注冊制改革需要以嚴(yán)格規(guī)范的證券法律制度為前提

聶慶平 楊婭 侯廣豪

推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革是我國資本市場基礎(chǔ)性系統(tǒng)性改革。股票發(fā)行注冊制僅依靠信息披露是需要較高的前提條件的，需要法治健全、市場理性、中介機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)、投資者保護(hù)體系完備、加強(qiáng)對信息披露監(jiān)管等。應(yīng)進(jìn)一步加大證券執(zhí)法司法改革，推進(jìn)健全欺詐發(fā)行刑事、行政、民事處罰相配套的法制體系。

推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革是我國資本市場基礎(chǔ)性系統(tǒng)性改革，牽一發(fā)而動全身，對資本市場發(fā)展、規(guī)范資本有序擴(kuò)張、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和保障居民財(cái)富性收入增加等方面都具有較大影響。2019年以來，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制改革相繼落地，在支持科技創(chuàng)新、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用方面取得了成效，為下一步全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制積累了寶貴經(jīng)驗(yàn)，創(chuàng)造了有利條件。股票發(fā)行注冊制是基于證券法和上市規(guī)則由所有參與注冊行為人承擔(dān)法律責(zé)任為約束的信息披露制度，嚴(yán)厲的司法和執(zhí)法是最基本的配套條件。欺詐發(fā)行作為證券市場最為嚴(yán)重的違法行為，涉眾性強(qiáng)、影響范圍廣、社會危害程度極大。該違法行為嚴(yán)重?fù)p害投資者合法權(quán)益，破壞資本市場誠信基礎(chǔ)和金融管理制度，必須予以嚴(yán)懲。

境外主要市場對股票欺詐發(fā)行的法律規(guī)制

美國市場方面。美國的反證券欺詐立法被各國公認(rèn)為最嚴(yán)格和最全面，對于證券發(fā)行、交易過程中的違法行為，既可以由美國證券交易委員會（SEC）處以禁令處罰，也可以由SEC、投資者及其他相關(guān)當(dāng)事人提起民事賠償訴訟，還可能由司法部門追究違法者的刑事責(zé)任。美國法律上規(guī)制欺詐發(fā)行行為的責(zé)任條款主要包括《1933年證券法》第11、12（a）、17、20（b）、24條，《1934年證券交易法》第10（b）、18、32（a）條，以及《薩班斯法案》第807條。這些責(zé)任條款在追責(zé)主體、責(zé)任主體、主觀過錯(cuò)等方面既有區(qū)別又有重合，互不排斥。同一行為若違反多個(gè)責(zé)任條款，追責(zé)主體可同時(shí)基于多個(gè)條款啟動追責(zé)程序。追責(zé)主體在啟動追責(zé)程序之前，會結(jié)合證據(jù)及判例，分析引用哪些責(zé)任條款的勝訴概率更大，取得的賠償更多，懲罰更嚴(yán)厲，從而決定追責(zé)的依據(jù)。責(zé)任條款是美國欺詐發(fā)行監(jiān)管框架的核心。實(shí)踐中，常被援引的責(zé)任條款主要包括證券法第11條、第17條和交易法第10（b）條。

美國證券法第11條是針對公開發(fā)行中信息披露不實(shí)的主要責(zé)任條款。該條規(guī)定，上市公司公開發(fā)行股票的注冊材料中若存在重大的信息披露不實(shí)，則上市公司及相關(guān)責(zé)任人應(yīng)就股票購買者遭受的損失，承擔(dān)賠償責(zé)任。該條創(chuàng)設(shè)的是嚴(yán)格責(zé)任，只能由投資者引用，不能由SEC和司法部引用。投資者只須證明公開發(fā)行注冊材料中存在重大的信息披露不實(shí)，且自己在公開發(fā)行中購買股票后遭受了損失，無須證明被告主觀上存在故意。比如臉書（Facebook）在2012年上市后，股價(jià)在3個(gè)月內(nèi)下跌近50%，股東便是以該條為基礎(chǔ)對公司和高管提起訴訟，稱公司在公開發(fā)行材料中隱瞞了高管對未來業(yè)績的擔(dān)憂，最后雙方達(dá)成和解，由臉書向股東支付3500萬美元。

