蘇寧上市：完美與缺憾

蘇寧在中小企業(yè)板上市了。家電大鱷、連鎖戰(zhàn)車、價(jià)格屠夫—所有這些美譽(yù)，以及近幾年連續(xù)70%以上的增長速度，都使之引起了投資者的極大關(guān)注。然而，蘇寧上市的過程并不完美，而上市后的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也依然很大。

與國美電器一番你追我趕之后，蘇寧電器連鎖集團(tuán)股份有限公司（簡稱蘇寧電器）終于如愿以償成為首家以IPO方式登陸中國股市的連鎖企業(yè)。7月7日，蘇寧電器在深交所中小企業(yè)板正式發(fā)行2500萬股A股并接受股民網(wǎng)上申購，募集資金接近4億元人民幣。

據(jù)蘇寧電器高層透露，不出20天，蘇寧電器即可成功在深圳中小企業(yè)板掛牌交易。即使按照最保守的漲幅來推算，開盤當(dāng)天蘇寧電器董事長張近東的身價(jià)也有望突破10億元。

何以掛牌中小企業(yè)板

當(dāng)蘇寧電器上市具體方案浮出水面后，其IPO發(fā)行公告披露其掛牌并非在原先預(yù)料的主板，而是在深交所中小企業(yè)板，蘇寧電器立即成為業(yè)內(nèi)關(guān)注的焦點(diǎn)。

作為去年年銷售額達(dá)到60多億元（僅包括直營連鎖店銷售收入）的零售巨鱷，蘇寧電器的選擇不禁讓人們懷疑其是否是想搭乘中小企業(yè)板近來倍受關(guān)注的“東風(fēng)”。蘇寧電器董事長張近東對(duì)此予以了堅(jiān)決否認(rèn)：“我們一直是按照在主板上市的要求進(jìn)行準(zhǔn)備，因?yàn)樵趪鴥?nèi)雖然IPO要求比較嚴(yán)格，但是能對(duì)企業(yè)信用有很大提高。如果要采取收購或者兼并的方式，蘇寧在好幾年前就上市了?！?/p>

而蘇寧電器副總裁孫為民則表示：“蘇寧登陸中小企業(yè)板完全是證監(jiān)會(huì)的安排，且這一消息公司也是直到5月份才確知的。”他解釋道：“蘇寧電器早在4年前就已開始籌備發(fā)行上市工作，并按照當(dāng)時(shí)蘇寧電器的自身情況，擬訂了在國內(nèi)主板上市發(fā)行2500萬股A股的計(jì)劃。但好事多磨，直到今年4月26日發(fā)審會(huì)才通過，恰好趕上了深圳中小企業(yè)板當(dāng)時(shí)即將運(yùn)作推出，于是按照‘發(fā)股量3000萬股以下即在中小企業(yè)板上市’的原則，蘇寧電器被劃到了中小企業(yè)板?！?/p>

然而有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，證監(jiān)會(huì)之所以安排蘇寧電器登陸中小企業(yè)板，或許并不只是從發(fā)股量的衡量標(biāo)準(zhǔn)出發(fā)。從中小企業(yè)板上市企業(yè)大多科技含量較高、且具備顯著增長潛力這條規(guī)則來看，蘇寧電器其實(shí)也十分符合標(biāo)準(zhǔn)。

按照蘇寧電器招股說明書中的規(guī)劃，此次上市所募資金的一半，將用于物流配送體系一期擴(kuò)建項(xiàng)目和商業(yè)信息化系統(tǒng)建設(shè)項(xiàng)目，二者投入資金規(guī)劃分別達(dá)到9628萬元和9989萬元。而此兩項(xiàng)目對(duì)于零售企業(yè)來說無疑具有相當(dāng)高的科技含量，且按照蘇寧電器的計(jì)劃，它們還都要在建成當(dāng)年即產(chǎn)生收益，分別使年新增凈利潤達(dá)到1071萬元和829.9萬元。

