把握資本市場改革帶來的新機(jī)遇

30年來，中國資本市場從無到有，從小到大，從弱到強(qiáng)，為經(jīng)濟(jì)的騰飛注入了強(qiáng)大動力。當(dāng)下，在中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入轉(zhuǎn)型升級的重要時期，資本市場更是率先勇闖改革“深水區(qū)”。在此背景下，包括公募基金在內(nèi)的資管行業(yè)受益于長期向好發(fā)展、向上生長的資本市場，也迎來了前所未有的發(fā)展機(jī)遇。

資本市場改革助力中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級

近兩年，資本市場在“建制度、不干預(yù)、零容忍”方針的指引下，大刀闊斧，銳意改革，從容量到結(jié)構(gòu)都日益優(yōu)化。

實施新股發(fā)行注冊制改革，強(qiáng)化上市公司退市制度。注冊制改革作為“牛鼻子”工程，是此輪資本市場改革的頂層設(shè)計和核心舉措。2019年7月，中國證監(jiān)會從設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制起步，再到創(chuàng)業(yè)板實施“存量+增量”改革，注冊制改革取得了突破性進(jìn)展。截至2021年二季度末，科創(chuàng)板上市公司已有313家，總市值達(dá)到4.95萬億元;流動市值超過1.73萬億元，平均市盈率為72.96倍。截至2021年6月26日，創(chuàng)業(yè)板注冊制的上市公司已有143家，首發(fā)實際募集資金1168.34億元，總市值達(dá)到1.8萬億元。目前科創(chuàng)板平均上市周期已縮短為半年左右，前五日不設(shè)漲跌幅限制，市場價格發(fā)現(xiàn)過程進(jìn)一步加快。

同時，根據(jù)中央全面深化改革委員會會議通過的《健全上市公司退市機(jī)制實施方案》，2020年底滬深交易所發(fā)布了修訂后的退市新規(guī)，完善退市標(biāo)準(zhǔn)，簡化退市程序，強(qiáng)化退市監(jiān)管力度，完善常態(tài)化退出機(jī)制，通過提升退市效率，加大市場出清力度，形成上市公司有進(jìn)有出、優(yōu)勝劣汰的市場生態(tài)。

新股發(fā)行注冊制和退市制度改革的雙管齊下，將建立更加便捷高效暢通的上市公司準(zhǔn)入和退出機(jī)制，在逐步淘汰經(jīng)營不善企業(yè)的同時，吸引優(yōu)質(zhì)新企業(yè)持續(xù)加入。在當(dāng)前中國企業(yè)出海融資面臨諸多不確定性、中概股生存空間持續(xù)被壓縮的時代背景下，國內(nèi)資本市場軟硬件條件的顯著提升，也將有利于開啟中概股回歸的新階段，推動中國資本市場進(jìn)一步法制化、國際化、市場化，為投資者提供了更多的優(yōu)質(zhì)投資機(jī)會。

大幅提高證券違法行為的處罰力度。我國資本市場法制不夠完善的突出表現(xiàn)之一，就是違規(guī)違法成本過低，導(dǎo)致各種損害資本市場秩序、損害投資者利益的行為屢禁不止，嚴(yán)重制約了資本市場的健康發(fā)展。2020年底，全國人大常委會通過《刑法修正案（十一）》，大幅提高了欺詐發(fā)行、信息披露造假、中介機(jī)構(gòu)提供虛假證明文件和操縱市場四類證券期貨犯罪的刑事懲戒力度，表明了國家“零容忍”打擊證券期貨犯罪的堅定決心。2021年7月6日，中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于依法從嚴(yán)打擊證券違法活動的意見》，這是資本市場歷史上第一次以中辦、國辦名義聯(lián)合印發(fā)的打擊證券違法活動的專門文件，明確了資本市場未來五年打擊證券違法活動的主要目標(biāo)，詳細(xì)規(guī)定了7個方面、27條具體舉措，對于切實提高違法成本、保護(hù)投資者合法權(quán)益、保障資本市場健康發(fā)展，意義重大、影響深遠(yuǎn)，為資本市場在“十四五”期間的改革與發(fā)展奠定了堅實的法治保障。

