地方政府專項債券與企業(yè)生產(chǎn)效率研究

胡衛(wèi)升 陳鑫麗

【關(guān)鍵詞】 專項債券; 生產(chǎn)效率; 全要素生產(chǎn)率; 地方政府

【中圖分類號】 F230? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）17-0115-08

一、引言

2015年版《預(yù)算法》實施后，地方政府債券成為地方政府舉債的唯一方式，中國地方政府債券市場正式確立。地方政府債券包括一般債券與專項債券兩種類型，從用途來看，一般債券大多用于緩解地方政府臨時資金緊張，而專項債券與項目關(guān)聯(lián)，所投資項目能夠產(chǎn)生一定收益，用于支持國家重大區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略和重點領(lǐng)域相關(guān)的各類基礎(chǔ)設(shè)施等;從償還資金來源分析，一般債券以一般公共預(yù)算收入還本付息，主要為稅收收入;專項債券以專項債券項目收益或地方政府性基金償還。

大力發(fā)展地方政府專項債券市場是完善地方政府舉債融資機(jī)制、防控地方政府債務(wù)風(fēng)險的重大改革舉措和現(xiàn)實需求。自2015年首次提出，專項債券規(guī)?？焖僭鲩L，2015年全國地方政府專項債券發(fā)行規(guī)模為1 000億元，而據(jù)財政部公告，2020年全國發(fā)行地方政府新增債券45 525億元。其中，發(fā)行一般債券9 506億元，發(fā)行專項債券36 019億元。在地方政府債券市場快速發(fā)展的背景下，對地方政府債務(wù)的研究逐漸由城投債轉(zhuǎn)向地方政府債券。由于專項債券募集資金用于投資相關(guān)項目，專項債券的經(jīng)濟(jì)后果研究對揭示政府債券市場資源配置具有重要的理論與實踐價值，本文旨在研究地方政府專項債券對企業(yè)生產(chǎn)效率的影響，并深入檢驗項目行業(yè)相關(guān)性的調(diào)節(jié)效應(yīng);本文采用地方政府專項債券余額和地方政府專項債券負(fù)債率衡量地方政府專項債券，采用全要素生產(chǎn)率衡量企業(yè)生產(chǎn)效率。

專項債券是地方政府“補(bǔ)短板、穩(wěn)增長”的重要措施，以地方政府專項債券為研究對象，深入檢驗其對企業(yè)生產(chǎn)效率的影響，有助于厘清地方政府債券對微觀經(jīng)濟(jì)主體造成的經(jīng)濟(jì)后果，對完善地方政府專項債券發(fā)行制度、項目庫管理、信息披露制度等具有重要借鑒價值。本文的創(chuàng)新點在于實證檢驗地方政府專項債券對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響作用，并進(jìn)一步揭示專項債券項目行業(yè)相關(guān)性的交互效應(yīng)，彌補(bǔ)了現(xiàn)有研究的不足。

二、地方政府債務(wù)的微觀經(jīng)濟(jì)后果文獻(xiàn)回顧

地方政府債務(wù)對微觀企業(yè)帶來的經(jīng)濟(jì)后果研究取得了較豐富的研究成果，整體來看，擠入與擠出效應(yīng)、“掠奪之手”以及土地財政是理論界關(guān)注的重點。擠入效應(yīng)認(rèn)為，地方政府舉債是為公共投資籌集資金，能夠緩解地方政府的預(yù)算約束，這會提高地方政府的公共支出水平，進(jìn)而提升基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共服務(wù)水平等，營造良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，從而能夠促進(jìn)私人投資。然而，擠出效應(yīng)的觀點與此相反，認(rèn)為政府債務(wù)提高了利率，擠出了私人投資，且當(dāng)?shù)胤秸畟鶆?wù)規(guī)模過高時，政府債務(wù)的利息償付加重了地方政府的財政負(fù)擔(dān)，反而會降低地方政府的公共支出。也有研究認(rèn)為，政府的“掠奪之手”普遍存在，當(dāng)面臨較大的經(jīng)濟(jì)增長和財政壓力時，政府會將壓力轉(zhuǎn)移給轄區(qū)內(nèi)的企業(yè)，造成企業(yè)稅負(fù)的增加。另有學(xué)者認(rèn)為，地方政府債務(wù)資金的獲取和償還對土地具有不同程度的依賴性，形成了所謂的土地財政[1]。

