方面發(fā)揮了積極作用，促使MBS價值增長了75%。

財政參與金融風險處置的方式和機制有待進一步完善

曾經擔任美國財政部長的保爾森（Paulson），（2010）認為，相較于TARP最初購買銀行不良資產的計劃，將TARP的資金以資本金方式注入銀行體系會更好，因為可以運用杠桿放大政策效果。TARP特別監(jiān)察長巴羅夫斯基（Barofsky，2008）認為，TARP缺乏對銀行放貸的激勵和約束機制是造成政府救助資金挪用他途的重要原因，成為TARP的重大缺陷。Krugman（2008）認為，TARP的致命缺陷是沒有說明為什么由政府買入金融機構不良資產會有助于化解金融危機。Cannone等人（2009）認為，PPIP旨在通過從金融機構的資產負債表移除問題資產，來促使機構恢復或擴大信貸投放，重啟國家的信貸市場。該計劃存在一些問題，最主要的是資產定價，如買賣雙方是否能就問題資產價格達成一致等。蔣旭峰（2012）認為，TARP使得銀行將財政救助資金挪用他途，而非用于支持實體經濟回暖。一些銀行將財政救助資金用于充實資本金、收購甚至是發(fā)放巨額高管薪酬，與TARP初衷背道而馳。監(jiān)管當局在推出救市計劃時，應當考慮優(yōu)化“最終貸款人”角色以及救助時機和方式。

財政可通過多種方式吸收金融風險處置的損失

英格蘭銀行前副行長塔克（Tucker，2018）認為，央行吸收金融風險處置損失的方式有：一是運用財政提供的資本金，二是運用鑄幣稅收入（央行通過創(chuàng)造貨幣為有息資產提供融資獲得的利潤），三是按照英國模式向銀行體系征收，四是對某些業(yè)務實行個案審批和補償。金融危機中過于廣泛的救助使央行承擔了損失，使央行承擔了本應由財政承擔的準注資和擔保責任，模糊了央行和財政的關系。國際清算銀行董事會主席、德國央行行長魏德曼（Weidmann，2013）認為，將央行視為唯一有能力的危機管理者是錯誤且危險的。Stella（2009）提出，最后做市商的角色未必要由貨幣當局扮演，可在央行之外成立由政府財政背書的“市場流動性維持公司”（Market Liquidity Maintenance Corporation，簡稱MLMC）來承擔這一任務，其風險和收益均由財政承擔。例如，在APF中，英國財政部承諾承擔英格蘭銀行的損失。

小結

金融風險的化解必須有人買單，如股東、金融機構、行業(yè)保障基金等等，有時候成本也需要拉長周期在當期和未來進行合理分攤。嚴重的系統性金融風險需要公共資金介入，沒人買單化解不了風險。從主要國家金融風險處置的經驗看，金融風險處置需要多部門的有效配合，其中財政和央行發(fā)揮著非常關鍵的作用。

除了資金支持，更重要、工作量更大的是金融監(jiān)管制度的改革和法律法規(guī)的完善。危機中，巨額的公共資金救助引發(fā)了納稅人的廣泛不滿，以及對大型金融機構道德風險問題、減少公共資金介入及其損失問題的思考。危機后，國際組織和主要國家反思危機教訓，推動金融監(jiān)管體制改革。強化宏觀審慎管理，在監(jiān)管框架中引入儲備資本、系統重要性銀行附加資本和逆周期資本等資本緩沖要求和杠桿率要求，解決金融機構和金融監(jiān)管的順周期性問題。強調金融機構自救的主體責任，以“內部紓困”（bail-in）代替動用公共資金進行的“外部援助”（bail-out），對全球系統重要性銀行（G-SIBs）引入總損失吸收能力（TLAC）要求，健全有序處置機制。健全對系統性風險的早期預警機制，定期公布壓力測試結果，要求G-SIBs制訂恢復與處置計劃。所有這些也需要多部門的有效配合。