美國證券法第17條是證券法內(nèi)的通用反欺詐條款，禁止在一切與證券銷售有關(guān)的行為中采用欺詐手段。該條僅保護(hù)證券購買者，不保護(hù)出售者。SEC可依該條啟動民事和行政程序，司法部可依該條啟動刑事程序。在主觀過錯(cuò)方面，SEC在民事和行政程序中只須證明被告主觀方面存在過失即可，而司法部在所有基于證券法提起的刑事程序中都必須證明被告主觀方面存在故意。

美國證券交易法第10條（b）項(xiàng)及配套的SEC規(guī)則第10b-5條，是美國證券交易法上的通用反欺詐條款，禁止在所有與證券買賣相關(guān)的行為中使用任何欺詐手段，不僅限于公開發(fā)行階段。該條比證券法第17條的保護(hù)范圍更廣，既保護(hù)證券購買者，又保護(hù)出售者;懲罰措施也更嚴(yán)厲。該條是美國證券法上最重要、適用范圍最廣的責(zé)任條款，任何與證券買賣相關(guān)的欺詐行為都可以基于該條被訴。證券買賣雙方、SEC、司法部都可引用該條。原告必須證明被告主觀上存在故意且因此給原告造成了損失。2013年判決的ABNH公司一案中，其首席執(zhí)行官（CEO）因在公司上市過程中對財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假，被投資者和司法部基于該條分別提起民事和刑事訴訟，CEO最終被判賠償6400萬美元，刑事訴訟仍在審理中。針對欺詐發(fā)行行為的追責(zé)程序分為民事程序、行政程序和刑事程序。不同程序必須由不同追責(zé)主體來啟動，追求不同性質(zhì)的救濟(jì)或懲罰措施。民事程序可以由投資者或SEC啟動，行政程序由SEC啟動，刑事程序則由美國司法部啟動。三種程序可以同時(shí)進(jìn)行。

一是民事程序。證券法第11條因其嚴(yán)格責(zé)任對原告極為有利，成為欺詐發(fā)行訴訟中投資者的首選。但實(shí)踐中，原告一般會同時(shí)基于交易法第10（b）條提出訴求，也有援引證券法第12（a）條和交易法第18條的案例。原告可以待法院就所有的訴求做出判決后，再選擇對自己最有利的判決。此外，由于證券法第11條能覆蓋的被告相對有限，原告若想起訴覆蓋范圍之外的其他人，則可用交易法第10（b）條作為補(bǔ)充。

二是行政程序。由于證券法第17條在被告主觀過錯(cuò)方面的要求是過失，而交易法第10（b）條的要求是故意，引用前者在訴訟中勝訴的可能性更大，所以SEC一般傾向于選擇證券法第17條作為起訴的主要基礎(chǔ)。同樣，SEC也會同時(shí)基于證券法和交易所多個(gè)責(zé)任條款提起訴訟，最后再選擇最有利的結(jié)果。

三是刑事程序。美國司法部有權(quán)對所有故意違反證券法律的行為提起刑事訴訟。美國關(guān)于證券欺詐犯罪刑事責(zé)任的規(guī)定，主要體現(xiàn)在1933年《證券法》和1934年《證券交易法》中，刑事處罰力度較大。如1934年《證券交易法》第32條（a）款規(guī)定，犯罪主體為自然人的，判處不超過20年的監(jiān)禁或處以不超過500萬美元的罰金，或兩罰并處;非自然人則應(yīng)處以不超過2500萬美元的罰金。《薩班斯法案》第807條規(guī)定，公眾公司在股票發(fā)行或股票交易中故意實(shí)施或意圖實(shí)施證券欺詐行為的，處以罰金或25年以下監(jiān)禁，或并罰。