此外，據(jù)蘇寧電器財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，公司自2001年以來，利潤已連年實(shí)現(xiàn)大幅“三級(jí)跳”：2001年利潤總額為4489.4萬元；2002年利潤總額實(shí)現(xiàn)翻番，達(dá)到8772.8萬元；2003年則增至1.69億元。其中主營業(yè)務(wù)收入2002年比2001年增長111.89%，2003年則再增71.14%。企業(yè)蘊(yùn)涵的增長潛力由此可見一斑。

盡管未能如愿登陸主板多少讓蘇寧電器有些心存遺憾的感覺，孫為民卻依然表示：“在哪里上市本身其實(shí)并沒有太大區(qū)別。雖然中小企業(yè)板募集資金規(guī)模相對(duì)要小，開局不太完美，但終究會(huì)有一個(gè)價(jià)值回歸的過程?！?/p>

缺憾仍存

1990年，27歲的張近東開始自立門戶，靠十多萬元資產(chǎn)、十幾名員工在南京寧海路上一個(gè)不起眼的地方開了100平方米的小店，蘇寧電器誕生了。在張近東的帶領(lǐng)下，憑借其獨(dú)創(chuàng)的蘇寧模式在家電流通市場(chǎng)風(fēng)光無限，被業(yè)界稱為“家電大鱷”、“連鎖戰(zhàn)車”、“價(jià)格屠夫”。其去年提出的3年建設(shè)1500家連鎖店的戰(zhàn)略更是令業(yè)界震動(dòng)。目前蘇寧電器在江蘇、成都等城市設(shè)立了十多家地區(qū)連鎖管理中心，連鎖企業(yè)200多家，昔日小店成為大型企業(yè)集團(tuán)，而且據(jù)有關(guān)機(jī)構(gòu)評(píng)測(cè)，蘇寧電器品牌價(jià)值達(dá)63.62億元，名列2004年《中國500最具價(jià)值品牌》第78位，位居中國商業(yè)企業(yè)第二位。僅僅經(jīng)過了短短14年的時(shí)間，張近東已經(jīng)成為10億元的超級(jí)大富豪。張近東在近期接受記者采訪時(shí)也表示，蘇寧電器的上市，代表著中國連鎖企業(yè)的崛起。

然而蘇寧電器風(fēng)光上市的背后難掩其存在的缺憾。根據(jù)《中國經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)》報(bào)道，蘇寧上市可能存在著重大的信息披露方面的遺漏或者程序上的不當(dāng)之處。據(jù)中國證監(jiān)會(huì)發(fā)行監(jiān)管部制定的“發(fā)行公司在發(fā)審會(huì)通過后有重大事項(xiàng)發(fā)生或者需要重新上發(fā)審會(huì)審核的，我部將暫緩安排發(fā)行；無重大事項(xiàng)發(fā)生的，辦理最終封卷手續(xù)”之規(guī)定，蘇寧電器在今年6月12日剛剛進(jìn)行了董事會(huì)換屆選舉，這一“重大事項(xiàng)”應(yīng)當(dāng)上報(bào)證監(jiān)會(huì)，并可能需要暫緩安排發(fā)行，而且主承銷商及相關(guān)專業(yè)中介機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)這一“重大事項(xiàng)”發(fā)表專業(yè)意見。然而蘇寧電器并沒有在《蘇寧電器招股說明書》中披露這一信息。

另外，蘇寧電器在公司治理結(jié)構(gòu)以及經(jīng)營管理方面也存在著風(fēng)險(xiǎn)。與國美在香港上市，總裁黃光裕個(gè)人持股達(dá)到“警戒線”相似的是，張近東通過直接和間接方式持有的蘇寧股權(quán)，也達(dá)到了55％的高比例。并因此引來了業(yè)界對(duì)于蘇寧電器所蘊(yùn)涵的大股東控制風(fēng)險(xiǎn)之說。畢竟，證券市場(chǎng)上大股東侵占上市公司利益的事端早已屢見不鮮。不過張近東對(duì)此并不十分在意，他表示：“蘇寧最終一定會(huì)實(shí)現(xiàn)投資者社會(huì)化”，且此次公開發(fā)行股票后，其個(gè)人與第二大股東所持有的股權(quán)比例均將分別下降至35.12％和18.29％，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步多元化。