持之以恒地大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，引入長期資金。近年來，隨著資管新規(guī)逐步推進(jìn)，特別是資本市場各項改革不斷深入，投資者盈利體驗日益優(yōu)化，機(jī)構(gòu)投資者迅速壯大。以公募基金為例，新設(shè)公募基金管理公司不斷增加，基金產(chǎn)品注冊大幅加快，公募基金規(guī)模出現(xiàn)爆發(fā)性增長。2020年，新發(fā)公募基金募集3.16萬億元，其中權(quán)益基金超過1.65萬億元，公募基金總規(guī)模大幅增加5.4萬億元，歷史上首次超過20萬億元，2021年二季度末更是突破23萬億元。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2015年底到2020年底，由股權(quán)分散化帶來的產(chǎn)業(yè)資本的持股比例下降至32.8%左右，個人投資者的持股比例從53%下降到42%，而境內(nèi)外專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的持股比例則從12%大幅上升到23.44%，呈現(xiàn)出公募、外資、私募、保險“四足鼎立”的局面。與此同時，2019年10月以來，隨著“深改十二條”陸續(xù)推進(jìn)，監(jiān)管部門以紓解政策障礙為重點，推動放寬中長期資金入市比例和范圍，出臺引導(dǎo)資金長期投資的相關(guān)政策，吸引各類中長期資金積極投資資本市場。

機(jī)構(gòu)投資者和長期資金的迅速發(fā)展，增強(qiáng)了資本市場的買方力量，通過市場化方式對上市公司融資、運作形成了有效制衡;更有利于資本市場發(fā)揮資源配置的樞紐作用。未來“十四五”期間，中國資本市場將繼續(xù)瞄準(zhǔn)高質(zhì)量發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)，繼續(xù)推進(jìn)實施包括全面實行股票發(fā)行注冊制、健全中國特色多層次資本市場體系、推動上市公司提高質(zhì)量、深入推進(jìn)債券市場創(chuàng)新發(fā)展、加快發(fā)展私募股權(quán)基金、大力推動長期資金入市在內(nèi)的六大重點任務(wù)，促進(jìn)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場的加速形成，助力中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級，并孕育出一個更加繁榮穩(wěn)定的資管行業(yè)。

“十四五”期間資管行業(yè)的新趨勢

截至2020年底，中國資管市場規(guī)模達(dá)到122萬億元，為“十四五”期間的謀篇布局奠定了良好基礎(chǔ)。根據(jù)中國光大銀行與波士頓咨詢公司（BCG）合作的《中國資產(chǎn)管理市場2020》研究報告預(yù)計，2021年到2025年，中國資管行業(yè)年化增速將保持12%左右的水平，最終有望實現(xiàn)210萬億元的總規(guī)模。其中，公募、養(yǎng)老金、管理人的管理人基金/基金的基金（MOM/FOF）和投顧業(yè)務(wù)、專戶委外、另類投資等優(yōu)質(zhì)賽道均屬萬億規(guī)模級別。

資本市場改革的全面持續(xù)深化，特別是2018年具有里程牌意義的資管新規(guī)頒布實施，為資管行業(yè)的長足發(fā)展奠定了重要的市場和制度基礎(chǔ)，提供了嶄新的市場機(jī)會和宏大的想象空間，也使得資管行業(yè)呈現(xiàn)出新的發(fā)展趨勢。