我國香港市場方面。香港證券市場與內(nèi)地“先刑后民”追責(zé)程序不同，違約主體將面臨香港證監(jiān)會的“三軌并罰”。當(dāng)招股章程存在虛假記載時(shí)，將追究責(zé)任人員的民事責(zé)任、刑事責(zé)任或者被要求回購股份。

一是欺詐發(fā)行相關(guān)法律規(guī)定。香港《公司條例》規(guī)定：董事及高級管理人員對招股章程負(fù)有法律責(zé)任，當(dāng)投資者因招股章程的不實(shí)陳述而蒙受損失時(shí)，董事及高級管理人員有義務(wù)進(jìn)行賠償，并可處以70萬港元及判處3年監(jiān)禁（公訴程序），或處以15萬港元的罰金和12個(gè)月監(jiān)禁（簡易程序）?！蹲C券及期貨條例》第107條規(guī)定，任何人為誘使另一人進(jìn)行證券交易（包括取得、處置、認(rèn)購或包銷證券），而作出任何欺詐的失實(shí)陳述或罔顧實(shí)情的失實(shí)陳述，即屬犯罪，可處最高罰款100萬港元及監(jiān)禁7年。第300條規(guī)定，任何人在涉及證券（包括要約或邀請，不論實(shí)際如何稱述）的交易中，意圖欺詐或欺騙而直接或間接使用任何手段、計(jì)劃或計(jì)謀，或直接或間接從事任何具欺詐或欺騙性質(zhì)或會產(chǎn)生欺詐或欺騙效果的作為、做法或業(yè)務(wù)，即屬犯罪，可判處最高10年監(jiān)禁及最高1000萬港元的罰款。

二是欺詐發(fā)行后的強(qiáng)制回購制度?！蹲C券與期貨條例》第213條規(guī)定，允許香港證監(jiān)會尋求另一條途徑，即授權(quán)香港法院依民事訴訟程序凍結(jié)上市公司資產(chǎn)并可以強(qiáng)制當(dāng)事人回購其欺詐發(fā)行的證券，退回募集資金。適用該條款無須以法院對案件已裁決為前提，其在處理欺詐發(fā)行時(shí)擁有一條更為迅捷的選擇道路。

香港證券市場近年來影響最大的欺詐發(fā)行案件當(dāng)屬洪良國際（HK.00946）案。洪良國際由于2009年在首次公開發(fā)行股票招股說明書中虛增利潤、披露嚴(yán)重失實(shí)的資料被香港證監(jiān)會提起控訴，最終由香港高等法院原訟法庭依民事程序?qū)ζ漕C發(fā)了強(qiáng)制令，要求其向所有股東回購他們獲配發(fā)或已買入的股份，該史無前例的處理結(jié)果被認(rèn)為是香港證監(jiān)會處理欺詐發(fā)行案件的標(biāo)桿性案例。在該案中，由于刑事訴訟程序耗時(shí)較長且證據(jù)門檻較高，證監(jiān)會最終選擇放棄刑事檢控而換取洪良國際坦陳罪責(zé)，通過民事訴訟由裁判法院依據(jù)《證券期貨條例》第213條下發(fā)了回購強(qiáng)制令。然而，正是這種妥協(xié)權(quán)衡，造就了香港資本市場史上最嚴(yán)厲的經(jīng)濟(jì)處罰，洪良國際耗資10.3億港元強(qiáng)制回購發(fā)行股票，投資者的權(quán)益得到了及時(shí)與最大限度的維護(hù)。洪良國際回購股份后，因公開發(fā)行股份數(shù)量不滿足上市條件而被取消上市地位。

