私募股權(quán)基金入局混合所有制改革的治理效應(yīng)研究

顧云

摘要：本文以HYSH入股SHCTKG參與混合所有制改革事件為案例，從股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)、內(nèi)部管理機(jī)制、人才引進(jìn)、業(yè)務(wù)整合等方面分析了HYSH參與SHCTKG的治理效應(yīng)，探討SHCT混改之后在現(xiàn)代企業(yè)治理制度方面的變化。希望通過HYSH的個(gè)案研究，為PE如何在混改后發(fā)揮治理效應(yīng)問題提供研究參考樣本，同時(shí)為國企引入PE參與混改提供一定借鑒。

關(guān)鍵詞：混改;私募股權(quán);治理效應(yīng)

十八屆三中全會(huì)以后，混改工作逐漸成為我國對(duì)于國企所有制改革的一項(xiàng)重點(diǎn)內(nèi)容，在深化推進(jìn)混改工作過程中，PE入局混改成為我國在新一輪所有制改革中的一大突破，發(fā)揮了很重要的治理效應(yīng)。一方面PE機(jī)制靈活，可以通過并購重組、共同成立并購基金等多種方式參與混改;另一方面PE具備強(qiáng)有力的融資能力，可以有效降低國企融資成本。且PE作為長期投資者積極參與國企的治理，具有改善國企股權(quán)結(jié)構(gòu)單一、經(jīng)營效率低下、治理機(jī)制不規(guī)范等問題的作用。

但是并非PE參與的全部企業(yè)混改項(xiàng)目都達(dá)到了理想結(jié)果，部分企業(yè)混改后業(yè)績平平，甚至走了下坡路。其根本的癥結(jié)在于只“混”不“改”，為了完成上級(jí)任務(wù)，盲目尋求投資機(jī)構(gòu)或者是非公資本，混改完成后卻沒有切實(shí)發(fā)揮出PE的治理效應(yīng)，改組流于表面。

本文以HYSH入股SHCTKG參與混合所有制改革事件為案例，從股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)、內(nèi)部管理、人才引進(jìn)機(jī)制、業(yè)務(wù)整合等方面分析其治理效應(yīng)，探討SHCTKG混改之后在現(xiàn)代企業(yè)治理制度方面的變化。希望通過HYSH的個(gè)案研究，為PE如何在混改后發(fā)揮治理效應(yīng)提供參考樣本。

一、案例簡介

HYSH成立于2011年，是某集團(tuán)全資發(fā)起的第一支投資QFLP股的試點(diǎn)私募基金，資金募集總額和資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)累計(jì)達(dá)到了5億美元，折合人民幣32億元。本基金在國外募集美元資金之后轉(zhuǎn)換成人民幣投資經(jīng)營。

SHCTKG成立于1992年，其投資經(jīng)營的主要投資業(yè)務(wù)經(jīng)營領(lǐng)域主要包括某城市綠化生態(tài)與資源保護(hù)環(huán)境項(xiàng)目運(yùn)輸管理業(yè)務(wù)、房地產(chǎn)運(yùn)輸管理業(yè)務(wù)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓投資項(xiàng)目運(yùn)輸管理業(yè)務(wù)、某城市液化管道專用燃?xì)夂统鞘幸夯搸r石油氣投資運(yùn)輸?shù)?。?shí)際全權(quán)控制的法人機(jī)構(gòu)是中國某市政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)。

2013年2月18日SHCTKG向證券交易所申請(qǐng)停牌。企業(yè)于2013年3月1日發(fā)布提示性公告，提示計(jì)劃通過公開征集的方式從外部引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，出讓企業(yè)總股本中10%的股權(quán)共計(jì)298，752，352股。HYSH作為唯一的受讓方，向公司控股股東上海城投遞交了意向受讓書及相關(guān)資料。2013年4月2日，HYSH確定為上述10%股份的受讓人，并且在2014年2月26日完成過戶手續(xù)。HYSH作為私營投資者參與企業(yè)混改，國有股的比例被適度稀釋，由55.61%下降至45.61%，同時(shí)SHCTKG也以較低的融資成本募集到了近18億元的私募基金。

二、PE參與混改的治理效應(yīng)

（一）優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

在混合所有制改革之前，SHCTKG的第一大股東持股比例為55.61%，而其余持有公司1%股份以上的股東為某證券公司和某銀行股份有限公司的股票型證券投資基金，它們屬于公司的財(cái)務(wù)投資者，不參與公司的治理，第一大股東擁有絕對(duì)的話語權(quán)和控制權(quán)。因此，從股權(quán)結(jié)構(gòu)上來看，SHCTKG由第一大股東絕對(duì)控股，國資委是企業(yè)實(shí)際控制人，以國資資本為主導(dǎo)，管理體制上存在一股獨(dú)大的現(xiàn)象，非國有股東無法對(duì)大股東實(shí)現(xiàn)股權(quán)制衡（詳見表1）。