資管新規(guī)開啟的居民財富管理轉(zhuǎn)型正在加速。過去兩年，監(jiān)管部門以巨大的決心和定力，堅持資管新規(guī)的原則方向不動搖，推動資管產(chǎn)品按照“限制非標(biāo)、打破剛兌、凈值化運作”轉(zhuǎn)型，銀行、信托理財以及券商基金通道等轉(zhuǎn)型速度逐漸加快。隨著凈值化轉(zhuǎn)型逐步推進(jìn)，高收益資產(chǎn)不斷減少，推動理財無風(fēng)險收益率持續(xù)下行，促使越來越多的居民接受凈值化產(chǎn)品。

在這個過程中，優(yōu)秀的固收+產(chǎn)品、權(quán)益類等資管產(chǎn)品受到投資者追捧，正是居民財富轉(zhuǎn)型的一個佐證。截至2021年二季度末，權(quán)益類基金（普通股票型基金+偏股混合型基金）共計1866只，較一季度末增加178只，總規(guī)模達(dá)到4.2萬億元，環(huán)比上升6345.49億元，數(shù)量和規(guī)模都較一季度出現(xiàn)明顯增長。可以看出，盡管2021年以來市場始終呈現(xiàn)震蕩走勢，但公募基金規(guī)模仍然持續(xù)增長，表明隨著資管新規(guī)的推進(jìn)，居民投資觀念逐步成熟，對打破剛兌、凈值回調(diào)等不利情況的容忍度在逐步提高，基金投資熱情不減，權(quán)益類產(chǎn)品也已成為居民進(jìn)行資產(chǎn)配置的主要手段之一。

投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化促使A股市場逐漸成熟。隨著注冊制改革和退市制度的深入推進(jìn)，資金向優(yōu)質(zhì)上市公司集中，經(jīng)營不善的公司逐步邊緣化，股價難有表現(xiàn)，不僅沒有前幾年的“殼資源”價值，甚至面臨退市風(fēng)險。另一方面，隨著新能源、電子、醫(yī)藥、信息服務(wù)等新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，以及未盈利企業(yè)、紅籌企業(yè)、特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)等類型企業(yè)的上市，投資標(biāo)的更加復(fù)雜，估值更加多元化;境內(nèi)外市場的互聯(lián)互通、衍生品工具、融資融券業(yè)務(wù)等金融創(chuàng)新層出不窮。這些因素，都進(jìn)一步增加了個人投資者直接炒股的難度與風(fēng)險。因而，許多個人投資者都從自己炒股轉(zhuǎn)為選擇專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資理財。一方面，積累了豐富經(jīng)驗、完備制度和專業(yè)人才的公募基金作為最成熟的普惠金融機(jī)構(gòu)投資者，將面臨巨大的配置需求和發(fā)展機(jī)遇;另一方面，A股市場機(jī)構(gòu)化進(jìn)程加速，投資者結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)化，促使市場逐漸走向成熟：通過短線交易、投機(jī)炒作盈利的難度越來越大，投資風(fēng)格的長期化、價值化正在成為主流。

A股市場逐漸成熟，對機(jī)構(gòu)投資者基本面投研的廣度和深度提出了更高的要求;對價值投資內(nèi)涵和外延的擴(kuò)展提出了更高要求;對代表中國先進(jìn)生產(chǎn)力的信息技術(shù)創(chuàng)新、能源創(chuàng)新、工業(yè)創(chuàng)新和消費創(chuàng)新等新產(chǎn)業(yè)的全面深入透徹理解提出了更高要求。

