企業(yè)護(hù)城河與價(jià)值投資

【摘要】難以理解的公式，捉摸不透的量化交易模型，各種人工智能的分析，試圖能對(duì)市場(chǎng)的價(jià)格行為的信號(hào)進(jìn)行完全的捕捉。我認(rèn)為這樣不會(huì)導(dǎo)致投資的成功，股票不止是上上下下波動(dòng)的數(shù)字，而是一項(xiàng)實(shí)實(shí)在在的投資，而其中最重要的就是寬的護(hù)城河，一個(gè)有護(hù)城河的企業(yè)，一個(gè)有價(jià)值的好的企業(yè)才是投資的本質(zhì)。我們應(yīng)該作為一個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者或者合伙人去看待投資，而不是市場(chǎng)趨勢(shì)的分析者或者高級(jí)的證券分析師。一個(gè)強(qiáng)有力的寬的護(hù)城河，能讓企業(yè)在巨大的市場(chǎng)波動(dòng)中，最終回歸價(jià)值，并且不斷提高內(nèi)在的價(jià)值。當(dāng)我們充分的了解了企業(yè)的護(hù)城河，而當(dāng)市場(chǎng)錯(cuò)誤的判斷了企業(yè)的價(jià)值，我們就能獲得超額的收益。我們的情緒很容易被市場(chǎng)的情緒所影響，而企業(yè)的護(hù)城河將是守護(hù)我們投資的一枚定海神針。

【關(guān)鍵詞】護(hù)城河 價(jià)值投資 競(jìng)爭(zhēng)力 堅(jiān)守

市場(chǎng)非常有趣，他的性格頑皮，也正是他的頑皮特性能留給我們很大的機(jī)會(huì)去以低的價(jià)格投資具有寬廣護(hù)城河的企業(yè)，就如A股2015年從5380點(diǎn)一路跌到3100多點(diǎn)，當(dāng)時(shí)PEG小于0.5的好公司比比皆是。這就是一個(gè)機(jī)會(huì)，而一旦在合適的價(jià)格持有了公司，那么市場(chǎng)也不是我們必須每天去觀察的了。因?yàn)槲覀冎肋@家企業(yè)未來(lái)會(huì)回到他應(yīng)有的價(jià)值，并且不斷升值。這樣才能堅(jiān)守價(jià)值，收獲價(jià)值，并且睡得十分香。就像本說(shuō)的那樣：“在短期內(nèi)，市場(chǎng)是一臺(tái)投票機(jī)，但在長(zhǎng)期內(nèi)，它是一臺(tái)稱重機(jī)?！盵1]而如何有耐心去堅(jiān)守這個(gè)價(jià)值的回歸和升值呢？答案就是充分的了解企業(yè)的護(hù)城河，它能在你被市場(chǎng)影響的時(shí)候，告訴你賣出一家有優(yōu)秀的管理者管理的具有寬的護(hù)城河的企業(yè)是十分愚蠢的。曾經(jīng)聽(tīng)過(guò)一個(gè)笑話，就是讓大猩猩去隨機(jī)抽取一些公司和看起來(lái)聰明無(wú)比的證券分析師選出的股票投資組合一樣具有成長(zhǎng)性。其實(shí)我們這些生活在充滿上市公司的平凡人更加有機(jī)會(huì)去發(fā)掘一些好的優(yōu)秀的企業(yè)，因?yàn)樗麄兙驮谖覀兩磉厽o(wú)處不在。一個(gè)寬的護(hù)城河能讓你不用把資金分散到很多地方，你只需要照看好為數(shù)不多的幾個(gè)企業(yè)，并且好好觀察他們未來(lái)護(hù)城河的情況，就能獲得集中的收益，而一般的企業(yè)則是像沒(méi)有穿著防彈衣的軍人在戰(zhàn)場(chǎng)上奮戰(zhàn)。曾經(jīng)拜讀過(guò)帕特多爾西寫的護(hù)城河一書(shū)，他認(rèn)為企業(yè)的護(hù)城河與管理者是否優(yōu)秀無(wú)關(guān)[2]，而我認(rèn)為一個(gè)有趣的有能力的優(yōu)秀管理者也是一種強(qiáng)大的護(hù)城河。我們的投資就像是和公司的管理者一起合作去成長(zhǎng)，如果你和一位不優(yōu)秀的不喜歡的人一起去經(jīng)營(yíng)陪伴一家公司，我想那是不合適的。優(yōu)秀的管理者會(huì)把企業(yè)的利益置于公司和個(gè)人利益之上。就像巴菲特一樣長(zhǎng)期持有的年化收益率保持在15%，這樣復(fù)利之后將會(huì)是巨大的財(cái)富。

