上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押與盈余管理研究

胡敏 孫唯雅

本文系2020年度湖南科技大學(xué)大學(xué)生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)訓(xùn)練計(jì)劃項(xiàng)目“控股股東股權(quán)質(zhì)押下的盈余管理研究”（項(xiàng)目編號(hào)：S202012649002）的研究成果

摘 要：文章以2010年-2018年創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象，研究控股股東股權(quán)質(zhì)押與盈余管理兩者之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，通過盈余管理手段操縱盈余的行為主要存在于控股股東有股權(quán)質(zhì)押行為的公司，同時(shí)股權(quán)質(zhì)押與盈余管理之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

關(guān)鍵詞：股權(quán)質(zhì)押;應(yīng)計(jì)盈余管理;真實(shí)盈余管理

一、引言

1995年頒布《中華人民共和國(guó)擔(dān)保法》，該部法中即提出了股權(quán)質(zhì)押制度，也明確了股權(quán)質(zhì)押的概念。因此拉開了我國(guó)公司控股股東將股權(quán)質(zhì)押作為融資方式的序幕。緊接著在2013年推出證券公司股票質(zhì)押式回購(gòu)協(xié)議業(yè)務(wù)，因此股權(quán)質(zhì)押的規(guī)模迅速擴(kuò)大。股權(quán)質(zhì)押是指公司股東為了籌集資金進(jìn)而將其自身所持股票抵押給金融機(jī)構(gòu)的行為。由于股權(quán)質(zhì)押融資速度快、成本低以及籌集到的資金用途不受限制，因此近幾年我國(guó)證券市場(chǎng)質(zhì)押式業(yè)務(wù)迎來爆發(fā)式增長(zhǎng)。據(jù)中登公司數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2018年12月28日，A股市場(chǎng)質(zhì)押公司數(shù)量為3434家，質(zhì)押總股數(shù)為6345億股，市值規(guī)模為4.23億元，質(zhì)押筆數(shù)為9.69萬股，其股權(quán)質(zhì)押比例高達(dá)90%，A股市場(chǎng)呈現(xiàn)的是“無股不押”的畫面。而在2013年股權(quán)質(zhì)押剛興起的時(shí)候，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的公司僅占A股市場(chǎng)的51%，質(zhì)押總股數(shù)為1751億股，總市值為1.61萬億元。由此可見，在短短幾年時(shí)間內(nèi)我國(guó)A股市場(chǎng)不論是累計(jì)質(zhì)押股數(shù)還是總市值都在高速增長(zhǎng)。雖然控股股東可以通過股權(quán)質(zhì)押來滿足公司的資金需求，但隨著質(zhì)押率越來越高，也出現(xiàn)了不可控的風(fēng)險(xiǎn)問題。2017年頻繁發(fā)生的大股東爆倉(cāng)，如樂視、洲際油氣、眾應(yīng)互聯(lián)、拉夏貝爾、巡游科技等遭到強(qiáng)制平倉(cāng)，證券市場(chǎng)監(jiān)管層關(guān)注到股權(quán)質(zhì)押快速增長(zhǎng)后帶來的危機(jī)，因此2018年證監(jiān)會(huì)就出臺(tái)了新規(guī)，如《股權(quán)質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（2018年修訂）》及《證券公司參與股票質(zhì)押式回購(gòu)交易風(fēng)險(xiǎn)管理指引》，由此開啟了對(duì)股權(quán)質(zhì)押的嚴(yán)格監(jiān)管。而影響股權(quán)質(zhì)押的最重要的因素就是股價(jià)，在質(zhì)押的過程中，倘若出現(xiàn)股價(jià)下降到雙方設(shè)定的預(yù)警線，那么公司股東就需要進(jìn)行補(bǔ)倉(cāng);如果出現(xiàn)繼續(xù)下跌至平倉(cāng)線，而控股股東不僅無法繼續(xù)追加抵押物，而且也無法償還借款，結(jié)果就是被強(qiáng)制平倉(cāng)，進(jìn)而會(huì)帶來控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。因此，控股股東就會(huì)采取措施穩(wěn)定股價(jià)，而投資者在購(gòu)買股票進(jìn)行投資時(shí)所考慮的關(guān)鍵因素是盈余信息，那么穩(wěn)定股價(jià)就成了股東們的目標(biāo)，而通過已有的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)通常都是通過盈余管理的手段進(jìn)行操縱盈余。

本文選取2010年-2018年創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)，研究控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司盈余管理兩者之間的關(guān)系，希望最后的研究結(jié)果能豐富該領(lǐng)域的文獻(xiàn)，對(duì)于公司內(nèi)部的治理和外部監(jiān)管方面也能提供有效性的建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