日本市場方面。日本證券發(fā)行上市制度的建立主要是參考了美國注冊制的制度設(shè)定和美國、英國相關(guān)法律法規(guī)。日本證券發(fā)行主要由金融廳（原大藏?。┌l(fā)揮類似SEC的職能，進(jìn)行企業(yè)公開發(fā)行注冊審查，但信息披露較美國更為簡單，發(fā)行方只須披露發(fā)行申請書、發(fā)行登記書和補(bǔ)充文件、招股說明書，證券交易所、證券業(yè)協(xié)會經(jīng)授權(quán)進(jìn)行上市審查。各證券交易所均制定了詳細(xì)的上市規(guī)章，東交所還針對不同的板塊設(shè)定了不同的上市條件。日本主要從兩方面對證券欺詐發(fā)行進(jìn)行嚴(yán)厲懲罰：

一是欺詐發(fā)行相關(guān)法律規(guī)定?！蹲C券交易法》對有價(jià)證券發(fā)行中違法違規(guī)行為的賠償責(zé)任進(jìn)行了全面規(guī)定。2008年的《金融商品交易法》詳細(xì)規(guī)定了違規(guī)的相關(guān)處理程序，在第197條規(guī)定，存在重大事項(xiàng)虛假記載的，當(dāng)事人可被處以10年以下有期徒刑或者1000萬日元以下罰金等刑事責(zé)任的處罰。該法同時(shí)規(guī)定，發(fā)行人存在虛假披露、欺詐發(fā)行等行為，投資者有提起民事訴訟的權(quán)利，這對違規(guī)信息披露產(chǎn)生了有效的震懾。

二是實(shí)行課征金制度。為了更好地懲處內(nèi)幕交易和虛假陳述等違法行為，提高行政規(guī)制的效能，增強(qiáng)金融交易領(lǐng)域的監(jiān)管力度，日本的《金融商品交易法》較為獨(dú)特地創(chuàng)立了課征金制度，對《金融商品交易法》的違反者處以一定金額的罰金，針對不同的違法行為有不同的征收標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)日本的課征金制度，不提交公開申購報(bào)告書的處罰力度最大，按照收購總額的25%征收課征金;其次為欺詐發(fā)行行為，對債券等按照募集資金的2.25%征收課征金，對股票按照募集資金的4.5%征收課征金;最后是持續(xù)信息披露中的欺詐行為，按照時(shí)價(jià)總額的十萬分之六或600萬日元征收課征金。日本的課征金制度作為行政罰款，區(qū)分不同性質(zhì)的違法違規(guī)行為設(shè)置不同的處罰比例，并結(jié)合違法行為的獲利以及社會影響，可以有效避免處罰與獲利不配比的情況。

境外主要市場對股票發(fā)行注冊欺詐發(fā)行法律規(guī)制的特點(diǎn)：

首先，基本上不以環(huán)節(jié)區(qū)分違法行為的性質(zhì)，多采用普遍性條款規(guī)制。如美國、日本、中國香港等市場屬于完全的注冊制，基本上都適用虛假信息披露這一普遍性條款規(guī)范發(fā)行中存在的欺詐行為，針對財(cái)務(wù)造假等行為的主觀惡性等區(qū)分情節(jié)的嚴(yán)重性。而我國法律針對發(fā)行階段的虛假披露有專門的法條認(rèn)定為欺詐，發(fā)行后持續(xù)信息披露中的欺詐行為則認(rèn)定為虛假信息披露，在環(huán)節(jié)上有較為明顯的區(qū)分。

其次，重刑事處罰和民事賠償，且可同步進(jìn)行，行政端主要為司法審判和民事判決提供支持。如美國市場，一旦有市場傳聞或違法線索出現(xiàn)，司法部負(fù)責(zé)啟動刑事調(diào)查程序，為刑事審判提供證據(jù)支持;同時(shí)SEC負(fù)責(zé)調(diào)查、收集證據(jù)，單獨(dú)提起民事訴訟，或?yàn)橥顿Y者、律師、集團(tuán)訴訟等提供證據(jù)支持，幫助投資者在民事判決中獲得最大補(bǔ)償。而我國行政監(jiān)管是欺詐發(fā)行或虛假信披主要的約束力量，證券監(jiān)管部門負(fù)責(zé)調(diào)查取證，如違法行為涉嫌違反刑法達(dá)到移送標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，向公安部證券犯罪偵查部門進(jìn)行移交。在完成行政處罰或司法判決后，投資者再向法院提起民事賠償訴訟。

