人民幣匯率變動(dòng)對(duì)紡織制造業(yè)股票價(jià)格的影響

摘要：本文旨在研究人民幣匯率波動(dòng)對(duì)我國紡織業(yè)股票價(jià)格的影響程度，首先分析了匯率的變動(dòng)如何通過利率、貨幣供給量、國際資本流動(dòng)以及進(jìn)出口貿(mào)易傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響。其次通過平穩(wěn)性檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)以及建立VAR模型定量研究人民幣匯率與紡織制造業(yè)股票價(jià)格之間的關(guān)系，最后對(duì)政府和紡織制造企業(yè)提出建議。

關(guān)鍵詞：匯率變動(dòng);紡織制造業(yè);股票價(jià)格;VAR模型

1.引言

自改革開放以來我國的制造業(yè)迅速發(fā)展，存在大量出口企業(yè)，政府在使用匯率政策對(duì)國際貿(mào)易收支及外匯市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)控時(shí)，應(yīng)該了解具體的政策對(duì)制造業(yè)股票價(jià)格的影響途徑及程度。本文專注于研究人民幣兌美元匯率變動(dòng)對(duì)紡織制造業(yè)股票價(jià)格的影響，建立VAR模型對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，并根據(jù)實(shí)證結(jié)論提出建議及對(duì)策，政府可以依此制定合理的經(jīng)濟(jì)政策，企業(yè)制定有效的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，加強(qiáng)防范外匯風(fēng)險(xiǎn)。

從上世紀(jì)八十年代起，西方學(xué)者就已經(jīng)開始對(duì)匯率與股價(jià)關(guān)系的理論進(jìn)行了研究，Kim（2003）[1]以金融危機(jī)為分界點(diǎn)，通過建立VAR模型，金融危機(jī)前匯率與股價(jià)在長(zhǎng)期存在均衡關(guān)系，金融危機(jī)后長(zhǎng)期并不存在。Anton和Kroenke（2013）[2]采用格蘭杰因果檢驗(yàn)法，分析了亞洲市場(chǎng)上匯率和股票價(jià)格之間的聯(lián)系，他們發(fā)現(xiàn)匯率變動(dòng)和股票日收益率呈正相關(guān)，即本幣貶值導(dǎo)致股價(jià)下跌。程海星等（2015）[3]基于VAR模型進(jìn)行探究，表明匯改后期匯率沖擊對(duì)上證綜指波動(dòng)的解釋比例為匯改初期比例的三倍，并且不同行業(yè)對(duì)于匯率波動(dòng)的敏感性有所差別。李子聯(lián)和于涵（2016）[4]構(gòu)建向量自回歸模型，進(jìn)一步進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析后顯示匯率對(duì)商品和資產(chǎn)價(jià)格影響周期較長(zhǎng)，因而匯率變動(dòng)對(duì)資產(chǎn)品價(jià)格影響具有很強(qiáng)的滯后效應(yīng)。

前人的研究大多直接以匯率與股價(jià)二者為觀測(cè)變量，并未對(duì)利率、貨幣供應(yīng)量及進(jìn)出口貿(mào)易額等傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，本文在前人基礎(chǔ)上另外對(duì)利率和進(jìn)出口貿(mào)易額進(jìn)行了定量分析，深入研究了匯率波動(dòng)通過利率以及進(jìn)出口貿(mào)易渠道對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生的影響。

2.理論分析與研究假設(shè)

2.1利率傳達(dá)機(jī)制

流動(dòng)性偏好理論表明，利率上升時(shí)，儲(chǔ)蓄貨幣到來的效益將會(huì)增加，投資者會(huì)減少證券投資，增加儲(chǔ)蓄以獲得更多的收益，從而導(dǎo)致證券市場(chǎng)需求減少，股票價(jià)格隨之下降。在開放型經(jīng)濟(jì)下，利率變更帶來了國際資本的流動(dòng)，本國利率高，外國投資者更傾向于將資金投入本國，進(jìn)而使得匯率受到影響，直到國際資本的流動(dòng)不會(huì)帶來套利收益。

該理論利率與匯率之間存在數(shù)學(xué)關(guān)系，具體公式如下：

假如一國匯率水平被低估，套利活動(dòng)使得匯率逐漸上升，同時(shí)根據(jù)利率平價(jià)理論，本國利率水平將會(huì)下降，股票價(jià)格上漲，戈登模型由M.J.Gordon在1967年提出用于研究股票價(jià)格的決定因素[5]，由戈登模型可以很好的表明：