然而與之相比，蘇寧更大的風(fēng)險(xiǎn)或許在于其利潤構(gòu)成模式。蘇寧電器在2003年年度銷售規(guī)模達(dá)到60多億元，但其凈利潤卻不足1億元，這從側(cè)面反映了家電經(jīng)營商“薄利”的一面。而且蘇寧電器的經(jīng)營業(yè)績并非主要來自銷售家電的差額，在利潤的組成中，反而是返利和進(jìn)店費(fèi)等收入為主的其它業(yè)務(wù)利潤，構(gòu)成了公司經(jīng)營業(yè)績的重要組成部分。其招股說明書中透露的數(shù)字顯示，2003年公司返利收入達(dá)到2.89億元，占主營業(yè)務(wù)利潤比例達(dá)57.46%。由此看來，能否保持返利和其它業(yè)務(wù)利潤的穩(wěn)定增長無疑是關(guān)系到蘇寧電器未來經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定性的重要因素。然而由于返利的決定權(quán)掌握在廠家手中，蘇寧電器可能比較被動(dòng)。

而作為全國性的家電連鎖零售企業(yè)，由于各店經(jīng)營地點(diǎn)較為分散，蘇寧電器還面臨著資產(chǎn)、業(yè)務(wù)和人員分散引發(fā)的管理和控制風(fēng)險(xiǎn)。日前其在杭州慷慨簽下15000平方米黃金商鋪用作家電賣場(chǎng)的舉動(dòng)，也被業(yè)內(nèi)人士批評(píng)為“一種奢侈”。

除此以外，從2000年至2002年９月底，蘇寧電器與其大股東之一江蘇蘇寧電器有限公司之間曾經(jīng)發(fā)生過多次商品購銷、資金往來、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、受讓及非經(jīng)營性往來的清理等系列關(guān)聯(lián)交易，并租賃后者部分房屋作為辦公經(jīng)營場(chǎng)所，這些行為都使得蘇寧電器很可能患上證券市場(chǎng)中的另一種痼疾—重大關(guān)聯(lián)交易引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。

曲折的未來之路

夢(mèng)寐以求的資本通路和資金都已經(jīng)到手，蘇寧人和張近東都松了一口氣，他們?cè)诩译娏闶圻@場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)前夜終于準(zhǔn)備好了武器—資本通路以及首期到手的4億元人民幣。4億元人民幣在握，使得蘇寧電器可以真正有能力實(shí)現(xiàn)夢(mèng)寐以求的擴(kuò)張計(jì)劃。市場(chǎng)份額也許是當(dāng)前的家電零售“巨頭們”最敏感的一個(gè)名詞。蘇寧、國美、永樂紛紛尋求上市的原因，無非都是需要資本完成規(guī)模的擴(kuò)張，使自己處于有利的競(jìng)爭(zhēng)位置。打開中國商務(wù)部最新公布的數(shù)據(jù)：2003年全國家用電器市場(chǎng)銷售總額為3600億元左右。同期國美銷售額為177．9億元，門店數(shù)為139家；蘇寧分別為120．9億元（含加盟連鎖店收入）和148家，永樂的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)為87億元和55家。通過簡單的計(jì)算，可以發(fā)現(xiàn)國內(nèi)三強(qiáng)所占的市場(chǎng)份額僅為10.7％。而在成熟市場(chǎng)如美國市場(chǎng)前三強(qiáng)所占份額是80％。根據(jù)我國《全國連鎖經(jīng)營“十五”發(fā)展規(guī)劃》，到“十五”規(guī)劃末期，全國連鎖企業(yè)銷售額將達(dá)7000億元，具有品牌效應(yīng)的家用電器連鎖店銷售額預(yù)計(jì)可達(dá)60%以上。可見對(duì)蘇寧電器這樣想做國內(nèi)連鎖統(tǒng)治者的公司來講，還有很大市場(chǎng)份額需要去占領(lǐng)。張近東在7月6日路演時(shí)稱，4億元募集資金中的21463.2萬元用于連鎖店面的擴(kuò)張。再加上蘇寧電器已有的41家直營連鎖店和100多家加盟連鎖店，蘇寧電器有理由從上游得到更多的利潤。