在HYSH以近18億元的資金入股SHCTKG參與混改之后，作為第二大股東提高了非國有股東在股東決議中的話語權(quán)，改變了原國有股占據(jù)絕對(duì)控制地位的現(xiàn)象。HYSH依法行使股東投票權(quán)參加股東大會(huì)的公司經(jīng)營決策，實(shí)現(xiàn)與其他上海城投之間的良性交易互動(dòng)，與其他國有控股股東共同享受上海城投控股的投資權(quán)、收益權(quán)和經(jīng)營運(yùn)作權(quán)，依法行使投票權(quán)，實(shí)現(xiàn)了股權(quán)的多元化，緩解了其在SHCTKG的委托代理關(guān)系中主體所有者的缺位。同時(shí)HYSH作為第二大股東又能夠?qū)芾韺訉?shí)施有效監(jiān)督，避免出現(xiàn)股東和管理層信息不對(duì)稱現(xiàn)象（詳見表2）。

（二）改善董事會(huì)結(jié)構(gòu)

公司治理的核心是控制權(quán)，控制權(quán)的核心是董事會(huì)結(jié)構(gòu)。SHCTKG公司在進(jìn)一步實(shí)行混合所有制體制改革之前，董事會(huì)成員共11名，除去5位獨(dú)立董事之外，其余6名成員均有集團(tuán)背景，在董事會(huì)上占據(jù)絕對(duì)地位與權(quán)力，雖然從形式上已經(jīng)建立了現(xiàn)代化的企業(yè)體制，但未必能夠形成有效的企業(yè)法人治理機(jī)制。

SHCTKG混合所有制改革之后，HYSH派駐董事參與董事會(huì)，在董事會(huì)的11名成員中占到2個(gè)席位。截至2019年末，企業(yè)共有9位董事，其中3人為獨(dú)立董事，其余6名中的2名為HYSH系人員。在HYSH擁有了更多的影響力和話語權(quán)的同時(shí)，董事的工作實(shí)踐和經(jīng)歷更加豐富，董事A曾任先后擔(dān)任過曾任某市某建筑工程公司的項(xiàng)目經(jīng)理、某市某建筑工程有限公司的總經(jīng)理和曾任某市建工（集團(tuán)）某領(lǐng)事館的項(xiàng)目執(zhí)行主管。脫離原第一大股東的背景，不僅具有豐富的建筑行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和管理經(jīng)驗(yàn)，還具有國際化的背景。董事B擅長資本經(jīng)營管理和投資業(yè)務(wù)。而HYSH派駐的董事C和D擁有銀行與投資行業(yè)的復(fù)合背景，是HYSH里PE領(lǐng)域的專家，在投資決策和發(fā)展戰(zhàn)略的制定上更能夠站在股東的利益上考慮?；旄暮蠖聲?huì)的成員不再是形式上的存在，而是作為決策機(jī)構(gòu)在行業(yè)領(lǐng)域和管理上發(fā)揮各自的作用，將盈利作為其經(jīng)營決策的核心導(dǎo)向，確保企業(yè)順利開展市場化運(yùn)作，達(dá)到保護(hù)資本價(jià)值的目的。這也是良好治理結(jié)構(gòu)的典型特點(diǎn)。

（三）優(yōu)化內(nèi)部管理機(jī)制

企業(yè)先前組建了戰(zhàn)略、薪酬考評(píng)以及審計(jì)三大委員會(huì)，但在實(shí)務(wù)中并未發(fā)揮實(shí)際作用。如2011年和2012年審計(jì)委員會(huì)在報(bào)告期內(nèi)總共召開了3次會(huì)議，議案內(nèi)容為“公司2011年內(nèi)部審計(jì)計(jì)劃”和“公司2012年內(nèi)部審計(jì)計(jì)劃”等常規(guī)內(nèi)容。

HYSH參與SHCTKG混改后，引導(dǎo)企業(yè)三大委員會(huì)積極發(fā)揮其作用。其中，審計(jì)委員會(huì)在專項(xiàng)審計(jì)后審議通過了公司關(guān)于環(huán)境油品與環(huán)境院股權(quán)置換關(guān)聯(lián)交易的議案，保證董事會(huì)有效監(jiān)督經(jīng)理團(tuán)隊(duì)，增強(qiáng)內(nèi)控實(shí)力。戰(zhàn)略委員會(huì)通過了公司所屬置地集團(tuán)投資某區(qū)某地塊項(xiàng)目等6項(xiàng)議案，并對(duì)市場環(huán)境、行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)、公司業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)劃進(jìn)行了詳細(xì)分析，對(duì)公司保持穩(wěn)健發(fā)展提出可行性建議，促進(jìn)公司更好地參與市場競爭。