P為股票價(jià)格，D為股票股利，g為股利增長(zhǎng)率，I是投資回報(bào)率，受本國是市場(chǎng)利率影響，市場(chǎng)利率上升導(dǎo)致I上升，進(jìn)而導(dǎo)致P上漲。

結(jié)合以上兩個(gè)公式可以提出假設(shè)：人民幣升值時(shí)國際資本流入，使得人民幣貨幣供給增加，國內(nèi)利率水平下降，最終帶來股票價(jià)格的提升。

2.2貨幣供給傳導(dǎo)機(jī)制

中央銀行具備穩(wěn)固匯率水平的職責(zé)，若本幣具有升值壓力，貨幣當(dāng)局將會(huì)拋出本幣購入外幣，外幣供應(yīng)量減少使得外幣升值，本幣貨幣供應(yīng)量增加使得本幣貶值。貨幣供給增加將會(huì)帶來兩方面的影響，一方面使得市場(chǎng)利率下降，公眾增加貨幣持有量用于消費(fèi)，企業(yè)將更多的資金用于投資，股票價(jià)格有所提升;另一方面將會(huì)帶來物價(jià)水平的總體攀升，股價(jià)也不可避免的上漲。

2.3國際資本流動(dòng)傳導(dǎo)機(jī)制

國際資本的流動(dòng)是體現(xiàn)了資本在國家之間的轉(zhuǎn)移，資本流動(dòng)的自由程度反映了一國的經(jīng)濟(jì)境況，當(dāng)經(jīng)濟(jì)開放程度較高時(shí)，資本市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)間的聯(lián)系就更加明顯。由于資本的逐利性，匯率變動(dòng)引起部分貨幣貶值或升值，投資者為追求利益會(huì)改變國際資本的流動(dòng)方向，最終反映在股票價(jià)格的波動(dòng)上。若本幣貶值，外國投資者在將本國的收益兌換外國貨幣時(shí)，收益量將少于預(yù)期，這使得外國投資者減少對(duì)該國的投資，而本國投資者會(huì)增加對(duì)外國的投資，最終國際資本流出。國際資本的流出導(dǎo)致國內(nèi)企業(yè)可獲得資金減少，融資成本增加，投資需求減少導(dǎo)致股票價(jià)格下跌。

2.4進(jìn)出口貿(mào)易傳導(dǎo)機(jī)制

一國匯率變動(dòng)對(duì)進(jìn)出口企業(yè)對(duì)外貿(mào)易狀況的沖擊不言而喻，匯率變動(dòng)對(duì)企業(yè)股票價(jià)格的影響程度取決于該企業(yè)對(duì)外貿(mào)易在整個(gè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)中的占比大小。若為進(jìn)口主導(dǎo)型企業(yè)，企業(yè)的利潤(rùn)更多的受到原材料成本牽制，本幣貶值使得進(jìn)口材料所需支付的本幣增加，從而導(dǎo)致該企業(yè)最終收益的下降，因此過度依賴進(jìn)口材料的企業(yè)將承擔(dān)更大的匯率風(fēng)險(xiǎn);若為出口主導(dǎo)型企業(yè)，本幣貶值使得企業(yè)產(chǎn)品在國際上更具有競(jìng)爭(zhēng)力。

3.實(shí)證分析

3.1數(shù)據(jù)來源與處理

本文研究的數(shù)據(jù)選取2008年1月至2020年12月內(nèi)的人民幣兌美元匯率加權(quán)價(jià)（e），依據(jù)2008年至2020年紡織制造業(yè)中22家具有代表性企業(yè)的月度股票收盤價(jià)格的加權(quán)平均值（P），進(jìn)出口貿(mào)易總額（EIT）以及一年期貸款利率（I）作為樣本，數(shù)據(jù)來源均為同花順ifinD金融數(shù)據(jù)終端，采用Eviews8.0軟件進(jìn)行計(jì)量分析和測(cè)算。

本文選取的具體分析方法包括：首先選取單位根檢驗(yàn)來驗(yàn)證序列的平穩(wěn)性，之后建立VAR模型，采用格蘭杰因果檢驗(yàn)，研究變量之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

3.2平穩(wěn)性檢驗(yàn)

