“替代融資理論”還是“買(mǎi)方市場(chǎng)理論”？

周竹梅 蓋婧 孫曉妍

【關(guān)鍵詞】 融資約束; 商業(yè)信用價(jià)值; 替代融資理論; 買(mǎi)方市場(chǎng)理論

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2021）17-0100-08

一、引言

商業(yè)信用是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的一種常見(jiàn)形式，是企業(yè)營(yíng)銷(xiāo)的重要手段[1]。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在美國(guó)的大企業(yè)中，應(yīng)收賬款約占企業(yè)收入總額的15%[2]。對(duì)于我國(guó)而言，因金融體系尚未發(fā)展完備[3]，商業(yè)信用較銀行貸款對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用更大[4]。對(duì)于企業(yè)提供商業(yè)信用的原因，現(xiàn)有文獻(xiàn)并未給出一致的結(jié)論[5]，一種理論認(rèn)為商業(yè)信用具有替代性融資作用，即外部融資能力強(qiáng)的企業(yè)以商業(yè)信用作為中介，為難以獲得外部融資的企業(yè)提供資金支持，這被稱(chēng)為“替代融資理論”，前期文獻(xiàn)如王彥超[6]、黃興孿等[7]都支持該理論。另一種理論則認(rèn)為商業(yè)信用的大量存在，主要與買(mǎi)方強(qiáng)勢(shì)[8]、客戶信用良好[5]有關(guān)，供應(yīng)商為了盡快銷(xiāo)售產(chǎn)品[9]，愿意為客戶提供商業(yè)信用，這被稱(chēng)為“買(mǎi)方市場(chǎng)理論”，該理論解釋了為沒(méi)有融資優(yōu)勢(shì)的企業(yè)提供商業(yè)信用的原因[10]，葉陳毅等[11]、張新民等[12]、徐曉萍等[8]的研究都支持該理論。前期文獻(xiàn)主要以經(jīng)營(yíng)主體的視角對(duì)商業(yè)信用需求進(jìn)行分析，較少有文獻(xiàn)從投資者的視角入手對(duì)商業(yè)信用供給展開(kāi)探討。同時(shí)，在對(duì)于商業(yè)信用供給的研究中，往往忽略了與企業(yè)現(xiàn)實(shí)情況較為相關(guān)的融資約束因素[13]。本文認(rèn)為，融資約束視角的切入，一方面能夠更貼近企業(yè)實(shí)際情況，另一方面能夠更為有效地對(duì)上述兩種理論進(jìn)行檢驗(yàn)，進(jìn)一步探究企業(yè)提供商業(yè)信用的原因?；谏鲜龇治?，本文從投資者視角探討了融資約束對(duì)于商業(yè)信用價(jià)值的影響。本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于：（1）從投資者角度展開(kāi)分析，探討商業(yè)信用供給的邊際市場(chǎng)價(jià)值，豐富了該領(lǐng)域研究方法;（2）以融資約束作為切入點(diǎn)，進(jìn)一步檢驗(yàn)“替代融資理論”和“買(mǎi)方市場(chǎng)理論”對(duì)于商業(yè)信用供給解釋的合理性;（3）探討融資約束、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等可能影響商業(yè)信用供給的異質(zhì)性特征，對(duì)既有文獻(xiàn)予以補(bǔ)充。

二、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)做出財(cái)務(wù)決策時(shí)需要權(quán)衡邊際成本和邊際收益。對(duì)于商業(yè)信用供給方而言，提供商業(yè)信用能夠帶來(lái)多種收益，如促進(jìn)銷(xiāo)售[9]、降低信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)的交易成本[14]、提供產(chǎn)品質(zhì)量保證[15]、價(jià)格歧視[16]及合理避稅[17]等。提供商業(yè)信用也存在成本，如折價(jià)、監(jiān)督成本和壞賬損失等[18-19]。由于金融體系尚不夠完善，我國(guó)商業(yè)信用是對(duì)現(xiàn)有轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的有益補(bǔ)充[13]。從投資者角度而言，提供商業(yè)信用有助于公司應(yīng)對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，商業(yè)信用價(jià)值應(yīng)該大于零。利用美國(guó)上市公司數(shù)據(jù)，Hill et al.[20]和Zhang et al.[2]分別估計(jì)商業(yè)信用價(jià)值為0.46美元和0.36美元。國(guó)內(nèi)對(duì)商業(yè)信用價(jià)值研究較少。本文認(rèn)為，商業(yè)信用對(duì)于企業(yè)發(fā)展具有正向促進(jìn)作用，投資者會(huì)對(duì)企業(yè)提供的商業(yè)信用賦予正向價(jià)值?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)1。