具體來說，學(xué)者們認(rèn)為地方政府債務(wù)對微觀企業(yè)的融資、投資、稅負(fù)、創(chuàng)新等方面會產(chǎn)生較大影響。

從企業(yè)融資行為的視角出發(fā)研究發(fā)現(xiàn)，地方政府債務(wù)對企業(yè)負(fù)債規(guī)模具有擠出效應(yīng)。通過減少上市公司的短期負(fù)債和經(jīng)營性負(fù)債來降低其負(fù)債水平，而且對非國有、基礎(chǔ)設(shè)施和公益行業(yè)、虧損公司負(fù)債水平的擠出效應(yīng)更大[2]。

從企業(yè)投資行為的視角出發(fā)，現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，地方政府債務(wù)降低了信貸配置效率[3]，提升了房地產(chǎn)市場風(fēng)險[4]，放大了影子銀行對金融市場秩序的不利影響[5]，助長了宏觀經(jīng)濟(jì)的波動[6]，通過擠占銀行資本所獲取的租值，激發(fā)了銀行分割租值的強(qiáng)烈愿望，給企業(yè)發(fā)展帶來了不利影響，惡化了融資約束狀況，擠出了民營制造業(yè)企業(yè)的投資[7]。研究還發(fā)現(xiàn)，國有土地使用出讓收入占政府性基金收入較大比重，地方政府通過持續(xù)上漲的商住用地拍賣收入償還地方債務(wù)，推高土地成本，進(jìn)而影響企業(yè)投資行為[8]。

從企業(yè)稅負(fù)的視角出發(fā)，Acemoglu[9]研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)面臨較大的經(jīng)濟(jì)增長和財政壓力時，政府會利用其強(qiáng)大的掠奪能力將壓力轉(zhuǎn)移給轄區(qū)內(nèi)的企業(yè)，造成企業(yè)稅負(fù)的增加。國內(nèi)學(xué)者利用我國數(shù)據(jù)實證得出相似結(jié)論[10]，且地方政府債務(wù)越大時，非國有上市公司的稅負(fù)越重[11]。

從企業(yè)創(chuàng)新活動的視角出發(fā)研究發(fā)現(xiàn)，地方政府債務(wù)規(guī)模的增大抑制了企業(yè)的創(chuàng)新投入與產(chǎn)出[12]，作用渠道可能是地方政府債務(wù)弱化了信貸配置效率[13]，提高企業(yè)債務(wù)融資成本;或者是土地財政下，大量資本擠入了房地產(chǎn)領(lǐng)域，擠占了企業(yè)的創(chuàng)新要素投入[14]。

綜上所述，現(xiàn)有經(jīng)驗證據(jù)主要來自于對城投債或融資平臺的相關(guān)研究，并發(fā)展出擠入與擠出效應(yīng)、“掠奪之手”以及土地財政等學(xué)說。隨著地方政府債券市場的快速發(fā)展，無論理論界還是實務(wù)界，均需把握地方政府債券對微觀企業(yè)的影響效應(yīng)。因此，本文采用我國地方政府債券樣本，實證檢驗地方政府債券對企業(yè)生產(chǎn)效率的影響。

三、研究假設(shè)