資管行業(yè)的競爭格局頭部化效應(yīng)日益凸顯。隨著銀行理財子公司紛紛設(shè)立;國內(nèi)券商資管、保險資管、私募基金管理人等被放開申請公募牌照;信托公司未來獲準(zhǔn)新增公募資質(zhì);外資已獲準(zhǔn)對國內(nèi)資管機(jī)構(gòu)進(jìn)行控股經(jīng)營（2021年5月12日，貝萊德控股50.1%的貝萊德建信理財有限責(zé)任公司正式獲批在中國開展理財業(yè)務(wù)）;在科技和流量上獨具優(yōu)勢的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)跨界布局已久，國內(nèi)資產(chǎn)管理行業(yè)參與者進(jìn)一步增多，競爭逐步加劇，生態(tài)日益豐富，在不同業(yè)務(wù)層面爭搶資源、客戶和人才。與此同時，國內(nèi)公募基金產(chǎn)品數(shù)量已超過8000只，遠(yuǎn)多于A股市場股票數(shù)量。眾多公募產(chǎn)品在業(yè)績、品牌等方面形成了激烈競爭，只有風(fēng)格清晰、特色鮮明、業(yè)績優(yōu)異的產(chǎn)品才能獲得市場認(rèn)可。在市場參與者和產(chǎn)品更多元更豐富的條件下，“頭部寡頭化、腰部平庸化、尾部邊緣化”的行業(yè)競爭格局正在加速形成。

截至2021年一季度末，排名前30的基金公司合計管理規(guī)模超18.75萬億元，占全市場管理規(guī)模的87%;排名前20的基金公司合計管理規(guī)模超16.6萬億元，占全市場管理規(guī)模的77%。與此同時，部分小型基金管理人的管理規(guī)模甚至不到頭部公司的零頭。據(jù)統(tǒng)計，共有33家基金管理人的管理規(guī)模低于50億元，其中10家基金公司管理規(guī)模只有個位數(shù)（億元）。

不僅公司如此，個人也是如此。截至2021年一季度末，行業(yè)管理規(guī)模最大的前20%主動權(quán)益基金經(jīng)理管理了全市場78%的主動權(quán)益規(guī)模;行業(yè)前5%的主動權(quán)益基金經(jīng)理管理了全市場42%的主動權(quán)益規(guī)模。另一方面，在納入統(tǒng)計的1665位權(quán)益類基金經(jīng)理中，高達(dá)44%的基金經(jīng)理管理規(guī)模在20億元以下，和“百億俱樂部”形成鮮明對比。

在兩極分化加劇的背景下，頭部機(jī)構(gòu)、頭部渠道和頭部基金經(jīng)理互相成就、互相強(qiáng)化，形成正反饋，頭部紅利越來越明顯。反之，如果沒有獲得頭部地位，資管機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)發(fā)展就可能面臨越來越大的挑戰(zhàn)。

以投顧服務(wù)為代表的財富管理戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型不斷深化。長期以來，基金行業(yè)都存在“投資者短期炒作、非理性追漲殺跌，銷售機(jī)構(gòu)引導(dǎo)投資者頻繁申贖”的難題，導(dǎo)致了“基金賺錢、投資者不賺錢”的現(xiàn)象，使得投資者盈利體驗不佳。近年來，隨著居民財富管理需求爆發(fā)，資管行業(yè)競爭加劇，越來越多的資管機(jī)構(gòu)和銀行、券商等傳統(tǒng)銷售渠道開始重視財富管理戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，通過投資者教育和陪伴、提供資產(chǎn)配置、開展投資顧問等方式，打通基金投資收益和投資者盈利之間的“最后一公里”。另一方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也在積極促進(jìn)財富管理轉(zhuǎn)型。2018年，中國證監(jiān)會批準(zhǔn)了首批基金公司、證券公司開展基金投顧業(yè)務(wù)，引導(dǎo)行業(yè)從產(chǎn)品銷售向買方顧問和資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)變，改善投資者體驗，取得了非常積極的效果。2021年5月，中國基金業(yè)協(xié)會首次公布了銷售機(jī)構(gòu)的基金保有規(guī)模排名，有利于銷售機(jī)構(gòu)從注重交易額到注重保有規(guī)模的轉(zhuǎn)變，對于促進(jìn)銷售機(jī)構(gòu)的行為轉(zhuǎn)變將帶來深遠(yuǎn)影響。