我認(rèn)為一位優(yōu)秀的管理者是企業(yè)的護(hù)城河之一，在國(guó)內(nèi)就有很好的例子，強(qiáng)悍，狠的代表董明珠，就像一個(gè)部隊(duì)，我們有好的領(lǐng)袖，才能有好的制度，軍隊(duì)的軍人們?cè)趹?zhàn)場(chǎng)上才能統(tǒng)一，好的領(lǐng)袖會(huì)創(chuàng)造團(tuán)隊(duì)的文化，和鼓舞自己的軍隊(duì)隊(duì)員，從企業(yè)來(lái)看就是自己的員工，董明珠看起來(lái)對(duì)員工狠，其實(shí)是對(duì)自己狠，一個(gè)管理者把企業(yè)的利益放在最高處，將品牌的建設(shè)放在第一位，將企業(yè)的未來(lái)戰(zhàn)略刻在心上，將消費(fèi)者客戶的需求視作最重要。這樣的領(lǐng)導(dǎo)者正是我們要去尋找的，這樣的公司是可持續(xù)發(fā)展的，將自己的命運(yùn)和企業(yè)的命運(yùn)捆綁在一起，記得她的那句話“當(dāng)你站在山頂?shù)臅r(shí)候，頭上還有星空。”這樣一個(gè)不斷去創(chuàng)新的管理者。企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值會(huì)不斷的升值。我們可以了解到格力電器的后復(fù)權(quán)股價(jià)從17.5漲到8500多元。而且格力電器自2006年后ROE從21%提升到35%并且一直保持到今天。并且通過(guò)空調(diào)的了解，格力不是偷工減料控制的成本，而是從科技入手控制成本。如今的格力已經(jīng)研發(fā)出了光伏空調(diào)，一句“讓世界愛(ài)上中國(guó)造”。令國(guó)人熱血沸騰，在全球來(lái)看這樣的管理者有很多，比如扎克伯格，沃倫巴菲特，馬云，喬布斯等等，他們都對(duì)未來(lái)持有樂(lè)觀的態(tài)度，并且敢于去嘗試。這樣的企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)之中才能存活下來(lái)。因?yàn)樗麄冸S著客戶的改變而改變，這樣企業(yè)的護(hù)城河就會(huì)不斷的隨著時(shí)代的變化不斷地修復(fù)甚至拓寬。

