中央銀行、系統(tǒng)性風(fēng)險與金融危機(jī)

趙亞東 沙其辰

摘要：本文從博弈論的角度對央行的宏觀審慎政策的有效性進(jìn)行了分析，結(jié)論表明：1.央行的宏觀審慎政策的有效性會因為公眾的投機(jī)行為而失效，宏觀審慎政策的實施并不能很好的降低系統(tǒng)性風(fēng)險、有效降低金融危機(jī)發(fā)生的可能性。2.本文證明了長期來看央行的軟硬兼施策略能夠在一定程度上抑制公眾的投機(jī)行為。本文認(rèn)為，央行可以將宏觀審慎政策與軟硬兼施策略結(jié)合使用，能夠提高央行宏觀審慎政策的有效性，更好的管控系統(tǒng)性金融風(fēng)險，提高金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性，降低外在沖擊對金融系統(tǒng)的影響。

關(guān)鍵詞：宏觀審慎政策;系統(tǒng)性風(fēng)險;投機(jī)行為;軟硬兼施策略

1.引言

系統(tǒng)性風(fēng)險的不斷積累是金融危機(jī)爆發(fā)的主要原因。2008年美國金融危機(jī)后，世界主要國家以及國際金融組織在加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管、維護(hù)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性以及防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險方面達(dá)成了共識，展開了以宏觀審慎監(jiān)管為核心的金融監(jiān)管制度改革，進(jìn)而實現(xiàn)防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險的目標(biāo)。我國在2008年美國次貸危機(jī)中也受到了較大的沖擊，并且隨著我國金融市場的進(jìn)一步開放以及經(jīng)濟(jì)全球化的進(jìn)一步發(fā)展，我國的金融體系與世界金融體系關(guān)系愈發(fā)密切，這使得我國遭受系統(tǒng)性風(fēng)險沖擊的概率大大增加?；诖耍钊胙芯咳绾谓⒑屯晟坪暧^審慎監(jiān)管體系，進(jìn)而有效地識別、防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險對維護(hù)我國的金融安全具有重要意義。

2.文獻(xiàn)綜述

由于宏觀審慎政策提出的時間比較晚，其作用機(jī)制與效果仍然需要進(jìn)一步的研究。從現(xiàn)有的文獻(xiàn)來看，有的學(xué)者從實證的角度對宏觀審慎政策的效果進(jìn)行了研究：李成（2013）采用中、美、日、英四國的數(shù)據(jù)分析了宏觀審慎監(jiān)管視角下的金融監(jiān)管的有效性，結(jié)果表明，由于央行在金融穩(wěn)定中的地位較低以及行政干預(yù)的存在，使得我國的宏觀審慎政策和金融監(jiān)管實現(xiàn)程度偏低;方意（2016）基于改進(jìn)的GNSS模型對宏觀審慎政策的有效性進(jìn)行分析，研究結(jié)果表明，宏觀審慎政策釘住目標(biāo)與其最終限制目標(biāo)相一致時為有效的宏觀審慎政策，如果釘住目標(biāo)與其最終限制目標(biāo)不一致，則為無效的宏觀審慎政策;蘇嘉勝（2019）基于帶金融摩擦的DSGE模型考察我國宏觀審慎政策的有效性，并構(gòu)建了一個連續(xù)型博弈分析了宏觀審慎政策與貨幣政策之間的協(xié)調(diào)問題，研究結(jié)果表明，在面臨外在沖擊時，宏觀審慎政策能夠?qū)崿F(xiàn)金融穩(wěn)定的目標(biāo)，并且宏觀審慎政策與財政政策協(xié)調(diào)實施能夠有效減少福利損失;王春麗（2019）基于159家商業(yè)銀行的面板數(shù)據(jù)分析了宏觀審慎政策是否對金融風(fēng)險存在抑制作用，研究結(jié)果表明宏觀審慎政策并沒有充分發(fā)揮對金融風(fēng)險的抑制作用。也有的學(xué)者對宏觀審慎政策與貨幣政策的協(xié)同作用效果進(jìn)行了研究：朱波（2016）運用內(nèi)生性網(wǎng)絡(luò)模型和仿真模擬技術(shù)研究了不同貨幣政策工具下系統(tǒng)性金融風(fēng)險的變化情況，研究結(jié)果表明，財政政策與宏觀審慎政策的協(xié)同能夠在實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)時降低系統(tǒng)性風(fēng)險的負(fù)面影響。也有學(xué)者從博弈論的角度出發(fā)研究宏觀審慎政策的作用效果：方意（2019）從博弈論角度研究了系統(tǒng)性風(fēng)險、銀行拋售行為與宏觀審慎政策之間的關(guān)系，研究表明：在遭受負(fù)向沖擊時，銀行的優(yōu)先拋售非流動性資產(chǎn)的行為是納什均衡;而央行的宏觀審慎政策能夠促使銀行之間產(chǎn)生合作，使得銀行優(yōu)先拋售流動資產(chǎn)，進(jìn)而最小化系統(tǒng)性風(fēng)險。