H1：在保持其他條件不變的情況下，企業(yè)提供的商業(yè)信用價(jià)值大于零。

我國(guó)目前正處于轉(zhuǎn)型階段，金融市場(chǎng)的諸多結(jié)構(gòu)缺陷都可能導(dǎo)致企業(yè)面臨融資約束[21]，融資約束視角的切入具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。融資約束也是企業(yè)是否提供商業(yè)信用的重要影響因素[13]，以融資約束作為切入點(diǎn)，能夠更好地區(qū)分商業(yè)信用的提供機(jī)制。按照“替代融資理論”，資金越充裕、受融資約束影響越小的企業(yè)，越可能通過(guò)提供商業(yè)信用來(lái)滿足下游企業(yè)的融資需求。Zhang et al.[2]認(rèn)為現(xiàn)金儲(chǔ)備量直接影響公司提供商業(yè)信用的能力。按照“買(mǎi)方市場(chǎng)理論”，資金不充裕、受融資約束的企業(yè)更可能通過(guò)為市場(chǎng)勢(shì)力強(qiáng)、商業(yè)信譽(yù)好的下游企業(yè)提供商業(yè)信用來(lái)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，增加銷(xiāo)售。張杰等[22]發(fā)現(xiàn)獲得銀行貸款越多、規(guī)模越大的企業(yè)越是商業(yè)信用的凈接受者，相反獲得銀行貸款越困難、企業(yè)規(guī)模越小的企業(yè)越是商業(yè)信用的凈提供者。從市場(chǎng)投資者的角度來(lái)看，在“替代融資理論”假設(shè)下，相對(duì)于融資約束企業(yè)，非融資約束企業(yè)更傾向于提供商業(yè)信用，商業(yè)信用價(jià)值較高。在“買(mǎi)方市場(chǎng)理論”假設(shè)下，相對(duì)于非融資約束企業(yè)，融資約束企業(yè)提供商業(yè)信用更多，商業(yè)信用價(jià)值更高。因目前文獻(xiàn)尚未就兩種理論達(dá)成一致意見(jiàn)，本文對(duì)于融資約束與商業(yè)信用價(jià)值的關(guān)系提出如下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)。

H2a：按照“替代融資理論”，相比較于融資約束企業(yè)，非融資約束企業(yè)提供的商業(yè)信用價(jià)值更高。

H2b：按照“買(mǎi)方市場(chǎng)理論”，相比較于非融資約束企業(yè)，融資約束企業(yè)提供的商業(yè)信用價(jià)值更高。

在我國(guó)轉(zhuǎn)軌的經(jīng)濟(jì)背景下，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)資源分配不均以及國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)之間的差異是不能回避的問(wèn)題。因此，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)一直是國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)研究的熱點(diǎn)。本文引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的原因在于，相比較于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的現(xiàn)金持有更高，外源性融資能力更強(qiáng)，得到產(chǎn)品市場(chǎng)和要素市場(chǎng)的優(yōu)惠更多，更少受到融資約束的影響。通過(guò)區(qū)分不同的產(chǎn)權(quán)形式，能夠更好地探討融資約束與商業(yè)信用價(jià)值的關(guān)系，進(jìn)而更為有效地區(qū)分“替代融資理論”與“買(mǎi)方市場(chǎng)理論”。按照“替代融資理論”，相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)融資能力更強(qiáng)，能夠通過(guò)提供商業(yè)信用來(lái)滿足融資約束企業(yè)的融資需求[6]，從投資者角度看，國(guó)有企業(yè)提供的商業(yè)信用價(jià)值應(yīng)該高于民營(yíng)企業(yè)。按照“買(mǎi)方市場(chǎng)理論”，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，融資能力相對(duì)較弱的民營(yíng)企業(yè)，更傾向于通過(guò)向市場(chǎng)勢(shì)力強(qiáng)、商業(yè)信譽(yù)好的買(mǎi)方提供商業(yè)信用，以此來(lái)加速存貨周轉(zhuǎn)，維持企業(yè)正常發(fā)展，從投資者角度看，民營(yíng)企業(yè)提供的商業(yè)信用價(jià)值應(yīng)該高于國(guó)有企業(yè)?；谏鲜龇治?，本文提出如下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)。