買入兩家相同增長(zhǎng)速度的企業(yè)，假如我們投資了有護(hù)城河的企業(yè)，從DCF現(xiàn)金流估值模型的角度出發(fā)，相當(dāng)于我們持有了在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)不會(huì)受到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的攻擊的現(xiàn)金流，也可以說(shuō)是防御能力極強(qiáng)的現(xiàn)金流[2]。那么兩家相同增長(zhǎng)速度的企業(yè)，是通過(guò)什么區(qū)分他們是否有護(hù)城河呢。從我們身邊的例子來(lái)講，比如可樂(lè)，同樣都是可樂(lè)，可口可樂(lè)占有45%的市場(chǎng)份額，為什么我們偏好可口可樂(lè)而不是百事可樂(lè)呢？在消費(fèi)品行業(yè)品牌是最重要最龐大的護(hù)城河，這些都是無(wú)形資產(chǎn)，但卻恰恰成為了他們最有競(jìng)爭(zhēng)力的因素，也是他們投資價(jià)值之一，可口可樂(lè)一直都在全世界灌輸他們的品牌，以一種快樂(lè)的感受為主打的品牌，并且在全球都以當(dāng)?shù)氐娜耸縼?lái)適應(yīng)當(dāng)?shù)氐南M(fèi)者，當(dāng)一個(gè)品牌深入人心的時(shí)候，他就能用他的品牌價(jià)值來(lái)改變消費(fèi)者的行為[3]。而且這些護(hù)城河的判斷其實(shí)就在我們的生活中，咖啡店，商場(chǎng)，馬路，網(wǎng)絡(luò)。無(wú)處不在，并且我們是實(shí)實(shí)在在能接觸到他們的，正所謂大道至簡(jiǎn)，似乎很多人覺(jué)得投資這個(gè)詞離我們很遠(yuǎn)，其實(shí)它就在我們的身邊，企業(yè)獲得的現(xiàn)金流的源頭正是我們自己，那么一個(gè)有品牌價(jià)值的企業(yè)能深入人心的企業(yè)，他的未來(lái)價(jià)值就會(huì)更大，專利也是無(wú)形資產(chǎn)，特別是在制藥行業(yè)，專利似乎成為了壟斷的代名詞，但是專利他有時(shí)效。那么我們?cè)谶x擇擁有專利護(hù)城河的企業(yè)的時(shí)候，要考慮它的長(zhǎng)期的投資價(jià)值，它是否具有不斷生產(chǎn)專利的人才是我們很重要的一個(gè)考量因素，這些人才就像是修護(hù)護(hù)城河的能工巧匠，他們能給我們投資的企業(yè)提供源源不斷的河流。前面也說(shuō)到了。一個(gè)能成為護(hù)城河的品牌必定是能改變消費(fèi)者行為的品牌，比如你挑白酒，縱使茅臺(tái)的價(jià)格很高，你也執(zhí)意點(diǎn)名要茅臺(tái)。這就是一個(gè)護(hù)城河。那么這樣的護(hù)城河的存在就是我們長(zhǎng)期持有投資企業(yè)的一顆定心丸。這樣我們就能堅(jiān)守價(jià)值，不為市場(chǎng)波動(dòng)所影響