從以上文獻(xiàn)中可以看出，學(xué)界對宏觀審慎政策能否降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險尚未有定論，并且大多數(shù)學(xué)者都是從央行的宏觀審慎政策的傳導(dǎo)機(jī)制出發(fā)研究央行政策的有效性，而很少有學(xué)者從博弈論的角度出發(fā)研究央行的宏觀審慎政策與系統(tǒng)性金融風(fēng)險的關(guān)系。由于宏觀審慎政策對公眾的短期利益具有負(fù)向影響，因此，研究央行的宏觀審慎政策與公眾對策之間的互動關(guān)系就具有重要的理論和實踐價值。本文從博弈論的角度出發(fā)，在理論上證明了央行宏觀審慎政策的有效性會因為公眾的投機(jī)行為而失效，并指出央行實施以牙還牙（tit for tat）策略能夠促進(jìn)央行與公眾產(chǎn)生合作行為。本文第三部分將從博弈論的角度論證央行宏觀審慎政策的作用機(jī)制，并證明為什么公眾的投機(jī)行為會令其失效;第四部分對為什么央行的以牙還牙策略會促使央行與公眾產(chǎn)生合作行為進(jìn)行證明;第五部分是本文的結(jié)論以及政策建議。

3.宏觀審慎政策有效性分析

3.1模型假設(shè)

在本部分，筆者將構(gòu)建一個不完全信息動態(tài)博弈對央行與公眾之間的利益互動機(jī)制進(jìn)行分析。在本博弈中有三個博弈方，分別是自然、央行與公眾，我們假定自然與央行都是完全理性博弈方，并且由于央行宏觀審慎政策的主要監(jiān)管對象是各金融機(jī)構(gòu)，因此我們假定公眾也是完全理性博弈方。我們假定系統(tǒng)性風(fēng)險是外生給定的，由自然決定每期是高系統(tǒng)性風(fēng)險還是低系統(tǒng)性風(fēng)險。我們假定只有央行能夠觀測到自然的選擇，公眾根據(jù)央行的行為推斷系統(tǒng)性風(fēng)險的高低。

央行有兩個策略為進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)和不進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，由于逆周期調(diào)節(jié)策略會降低經(jīng)濟(jì)增速，因此在低系統(tǒng)性風(fēng)險時央行不會進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，只有在高系統(tǒng)性風(fēng)險時，央行才會進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，即α>c，ɡ>e，k>i。此外，在低系統(tǒng)性風(fēng)險時，我們假定央行實施了逆周期調(diào)節(jié)但公眾不配合的收益小于央行不執(zhí)行逆周期調(diào)節(jié)時的收益，但大于高系統(tǒng)性風(fēng)險公眾配合時的收益，即k>ɡ>α。由于高系統(tǒng)性風(fēng)險情況向經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢一般要好于低系統(tǒng)性風(fēng)險情況下的經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢，我們有理由認(rèn)為，相較于低系統(tǒng)性風(fēng)險情況下公眾配合時央行逆周期調(diào)節(jié)的得益要高于在高系統(tǒng)性風(fēng)險情況下央行的得益，即α>e。由于一旦發(fā)生高系統(tǒng)性風(fēng)險引發(fā)了金融危機(jī)，會對央行以及公眾的福利產(chǎn)生巨大影響，因此，我們認(rèn)為e>c>i。央行在各種情況下的總收益排序為：k>ɡ>α>e>c>i。