H3a：按照“替代融資理論”，相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)提供的商業(yè)信用價(jià)值更高。

H3b：按照“買(mǎi)方市場(chǎng)理論”，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)提供的商業(yè)信用價(jià)值更高。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2008—2018年滬深A(yù)股上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為研究樣本，參照以往文獻(xiàn)，進(jìn)行了如下處理：（1）因適用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不同，剔除了金融保險(xiǎn)行業(yè)數(shù)據(jù);（2）因受到監(jiān)管影響不同，剔除了境內(nèi)外同時(shí)上市的公司;（3）剔除了總資產(chǎn)增長(zhǎng)率大于1，可能存在兼并重組的公司[21];（4）剔除了存在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司數(shù)據(jù)。本文的數(shù)據(jù)均取自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，所有的數(shù)據(jù)都在1%及99%分位點(diǎn)采取了縮尾處理，以消除極端值對(duì)于研究結(jié)論的影響。數(shù)據(jù)處理使用Stata 15.0軟件。

（二）實(shí)證模型與變量定義

為檢驗(yàn)融資約束對(duì)商業(yè)信用價(jià)值的影響，借鑒Faulkender et al.[23]、Hill et al.[20]和Zhang et al.[2]的觀點(diǎn)，本文構(gòu)建了衡量商業(yè)信用價(jià)值的模型如下，這類(lèi)模型被廣泛用于衡量變量的市場(chǎng)價(jià)值。

模型中，ri，t-R■■為被解釋變量，表示企業(yè)的超額回報(bào);γ0為模型的截距項(xiàng);ηt為一組年度虛擬變量，用于控制時(shí)間因素對(duì)企業(yè)超額回報(bào)的影響;ηi為公司層面的固定效應(yīng)，用于控制公司層面的不變因素對(duì)于企業(yè)超額回報(bào)的影響，εt為隨機(jī)誤差項(xiàng);ΔARi，t為增量商業(yè)信用，其估計(jì)系數(shù)γ1代表商業(yè)信用價(jià)值。其他變量為控制變量，用于控制公司層面隨時(shí)間變化的因素對(duì)于超額回報(bào)的影響。模型中具體變量定義如下：

1.被解釋變量──超額回報(bào)

本文聚焦于商業(yè)信用價(jià)值的探討，因而應(yīng)剔除商業(yè)信用外影響公司價(jià)值的因素。借鑒Faulkender et al.[23]的方法，本文構(gòu)建了超額回報(bào)ri，t-R■■。其中，ri，t表示股票i在第t年的回報(bào)率，R■■代表股票i在第t年的基準(zhǔn)回報(bào)。股票的基準(zhǔn)回報(bào)R■■的計(jì)算方式為：每年按照公司規(guī)模及托賓Q分別由大到小分為5組，交叉后構(gòu)成年度25（5×5）個(gè)組合，每個(gè)組合中按照市值加權(quán)后取平均回報(bào)。股票i以第t年所在分組平均回報(bào)作為基準(zhǔn)回報(bào)，用其當(dāng)年回報(bào)與基準(zhǔn)回報(bào)相減得到超額回報(bào)。

2.解釋變量——商業(yè)信用

對(duì)于提供方而言，商業(yè)信用在企業(yè)會(huì)計(jì)賬目上主要表現(xiàn)為“應(yīng)收賬款”[13]，本文借鑒Zhang et al.[2]、方明月等[13]、張會(huì)麗等[10]的計(jì)量方法，采用企業(yè)的應(yīng)收賬款衡量商業(yè)信用，以公司年度提供的商業(yè)信用與當(dāng)年所在行業(yè)商業(yè)信用提供中位數(shù)之差作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)指標(biāo)。參考Faulkender et al.[23]和Zhang et al.[2]的方法，將增量商業(yè)信用（ΔARi，t）前的系數(shù)（γ1）定義為商業(yè)信用價(jià)值，本文預(yù)期γ1>0，即投資者為企業(yè)提供的商業(yè)信用賦予正向價(jià)值。采用商業(yè)信用存量（ARi，t-1），來(lái)控制上一期商業(yè)信用對(duì)本期超額回報(bào)的影響。

