商譽(yù)減值、內(nèi)部控制有效性與 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證研究

胡忠蘭 盧寧文

摘要：文章以2007～2018年A股上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證分析商譽(yù)減值對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。結(jié)果表明，商譽(yù)減值顯著增加了企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，而有效的內(nèi)部控制能抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制具有緩解商譽(yù)減值對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響作用。

關(guān)鍵詞：商譽(yù)減值;股價(jià)崩盤;內(nèi)部控制

一、引言

近年來(lái)，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)熱潮高居不下，并購(gòu)潮引發(fā)的巨額商譽(yù)減值也不容忽視，巨額商譽(yù)減值的披露往往伴隨著股價(jià)崩盤的發(fā)生?；诖耍疚囊晕覈?guó)2007～2018年A股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)商譽(yù)減值、內(nèi)部控制有效性和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)三者之間的關(guān)系。

二、理論分析與研究假設(shè)

股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)主要是由股價(jià)高估和公司負(fù)面信息集中釋放引起的（Chang et al，2017）。一方面，資本市場(chǎng)具有較強(qiáng)的投機(jī)傾向，根據(jù)信號(hào)傳遞理論，投資者對(duì)進(jìn)行并購(gòu)的公司形成樂(lè)觀預(yù)期，產(chǎn)生過(guò)度反應(yīng)和非理性投資（王化成等，2010），股價(jià)高估由此形成“泡沫”，為之后可能發(fā)生的股價(jià)崩盤埋下了伏筆。另一方面，學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，商譽(yù)減值反映了經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降，減少了企業(yè)的凈利潤(rùn)（張麗達(dá)等，2013）。而部分公司利用商譽(yù)減值作為盈余平滑的手段，進(jìn)行業(yè)績(jī)大洗盤。因此，商譽(yù)減值往往被視為公司向資本市場(chǎng)集中釋放的一種負(fù)面信息，資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的預(yù)期變得消極，導(dǎo)致股價(jià)在短時(shí)間內(nèi)急劇下跌，直至崩盤?；谏鲜龇治觯岢黾僭O(shè)1。

假設(shè)1：商譽(yù)減值與企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)成正相關(guān)關(guān)系。

股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的根本原因是委托代理問(wèn)題和信息不對(duì)稱，而有效的內(nèi)部控制可以提高經(jīng)營(yíng)的效率和效果以及財(cái)務(wù)報(bào)告的可靠性。內(nèi)部控制對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)理分析如下：一是委托代理理論認(rèn)為，管理層和公司股東之間存在利益沖突，管理層具有機(jī)會(huì)主義行為的傾向。而有效的內(nèi)部控制可以從事前防范、事中控制和事后糾正三個(gè)方面緩解代理問(wèn)題，抑制管理層的機(jī)會(huì)主義行為。二是根據(jù)信息不對(duì)稱理論，公司和投資者之間存在信息不對(duì)稱，而有效的內(nèi)部控制可以促使公司傳遞給投資者更為可靠、及時(shí)的會(huì)計(jì)信息，減少公司和投資者的信息不對(duì)稱，投資者可以根據(jù)得到的信息做出更為合理的決策，此時(shí)的股價(jià)能較合理的反映公司價(jià)值，降低后續(xù)股價(jià)崩盤的可能性?；谏鲜龇治觯岢黾僭O(shè)2：

假設(shè)2：有效的內(nèi)部控制能夠抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

已有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，商譽(yù)減值與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的正向關(guān)系，在信息不對(duì)稱程度高的公司更為明顯（韓宏穩(wěn)等，2019），在有效內(nèi)部控制的作用下，管理層的機(jī)會(huì)主義行為受到制約。一方面，在并購(gòu)發(fā)生時(shí)，管理層將以更為合理的價(jià)格進(jìn)行并購(gòu)，公司并購(gòu)年度的股價(jià)泡沫得以抑制;另一方面，在并購(gòu)發(fā)生后，管理層對(duì)商譽(yù)減值這一會(huì)計(jì)信息進(jìn)行操縱的空間被壓縮。因此，通過(guò)內(nèi)部控制對(duì)管理層的監(jiān)督和約束，緩解了商譽(yù)減值與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的正相關(guān)關(guān)系?；谝陨戏治觯岢黾僭O(shè)3：

假設(shè)3：有效的內(nèi)部控制能夠削弱商譽(yù)減值與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2007～2018年A股上市公司為初始研究樣本，并剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)、公司年度周收益率低于30個(gè)觀測(cè)值和ST公司的樣本數(shù)據(jù)，最終得到2476個(gè)觀測(cè)值。數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義

1. 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

借鑒韓宏穩(wěn)（2019）等的相關(guān)研究，首先，對(duì)樣本公司的周股票收益率按照方程（1）進(jìn)行回歸：

Ri，t=αi+β1，iRm，t-2+β2，iRm，t-1+β3，iRm，t+β4，iRm，t+1+β5，iRm，t+2+εi，t（1）

其中，Ri，t為i公司考慮現(xiàn)金紅利再投資的第t周股票周收益率，Rm，t為經(jīng)流通市值加權(quán)的第t周市場(chǎng)平均收益率。殘差εi，t為個(gè)股收益率中與市場(chǎng)收益率無(wú)關(guān)的部分。周特有收益率用包含了殘差項(xiàng)的Wi，t=ln（1+εi，t）來(lái)衡量。

接著，基于周特有收益率Wi，t構(gòu)造衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)指標(biāo)，即負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）和收益率上下波動(dòng)的比率（DUVOL）：

NCSKEW=-[n（n-1）3/2∑W]/[（n-1）（n-2）（∑W）3/2]（2）

DUVOL=log{[（nμ-1）W]/[（nd-1）W]}（3）

其中，n是股票i在第t年的交易周數(shù)，nd（nμ）是公司年度內(nèi)股票周特有收益率低于（高于）當(dāng)年周特有收益率均值的周數(shù)。

2. 商譽(yù)減值

本文將商譽(yù)減值額與總資產(chǎn)賬面價(jià)值的比作為商譽(yù)減值的衡量，記為GWIMP。

3. 內(nèi)部控制有效性

本文選取迪博數(shù)據(jù)庫(kù)公布的內(nèi)部控制指數(shù)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量?jī)?nèi)部控制有效性，記為CONT。

4. 控制變量

引入控制變量公司規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（SIZE）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、市賬比（MB）、股票回報(bào)率（RET）、股票回報(bào)率波動(dòng)（SIGMA）、個(gè)股的月平均超額換手率（DTURN）、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性（CSCORE）;引入行業(yè)和年份的虛擬變量。

（三）模型設(shè)定

假設(shè)1的模型構(gòu)建：

CRASHRKi，t+1=α0+α1GWIMPi，t+α2SIZEi，t+α3LEVi，t+α4ROEi，t+α5MBi，t+α6RETi，t+α7SIGMAi，t+α8DTURNi，t+α9CSCOREi，t+∑YEAR+∑INDUSTRY+εi，t（4）

假設(shè)2的模型構(gòu)建：

CRASHRKi，t+1=β+β1CONTi，t+β2