（一）地方政府專項債券與企業(yè)生產(chǎn)效率

2015版《預(yù)算法》實施后，中國地方政府債券市場正式確立，地方政府以省級政府名義舉債，明確了“開前門、堵后門”的思想，該指導(dǎo)思想旨在規(guī)范政府舉債行為。地方政府專項債券用于滿足地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等方面的融資需求，例如，2019年《關(guān)于做好地方政府專項債發(fā)行及項目配套融資工作的通知》中明確指出：“允許將專項債券作為國家重點支持的鐵路、國家高速公路和支持推進(jìn)國家重大戰(zhàn)略的地方高速公路、供電供氣等基礎(chǔ)設(shè)施項目資本金”，這一專項債的改革越發(fā)凸顯了專項債之于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要性。

專項債券的融資規(guī)模越大，地方政府在基礎(chǔ)設(shè)施上的投入則越多，基礎(chǔ)設(shè)施越完備。完善的基礎(chǔ)設(shè)施對于企業(yè)來說具有正的外部性，能夠提升企業(yè)的生產(chǎn)效率。首先，基礎(chǔ)設(shè)施作為中間投入品，改善了投資環(huán)境和人們的生活、工作條件，減少要素流動摩擦，產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)和集聚效應(yīng)，降低企業(yè)的交易成本，從而能夠提高企業(yè)生產(chǎn)效率。其次，完備的基礎(chǔ)設(shè)施能夠降低企業(yè)的生產(chǎn)成本，包括供應(yīng)鏈與庫存成本、單位生產(chǎn)成本等，從而提高企業(yè)的生產(chǎn)效率。除此之外，基礎(chǔ)設(shè)施還可以通過降低企業(yè)外部融資依賴度、促進(jìn)企業(yè)出口、吸引高素質(zhì)勞動力等途徑推動企業(yè)生產(chǎn)效率提高[15-16]。

但是，另一方面，在“前門”越開越大的背景下，專項債券的償債機(jī)制成為了關(guān)鍵而迫切的問題，在當(dāng)前去杠桿和房地產(chǎn)調(diào)控等政策背景下，專項債券償債來源單一。據(jù)統(tǒng)計，2018年作為專項債券償還來源的地方政府性基金收入中，土地出讓收入占91%左右。據(jù)此，為緩解專項債券擴(kuò)大帶來的償債壓力，依據(jù)土地財政理論，地方政府會嚴(yán)格控制土地供給，推高地價，增加土地出讓收入，進(jìn)而造成企業(yè)生產(chǎn)效率下降。首先，技術(shù)水平是影響企業(yè)生產(chǎn)效率的關(guān)鍵因素。土地是企業(yè)生產(chǎn)的基本要素，高地價增加了企業(yè)的進(jìn)入成本，使得企業(yè)投入到技術(shù)改進(jìn)上的資金減少，且土地財政客觀上支持了房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展，大量投資、投機(jī)資本進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域，固化了經(jīng)濟(jì)主體的投資結(jié)構(gòu)，擠占了企業(yè)創(chuàng)新要素的投入，阻礙區(qū)域技術(shù)創(chuàng)新[14]。在科技迅猛發(fā)展的時代，技術(shù)水平與時代脫軌或是停滯不前，必將降低企業(yè)的生產(chǎn)效率。其次，全要素生產(chǎn)率還反映了物質(zhì)生產(chǎn)的知識水平、管理技能、制度環(huán)境以及計算誤差等因素[17]。地方政府對土地資源的壟斷供給與行政化配置，既扭曲了市場機(jī)制在資源配置中的決定性作用，又容易滋生官員的尋租腐敗，從而對整個市場經(jīng)濟(jì)制度環(huán)境帶來破壞性的影響，進(jìn)而降低企業(yè)的生產(chǎn)效率。