3.控制變量

參考Faulkender et al.[23]，本文選取的控制變量分別為：商業(yè)信用存量（ARi，t-1）、增量現(xiàn)金持有（ΔCi，t）、增量息稅前利潤(rùn)（ΔEi，t）、增量非現(xiàn)金資產(chǎn)（ΔNAi，t）、增量資本支出（ΔCEi，t）、增量利息支出（ΔIi，t）、增量股利支出（ΔDi，t）、負(fù)債水平（Li，t）、籌資凈額（NFi，t）及現(xiàn)金持有存量（Ci，t-1）。

4.融資約束分組變量

對(duì)于融資約束的衡量方式，文獻(xiàn)中并未形成一致意見(jiàn)。本文主要選取資產(chǎn)規(guī)模作為融資約束的分組指標(biāo)，其原因在于：一是前期大量文獻(xiàn)采用了該指標(biāo)作為融資約束分組指標(biāo);二是由于中國(guó)銀行體系中“規(guī)模歧視”問(wèn)題突出，中小企業(yè)普遍受到融資約束的影響，選取該指標(biāo)更符合我國(guó)的實(shí)際;三是數(shù)據(jù)較易獲得，避免了人為判斷、加工導(dǎo)致數(shù)據(jù)偏誤。同時(shí)，為避免衡量偏誤問(wèn)題，本文選取總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)作為主體檢驗(yàn)分組指標(biāo)[21]，選取銷(xiāo)售收入自然對(duì)數(shù)[23]作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)分組指標(biāo)。融資約束具體衡量方式為：按照年度對(duì)總資產(chǎn)及銷(xiāo)售收入的自然對(duì)數(shù)分為3等分，分別將第1等分和第3等分?jǐn)?shù)據(jù)定義為融資約束組和非融資約束組。

具體變量定義見(jiàn)表1。

5.組間差異性檢驗(yàn)

通過(guò)分組檢驗(yàn)，能夠放寬組間系數(shù)相同的嚴(yán)格假定。因此，如何檢驗(yàn)不同融資約束情況、不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)條件下商業(yè)信用價(jià)值差異是本文的關(guān)鍵，本文借鑒連玉君等[21]的方法，采用“自體抽樣方法”（Bootstrap）來(lái)檢驗(yàn)組間系數(shù)差異是否顯著。檢驗(yàn)的原假設(shè)為組間的系數(shù)不存在顯著差異。其原理為將相互對(duì)照組別樣本混合后，進(jìn)行多次隨機(jī)抽取樣本（本文抽樣1 000次），通過(guò)計(jì)算抽樣后樣本系數(shù)組別差異大于實(shí)際系數(shù)差異百分比，得到實(shí)證p值，檢驗(yàn)組間系數(shù)差異是否顯著。

四、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2給出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，超額回報(bào)（ri，t-R）均值為-0.0046，高于美國(guó)上市公司數(shù)值-0.005[23]，增量商業(yè)信用（ΔARi，t）的均值為0.0132，高于中位數(shù)0.0041，這表明企業(yè)在逐年擴(kuò)大商業(yè)信用的使用。增量商業(yè)信用（ΔARi，t）的最小值與最大值符號(hào)相反，表明部分企業(yè)在逐年減少商業(yè)信用，部分企業(yè)在逐年增加商業(yè)信用。商業(yè)信用存量（ARi，t-1）的均值為0.0765，高于中位數(shù)0.0433，表明商業(yè)信用存量也在逐年增加。增量現(xiàn)金持有的均值為0.0171，高于美國(guó)上市公司數(shù)值0.0036[23]，同時(shí)高于中位數(shù)0.004，表明中國(guó)上市公司現(xiàn)金持有呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)?，F(xiàn)金持有存量（Ci，t-1）為0.134，低于美國(guó)上市公司數(shù)值0.1726[23]，表明中國(guó)上市公司現(xiàn)金持有量雖低于美國(guó)上市公司，但卻以高于美國(guó)上市公司的速度快速增長(zhǎng)。表3為主要變量相關(guān)系數(shù)表，從表中可以看出，增量商業(yè)信用（ΔARi，t）與超額回報(bào)率正相關(guān)，表明增加商業(yè)信用能夠增加公司超額回報(bào)，該表中所有變量之間的相關(guān)系數(shù)都小于0.6，說(shuō)明不存在嚴(yán)重的共線性問(wèn)題。