控股股東股權(quán)質(zhì)押與盈余管理。股權(quán)質(zhì)押由于其融資成本低、操作便捷、限制條件少以及不需要監(jiān)管層的審批等特點(diǎn)，與此同時(shí)公司的股東通過股權(quán)質(zhì)押可以將其擁有的財(cái)務(wù)資源由“靜態(tài)”變成“動(dòng)態(tài)”，已經(jīng)成為上市公司控股股東融資的主要方式。Chan and Kanatas（1985）認(rèn)為通過質(zhì)押擔(dān)保的行為有助于質(zhì)權(quán)人更便捷地衡量風(fēng)險(xiǎn)，但是由于出質(zhì)人和質(zhì)權(quán)人之間信息不對(duì)稱，那么出質(zhì)人就存在很大的可能性提高抵押物的質(zhì)量，最終提升質(zhì)押物的價(jià)格。Bester（1985）通過研究股權(quán)質(zhì)押與公司風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)質(zhì)權(quán)人可以通過股票的數(shù)量以及質(zhì)量來衡量該筆融資貸款的風(fēng)險(xiǎn)，那么股東為了提升股價(jià)就會(huì)通過盈余管理手段操縱公司的盈余。謝德仁和廖珂（2018）通過研究A股上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)真實(shí)盈余管理的影響發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押與盈余管理呈正相關(guān)關(guān)系，而且該情況主要存在于內(nèi)部制衡程度差的公司中;還發(fā)現(xiàn)在民企中存在股權(quán)質(zhì)押的公司更傾向于通過真實(shí)盈余管理手段操縱會(huì)計(jì)盈余。金舒婷（2019）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)盈余管理的影響程度受公司所處周期的影響，成熟期較弱，而成長(zhǎng)期和衰退期較強(qiáng)。王化成和王欣等（2019）研究發(fā)現(xiàn)相較于不存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司的權(quán)益資本成本更高，主要是因?yàn)楣竟蓶|的股權(quán)質(zhì)押所引起的掏空行為發(fā)揮中介作用。還發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押與權(quán)益資本成本呈正相關(guān)關(guān)系，此情況在股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)高以及信息質(zhì)量低的公司中更明顯。張栓興等（2019）研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押率同應(yīng)計(jì)盈余管理呈反相關(guān)，但股權(quán)質(zhì)押率促進(jìn)公司通過真實(shí)盈余管理的手段操縱盈余。曹志鵬和朱敏迪（2018）以2012年-2016年我國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押與真實(shí)盈余管理之間呈正相關(guān)，且隨著控股股東持股比例的提高而進(jìn)一步加強(qiáng);而股權(quán)制衡度以及國(guó)有股權(quán)性質(zhì)會(huì)減弱其兩者之間的正相關(guān)關(guān)系。王斌和宋春霞（2015）研究發(fā)現(xiàn)，即使外界加強(qiáng)了對(duì)股權(quán)質(zhì)押的監(jiān)管，盈余管理行為還是普遍存在，只是控股股東偏向于使用隱蔽性強(qiáng)和難以發(fā)現(xiàn)的真實(shí)盈余管理行為。譚燕和吳靜（2013）在研究中選取盈余操縱水平作為衡量股權(quán)質(zhì)量的指標(biāo)，通過對(duì)比得出存在股權(quán)質(zhì)押行為的公司其股票的質(zhì)量更優(yōu)。陳共榮（2016）等研究發(fā)現(xiàn)盈余管理行為高的概率主要存在于股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)，該現(xiàn)象在民企中更明顯，還發(fā)現(xiàn)控股股東更熱衷于使用真實(shí)盈余管理手段。股價(jià)是影響整個(gè)股權(quán)質(zhì)押過程中最重要的因素，穩(wěn)定質(zhì)押物的價(jià)格就成為了控股股東的目標(biāo)，最終目的是為了保證自身的控制權(quán)不被強(qiáng)制轉(zhuǎn)移，就存在強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)進(jìn)行市值管理。通過已有研究發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押的公司并不是通過提高業(yè)績(jī)?nèi)ヌ嵘蓛r(jià)，而是通過盈余管理手段實(shí)現(xiàn)。通常情況下，一股獨(dú)大和股權(quán)結(jié)構(gòu)集中這些現(xiàn)象在中國(guó)的企業(yè)中普遍存在，在這樣的結(jié)構(gòu)下為管理層和控股股東合謀提供了有利的條件。而在我國(guó)資本市場(chǎng)中，中小民營(yíng)企業(yè)融資的限制條件多，融資難度大，那么對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市公司來說股權(quán)質(zhì)押是一種很好的融資方式，而通過股權(quán)質(zhì)押籌集資金的多少取決于公司股票的價(jià)格，那么創(chuàng)業(yè)板的公司為了維持乃至提升公司的股價(jià)，就更有動(dòng)機(jī)通過盈余管理的手段進(jìn)行市值管理。因此，基于以上分析，提出假設(shè)1：