（孫天琦、杜金岳供職于中國人民銀行金融穩(wěn)定局。本文編輯/王曄君）

專欄：美法院判決致“兩房”股價單日下跌超30%

當地時間2021年6月23日，美國最高法院裁定，次貸危機期間成立的聯邦住房金融局（FHFA）的局長不能被總統罷免這一規(guī)定違憲，但駁回了“兩房”私人股東提出的“‘凈值掃蕩協議無效”訴求。市場普遍解讀：一是相關違憲裁定將使美總統拜登有權撤換FHFA局長，可能導致股東希望的“兩房”私有化進程受阻;二是“凈值掃蕩”協議無效訴求被駁回，將直接導致私人股東每年損失數十億美元。受此消息影響，6月23日“兩房”股票盤中跌超40%，截至收盤，房利美收盤價1.52美元/股，跌32.14%，總市值17.63億美元;房地美收盤價1.41美元/股，跌36.77%，總市值9.17億美元。

有關背景情況：房利美和房地美業(yè)務模式。房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）（簡稱“兩房”）為政府支持企業(yè)，本身不提供住房貸款，而是購買各類貸款機構的住房抵押貸款，并將其打包成證券，出售給全球的投資者。因為有政府信用的背書，“兩房”債券很暢銷，能夠較為容易地募集到資金，貸款機構從“兩房”處獲得穩(wěn)定的資金流，進而壓低了發(fā)放給貸款者的房貸利率。

2012年，FHFA與“兩房”簽署協議，取消“兩房”對各種私人股東的股息支付，并要求“兩房”向財政部上繳全部利潤。奧巴馬政府為盡快回收用于救助“兩房”避免破產的納稅人款項，2012年FHFA與“兩房”簽署協議，取消“兩房”對各種私人股東的股息支付，并要求“兩房”每個季度向美國財政部繳納所有利潤，俗稱“凈值掃蕩”（net worth sweep）。有報道稱，“凈值掃蕩”協議令美國聯邦政府從“兩房”收取了超過3000億美元的收益，超過了FHFA接管“兩房”時向其注入的1875億美元救助資金。

最新判決及市場反應：兩年前，“兩房”的數位股東向美最高法院起訴FHFA運作方式和如何罷免其主管的國會規(guī)則違憲。相關私人股東意圖是：以判定FHFA運行框架違憲為突破口，進而主張該違憲機構簽訂并負責執(zhí)行對“兩房”的“凈值掃蕩”協議無效，以免除每季度向財政部進行的支付。

當地時間2021年6月23日，美國最高法院裁定：一是裁定“FHFA設立時國會規(guī)定其主管不能被美國總統任意罷免，只能‘出于正當理由來裁撤”規(guī)定的FHFA領導結構，在三權分立的原則下違憲。二是最高法院不會依據FHFA領導結構違憲來推翻2012年作出的要求“兩房”將利潤上繳給美國財政部的整體決策決定。最高法院同時表示，案件發(fā)回下級法院進一步審理后，“兩房”的私人投資者可能可通過一項單獨的索賠贏得損害賠償，即“凈值掃蕩”中某些向美國財政部的付款是非法的。

市場分析人士認為：一是領導結構違憲的裁定看似迎合股東訴求，實質上賦予美總統拜登撤換FHFA主管的權力。鑒于裁定前FHFA主管馬克·卡拉布里亞（Mark Calabria）（任期到2024年）為自由主義經濟學家，上任后優(yōu)先目標是解除政府對“兩房”的接管，拜登總統可能通過換將延緩“兩房”私有化進程。當地時間6月23日晚間，白宮撤換了馬克·卡拉布里亞。二是“不會以領導結構違憲推翻‘凈值掃蕩協議”的裁決，更是直接駁回了涉及數十億美元的股東訴求核心部分，雙重打擊令“兩房”股價暴跌。