（二）融資約束與商業(yè)信用價(jià)值

表4報(bào)告了商業(yè)信用與公司超額回報(bào)的回歸結(jié)果。增量商業(yè)信用（ΔARi，t）的系數(shù)估計(jì)值為0.531，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明在保持其他因素不變的條件下，我國(guó)A股上市公司提供的商業(yè)信用的價(jià)值平均為0.531，略高于美國(guó)上市公司商業(yè)信用價(jià)值的估計(jì)值0.46和0.36[2，20]，說(shuō)明提供商業(yè)信用能夠幫助企業(yè)維持市場(chǎng)份額，有利于企業(yè)發(fā)展，投資者為公司提供商業(yè)信用賦予正向價(jià)值，H1得到驗(yàn)證。

商業(yè)信用存量（ARi，t-1）的估計(jì)系數(shù)為0.382，表明上一期期末的商業(yè)信用存量對(duì)本期超額回報(bào)具有正向影響。增量現(xiàn)金持有（ΔCi，t）的回歸系數(shù)為0.42，且在1%的水平上顯著，略低于美國(guó)上市公司現(xiàn)金持有價(jià)值0.751[23]。在其他的控制變量中，增量息稅前利潤(rùn)（ΔEi，t）、增量股利支付（ΔDi，t）、負(fù)債水平（Li，t）正向影響公司的超額回報(bào)。增量利息支出（ΔIi，t）負(fù)向影響公司的超額回報(bào)。增量非現(xiàn)金資產(chǎn)（ΔNAi，t）、增量資本支出凈額（ΔCEi，t）、籌資凈額（NFi，t）對(duì)超額回報(bào)的影響不顯著。

表5報(bào)告了融資約束對(duì)于商業(yè)信用價(jià)值的影響。其中，在融資約束條件下，增量商業(yè)信用（ΔARi，t）的估計(jì)系數(shù)為1.446，且在1%水平上顯著。而在非融資約束組中，增量商業(yè)信用（ΔARi，t）的估計(jì)系數(shù)僅為0.240，且不顯著。Bootstrap組間系數(shù)差異檢驗(yàn)的實(shí)證P值為0.008。這表明融資約束公司提供的商業(yè)信用價(jià)值顯著高于非融資約束公司，即融資約束公司為了增加銷(xiāo)售、維持市場(chǎng)份額，有傾向提供更多的商業(yè)信用，該結(jié)論支持“買(mǎi)方市場(chǎng)理論”，H2b成立?？刂谱兞恐?，增量現(xiàn)金持有（ΔCi，t）在融資約束、非融資約束組中的估計(jì)系數(shù)分別為1.553和0.196，顯著性分別為1%和5%，Bootstrap組間系數(shù)差異檢驗(yàn)實(shí)證p值為0.000，表明融資約束組現(xiàn)金持有價(jià)值顯著高于非融資約束組，這與Faulkender et al.[23]的研究結(jié)論相一致。其他控制變量中，商業(yè)信用存量（ARi，t-1）及非現(xiàn)金資產(chǎn)增加額（ΔNAi，t）在融資約束組中的估計(jì)系數(shù)顯著高于非融資約束組，表明受融資約束公司可能通過(guò)增加商業(yè)信用提供及增加非現(xiàn)金資產(chǎn)的規(guī)模，增加公司超額回報(bào)。