由此，基于籌集資金用途的視角分析，地方政府專項債券越大，表明基礎(chǔ)設(shè)施的投入越多，基礎(chǔ)設(shè)施的完善程度越高，而完善的基礎(chǔ)設(shè)施能夠帶來正外部性，降低要素流動成本、倉儲成本、勞動力成本等交易成本，有利于促進(jìn)企業(yè)間信息交流與貿(mào)易互通，進(jìn)而提升企業(yè)的生產(chǎn)效率;基于償還的視角分析，地方政府專項債券越大，償還壓力則越大，依據(jù)土地財政理論，地方政府為緩解財政壓力，會推高地價以獲得更多的土地資產(chǎn)收益，而土地要素成本的上漲，會擠占企業(yè)技術(shù)改進(jìn)和創(chuàng)新要素的投入，進(jìn)而降低企業(yè)的生產(chǎn)效率?；诖?，本文提出如下假設(shè)1。

H1a：地方政府專項債券對企業(yè)生產(chǎn)效率存在促進(jìn)作用。

H1b：地方政府專項債券對企業(yè)生產(chǎn)效率存在抑制作用。

（二）企業(yè)與專項債券項目的行業(yè)相關(guān)性

專項債券的核心是項目，專項債券募集資金用于項目建設(shè)，若企業(yè)所在行業(yè)與專項債券項目行業(yè)具有相關(guān)性，將會對專項債券的微觀作用發(fā)揮調(diào)節(jié)效應(yīng)。若企業(yè)與專項債券項目具有行業(yè)相關(guān)性，由于專項債券募集資金投向項目所在行業(yè)，具有行業(yè)相關(guān)性的企業(yè)更有可能獲得政府訂單，或者有機(jī)會獲得更多資源;而且，依據(jù)政治錦標(biāo)賽理論，從政績考核的角度，基礎(chǔ)設(shè)施投入產(chǎn)出比是一個可衡量、可比較的政績指標(biāo)，為了在錦標(biāo)賽中獲勝，在投入不斷增加的背景下，地方政府會盡力提高基礎(chǔ)設(shè)施的產(chǎn)出效率，進(jìn)而提高專項債券相關(guān)行業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)效率。因此，相比處于專項債券項目非相關(guān)行業(yè)的企業(yè)，相關(guān)行業(yè)的企業(yè)與地方政府的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系更緊密，這類企業(yè)更有可能從專項債券發(fā)展中獲益?；诖?，提出假設(shè)2。

H2a：若企業(yè)與專項債券項目具有行業(yè)相關(guān)性，則會強(qiáng)化專項債券對企業(yè)生產(chǎn)效率的促進(jìn)作用。

H2b：若企業(yè)與專項債券項目具有行業(yè)相關(guān)性，則會弱化專項債券對企業(yè)生產(chǎn)效率的抑制作用。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇

由于專項債券項目信息披露尚不完整，相關(guān)數(shù)據(jù)需要手工搜集，考慮到數(shù)據(jù)可獲得性，本文選擇2015—2018年的地方政府專項債券作為樣本，手工搜集全國各省份專項債券及經(jīng)濟(jì)狀況數(shù)據(jù);同時，選擇滬深A(yù)股上市公司作為樣本，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行以下數(shù)據(jù)篩選：（1）剔除金融保險類的上市公司;（2）剔除相關(guān)信息數(shù)據(jù)不全的上市公司。

全國各省份專項債券數(shù)據(jù)需要手工搜集，相關(guān)來源包括《中國統(tǒng)計年鑒》《中國審計年鑒》《中國財政年鑒》，以及各省、市歷年的統(tǒng)計年鑒、審計報告、決算文件、專項債券信息披露文件和有關(guān)政府工作報告等。省份GDP、省份產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以及上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)主要來自于中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫、WIND數(shù)據(jù)庫及CSMAR數(shù)據(jù)庫。

由于各省份專項債券及經(jīng)濟(jì)狀況對企業(yè)生產(chǎn)效率的影響存在相對滯后性，因此將衡量省份專項債券的指標(biāo)及衡量省份經(jīng)濟(jì)狀況、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的指標(biāo)滯后一年。

（二）變量定義

表1匯總了因變量、自變量、調(diào)節(jié)變量和控制變量。為消除異常值影響，對連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。