最后，救濟(jì)手段更加豐富靈活。由于法律體系的不同，英美法系較大陸法系對違法行為的追責(zé)程序上有所不同。采用判例法的英美法系市場，如美國、中國香港等市場可以由不同的追責(zé)主體來啟動救濟(jì)程序，且可以同時(shí)啟動，原告可以待法院就所有的訴求做出判決后，再選擇對自己最有利的判決。美國在管轄權(quán)上也更加靈活，如對違反證券法的司法受理管轄權(quán)沒有特別限定，理論上所有法院都有權(quán)受理投資人提出的證券違法起訴。同時(shí)，美國大法官也享有更大的自由裁量權(quán)，對犯罪行為的打擊和遏制更加有力和迅速。

我國證券市場關(guān)于欺詐發(fā)行現(xiàn)行規(guī)范

我國現(xiàn)行法律中，欺詐發(fā)行與證券發(fā)行行為（發(fā)行時(shí)信息披露行為）存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏適用規(guī)則不同。一般認(rèn)為，欺詐發(fā)行側(cè)重于行為人主觀“故意”，并強(qiáng)調(diào)欺詐行為的“重大”性;而發(fā)行行為存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，行為人主觀可以是“過錯(cuò)”（包括“故意”和“過失”），亦可以是“無過錯(cuò)”。當(dāng)前我國直接或間接規(guī)制證券欺詐發(fā)行的法律法規(guī)主要有《證券法》《證券發(fā)行與承銷管理辦法》《上市公司證券發(fā)行管理辦法》以及《刑法修正案（十一）》。

2020年3月，我國新修訂《證券法》正式實(shí)施，大幅提高了對欺詐發(fā)行的處罰額度。2021年3月，《刑法修正案》實(shí)施，將欺詐發(fā)行刑期上限由有期徒刑5年提高至15年，相關(guān)條款對證券欺詐發(fā)行在行政處罰、刑事責(zé)任方面較此前威懾力已大幅提升。

一是刑事責(zé)任方面。1997年《刑法》第160條首次規(guī)定了“欺詐發(fā)行股票、債券罪”，“在招股說明書、認(rèn)股書、公司、企業(yè)債券募集辦法中隱瞞重要事實(shí)或者編造重大虛假內(nèi)容，發(fā)行股票或者公司、企業(yè)債券，數(shù)額巨大、后果嚴(yán)重或者有其他嚴(yán)重情節(jié)的，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處非法募集資金金額百分之一以上百分之五以下罰金。單位犯前款罪的，對單位判處罰金，并對其直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員，處五年以下有期徒刑或者拘役”。

2021年3月實(shí)施的《刑法修正案（十一）》，集中修改了欺詐發(fā)行股票、債券，違規(guī)披露、不披露重要信息，提供虛假證明文件以及操縱證券、期貨市場四個(gè)方面，大幅提高了證券違法違規(guī)成本，進(jìn)一步強(qiáng)化信息披露要求。特別是在欺詐發(fā)行股票、債券罪的處罰金額上，較修訂前有較大幅度提升。首先，擴(kuò)大了可以作為定罪依據(jù)的文件范圍，設(shè)置了兜底條款;其次，加大了處罰力度，增設(shè)“數(shù)額特別巨大、后果特別嚴(yán)重或者有其他特別嚴(yán)重情節(jié)的，處以五年以上最高可達(dá)15年有期徒刑并處罰金”;再次，擴(kuò)大刑事責(zé)任主體范圍，明確擴(kuò)張至“公司、企業(yè)控股股東、實(shí)際控制人”作為組織者時(shí)的刑事責(zé)任，強(qiáng)化了對“關(guān)鍵少數(shù)人”的刑事責(zé)任追究，在法定刑幅度最高可達(dá)15年有期徒刑外，規(guī)定罰金幅度為20%以上一倍以下，與此前刑法規(guī)定的5%以下相比，提高了19倍;最后，新增了單位犯罪罰金額度，在此前只處以自由刑基礎(chǔ)上同時(shí)并處罰金，罰金幅度為20%以上一倍以下。

