科創(chuàng)板上市公司的市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估分析

段麗妮 姜翠杰

摘要：2019年6月，我國(guó)改變了科創(chuàng)板原有的競(jìng)技狀態(tài)，通過資本市場(chǎng)的力量去幫助新興企業(yè)完成融資。科創(chuàng)板進(jìn)入條件的降低，導(dǎo)致在分析企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值時(shí)，根據(jù)以往的評(píng)估方法以不能更好地體現(xiàn)公司價(jià)值。R公司作為一家獨(dú)角獸企業(yè)，于2019年7月在科創(chuàng)板完成上市。以R公司為例，研究其上市前后的市場(chǎng)價(jià)值，并對(duì)科創(chuàng)板上市提出建設(shè)性意見。

關(guān)鍵詞：科創(chuàng)板;獨(dú)角獸;價(jià)值評(píng)估

市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估是上市公司廣受關(guān)注的命題，是學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界普遍關(guān)注的問題。R公司是一家高科技新能源材料行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)，主要從事鋰電池正極材料及其前驅(qū)體的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。其產(chǎn)品主要運(yùn)用于新能源汽車動(dòng)力電池，儲(chǔ)能設(shè)備和電子領(lǐng)域。R公司通過融資在2019年完成科創(chuàng)板上市，成為科創(chuàng)板第一批上市的獨(dú)角獸企業(yè)之一。

1.公司風(fēng)險(xiǎn)分析

1.1經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)分析

在2020年面對(duì)突如其來的新冠疫情和全球經(jīng)濟(jì)低迷發(fā)展，我國(guó)成為全球唯一實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)正增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)體。在國(guó)家經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)政策的大力扶持下，我國(guó)新能源汽車產(chǎn)品日益豐富，配套設(shè)施逐步完善。新能源汽車產(chǎn)銷量上升迅速。受益于此，國(guó)內(nèi)鋰電池行業(yè)以及其主要材料正極材料行業(yè)也實(shí)現(xiàn)高速發(fā)展。隨著我國(guó)人均收入和生活質(zhì)量的不斷提高，對(duì)于汽車的需求量增加，對(duì)于新能源汽車的需求量隨之增加。

R公司主要生產(chǎn)三元正極材料，而對(duì)于鋰電池正極行業(yè)來說，存在較高的門檻主要體現(xiàn)在行業(yè)規(guī)范和行業(yè)壁壘兩方面，工信部對(duì)于生產(chǎn)企業(yè)的研發(fā)能力、專利、產(chǎn)能、工藝先進(jìn)性及檢測(cè)能力方面做出了嚴(yán)格要求。

R公司主要面向的動(dòng)力鋰電池研發(fā)周期較長(zhǎng)，面對(duì)市場(chǎng)上眾多的競(jìng)爭(zhēng)者，R公司極有可能流失許多下游客戶，導(dǎo)致產(chǎn)品滯銷。如果未來動(dòng)力電池及正極材料核心技術(shù)有了突破性進(jìn)展，公司若不能保持產(chǎn)品技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)份額和毛利空間就會(huì)存在下降風(fēng)險(xiǎn)。將對(duì)公司的市場(chǎng)定位和核心競(jìng)爭(zhēng)力產(chǎn)生不利影響。

1.2財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

R公司賒銷業(yè)務(wù)較多，導(dǎo)致應(yīng)收賬款管理成本增大。由于新能源汽車付款周期較長(zhǎng)，公司客戶普遍存在延遲付款現(xiàn)象。同時(shí)根據(jù)企業(yè)的利潤(rùn)表以及現(xiàn)金流量表，企業(yè)銷售商品收到的現(xiàn)金占銷售收入的50%，也就是說，企業(yè)雖然實(shí)現(xiàn)了營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)，但因?yàn)閼?yīng)收賬款回款不及時(shí)，資金流依舊緊張。受到生產(chǎn)周期長(zhǎng)，生產(chǎn)流程復(fù)雜等因素影響，公司原料儲(chǔ)備和庫存商品較多，導(dǎo)致存貨較多，有可能會(huì)隨著經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大而增加。較高的存貨金額，一方面對(duì)公司流動(dòng)資金占用較大，可能導(dǎo)致一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);另一方面，如果市場(chǎng)環(huán)境和原料市場(chǎng)價(jià)格發(fā)生不利影響，可能會(huì)使公司存貨出現(xiàn)跌價(jià)準(zhǔn)備的風(fēng)險(xiǎn)。