據(jù)基金業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2021年二季度末，權(quán)益類公募基金保有規(guī)模招商銀行位居榜首，達(dá)7535億元，螞蟻基金、工商銀行分居第二、第三位;券商搶占了百強(qiáng)榜單的51個席位;在非貨基保有規(guī)模上，螞蟻基金成為業(yè)內(nèi)第一個保有規(guī)模破萬億元的代銷機(jī)構(gòu)。隨著財富管理的轉(zhuǎn)型和投顧業(yè)務(wù)的發(fā)展，傳統(tǒng)銀行渠道、互聯(lián)網(wǎng)渠道和券商渠道將在基金產(chǎn)品的銷售和保有規(guī)模上逐步形成三足鼎立之勢。

回歸初心，服務(wù)實體，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展

資管行業(yè)面臨前所未有的發(fā)展機(jī)遇，公募基金應(yīng)如何適應(yīng)新格局，實現(xiàn)自身的高質(zhì)量發(fā)展？

立足“回歸初心、服務(wù)實體”的定位，真正發(fā)揮優(yōu)化資源配置的功能。在中國經(jīng)濟(jì)新舊動能轉(zhuǎn)換步伐加快、國內(nèi)資本市場改革深化的新階段，公募基金應(yīng)該站高望遠(yuǎn)，牢牢把握優(yōu)化金融資源配置和提升市場定價效率的自身定位，把是否有利于實體經(jīng)濟(jì)，是否有利于金融資源配置，作為規(guī)劃和確定具體業(yè)務(wù)方向的基本準(zhǔn)則;牢牢把握實體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級、改革開放和科技創(chuàng)新的需求，加大對于新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式的研究和投資力度，引導(dǎo)社會資金向具有自主創(chuàng)新能力的高科技硬科技企業(yè)集聚，在服務(wù)、驅(qū)動、引領(lǐng)實體經(jīng)濟(jì)方面，更好地發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的作用。同時，積極踐行責(zé)任投資理念，引導(dǎo)被投企業(yè)承擔(dān)環(huán)境、社會、公司治理責(zé)任，推動提升上市公司質(zhì)量;在實現(xiàn)碳達(dá)峰、碳中和等綠色發(fā)展目標(biāo)方面開展環(huán)境、社會和公司治理（ESG）投資，引導(dǎo)資金資源投向綠色環(huán)保領(lǐng)域，助力綠色低碳發(fā)展。

全面提升能力素質(zhì)，建立可持續(xù)競爭優(yōu)勢。在機(jī)構(gòu)投資者逐漸占據(jù)主導(dǎo)地位的市場環(huán)境中，公募基金必須堅定地通過價值投資、長期投資，秉持創(chuàng)新為先的發(fā)展導(dǎo)向，從投研能力、產(chǎn)品開發(fā)、價值導(dǎo)向三方面，全面提升能力素質(zhì)，建立可持續(xù)競爭優(yōu)勢。

首先，在投研能力上更加強(qiáng)調(diào)價值發(fā)現(xiàn)。投資價值的發(fā)現(xiàn)是公募基金在資本市場的核心功能;也是公募基金投研能力的出發(fā)點和落腳點。在資本市場改革向縱深發(fā)展，資管行業(yè)呈現(xiàn)新的發(fā)展趨勢的當(dāng)下，“價值發(fā)現(xiàn)”的理念和操作都需要重新審視和考量，公募基金應(yīng)以更長、更寬、更深的視角去判斷和發(fā)掘企業(yè)的價值。以中概股為例。對于國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者而言，中概股回歸帶來的挑戰(zhàn)主要表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性投研能力不足，尤其是科創(chuàng)投研能力亟待提升。通過統(tǒng)計全市場8000多只股票型/混合型證券投資基金持倉發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者目前的持倉主要集中在食品飲料、醫(yī)療服務(wù)等少數(shù)行業(yè)。這一現(xiàn)象，一方面源于國內(nèi)資本市場尚未形成互聯(lián)網(wǎng)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、云計算、半導(dǎo)體等硬科技企業(yè)上市群體;另一方面也顯示出機(jī)構(gòu)投資者科創(chuàng)行業(yè)投研能力的欠缺。