公眾有兩個策略，分別為配合央行和不配合央行，公眾知道央行在只有在高系統(tǒng)性風(fēng)險時才會進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，在高系統(tǒng)性風(fēng)險情況下，如果公眾不配合，則會進(jìn)一步提高系統(tǒng)性風(fēng)險，進(jìn)一步則會導(dǎo)致金融危機(jī)。因此，當(dāng)央行進(jìn)行逆周期調(diào)解時，公眾會選擇配合，即b>d，h>f，l>j。此外，在低系統(tǒng)性風(fēng)險時，我們假定公眾不配合央行逆周期調(diào)節(jié)時的收益小于央行不執(zhí)行逆周期調(diào)節(jié)時的收益，但大于高系統(tǒng)性風(fēng)險公眾選擇配合時的收益，即l>h>b。由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢在高系統(tǒng)性風(fēng)險情況一般要好于低系統(tǒng)性風(fēng)險情況，我們有理由認(rèn)為，相較于低系統(tǒng)性風(fēng)險情況下公眾配合時央行逆周期調(diào)節(jié)的得益要高于在高系統(tǒng)性風(fēng)險情況下央行的得益，即b>f。由于金融危機(jī)發(fā)生后會導(dǎo)致公眾得益下降，因此，我們參考對央行得益的設(shè)定，認(rèn)為f>d>j。公眾在各種情況下的總收益為l>h>b>f>d>j。

3.2完美貝葉斯納什均衡推導(dǎo)

設(shè)高系統(tǒng)性風(fēng)險用H表示，低系統(tǒng)性風(fēng)險用L表示;央行選擇逆周期調(diào)節(jié)用Y表示，不進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)用N表示;公眾配合央行用C表示，不配合用I表示。對于央行而言，只有在進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)的收益大于不進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)的收益時才會進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，由于央行知道本期的系統(tǒng)性風(fēng)險，所以央行會根據(jù)系統(tǒng)性風(fēng)險的高低決定是否實施逆周期調(diào)節(jié)政策。在高系統(tǒng)性風(fēng)險的情況下，由于α>c>i，央行進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)是央行的上策;在低系統(tǒng)性風(fēng)險的情況下，由于k>ɡ>e，此時，央行的最優(yōu)選擇是不進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)。對于公眾而言，在央行選擇逆周期調(diào)節(jié)的時候，只有當(dāng)選擇配合時的收益大于不配合時的收益才會選擇配合，即：

bP（Y|H）+fp（Y|L）>dP（Y|H）+hP（Y|L）

公眾知道央行會在高系統(tǒng)性風(fēng)險時選擇逆周期調(diào)節(jié)，在低系統(tǒng)性風(fēng)險時選擇不進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，即P（Y|H）=1、P（N|L）=1。此時，式（1）可以簡化為：

上式恒成立，表明在央行逆周期調(diào)節(jié)時，公眾配合央行會實現(xiàn)自身得益的最大化。公眾會根據(jù)央行的策略選擇自己的策略，即央行選擇的策略為公眾發(fā)出了信號。當(dāng)央行選擇進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)時，根據(jù)P（Y|H）=1，公眾可以推算出此時為高系統(tǒng)性風(fēng)險，故公眾會選擇配合央行對金融系統(tǒng)進(jìn)行調(diào)整，降低系統(tǒng)性風(fēng)險，以期獲得更大收益;當(dāng)央行沒有選擇進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)時，根據(jù)P（N|L）=1，公眾可以推算出此時為低系統(tǒng)性風(fēng)險，此時央行不會進(jìn)行調(diào)節(jié)，公眾無需對其作出反應(yīng)，博弈結(jié)束。

由此，我們便推導(dǎo)出了該博弈的完美貝葉斯納什均衡：在高系統(tǒng)性風(fēng)險時，央行選擇調(diào)節(jié)，公眾選擇配合;在低系統(tǒng)性風(fēng)險時，央行不會選擇調(diào)節(jié)，公眾也無需配合。該博弈的均衡結(jié)果表明，央行的宏觀審慎政策能夠有效地降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險，進(jìn)一步可以導(dǎo)出：在理想情況下，央行的宏觀審慎政策可以完全阻止金融危機(jī)的發(fā)生。該結(jié)論是有著諸多約束的，它要求央行以及公眾的得益大小完全滿足上文的假設(shè)，即k>ɡ>α>e>c>i且l>h>b>f>d>j。但在現(xiàn)實世界中，上述假設(shè)并不是總是滿足，因此我們應(yīng)該對宏觀審慎政策有一個清晰的認(rèn)識，即宏觀審慎政策是有效的，但并不會總是有效。

3.3進(jìn)一步分析

在上述博弈中，我們將公眾作為一個整體進(jìn)行分析，但實際上，公眾是很多分散個體的集合。在公眾配合央行宏觀審慎政策的過程中，可能會有的個體認(rèn)為其他人都選擇了配合，自己選擇不配合不會影響最終的均衡結(jié)果，并使自己獲得高得益，我們將這類公眾稱為投機(jī)者。下面我們結(jié)合一個給出具體數(shù)值的完全信息靜態(tài)博弈來分析投機(jī)者對納什均衡的影響。