R公司的產(chǎn)權(quán)比率由2017年的40.40%到2020年的32.16%，而經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量債務(wù)比依次為-98.66%、-47.96%、7.67%和43%。公司以經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)斶€債務(wù)的能力在不斷提高，承擔(dān)債務(wù)的能力也在逐步增強(qiáng)，但仍然需要注意防范償債風(fēng)險(xiǎn)。R公司2017-2020年投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-31007萬元、-86959萬元、-53540萬元和-20575萬元。企業(yè)投入大量資金而凈現(xiàn)金流量卻是負(fù)數(shù)，這說明R公司策劃的一系列投資活動(dòng)來擴(kuò)張項(xiàng)目的舉措并未起到積極作用。

1.3經(jīng)營(yíng)質(zhì)量分析

財(cái)務(wù)質(zhì)量雖然是持續(xù)經(jīng)營(yíng)的直接動(dòng)因，但并不意味著是企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)下去的充分條件。而經(jīng)營(yíng)質(zhì)量是企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的內(nèi)在基礎(chǔ)，只有質(zhì)量越高的經(jīng)營(yíng)能力，才能使得企業(yè)具有持續(xù)發(fā)展的充足動(dòng)力，而關(guān)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的分析主要基于企業(yè)的盈利能力和成長(zhǎng)能力兩個(gè)個(gè)方面。

1.3.1企業(yè)的盈利能力

衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量首先關(guān)注的是企業(yè)的盈利能力。從 R 公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率來看，前幾年有大幅度上升，2019 年卻下降了很多，說明企業(yè)商品銷售額提供的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)變少，企業(yè)盈利能力變?nèi)?。?huì)對(duì)公司的持續(xù)發(fā)展會(huì)產(chǎn)生一定的影響。

1.3.2企業(yè)的成長(zhǎng)能力

由于該企業(yè)產(chǎn)品單一，競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)激烈且企業(yè)對(duì)于產(chǎn)品研發(fā)投入較少，外部環(huán)境的變化會(huì)很大程度影響到企業(yè)自身的發(fā)展。R公司通過研發(fā)逐步掌握了前驅(qū)體控制結(jié)晶、表面處理、氣氛燒結(jié)技術(shù)、大小顆粒摻混等關(guān)鍵核心技術(shù)，制備鎳含量超過 90%的高容量、高壓實(shí)正極材料，比行業(yè)內(nèi)常規(guī) NCM811、NCA 產(chǎn)品能量密度要高出10%，在國(guó)內(nèi)正極材料企業(yè)中處于領(lǐng)先地位。

同時(shí) 2020 年初至今，新型冠狀病毒感染的肺炎疫情在全球蔓延，各個(gè)國(guó)家政府相繼出臺(tái)了人員隔離、交通管制等防控措施，對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)造成了一定的暫時(shí)性影響。同時(shí)，疫情擴(kuò)散及防控措施對(duì)公司所處鋰電池正極材料行業(yè)的需求及下游廠商產(chǎn)生不利影響，進(jìn)而對(duì)公司款項(xiàng)回收、產(chǎn)銷量等造成不利影響?？紤]到公司處于疫情嚴(yán)重地區(qū)，R公司應(yīng)該密切關(guān)注新冠疫情的發(fā)展趨勢(shì)，并積極減輕其對(duì)公司財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)的影響程度。

2.公司市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估分析

2.1經(jīng)營(yíng)狀況分析

首先，R公司2017年-2020年的資產(chǎn)總額分別為218757萬元，426313萬元，584962萬元，613512萬元，資產(chǎn)總額總體良好。其次，資產(chǎn)負(fù)債率較高表明企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大，但是如果過低，也說明企業(yè)的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略過于保守，融資能力差，不能很好的利用財(cái)務(wù)杠桿擴(kuò)大企業(yè)生產(chǎn)。R公司2017年資產(chǎn)負(fù)債率29.60%，2018年為26.60%，2019年為26.18%，2020年為26.81%。整體上處于下降的趨勢(shì)。R公司資金流量還算不錯(cuò)，融資能力不太好。

R公司主要三元材料生產(chǎn)商在三元材料市場(chǎng)所占的份額位居國(guó)內(nèi)第二，占據(jù)很不錯(cuò)的市場(chǎng)份額，潛力較大，同時(shí)也要及時(shí)作出防范措施，以免市場(chǎng)份額有所下降或者其他不利因素產(chǎn)生影響了該公司的發(fā)展。R公司下游客戶大多為國(guó)內(nèi)外知名的鋰電池廠商。公司主要產(chǎn)品動(dòng)力鋰電池研發(fā)周期較長(zhǎng)，從項(xiàng)目立項(xiàng)到批量供貨的開發(fā)時(shí)間較長(zhǎng)，需要鋰電池廠商與正極材料等上游企業(yè)通力合作。因此，銷路這方面已逐漸打開;同時(shí)，還可以加強(qiáng)優(yōu)質(zhì)客戶服務(wù)策略，提升客戶質(zhì)量。