習(xí)慣是一個(gè)很神奇的東西，一旦它形成了就很難去更改他了。就比如支付寶，大家都把錢存在余額寶里面，就算銀行出各種高利率的理財(cái)產(chǎn)品出來(lái)，也無(wú)法讓余額寶的客戶跑到銀行那里去，余額寶的總規(guī)模已經(jīng)到達(dá)了8000億，這種習(xí)慣其實(shí)就是一種護(hù)城河，大家習(xí)慣了網(wǎng)上的購(gòu)物，就會(huì)不想花成本去要消耗體力的實(shí)體店購(gòu)物，就像你做了一件事情很久，就很難轉(zhuǎn)換你的行為方式了，再比如騰訊，QQ這個(gè)聊天軟件基本上是人人必備了，這里面有網(wǎng)絡(luò)的效應(yīng)也有習(xí)慣的因素，為什么騰訊控股能翻這么多倍能生存這么久，不單單只是他的品牌，更多的是他的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和習(xí)慣的因素作為他強(qiáng)大的護(hù)城河，使得他未來(lái)的現(xiàn)金流不受侵?jǐn)_，人人都在用QQ微信，2018年微信活躍用戶已經(jīng)高達(dá)10億這是一個(gè)多么可怕的圈子，一旦你脫離了這個(gè)聊天軟件就像和世界斷了聯(lián)系一樣，這就是騰訊最最寬的護(hù)城河，同時(shí)他的游戲在業(yè)內(nèi)也是處于壟斷的地位，不斷的創(chuàng)新，記得馬化騰在和馬云馬明哲一起會(huì)談的時(shí)候談到，他最害怕的事情就是不知道現(xiàn)在的年輕人在想什么，跟不上他們的想法就無(wú)法創(chuàng)造出適應(yīng)現(xiàn)在年輕人的新的產(chǎn)品，有這樣不斷突破天花板的精神，這樣的企業(yè)才能活的更久，就算有一日他的創(chuàng)新可能失敗了，但是他寬廣的護(hù)城河和人人皆知的品牌，能夠讓他重整旗鼓東山再起。因此當(dāng)你發(fā)現(xiàn)了騰訊這個(gè)寬廣的護(hù)城河時(shí)候，在合理的價(jià)位買入并長(zhǎng)期堅(jiān)守他的價(jià)值，我們就叫做價(jià)值投資。和這個(gè)企業(yè)一起不斷地突破一起成長(zhǎng)。騰訊的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)已經(jīng)侵襲了整個(gè)中國(guó)，幾乎人手都有微信，你不用你就離開(kāi)了生活圈。這是一個(gè)巨大的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)護(hù)城河。當(dāng)過(guò)年看到身邊親戚的小孩一起捧著手機(jī)一起打著王者榮耀的時(shí)候，人人都花錢購(gòu)買喜歡的皮膚，光是推出一款皮膚就給騰訊增加了10億的收入，才明白投資就在身邊。這個(gè)原因其實(shí)很簡(jiǎn)單，就是因?yàn)槟阍谕嫖乙苍谕娲蠹叶荚谕?，騰訊一直保持28%的ROE非?？膳?，并且騰訊的營(yíng)業(yè)收入基本保持在40%-50%的增長(zhǎng)，這就是擴(kuò)張的力量。然后這個(gè)服務(wù)的價(jià)值隨著使用的人越來(lái)越多他的價(jià)值也越來(lái)越高。而我們作為企業(yè)的分析者，堅(jiān)守的就是這個(gè)價(jià)值。而市場(chǎng)的波動(dòng)根本無(wú)法影響這個(gè)價(jià)值的本質(zhì)，因此我們做的是投資而不是投機(jī)?；蛟S當(dāng)有一天你看到騰訊的產(chǎn)品沒(méi)有人在用了，你也能以最快的速度發(fā)現(xiàn)他的護(hù)城河開(kāi)始被侵蝕。這時(shí)候從你生活中的轉(zhuǎn)變感受到的甚至比任何估值模型都要來(lái)的準(zhǔn)確。下圖就是一個(gè)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的比較直觀的一個(gè)函數(shù)圖形，當(dāng)這個(gè)網(wǎng)絡(luò)圈里的人越來(lái)越多之后，它的擴(kuò)張速度和使用價(jià)值也會(huì)越來(lái)越高[2]。怎么樣去理解這個(gè)呢，就像原來(lái)游戲只是一個(gè)娛樂(lè)活動(dòng)，而當(dāng)玩的人越來(lái)越多它就生成的社交的價(jià)值。這樣的護(hù)城河是很可怕的是無(wú)比巨大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。包括淘寶也是一樣。