其次，在產(chǎn)品開發(fā)上更加強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)均衡、布局完整;具有引領(lǐng)力和前瞻性。公募基金應(yīng)在產(chǎn)品開發(fā)上形成類別齊全、業(yè)績優(yōu)秀、風(fēng)格清晰穩(wěn)定的產(chǎn)品體系，滿足不同風(fēng)險偏好、不同收益預(yù)期的客戶投資需求：抓住權(quán)益資產(chǎn)大發(fā)展的契機(jī)，繼續(xù)加大對股票市場的投資比例，助力資本市場深化改革;推進(jìn)交易所交易基金（ETF）等工具型產(chǎn)品，促進(jìn)國有資本保值增值，引導(dǎo)社會資源向戰(zhàn)略科技創(chuàng)新行業(yè)聚集，同時也讓投資者分享改革與發(fā)展的紅利;以“固收+”產(chǎn)品承接銀行理財替代的需求;用貨幣及固定收益類產(chǎn)品來匹配低風(fēng)險投資者的偏好。

當(dāng)下，中概股的回歸潮給資管行業(yè)提供了新的產(chǎn)品開發(fā)契機(jī)。針對中概股中占主導(dǎo)的數(shù)字經(jīng)濟(jì)、新能源、先進(jìn)制造等行業(yè)，公募基金在產(chǎn)品開發(fā)時應(yīng)相應(yīng)增加科創(chuàng)方向的產(chǎn)品設(shè)計，以滿足當(dāng)下投資人旺盛的科創(chuàng)行業(yè)資產(chǎn)配置需求，實現(xiàn)金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的政策目標(biāo)，服務(wù)于國家自主創(chuàng)新的戰(zhàn)略大局。

最后，在價值導(dǎo)向上更加強(qiáng)調(diào)客戶利益優(yōu)先。在激烈競爭的資管行業(yè)能夠脫穎而出的優(yōu)秀公司，背后一定有公司品牌的長期耕耘和客戶信任的逐漸積累。這不僅需要卓越的投資業(yè)績，更需要公募基金從“以客戶為中心”出發(fā)，開展企業(yè)文化的檢視和制度流程的梳理，從產(chǎn)品研發(fā)、市場銷售到投資管理，從前中臺到后臺，從組織推動到績效評價，都需要秉承專精卓越、嚴(yán)謹(jǐn)細(xì)致的工作作風(fēng)，持續(xù)完善制度，恪守信托責(zé)任，常懷敬畏之心，發(fā)揚(yáng)工匠精神，不斷提升客戶獲得感和認(rèn)同感，贏得客戶信任。

深入開展投資者服務(wù)，積極參與財富管理業(yè)務(wù)。近年來，智能服務(wù)、智能投研、智能投顧、智能風(fēng)控等一系列依托新技術(shù)的業(yè)務(wù)模式在資管行業(yè)不斷涌現(xiàn)，不僅對傳統(tǒng)業(yè)務(wù)形成挑戰(zhàn)，同時也帶來巨大機(jī)遇，有效提升了客戶體驗、風(fēng)控水平和行業(yè)的生產(chǎn)效率。

隨著投資者個性化、差異化金融服務(wù)需求的增加，公募基金要借助金融科技的力量，實現(xiàn)投資者服務(wù)模式的創(chuàng)新;實現(xiàn)財富管理的提質(zhì)增效。博時基金在這方面進(jìn)行了一系列嘗試，成立了專門的知識管理中心，將投資的理念、觀點、研究通過文字、音頻、視頻等豐富立體的方式進(jìn)行輸出，及時解答不同市場環(huán)境下的投資者關(guān)切，打造優(yōu)質(zhì)的客戶陪伴體系;同時通過投資者教育，普及長期、理性和價值投資理念，提高整個社會的金融素養(yǎng)。

（江向陽為博時基金董事長。本文編輯/王曄君）