1.因變量的衡量方法

為了衡量地方政府專項債券，自變量包括省份專項債券余額和省份專項債券負(fù)債率[11]，兼顧絕對金額和相對比例。如前文所述，地方政府專項債券的數(shù)據(jù)主要從《中國統(tǒng)計年鑒》《中國審計年鑒》《中國財政年鑒》，以及各省、市歷年的統(tǒng)計年鑒、審計報告、決算文件、專項債券信息披露文件和有關(guān)政府工作報告中手工搜集獲得。

2.自變量的衡量方法

為衡量企業(yè)生產(chǎn)效率，因變量為全要素生產(chǎn)率，具體包括企業(yè)全要素生產(chǎn)率LP法和企業(yè)全要素生產(chǎn)率固定效應(yīng)法。企業(yè)總產(chǎn)出中無法被要素投入所解釋的“剩余”被稱之為企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。在計量中，全要素生產(chǎn)率為企業(yè)營業(yè)收入中無法被勞動力要素和資本要素解釋的剩余，體現(xiàn)在殘差ε中，如公式1所示。然而，僅用簡單的OLS回歸所得的殘差ε會存在同時性偏差①，要素的投入會影響殘差項。

Ln rev=β1Ln labour+β2Ln capital+ε? ?（1）

為解決同時性偏差，需要將公式1中的殘差拆分為能夠被企業(yè)觀測且影響當(dāng)期要素選擇的部分和真正的殘差。本文采用LP法和固定效應(yīng)法來規(guī)避同時性偏差問題，以求穩(wěn)健性。

基于LP法，假定企業(yè)依據(jù)目前生產(chǎn)狀況做出投資決策（要素的投入），因此用企業(yè)的當(dāng)期投資作為不可觀測生產(chǎn)率沖擊的代理變量。LP法采用公司的中間品投入指標(biāo)（購買商品、接受勞務(wù)實際支付的現(xiàn)金的自然對數(shù)）作為代理變量，如公式2所示，rev為企業(yè)營業(yè)收入，labour為員工人數(shù)，material為購買商品、接受勞務(wù)實際支付的現(xiàn)金，fixasset為固定資產(chǎn)金額。

Ln rev=β1Ln labour+β2Ln material+β3Ln fixasset+ε

（2）

基于固定效應(yīng)法，如果有充足的理由相信影響企業(yè)決策的那部分可觀測的全要素生產(chǎn)率是因企業(yè)而異的，而且是跨時不變的，那么在面板數(shù)據(jù)條件下，一個相對簡單的方法是使用個體固定效應(yīng)回歸方法估計。該方法是在公式1的基礎(chǔ)上引入企業(yè)個體虛擬變量，從而克服同時性偏差問題。

3.調(diào)節(jié)變量衡量方法

調(diào)節(jié)變量為行業(yè)相關(guān)性。首先，從各省市專項債券信息披露文件中手工搜集并整理專項債券項目信息，整理出專項債券項目用途;然后，將專項債券項目用途與證監(jiān)會行業(yè)代碼進(jìn)行匹配，行業(yè)大類和行業(yè)細(xì)分的匹配結(jié)果見表2;最后，根據(jù)行業(yè)細(xì)分匹配結(jié)果，為行業(yè)相關(guān)性賦值，若某公司所在行業(yè)是表2中匹配成功的行業(yè)，取值為1，否則為0。