目前國內(nèi)刑事法律責(zé)任對欺詐發(fā)行股票、債券規(guī)定的最高刑期15年有期徒刑、一倍以下罰款，已拉近了與美國25年以下的監(jiān)禁、500萬美元以下罰款且可并罰的刑事責(zé)任的距離。

二是行政責(zé)任方面。2014年《證券法》對欺詐發(fā)行的罰款上限為60萬元或非法募集資金金額的5%，遠(yuǎn)低于違法行為可能獲得的收益和對投資者造成的損失，行政處罰措施懲戒效果不強(qiáng)。新《證券法》將欺詐發(fā)行的罰款上限調(diào)整為“尚未發(fā)行證券的處以200萬元以上2000萬元以下罰款;已經(jīng)發(fā)行證券的，處非法募集資金金額10%以上1倍以下罰款，直接負(fù)責(zé)的主管人員處以100萬元以上1000萬元以下罰款;控股股東或?qū)嵖厝私M織實(shí)施的，處以違法金額1倍以下罰款”。同時(shí)，新《證券法》完善了證券市場禁入制度，擴(kuò)大了禁入范圍，除了規(guī)定違法行為人從事證券業(yè)務(wù)、不得擔(dān)任上市公司董監(jiān)高以外，還明確了違法行為人不得再在證券交易所進(jìn)行證券交易。從而大大提升了法律責(zé)任，加大了處罰力度，提高了違法成本。

三是民事賠償責(zé)任方面?！蹲C券法》規(guī)定，發(fā)生欺詐發(fā)行行為致使投資者在證券交易中遭受損失的，發(fā)行人、上市公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任，董監(jiān)高和其他直接責(zé)任人員應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人、上市公司承擔(dān)連帶賠償責(zé)任;控股股東、實(shí)際控制人有過錯(cuò)的，承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。我國證券法自1998年出臺以來，就確立了證券民事賠償責(zé)任優(yōu)先原則。但最高人民法院于2003年2月1日頒布施行的《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》對投資者提起民事賠償訴訟設(shè)置了前置條件，即需有關(guān)機(jī)關(guān)先對虛假陳述行為作出行政處罰或者刑事處罰，然后投資者才能依照生效的刑事處罰或者行政處罰決定提起民事賠償訴訟（以下簡稱“前置程序”）。欺詐發(fā)行違法行為中受損的投資者采取民事訴訟方式提起民事賠償請求時(shí)，行政處罰或刑事處罰已經(jīng)執(zhí)行完畢，除了時(shí)間鏈條過長外，違法所得（投資者的損失）作為罰沒款已經(jīng)上繳國庫，投資者基本上不可能得到民事賠償。

四是自律責(zé)任方面。滬深交易所《股票上市規(guī)則》《強(qiáng)制退市實(shí)施辦法》等規(guī)則規(guī)定，上市公司存在欺詐發(fā)行、虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏，被證監(jiān)會依據(jù)《證券法》第189條作出行政處罰決定，或者被人民法院依據(jù)《刑法》第160條作出有罪裁判且生效的，《實(shí)施辦法》以其行為的嚴(yán)重性對其股票予以終止上市。