實(shí)證分析之前需要對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)性分析，若時(shí)間序列非平穩(wěn)，則難以推斷該序列在整體上的隨機(jī)性，所選數(shù)據(jù)是否平穩(wěn)對(duì)實(shí)證分析過程具有重要影響。本文對(duì)單位根檢驗(yàn)運(yùn)用ADF檢驗(yàn)方法，對(duì)2008年至2019年的人民幣兌美元匯率以及紡織業(yè)股票價(jià)格進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。匯率e和股價(jià)P在顯著性水平為1%的ADF檢驗(yàn)中存在單位根，因此時(shí)間序列非平穩(wěn)，原因可能是在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，人民幣匯率受到政策影響，波動(dòng)幅度較小，因此匯率變動(dòng)對(duì)股票價(jià)格影響不明顯。e和P的一階差分值在1%的顯著性程度下拒絕ADF單位根檢驗(yàn)，一階差分值為平穩(wěn)時(shí)間序列。

3.3建立VAR模型分析

建立VAR模型，首先需要確定最優(yōu)滯后期數(shù)，借助Eviews8.0軟件得到VAR模型的滯后期結(jié)果，發(fā)現(xiàn)最優(yōu)滯后期數(shù)為8階，根據(jù)相關(guān)參數(shù)，得到VAR模型的表達(dá)式如下：

3.4脈沖響應(yīng)分析

運(yùn)用脈沖響應(yīng)函數(shù)功能，結(jié)果如下圖所示：

如上圖1所示，進(jìn)出口總額EIT受到e的沖擊，第1期時(shí)響應(yīng)值為正，之后脈沖響應(yīng)值迅速上升，且在第2期達(dá)到最大，之后開始下降并在第三期響應(yīng)值變?yōu)樨?fù)，之后有些許波動(dòng)但仍呈負(fù)向變化，在第5期后保持穩(wěn)定，表明匯率上升時(shí)，進(jìn)出口貿(mào)易額短期內(nèi)將會(huì)增加，其原因?yàn)槿嗣駧刨H值使得出口產(chǎn)品更具價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力，出口產(chǎn)品數(shù)量增加總額增加，同時(shí)進(jìn)口成本上升，進(jìn)出口總額將會(huì)增大，一段時(shí)期后進(jìn)出口貿(mào)易額減少，是由于進(jìn)口成本的上升導(dǎo)致進(jìn)口數(shù)量減少，貿(mào)易總額減少。市場(chǎng)利率I受到e的沖擊，最開始表現(xiàn)出負(fù)向變化并不斷減小，在第7期有所上升但仍呈負(fù)向變化。

圖2所示，P受到e的沖擊，呈現(xiàn)負(fù)向響應(yīng)，且在第2期達(dá)到最低點(diǎn)，之后又逐漸上升，但仍呈負(fù)向響應(yīng)，在第5期后又開始下降;P受到EIB一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，呈現(xiàn)負(fù)向響應(yīng)且在第3期和第7期達(dá)到最低點(diǎn)，之后緩慢上升;P受到I一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，最開始就表現(xiàn)出正向變化，在第2期開始下降為負(fù)值，在第9期達(dá)到最小，之后有所回升但仍保持長(zhǎng)時(shí)間的負(fù)向變化。由此可見，人民幣兌美元匯率上升，人民幣貶值，股票價(jià)格將會(huì)下跌，但在不同時(shí)期的負(fù)向影響效果不同，在短期有較大影響;進(jìn)出口貿(mào)易總額以及利率水平上升，股票價(jià)格將會(huì)下降。

4.結(jié)語

進(jìn)出口企業(yè)的收益率對(duì)匯率變動(dòng)較為敏感，外匯市場(chǎng)的不穩(wěn)定會(huì)引起股票市場(chǎng)的動(dòng)蕩。我國紡織制造業(yè)的進(jìn)出口產(chǎn)品價(jià)格對(duì)匯率波動(dòng)都具有較大敏感性，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，人民幣匯率與紡織業(yè)股票價(jià)格存在比較穩(wěn)定的關(guān)系。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)人民幣兌美元匯率下降時(shí)，公司股價(jià)往往趨向于上升;人民幣兌美元匯率上升時(shí)，公司股價(jià)趨向于下降。數(shù)據(jù)表明，利率水平與股票價(jià)格呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，利率越高，股票價(jià)格越低;我國進(jìn)出口貿(mào)易總額與股票價(jià)格呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，進(jìn)出口總額越大，股票價(jià)格越低，可能原因是選取公司為進(jìn)口主導(dǎo)型企業(yè)，進(jìn)口成本增加導(dǎo)致股票價(jià)格下降，在資本市場(chǎng)日益開放的今天，匯率波動(dòng)對(duì)于紡織業(yè)的影響也會(huì)逐漸明顯，股票價(jià)格的敏感程度將會(huì)加大。

參考文獻(xiàn)：

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作者簡(jiǎn)介：徐銀銀（1998-），女，浙江寧波人，上海大學(xué)金融專碩在讀。