（四）市場化人才選聘制度

相較于以往的高管均為行政任命，HYSH的入股使得SHCTKG實(shí)現(xiàn)了體制變革，為“人員流動(dòng)”創(chuàng)造可能性，實(shí)施了市場化的選聘制度，加強(qiáng)了SHCTKG業(yè)務(wù)人才體系的建設(shè)。如SHCTKG的董事長W是從公司原有的管理人員中選拔而來，2014-2016年間其擔(dān)任公司的副總裁，2017 年晉升為公司的總裁，2018 年成為公司的董事長。此外，混改后公司還引進(jìn)具有數(shù)十年證券公司投資銀行部從業(yè)經(jīng)歷，曾任職于資產(chǎn)管理公司和股權(quán)投資基金公司的Z擔(dān)任公司的投資總監(jiān)，且在2017年將其提拔為公司副總裁，給予優(yōu)秀人才晉升的機(jī)會(huì)和發(fā)揮的空間。HYSH推動(dòng)引進(jìn)培養(yǎng)專業(yè)化市場人才，吸引更多有市場影響力的核心合伙人，打造適應(yīng)資本市場不斷變化發(fā)展的投資團(tuán)隊(duì)。

（五）推動(dòng)業(yè)務(wù)整合

HYSH參與SHCTKG的考慮因素之一是看好其在環(huán)境產(chǎn)業(yè)的巨大發(fā)展?jié)摿Γ?013年其披露的公告中也指出希望通過本次權(quán)益變動(dòng)成為SHCTKG的投資者，推動(dòng)SHCTKG在環(huán)境領(lǐng)域的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，使其在環(huán)境領(lǐng)域成為具有國際影響力的綜合性集團(tuán)。因此HYSH在入股SHCTKG后與SHCTKG就實(shí)現(xiàn)環(huán)境產(chǎn)業(yè)鏈資源整合達(dá)成了一致意見，并著手推動(dòng)了一系列業(yè)務(wù)資源整合活動(dòng)，主要包括收購某集團(tuán)40%的股份以加強(qiáng)對(duì)環(huán)境業(yè)務(wù)的控制;置換環(huán)境油品與某市環(huán)境工程設(shè)計(jì)科學(xué)研究院來延伸產(chǎn)業(yè)鏈至上游規(guī)劃設(shè)計(jì)、技術(shù)服務(wù)領(lǐng)域;換股吸收合并某股來解決同業(yè)競爭矛盾等。最終還將環(huán)境業(yè)務(wù)分拆上市，實(shí)現(xiàn)環(huán)境資源的優(yōu)質(zhì)整合。

SHCTKG分立環(huán)境業(yè)務(wù)之后其存續(xù)資產(chǎn)借助HYSH優(yōu)秀的管理經(jīng)驗(yàn)對(duì)其進(jìn)行整合和經(jīng)營，確定了發(fā)展模式由重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，業(yè)務(wù)重心為“房地產(chǎn)+股權(quán)投資”模式。SHCTKG通過將產(chǎn)業(yè)資本+金融資本實(shí)現(xiàn)資源互換、取長補(bǔ)短或抱團(tuán)取暖，借助HYSH金融方向?qū)＜抑敢?，不斷?chuàng)造出新的業(yè)務(wù)模式和競爭優(yōu)勢(shì)，積極整合各種金融工具和金融資源，形成金融反哺主業(yè)的良性循環(huán)，凸顯“地產(chǎn)+金融”資本優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)業(yè)鏈相互嫁接能力。

三、結(jié)論與啟示

本文對(duì)HYSH入股SHCTKG參與混合所有制改革事件的研究發(fā)現(xiàn)，HYSH的入股不僅改善了股權(quán)結(jié)構(gòu)，還從董事會(huì)結(jié)構(gòu)、內(nèi)部管理機(jī)制、人才選聘制度、業(yè)務(wù)整合等方面深度發(fā)揮了治理效應(yīng)。因此，本文認(rèn)為PE作為長期投資者，會(huì)助力國企建立多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)、健全法人治理結(jié)構(gòu)，提高公司的治理水平。

混改工作所獲直接成果是構(gòu)建多元化產(chǎn)權(quán)體系，對(duì)資本、人力、管理、技術(shù)以及自然資源等多種要素進(jìn)行整合，構(gòu)建全新價(jià)值鏈以及產(chǎn)業(yè)鏈，不過底層邏輯以及核心目的是構(gòu)建現(xiàn)代企業(yè)制度并逐步加以完善，也就是經(jīng)過混改對(duì)治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整和改善。要想讓PE參與的混改達(dá)到預(yù)期效果，就不能只發(fā)揮提供資金資源的作用，而必須從國企經(jīng)營層管理的痛點(diǎn)出發(fā)真正發(fā)揮PE的治理效應(yīng)。在實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化的同時(shí)推動(dòng)董事會(huì)建設(shè)，通過混改引入市場化經(jīng)營理念進(jìn)而優(yōu)化內(nèi)部管理和建立市場化人才選拔機(jī)制，最后落腳到業(yè)務(wù)層面推動(dòng)業(yè)務(wù)升級(jí)。

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