進(jìn)一步加大證券執(zhí)法司法改革，推進(jìn)健全欺詐發(fā)行刑事、行政、民事相配套的法制體系

國內(nèi)關(guān)于欺詐發(fā)行的實(shí)際處罰案例，突顯了在修法以前法律體系的薄弱、處罰力度的不足。根據(jù)證監(jiān)會行政處罰認(rèn)定公告，2010年以來，我國證券市場首次公開發(fā)行（IPO）欺詐發(fā)行被行政處罰的上市公司有綠大地、萬福生科、海聯(lián)訊、欣泰電氣、嘉寓股份和金亞科技6家，因欺詐或涉嫌欺詐發(fā)行被刑事處罰的上市公司有綠大地、萬福生科、欣泰電氣和金亞科技4家。樂視網(wǎng)因欺詐發(fā)行等犯罪問題，在其2020年退市后，由證監(jiān)會給予了警告并處60萬元罰款及募集資金5%即2.4億元的罰款（見表1）。

目前，注冊制改革已經(jīng)試點(diǎn)實(shí)施，在放寬前端準(zhǔn)入的同時(shí)，須進(jìn)一步強(qiáng)化后端責(zé)任追究。欺詐發(fā)行是注冊制改革中需要重點(diǎn)防范的違法行為之一，特別是仍須進(jìn)一步推進(jìn)健全刑事、行政、民事相配套的執(zhí)法體系，強(qiáng)化責(zé)任追究，進(jìn)一步提升欺詐發(fā)行的打擊力度。進(jìn)一步嚴(yán)厲打擊發(fā)行人、上市公司及其大股東、實(shí)際控制人參與組織的欺詐發(fā)行行為，特別是加大對中介機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任的追究。同時(shí)，加快健全完善中介服務(wù)機(jī)構(gòu)承擔(dān)刑事、行政及民事賠償責(zé)任機(jī)制，提升欺詐發(fā)行失信成本。通過對比美國、中國香港等成熟市場規(guī)制欺詐發(fā)行行為的制度和實(shí)踐，有幾點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)值得借鑒和思考：

一是進(jìn)一步完善相關(guān)執(zhí)法標(biāo)準(zhǔn)，加強(qiáng)對上市公司欺詐發(fā)行、信息披露違法案件的執(zhí)法力度。目前，在案件調(diào)查過程中涉嫌觸犯刑事犯罪的，在司法移交上效率較低，達(dá)到移送標(biāo)準(zhǔn)的案件存在移送難、移送慢等問題。從證監(jiān)會行政處罰并移送司法情況來看，欺詐發(fā)行案件的刑事追訴較少，已有判決的案件往往也量刑偏輕，當(dāng)事人的惡行無法得到法律的充分糾正，失信行為未能受到嚴(yán)厲懲處。建議進(jìn)一步加強(qiáng)和細(xì)化行政處罰與刑事制裁的實(shí)體標(biāo)準(zhǔn)和程序銜接，推動涉嫌證券犯罪行政案件及時(shí)轉(zhuǎn)入司法審查程序，加大對上市公司欺詐發(fā)行、信息披露違法案件的執(zhí)法力度，提高法律法規(guī)的震懾力。

二是進(jìn)一步推動健全證券相關(guān)民事法律訴訟體系，提高糾紛處理的市場化水平，培育市場自發(fā)監(jiān)督力量?！蹲C券法》自1998年出臺以來，就確立了證券民事賠償?shù)膬?yōu)先原則，2019年新《證券法》再次明確了民事賠償責(zé)任優(yōu)先原則，但實(shí)務(wù)中，民事責(zé)任往往滯后于行政處罰，同時(shí)因民事賠償責(zé)任優(yōu)先原則缺乏具體配套落實(shí)機(jī)制，導(dǎo)致違法者在繳納證券罰沒款后無力再承擔(dān)民事賠償責(zé)任。建議盡快研究取消對證券民事賠償訴訟實(shí)務(wù)中的前置程序，構(gòu)建與注冊制改革相適應(yīng)的證券罰沒款先行賠付機(jī)制，協(xié)調(diào)好罰沒款入庫與財(cái)政回?fù)艿汝P(guān)系并建立機(jī)制，為先賠后罰機(jī)制落地提供法律依據(jù)。