從我們中國(guó)股市來(lái)看，茅臺(tái)作為股市中的巨無(wú)霸，簡(jiǎn)簡(jiǎn)單單的白酒釀造的公司，我們都會(huì)認(rèn)為他的股價(jià)這么高了，投資會(huì)深套。我們應(yīng)該去了解它企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值到底是怎么樣的，它的護(hù)城河又是什么。為什么它一直被作為價(jià)值投資的標(biāo)的，首先從他的名字來(lái)看貴州茅臺(tái)，為什么其他地方就產(chǎn)不出茅臺(tái)呢？只有茅臺(tái)鎮(zhèn)的地理位置環(huán)境才能造的出最完美的茅臺(tái)，說(shuō)到了地理位置的優(yōu)勢(shì)不單是茅臺(tái)的生產(chǎn)稀缺優(yōu)勢(shì)，同時(shí)也有成本的優(yōu)勢(shì)，如帕特多爾西說(shuō)的，采石企業(yè)的每噸石子的成本在7美元，加上運(yùn)費(fèi)0.1美元，5英里的路程只不過(guò)增加了10%的成本這樣在區(qū)域內(nèi)就有絕對(duì)的壟斷性。這個(gè)例子也是很值得思考，很多人都知道巴菲特不喜歡投資沒(méi)有20年以上歷史的公司，茅臺(tái)不僅是酒，他更是中國(guó)的一種傳統(tǒng)文化的傳承距離今天已經(jīng)有800年的歷史。還有我發(fā)現(xiàn)很多中年的男人喜歡收藏茅臺(tái)。因?yàn)榫频膬r(jià)值是隨著時(shí)間增長(zhǎng)而增長(zhǎng)的，而且他每次的限定款都使得這個(gè)酒成為了收藏品和投資品，并且企業(yè)一直專注于自己的主業(yè)，好好地維護(hù)自己的護(hù)城河，同時(shí)2018年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值82萬(wàn)億，人均可支配收入25974元，說(shuō)明人們可以用來(lái)消費(fèi)的收入越來(lái)越多，為什么茅臺(tái)這類消費(fèi)品能生存這么久，就是因?yàn)檫@些傳統(tǒng)行業(yè)擁有無(wú)窮無(wú)盡的現(xiàn)金流收入，喝完了又要繼續(xù)買，屬于快消品，這也是消費(fèi)品能活這么長(zhǎng)久的一個(gè)優(yōu)勢(shì)。同時(shí)伊利20年的絕對(duì)回報(bào)倍數(shù)高達(dá)149.2倍，這就是無(wú)窮無(wú)盡的消費(fèi)品的魅力。那么曾經(jīng)聞名一時(shí)的四川長(zhǎng)虹，為什么它的護(hù)城河最終倒塌了呢？我們撇開(kāi)證券分析師的思維，而是轉(zhuǎn)向一個(gè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)歷去探索它價(jià)值的變化，十幾年前在我小時(shí)候，幾乎家家戶戶彩電都是四川長(zhǎng)虹，可以看到長(zhǎng)虹在1994年到1997年的復(fù)合凈利增長(zhǎng)率保持在60%，而到98年開(kāi)始連年虧損。首先就是他沒(méi)有維護(hù)自己的護(hù)城河，而是去過(guò)度投資自己缺乏競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的領(lǐng)域，就像是一個(gè)侵略者，他不停地去進(jìn)攻一些擁有寬護(hù)城河的行業(yè)，最后連自己的護(hù)城河都消失殆盡，當(dāng)時(shí)的長(zhǎng)虹不僅做彩電還介入手機(jī)等產(chǎn)品，房地產(chǎn)也有涉及，他不把資金用去自主研發(fā)自己的護(hù)城河，他沒(méi)有自己的技術(shù)，那么他的價(jià)值將會(huì)不斷地下降，假如一家企業(yè)的護(hù)城河開(kāi)始被摧毀，那么是我們?cè)撡u出這家企業(yè)的時(shí)候了。

從上面的例子中我們可以看出了，價(jià)值投資并不是一直擁有而不賣的，而是他的買賣不是根據(jù)市場(chǎng)的情緒變化而是企業(yè)本質(zhì)的變化來(lái)進(jìn)行的，“止損”這個(gè)詞我想大家都聽(tīng)說(shuō)過(guò)，那么價(jià)值投資根據(jù)什么來(lái)“止損”呢，就是護(hù)城河的被侵蝕，當(dāng)一家企業(yè)的護(hù)城河保護(hù)的很好的時(shí)候，我們絕不會(huì)去賣出，投資一個(gè)企業(yè)就像結(jié)婚，物色的時(shí)候應(yīng)該要花較長(zhǎng)的時(shí)間，而且選定了在一起了就要好好的堅(jiān)守。投資股票應(yīng)該像買房一樣，比如你花100萬(wàn)買了一套房子，你會(huì)在房?jī)r(jià)下跌5%以后止損嗎？而人們往往在股價(jià)下跌5%的時(shí)候就賣出了根本不考慮企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。挑選股票的時(shí)間和賣出的時(shí)間一樣快。因此護(hù)城河對(duì)于價(jià)值投資來(lái)說(shuō)非常重要，它是一種信號(hào)，是你是不是該繼續(xù)持有這家企業(yè)的一個(gè)重要信號(hào)，也是你持有這家企業(yè)的信心來(lái)源。巴菲特曾經(jīng)說(shuō)過(guò)：“沒(méi)有耐心的人的財(cái)富將分配到有耐心的人地方去。”因此當(dāng)我們?cè)谖覀兊恼J(rèn)知的范圍里面充分了解了這個(gè)行業(yè)的前景，掌握了這個(gè)企業(yè)的護(hù)城河，在合理的價(jià)位即使買入了深套，只要堅(jiān)守價(jià)值，總有一天會(huì)有收獲的那一天。