2.2盈余質(zhì)量分析

2.2.1持續(xù)性

持續(xù)性越好代表盈余質(zhì)量越佳。盈利現(xiàn)金比率是指企業(yè)本期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量和凈利潤(rùn)的比值關(guān)系，其能夠很好地反映企業(yè)的盈利情況。R公司2017-2020年的盈利現(xiàn)金比率分別為：-1130.94%、-2341.49%、-257.29%、135.94%，可以看出，R公司的盈利現(xiàn)金比率逐年上升，呈現(xiàn)較好的趨勢(shì)，持續(xù)性良好。

2.2.2可預(yù)測(cè)性

可預(yù)測(cè)性是指利用盈余歷史預(yù)測(cè)公司未來盈余能力。持續(xù)性是FRSB概念框架中相關(guān)性的組成部分之一，可預(yù)測(cè)的盈余被認(rèn)為是高質(zhì)量的，同時(shí)也被分析師認(rèn)為是進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的一個(gè)重要部分。R公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率2019年呈下降趨勢(shì)，可預(yù)測(cè)性一般。應(yīng)深入分析公司的各種風(fēng)險(xiǎn)并且做出相應(yīng)的解決方案。

2.2.3平穩(wěn)性

波動(dòng)越小意味著盈余越平穩(wěn)。平穩(wěn)的收益被認(rèn)為是高質(zhì)量的，因?yàn)闋I(yíng)業(yè)者們運(yùn)用他們對(duì)于未來收入的私人信息來平滑盈余短時(shí)間內(nèi)的波動(dòng)，并且報(bào)告了一個(gè)更為有用的信息。R公司營(yíng)業(yè)收入每年都有增長(zhǎng)，但平穩(wěn)性一般，可以考慮一下公司應(yīng)收賬款收回情況。

2.3財(cái)務(wù)狀況分析

盈余質(zhì)量不僅涉及到利潤(rùn)這個(gè)因素，一些財(cái)務(wù)活動(dòng)也對(duì)盈余質(zhì)量產(chǎn)生影響，這些影響通過應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和流動(dòng)比率、速動(dòng)比率等指標(biāo)反映出來。①應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率。在企業(yè)維持穩(wěn)定的銷售水平和信用情況下，各期的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率應(yīng)該相對(duì)穩(wěn)定。R公司2017-2020年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為2.46、3.29、4.27、4.72，R公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率基本在2.4-4.7之間，說明公司的周轉(zhuǎn)率維持較為平穩(wěn)。②流動(dòng)比率。一般認(rèn)為，這個(gè)比率高，說明企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況好，短期償債能力強(qiáng)，不存在支付危機(jī)。R公司2017-2020年的流動(dòng)比率分別為2.76、2.78、2.78、2.81。通常認(rèn)為該比率的上升是財(cái)務(wù)狀況好轉(zhuǎn)的跡象。但從盈余狀況來分析，如果二者與前期相比有明顯上升，而上升的主要原因是應(yīng)收賬款的增加幅度超過利潤(rùn)增加幅度，說明企業(yè)的應(yīng)收賬款不能及時(shí)收回，或者比例太大，也可能導(dǎo)致盈余質(zhì)量下降。由流動(dòng)比率可以看出，R公司有應(yīng)收賬款難以收回的問題。如果債務(wù)水平上升，進(jìn)行其他債務(wù)融資的可能性會(huì)降低，而且為取得資金所支付的利息率可能會(huì)增高，固定利息支出上升時(shí)，盈余波動(dòng)傾向會(huì)更強(qiáng)，盈余質(zhì)量也就隨之下降。

3.獨(dú)角獸公司價(jià)值的評(píng)價(jià)

實(shí)施注冊(cè)制是科創(chuàng)板前所未有的創(chuàng)新，通過大幅度降低市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻和審查機(jī)制，全力推動(dòng)我國(guó)科技金融改革創(chuàng)新。對(duì)于投資者和中介機(jī)構(gòu)而言，獨(dú)角獸企業(yè)價(jià)值評(píng)估是需要考慮的重要因素。

在評(píng)估獨(dú)角獸公司價(jià)值時(shí)需要深入分析公司價(jià)值評(píng)估難點(diǎn)，考慮公司在行業(yè)中的地位和作用以及其服務(wù)對(duì)象，探索業(yè)態(tài)前沿、公司自身價(jià)值、市場(chǎng)份額、公司盈利模式等因素，同時(shí)可以將經(jīng)濟(jì)增加值法（EVA）等方法納入評(píng)估體系中，分析獨(dú)角獸公司價(jià)值增長(zhǎng)源動(dòng)力，進(jìn)而提高獨(dú)家獸公司市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估合理性和準(zhǔn)確性。