五、實證結(jié)果與討論

（一）描述性統(tǒng)計

從表3樣本的描述性統(tǒng)計結(jié)果可見，2015—2018年期間，運(yùn)用LP方法測算的企業(yè)全要素生產(chǎn)率（tfp_LP）的均值為15.400，中位數(shù)為15.290;固定效應(yīng)測算的企業(yè)全要素生產(chǎn)率（tfp_reg）的均值為-0.001，中位數(shù)為-0.033，由于計量方法不同，導(dǎo)致LP法和固定效應(yīng)法測算出來的全要素生產(chǎn)率均值有所不同，LP法下的全要素生產(chǎn)率均值高于固定效應(yīng)法下全要素生產(chǎn)率的均值，這與魯曉東等[15]得出的結(jié)論相似;地方政府專項債券余額的自然對數(shù)（Ln dbt_s）均值為26.350（專項債券金額規(guī)模約為2 777.54億元），介于21.470和27.220之間（專項債券金額規(guī)模在2.11億元和6 629.73億元之間），可見各省專項債規(guī)模均較大;地方政府專項債券的負(fù)債率（dbt_s_GDP）均值為7.1%，介于0與29.7%之間，可見各省之間專項債的負(fù)債率存在較大差異;企業(yè)是否有出口業(yè)務(wù)（export_or_not）的均值為49.6%，表示樣本中約有49.6%的企業(yè)有出口業(yè)務(wù)，50.04%企業(yè)無出口業(yè)務(wù)。企業(yè)是否處于相關(guān)行業(yè)（ind）的均值為17.3%，表示樣本中約17.3%的企業(yè)處于專項債券相關(guān)行業(yè)（建筑業(yè)，電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)，教育，交通運(yùn)輸，倉儲和郵政業(yè)，信息傳輸，軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)以及衛(wèi)生和社會工作業(yè)）。其他變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果不一一贅述。

（二）相關(guān)性分析

相關(guān)性分析結(jié)果如表4所示。被解釋變量為企業(yè)全要素生產(chǎn)率，通過LP法和固定效應(yīng)OLS方法衡量;解釋變量為地方政府專項債券，通過地方政府專項債券余額和專項債券負(fù)債率兩個維度衡量。從單變量相關(guān)性來看，解釋變量與被解釋變量相關(guān)性不顯著，但相關(guān)系數(shù)的絕對值均小于0.5，且系數(shù)多為負(fù)數(shù)，表明地方政府專項債券與企業(yè)生產(chǎn)效率極有可能存在負(fù)相關(guān)關(guān)系;其余控制變量之間的相關(guān)系數(shù)的絕對值也均小于0.5，多重共線性問題較小。

（三）主檢驗回歸結(jié)果與討論

表5顯示了地方政府專項債券與LP法計算的上市企業(yè)生產(chǎn)效率的回歸結(jié)果。（1）列展示的是地方政府專項債券余額的自然對數(shù)與企業(yè)全生產(chǎn)效率的回歸結(jié)果：地方政府專項債券余額與企業(yè)全要素生產(chǎn)效率顯著負(fù)相關(guān)，回歸系數(shù)為-0.475，在1%的水平上顯著，專項債券余額的自然對數(shù)增加1（也即專項債券增加2.72），LP法下企業(yè)生產(chǎn)效率就會下降0.475，表明地方政府專項債券余額會顯著抑制區(qū)域企業(yè)的生產(chǎn)效率;（2）列展示的是地方政府專項債券負(fù)債率與企業(yè)生產(chǎn)效率的回歸結(jié)果：地方政府專項債券負(fù)債率與企業(yè)生產(chǎn)效率顯著負(fù)相關(guān)，回歸系數(shù)為-5.701，在1%的水平上顯著，專項債券負(fù)債率增加1%，企業(yè)生產(chǎn)效率就下降5.701%，表明地方政府負(fù)債率會顯著抑制區(qū)域企業(yè)的生產(chǎn)效率。

綜上所述，在以地方政府專項債券余額及地方政府專項債券負(fù)債率衡量地方政府專項債券的情形下，地方政府專項債券會顯著抑制區(qū)域企業(yè)的生產(chǎn)效率，故而H1b成立。

（四）行業(yè)相關(guān)性的調(diào)節(jié)效應(yīng)