然而隨著整個(gè)電器行業(yè)利潤日趨微薄，上游電器制造廠家能給蘇寧電器的利潤空間極其有限。業(yè)內(nèi)人士表示，隨著原材料等價(jià)格的上漲，以及長久以來電器行業(yè)的價(jià)格大戰(zhàn)，使得電器產(chǎn)品的利潤空間極小，上游給電器零售商們的支持空間將極為有限。而且一些大的家電制造業(yè)也一直對(duì)蘇寧、國美等專業(yè)連鎖店經(jīng)常挑起價(jià)格戰(zhàn)心存不滿，如最近從TCL傳出消息，該公司要建設(shè)自己的家電賣場(chǎng)。

蘇寧電器現(xiàn)在有兩個(gè)選擇：一是壓縮自身的經(jīng)營成本。二是增加利潤相對(duì)較高的數(shù)碼產(chǎn)品的銷售來擴(kuò)大發(fā)展空間。

關(guān)于自身經(jīng)營成本的壓縮，張近東稱將會(huì)投入19617.54萬元，強(qiáng)化信息系統(tǒng)、物流平臺(tái)的建設(shè)來節(jié)約成本。對(duì)于蘇寧電器這樣的連鎖王國來說，高效率的信息系統(tǒng)和物流平臺(tái)自然會(huì)減少眾多中間環(huán)節(jié)的成本，形成總體經(jīng)營成本的下降。然而，蘇寧賴以發(fā)展的服務(wù)卻可能成為壓縮成本的最大障礙。

憑借無微不至的多層次服務(wù)，蘇寧電器在各地的擴(kuò)張勢(shì)不可擋，頗有點(diǎn)像當(dāng)年的海爾。然而服務(wù)是需要成本的，超凡的服務(wù)為海爾帶來了良好的品牌和飛速的發(fā)展，但是近年來海爾已經(jīng)開始悄悄控制其服務(wù)方面的成本。中國電器協(xié)會(huì)有關(guān)人士表示，良好的服務(wù)在品牌初期對(duì)公司發(fā)展的推動(dòng)是極為明顯的，但是到了競(jìng)爭(zhēng)的微利時(shí)代，服務(wù)成本的控制就會(huì)日益突出。

以數(shù)碼產(chǎn)品為代表的信息家電將是蘇寧的另一條出路。通過蘇寧長達(dá)幾百頁的招股說明書可以發(fā)現(xiàn)：2003年度蘇寧電器銷售收入中空調(diào)所占的比重最大，為30.4%；彩電等黑色電器占22.3%；洗衣機(jī)等白色電器占13.5%，手機(jī)占16.4%，而數(shù)碼產(chǎn)品在蘇寧銷售收入中所占的比例不到5％，可見數(shù)碼產(chǎn)品在未來的利潤預(yù)期中，應(yīng)該會(huì)給蘇寧電器更多的想象空間。

孫為民告訴記者，在蘇寧電器的未來戰(zhàn)略中數(shù)碼產(chǎn)品將會(huì)占據(jù)更加重要的位置，公司的各種資源會(huì)向數(shù)碼產(chǎn)品進(jìn)行明顯的傾斜。表現(xiàn)在蘇寧電器的店面布置上，數(shù)碼產(chǎn)品目前被放在最突出的位置上，同時(shí)營業(yè)面積也在加大。

然而蘇寧的戰(zhàn)略規(guī)劃能否真的實(shí)現(xiàn)將會(huì)面臨極大的挑戰(zhàn)。隨著國美登陸中國香港股市以及永樂即將在境外上市，還有紛至沓來的國外競(jìng)爭(zhēng)者如沃爾瑪、家樂福、麥德龍、百買思等，不少業(yè)內(nèi)人士擔(dān)心家電連鎖業(yè)會(huì)陷入過度競(jìng)爭(zhēng)的陷阱。這將會(huì)讓任何一個(gè)連鎖企業(yè)的戰(zhàn)略計(jì)劃執(zhí)行起來都面臨極大的困難。

當(dāng)然，最終的答案是蘇寧自己給出的，能否在以后的年報(bào)中給出良好的業(yè)績并持續(xù)增長，這是蘇寧以后要面臨的挑戰(zhàn)。