也許我們投資的是企業(yè)的盈利能力，投資的是企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流，或是投資企業(yè)寬廣的護(hù)城河，有的投資企業(yè)的發(fā)展未來(lái)前景，但從我們中國(guó)人眼中來(lái)看，我更看中的是一家企業(yè)的精神，一種像中國(guó)軍人一樣的敢于斗爭(zhēng)的精神，并且秉承一個(gè)為了大眾幸福的價(jià)值觀，我想我投資這樣的企業(yè)，也體現(xiàn)了我自己的價(jià)值，也許這是我眼中“價(jià)值投資”的深化吧，我希望我投資的企業(yè)能為人類的舒適生活和進(jìn)步作出貢獻(xiàn)，不僅僅帶來(lái)的是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的推進(jìn)，更是世界經(jīng)濟(jì)和生活層次的推進(jìn)。我希望未來(lái)的投資者，把價(jià)值這個(gè)詞給深化，我們投資要在投資價(jià)值的基礎(chǔ)上，促進(jìn)價(jià)值的創(chuàng)造，為人類的進(jìn)步創(chuàng)造價(jià)值。只要企業(yè)有拼搏的精神，同時(shí)有未來(lái)的價(jià)值，那么它是值得我們?nèi)ネ顿Y的。我希望有一天我們投資的中國(guó)的企業(yè)的品牌能夠走向世界，讓世界愛(ài)上我們中國(guó)的產(chǎn)品。我覺(jué)得這是我的投資價(jià)值，企業(yè)的護(hù)城河有看得見(jiàn)的也有摸不著的。我們既要抓住看得見(jiàn)的，也要去探索摸不著的。更要去實(shí)現(xiàn)投資的價(jià)值也要去對(duì)價(jià)值進(jìn)行投資。時(shí)間是投資最好的朋友，即使我們沒(méi)有先進(jìn)的裝備武器，我們依然可以用堅(jiān)持去取得勝利，投資也是一樣，選對(duì)方向，了解能力圈那么就堅(jiān)守它堅(jiān)守價(jià)值，并且創(chuàng)造投資的價(jià)值。護(hù)城河守護(hù)價(jià)值，價(jià)值創(chuàng)造護(hù)城河。投資就在我們的身邊，護(hù)城河就在你的手中，大道亦至簡(jiǎn)。

參考文獻(xiàn)

[1]沃倫巴菲特，勞倫斯A.坎寧安 巴菲特致股東的信[M].機(jī)械工業(yè)出版社2004.1.

[2]帕特多爾西著，劉寅龍譯-巴菲特的護(hù)城河[M].廣東經(jīng)濟(jì)出版社2009.11.

[3]菲利普A費(fèi)舍-怎樣選擇成長(zhǎng)股[M].地震出版社2017.5.

[4]BENJAMIN GRAHAM THE INTELLIGENT INVESTOR[M]A BOOK OF PRACTICAL COUNSEL 2006.

作者簡(jiǎn)介：郭晟宇（1997-），男，漢族，浙江寧波人，就讀于溫州商學(xué)院，研究方向：金融學(xué)。