表6為行業(yè)相關(guān)性對地方政府專項債券與LP法計算的上市企業(yè)生產(chǎn)效率關(guān)系調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果。（1）列展示的是加入了地方政府專項債券余額與行業(yè)相關(guān)性交互項的實證結(jié)果，結(jié)果顯示地方政府專項債券余額與企業(yè)生產(chǎn)效率仍是顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)為-0.491，在1%的水平上顯著;交互項的回歸系數(shù)并不顯著，表明當(dāng)以地方政府專項債券余額衡量地方政府專項債券時，行業(yè)相關(guān)性的調(diào)節(jié)作用并不顯著。

（2）列展示的是地方政府專項債券負(fù)債率與行業(yè)相關(guān)性交互項的實證結(jié)果，結(jié)果顯示地方政府專項債券負(fù)債率與企業(yè)生產(chǎn)效率仍是顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)為-4.892，在5%的水平上顯著;地方政府專項債券負(fù)債率和行業(yè)相關(guān)性的交互項回歸系數(shù)為2.432，在5%的水平上顯著，如果企業(yè)具有行業(yè)相關(guān)性，專項債券負(fù)債率增加1%，LP法下企業(yè)生產(chǎn)效率就降低2.46%，表明行業(yè)相關(guān)性會顯著削弱地方政府負(fù)債率與企業(yè)生產(chǎn)效率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

綜合分析，在以地方政府專項債券負(fù)債率衡量地方政府專項債券的情況下，當(dāng)?shù)胤秸畬ｍ梻龃髸r，地方政府為追逐政績，營造良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，會加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，增強(qiáng)對專項債券相關(guān)行業(yè)資金使用效率的監(jiān)督，進(jìn)而提升相關(guān)企業(yè)的生產(chǎn)效率，也即行業(yè)相關(guān)性削弱了地方政府專項債券對企業(yè)生產(chǎn)效率的抑制作用，進(jìn)而驗證了H2b。

六、穩(wěn)健性檢驗

本部分采用固定效應(yīng)OLS回歸方法度量全要素生產(chǎn)率，以解決普通OLS殘差回歸的內(nèi)生性問題。首先檢驗了地方政府專項債券與固定效應(yīng)OLS計算的上市企業(yè)生產(chǎn)效率的實證結(jié)果;然后，在此基礎(chǔ)上，檢驗了行業(yè)相關(guān)性的調(diào)節(jié)效應(yīng)。固定效應(yīng)OLS方法與LP方法的實證結(jié)果保持一致，支持H1b和H2b。由于篇幅所限，具體回歸結(jié)果在此不再列表展示。

七、研究結(jié)論與建議

本文選取2015—2018年地方政府專項債券為樣本，研究地方政府專項債券對企業(yè)生產(chǎn)效率的影響，地方政府專項債券采用地方政府專項債券余額和地方政府專項債券負(fù)債率衡量，企業(yè)生產(chǎn)效率采用全要素生產(chǎn)率衡量，研究發(fā)現(xiàn)：地方政府專項債券抑制了企業(yè)的全要素生產(chǎn)率;而且，若企業(yè)處于專項債券項目所在行業(yè)，則這種抑制作用會得到削弱。

根據(jù)研究結(jié)論，提出以下政策建議：第一，當(dāng)下經(jīng)濟(jì)波動性較大，地方政府實施財政刺激政策應(yīng)當(dāng)審慎且著眼于長遠(yuǎn)，加強(qiáng)對地方政府專項債券發(fā)行的監(jiān)管，強(qiáng)調(diào)地方政府應(yīng)理性舉債，督促地方政府積極尋找經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的根本動力，避免地方政府的短視行為;第二，重視提升地方政府專項債券的使用效率，應(yīng)區(qū)分行業(yè)衡量地方政府專項債券的使用效率，加強(qiáng)對地方政府專項債券相關(guān)行業(yè)的監(jiān)管。

2015版《預(yù)算法》實施后，地方政府債券市場正式啟動，因此，本文的樣本期間選取2015—2018年。隨著專項債券市場的發(fā)展，相關(guān)信息披露更加完善，未來可以從更長期間研究專項債券的經(jīng)濟(jì)后果。

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