H1：控股股東股權(quán)質(zhì)押的創(chuàng)業(yè)板上市公司會(huì)進(jìn)行盈余管理，包括應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司2010年-2018年數(shù)據(jù)為研究樣本，剔除ST、*ST企業(yè)并剔除缺失樣本，最終得到1700個(gè)有效值。本文數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），利用Stata14軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

2.變量定義與模型構(gòu)建

（1）被解釋變量

①應(yīng)計(jì)盈余管理（DA）。本文的應(yīng)計(jì)盈余管理（DA）采用加入無形資產(chǎn)和長(zhǎng)期資產(chǎn)后計(jì)算操作性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的修正Jones模型。

②真實(shí)盈余管理（REM）。本文選用酌情期間費(fèi)用（DISX）、異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流（CFO）和異常生產(chǎn)成本（PROD）作為衡量真實(shí)盈余管理程度的三個(gè)指標(biāo)，并構(gòu)建綜合衡量指標(biāo)（REM= ABPROD-ABCOF-ABDISX）來衡量綜合真實(shí)盈余管理水平。

（2）解釋變量

自變量Pledge為股權(quán)質(zhì)押變量，當(dāng)創(chuàng)業(yè)板上市公司控股股東存在股權(quán)質(zhì)押時(shí)取值為1，否則為0。

（3）控制變量

創(chuàng)業(yè)板上市公司在進(jìn)行盈余操作時(shí)，除了受到控股股東股權(quán)質(zhì)押的影響外，還可能受到其他因素的影響。通常情況下企業(yè)規(guī)模越大，公司治理機(jī)制越好，其公司股東進(jìn)行盈余管理程度越低，因此控制企業(yè)規(guī)模（Size）。不同企業(yè)股東的性質(zhì)會(huì)有差異，因此控制產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Tat）、資產(chǎn)報(bào)酬率（Roa）、公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（Growth）分別代表了公司的營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力以及發(fā)展能力，它們從不同的角度對(duì)企業(yè)的盈余產(chǎn)生作用，同時(shí)對(duì)年份和行業(yè)加以控制減少宏觀環(huán)境的影響。

（4）模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)應(yīng)計(jì)數(shù)和真實(shí)盈余管理的影響，構(gòu)建如下回歸模型：

四、實(shí)證結(jié)果與分析

1.回歸結(jié)果與分析

通過回歸分析，模型檢驗(yàn)了兩者之間所存在的關(guān)系。其結(jié)果如下表所示。股權(quán)質(zhì)押與DA之間的回歸系數(shù)為0.014，在1%的水平上顯著為正，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押后進(jìn)行了應(yīng)計(jì)盈余管理來操縱盈余。與此同時(shí)，股權(quán)質(zhì)押與REM在1%的水平上的顯著正相關(guān)，其系數(shù)為0.019，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押后進(jìn)行了真實(shí)盈余管理來操縱盈余。綜上所述，創(chuàng)業(yè)板上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押后不僅會(huì)選擇應(yīng)計(jì)盈余管理進(jìn)行盈余操縱，更多的是傾向于通過真實(shí)盈余管理進(jìn)行盈余操縱。因此，假設(shè)成立。

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

回歸檢驗(yàn)結(jié)果表

為使研究結(jié)果更具有可信度，進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)，用控股股東股權(quán)質(zhì)押率Pledgerate作為控股股東是否股權(quán)質(zhì)押的替代變量，對(duì)模型進(jìn)行回歸，其結(jié)果在上表的第（3）（4）列，從結(jié)果來看，與前述回歸基本一致。

五、結(jié)論與建議

本文以2010年-2018年創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究對(duì)象，研究公司控股股東股權(quán)質(zhì)押與盈余管理兩者之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司通常都會(huì)存在盈余管理行為，即兩者之間呈正相關(guān)關(guān)系。為了更好地規(guī)范資本市場(chǎng)中控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為，抑制上市公司的盈余管理，提出以下建議。

第一，改進(jìn)股權(quán)質(zhì)押信息披露機(jī)制。監(jiān)管部門要加強(qiáng)監(jiān)管公司股權(quán)質(zhì)押資金的使用情況，可以讓廣大的投資者共同參與監(jiān)督，以防止侵占掏空等行為的發(fā)生，促進(jìn)資本市場(chǎng)持續(xù)發(fā)展。

第二，加強(qiáng)上市公司內(nèi)部管理的機(jī)制建設(shè)，對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)要進(jìn)行優(yōu)化?？毓晒蓶|持股比例越高，越有動(dòng)機(jī)為了自己的利益進(jìn)行盈余操縱，侵占股東的利益，因此需要構(gòu)建有效的股權(quán)機(jī)構(gòu)。

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