R公司作為一家獨(dú)角獸企業(yè)，占據(jù)較大的市場(chǎng)份額，具有一定的優(yōu)勢(shì)，且其自身也是我國(guó)高科技新能源材料行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)，同時(shí)也可以為客戶提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)，能夠爭(zhēng)取到更多優(yōu)質(zhì)客戶。經(jīng)濟(jì)增加值法是用稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減去資本總額與加權(quán)平均資本成本的乘積，經(jīng)過計(jì)算，R公司的2017年至2019年EVA數(shù)據(jù)分別是-27007931.63，62403176.37，-203910207。通過EVA方法的企業(yè)價(jià)值評(píng)估，可以看出R公司的股價(jià)一路上升與其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)并不相符，過高的應(yīng)收賬款與極不充分的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流表明了企業(yè)在行業(yè)中的領(lǐng)導(dǎo)地位并不牢固，客戶占有較多的影響力與話語權(quán)，這對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展產(chǎn)生了十分不利的影響。

4.上市條件的設(shè)立和持續(xù)監(jiān)督的建議

針對(duì)于科創(chuàng)板上市條件的設(shè)立和持續(xù)監(jiān)督提出以下建議：

第一，傳統(tǒng)估值指標(biāo)中加入行業(yè)市場(chǎng)因素，增加估值準(zhǔn)確度。傳統(tǒng)估值方法缺少行業(yè)市場(chǎng)因素考量，缺乏對(duì)獨(dú)角獸公司未來可持續(xù)發(fā)展價(jià)值評(píng)判。在獨(dú)角獸公司價(jià)值評(píng)估過程中，需要綜合公司在產(chǎn)業(yè)中的地位和作用，探索業(yè)態(tài)前沿，綜合考量獨(dú)角獸公司的服務(wù)對(duì)象、市場(chǎng)占有率等因素，將此類因素作為獨(dú)角獸公司價(jià)值評(píng)估指標(biāo)，分析獨(dú)角獸公司價(jià)值增長(zhǎng)源動(dòng)力，進(jìn)而提高獨(dú)角獸公司市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估合理性和準(zhǔn)確性。以R公司，可依據(jù)市場(chǎng)空間、研發(fā)支出占比、成長(zhǎng)性及競(jìng)爭(zhēng)力等指標(biāo)評(píng)估。

第二，對(duì)獨(dú)角獸公司實(shí)施量體裁衣，明確價(jià)值評(píng)估方法選擇路徑。確定采用何種估值方法前先做兩個(gè)步驟的判斷：一是判斷企業(yè)的業(yè)務(wù)類型，單一業(yè)務(wù)采用企業(yè)總價(jià)值法估值，多元化業(yè)務(wù)采用分部加總估值法估值。二是判斷企業(yè)所處的生命周期。企業(yè)的發(fā)展經(jīng)歷初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期四階段，每個(gè)階段的發(fā)展速度、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、盈利能力差異性較大，因此評(píng)估方法的選擇也應(yīng)有所不同。以R公司為例，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~波動(dòng)較大，上市之后盈利能力銳減，業(yè)績(jī)不確定性較高。

第三，重構(gòu)多元化的獨(dú)角獸公司價(jià)值評(píng)估體系。基于公司非財(cái)務(wù)價(jià)值因素、國(guó)家相關(guān)政治經(jīng)濟(jì)政策等維度的深入分析，可以設(shè)定股票定價(jià)與外部環(huán)境相關(guān)系數(shù)，利用修正模型來完善傳統(tǒng)估值模型，動(dòng)態(tài)更新估值方法，分析公司未來現(xiàn)金流，助力股票價(jià)值圍繞公司內(nèi)在價(jià)值上下波動(dòng)。每種估值方法在理論上都存在局限性，且關(guān)注重點(diǎn)不同，因此對(duì)獨(dú)角獸公司進(jìn)行估值不能拘泥于單一估值指標(biāo)。

第四，為更好地對(duì)上市公司進(jìn)行持續(xù)監(jiān)督，需要做到以下五點(diǎn)：一是構(gòu)建科創(chuàng)板股票市場(chǎng)化發(fā)行承銷機(jī)制，二是進(jìn)一步強(qiáng)化信息披露監(jiān)管，三是基于獨(dú)角獸公司特點(diǎn)和投資者適當(dāng)性要求，建立更加市場(chǎng)化的交易機(jī)制，四是建立更加高效的并購重組機(jī)制，五是嚴(yán)格實(shí)施退市制度。

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作者簡(jiǎn)介：

段麗妮（1979-），女，漢族，遼寧沈陽人，沈陽化工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，講師，博士，研究方向：信息管理、企業(yè)管理、大數(shù)據(jù)應(yīng)用等研究方向信息管理與信息系統(tǒng)。

姜翠杰（1997-），男，漢族，河南開封人，單位：沈陽化工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，碩士研究生，會(huì)計(jì)學(xué)專業(yè)。