我們假設(shè)系統(tǒng)中有兩位具有對稱收益的公眾：公眾1和公眾2。他們有兩個策略，配合央行與不配合央行（作為投機(jī)者進(jìn)行博弈）。當(dāng)二者軍配合央行的調(diào)控時，系統(tǒng)性風(fēng)險下降，二人的得益為（3，3）;當(dāng)二者均不配合央行的調(diào)控時，系統(tǒng)性風(fēng)險進(jìn)一步上升，金融危機(jī)爆發(fā)，二人得益為（-10，-10）;當(dāng)公眾1選擇配合央行時，公眾2的最優(yōu)選擇是不配合，此時系統(tǒng)性風(fēng)險得到一定程度的抑制，但公眾1受到一定的政策影響，此時雙方的得益為（2，7）;當(dāng)公眾1選擇不配合央行時，公眾2的最優(yōu)選擇是配合，由于雙方得益的對稱性，此時二者的得益為（7，2）。我們可以得出，該博弈的純策略納什均衡是（配合，不配合）、（不配合、配合）。但在實際博弈過程中，公眾的決策行為不受純策略納什均衡的影響，考慮混合策略納什均衡對公眾的決策更有指導(dǎo)意義。本文的混合策略納什均衡是公眾均以3/4的概率配合，1/4的概率不配合。在這種情況下，雙方均選擇不配合的概率為1/16，表明公眾的投機(jī)行為可能會導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險的提高，進(jìn)而導(dǎo)致金融危機(jī)的爆發(fā)。本部分所得出的結(jié)論是對上一小節(jié)結(jié)論的補(bǔ)充，表明央行的宏觀審慎政策能夠有效地降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險，但由于市場中投機(jī)者的存在使得宏觀審慎政策并不能完全杜絕金融危機(jī)發(fā)生的可能性。

4.公眾與央行合作的可能性分析

在本部分，本文將提出一種央行抑制投機(jī)者行為的作用機(jī)制。李拉亞（2016）提出的央行的軟硬兼施策略，證明了央行政策與公眾對策博弈是一個不對稱收益囚徒困境，并提出在有限重復(fù)博弈中能夠?qū)崿F(xiàn)央行與公眾之間的合作行為。本文將其研究結(jié)論推廣至央行的逆周期調(diào)節(jié)與投機(jī)者行為之間的多期博弈。

在央行的逆周期調(diào)節(jié)與投機(jī)者行為重復(fù)博弈中，我們假定央行有溫和政策與嚴(yán)厲政策兩種選擇;公眾（個體意義上的公眾）有投機(jī)與配合兩種選擇。在第一期，央行首先通過實施溫和政策要求公眾配合其調(diào)控，若是公眾選擇配合，則央行第二期繼續(xù)實施溫和政策直到公眾選擇投機(jī);若是公眾選擇投機(jī)，則央行第二期開始選擇嚴(yán)厲政策直到公眾選擇配合。該博弈是一個重復(fù)博弈，軟硬兼施策略的本質(zhì)是改變公眾投機(jī)收益與合作收益的大小關(guān)系，使得配合央行的長期收益高于投機(jī)行為的長期收益。李拉亞（2016）證明了該博弈在有限重復(fù)博弈中會產(chǎn)生合作行為，限于篇幅原因，本文不再進(jìn)行證明。本部分提出的作用機(jī)制能夠抑制第三部分提出的公眾的投機(jī)行為，該機(jī)制與宏觀審慎政策相結(jié)合，能夠更好的實現(xiàn)央行的政策目標(biāo)。但該機(jī)制也存在一定的缺陷，央行只能對金融機(jī)構(gòu)實施軟硬兼施策略;對為數(shù)眾多的個體投機(jī)者央行不可能完全管控，進(jìn)而也不可能完全消除其投機(jī)行為。

5.結(jié)論與政策建議

我們從博弈論的角度對央行的宏觀審慎政策的有效性進(jìn)行了分析，結(jié)論表明，央行的宏觀審慎政策的有效性會因為公眾的投機(jī)行為而失效，宏觀審慎政策的實施并不能完全消除金融危機(jī)發(fā)生的可能性。此外，我們證明了長期來看央行的軟硬兼施策略能夠在一定程度上抑制公眾的投機(jī)行為。

根據(jù)以上結(jié)論，我們認(rèn)為，央行可以將宏觀審慎政策與軟硬兼施策略結(jié)合使用，能夠提高央行宏觀審慎政策的有效性，更好的管控系統(tǒng)性金融風(fēng)險，提高金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性，降低外在沖擊對金融系統(tǒng)的影響。

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