當(dāng)前，我國證券市場投資者已經(jīng)達(dá)到1.67億，而其中95%以上為中小投資者?？紤]到自身索賠金額較小、舉證能力弱、訴訟程序冗長、訴訟成本高等原因，中小投資者往往會放棄權(quán)利救濟(jì)，不愿提起訴訟程序。我國證券集團(tuán)訴訟制度已于2020年正式出臺，投服中心作為具有公益屬性的機(jī)構(gòu)，將代表廣大中小投資者進(jìn)行維權(quán)訴訟，從而降低了投資者參加訴訟所付出的成本，減少了投資者提起訴訟所面臨的障礙，有利于保障中小投資者合法權(quán)益。截至目前，中小投服正在啟動首單康美藥業(yè)虛假陳述民事賠償案件，在積累經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，期望欺詐發(fā)行證券集團(tuán)訴訟首單案例也能盡快落地實(shí)施，能夠達(dá)到有力地保護(hù)投資者和威懾欺詐發(fā)行違法者的目標(biāo)。

三是加快推動修訂欺詐發(fā)行犯罪刑事立案追訴標(biāo)準(zhǔn)，盡快出臺股票強(qiáng)制回購等配套制度。欺詐發(fā)行是損害資本市場管理秩序和整體利益的行為，美國對故意進(jìn)行證券欺詐的犯罪刑期最高為25年，最高可并罰2500萬美元，對此打擊力度非常大。此外，通過比較美國、中國香港、日本等市場的欺詐發(fā)行案例，除刑事制裁和傳統(tǒng)的行政處罰手段外，境外市場還采取了責(zé)令發(fā)行人回購等手段，增加一種對投資者的保護(hù)。我國證券欺詐發(fā)行犯罪行為刑期配置經(jīng)修法后已大幅提升，最高刑期增加至15年有期徒刑，最高并罰2000萬元或非法募集資金1倍的罰款。鑒于新法實(shí)施時(shí)間較短，尚未發(fā)生實(shí)際處罰案例。目前中國證監(jiān)會已就《欺詐發(fā)行上市股票責(zé)令回購實(shí)施辦法（試行）（征求意見稿）》公開征求意見。建議根據(jù)新證券法和《刑法修正案（十一）》，推動修訂證券犯罪刑事立案追訴標(biāo)準(zhǔn)，在綜合公眾意見的基礎(chǔ)上盡快出臺股票強(qiáng)制回購實(shí)施辦法、細(xì)則等相關(guān)制度，進(jìn)一步健全和完善法律供給。

四是針對注冊制高科技公司蘊(yùn)含的高風(fēng)險(xiǎn)細(xì)化針對性的制度安排。美國市場的第三方約束機(jī)制較為完善，媒體、做空機(jī)構(gòu)、內(nèi)部人都有可能提出質(zhì)疑，提起訴訟，從而減輕了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的壓力。對于尚在培育市場約束機(jī)構(gòu)的我國市場，行政監(jiān)管是針對欺詐發(fā)行主要的約束力量。因此，對于蘊(yùn)含高風(fēng)險(xiǎn)的高科技公司建議研究細(xì)化針對性的制度安排，如獨(dú)角獸企業(yè)的信息披露應(yīng)要求更加嚴(yán)格，日常監(jiān)管的要求應(yīng)更加細(xì)致，投資者的保護(hù)機(jī)制應(yīng)考慮單獨(dú)設(shè)計(jì)等。

（聶慶平為中國證券金融股份有限公司董事長，楊婭為中國證券金融公司股權(quán)管理部總監(jiān)，侯廣豪為中國證券金融公司股權(quán)管理部總監(jiān)助理。王棟貴對本文亦有貢獻(xiàn)。文章代表個(gè)人學(xué)術(shù)觀點(diǎn)，不代表所在單位意見。本文編輯/秦婷）