（三）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與商業(yè)信用價(jià)值

表6報(bào)告了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)于商業(yè)信用價(jià)值的影響結(jié)果?；貧w結(jié)果中，民營(yíng)企業(yè)提供的增量商業(yè)信用（ΔARi，t）的估計(jì)系數(shù)為1.426，且在1%水平上顯著。而在國(guó)有企業(yè)中，商業(yè)信用（ΔARi，t）的估計(jì)系數(shù)為-0.203，且不顯著。Bootstrap組間系數(shù)差異檢驗(yàn)實(shí)證p值為0.000。這表明在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)條件下，企業(yè)提供的商業(yè)信用價(jià)值顯著不同，民營(yíng)企業(yè)提供的商業(yè)信用價(jià)值高于國(guó)有企業(yè)。該結(jié)論表明，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)擁有的“特權(quán)”更少，在融資能力上相對(duì)處于弱勢(shì)，更可能通過(guò)向市場(chǎng)勢(shì)力強(qiáng)、商業(yè)信譽(yù)較好的企業(yè)提供商業(yè)信用，以此來(lái)增加銷(xiāo)售，擴(kuò)大市場(chǎng)份額，該實(shí)證結(jié)果同樣支持“買(mǎi)方市場(chǎng)理論”，H3b成立?？刂谱兞恐?，現(xiàn)金持有量（Ci，t-1）及籌資凈額（NFi，t）在融資約束組中的市場(chǎng)價(jià)值顯著高于非融資約束組，表明受到融資約束的公司迫切需要增加現(xiàn)金持有和外部籌資來(lái)維持正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，增加公司超額回報(bào)。其他控制變量通過(guò)Bootstrap組間系數(shù)差異檢驗(yàn)后的實(shí)證p值大于0.1，表明在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組中，其對(duì)超額回報(bào)的影響不存在顯著差異。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.使用經(jīng)行業(yè)中位數(shù)調(diào)整的商業(yè)信用

表7報(bào)告了使用經(jīng)行業(yè)中位數(shù)調(diào)整的商業(yè)信用進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果。該商業(yè)信用的計(jì)算方式為公司年度商業(yè)信用與該年度行業(yè)商業(yè)信用中位數(shù)之差，可以視為超額商業(yè)信用。由表可知，超額商業(yè)信用市場(chǎng)價(jià)值平均為0.494元，且相對(duì)于非融資約束企業(yè)、國(guó)有企業(yè)，融資約束企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)提供的超額商業(yè)信用市場(chǎng)價(jià)值更高，表明融資約束企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)更可能提供高于行業(yè)中位數(shù)的商業(yè)信用，該檢驗(yàn)結(jié)果與前文實(shí)證結(jié)果相一致，支持“買(mǎi)方市場(chǎng)理論”。

2.使用隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)

為避免固定效應(yīng)模型衡量偏誤，本文采用隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。表8報(bào)告了穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。其中商業(yè)信用價(jià)值平均為0.526元，與固定效應(yīng)模型的估計(jì)系數(shù)相似，融資約束企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)提供的商業(yè)信用價(jià)值顯著高于非融資約束企業(yè)、國(guó)有企業(yè)，該結(jié)果與前文實(shí)證結(jié)果相一致，支持“買(mǎi)方市場(chǎng)理論”。

3.使用銷(xiāo)售收入作為融資約束的分組指標(biāo)

為避免公司規(guī)模作為融資約束衡量指標(biāo)產(chǎn)生衡量偏誤，本文參照Faulkender et al.[23]的方法，選取銷(xiāo)售收入作為融資約束衡量指標(biāo)。表9列示了實(shí)證結(jié)果，在融資約束組中，商業(yè)信用市場(chǎng)價(jià)值為1.854元，顯著高于非融資約束公司商業(yè)信用價(jià)值0.154元，該結(jié)論與前文實(shí)證結(jié)果相一致，支持“買(mǎi)方市場(chǎng)理論”。

五、結(jié)論與建議

本文選取滬深A(yù)股上市公司2008—

2018年度的數(shù)據(jù)，通過(guò)投資者的視角實(shí)證檢驗(yàn)了融資約束對(duì)于商業(yè)信用的影響。研究主要得出如下結(jié)論：（1）中國(guó)上市公司的商業(yè)信用平均價(jià)值為0.531元，略高于美國(guó)上市公司商業(yè)信用平均價(jià)值，說(shuō)明商業(yè)信用正向促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。（2）融資約束公司、民營(yíng)企業(yè)提供的商業(yè)信用平均價(jià)值分別為1.446、1.426，顯著高于非融資約束公司、國(guó)有企業(yè)提供的商業(yè)信用平均價(jià)值0.240、-0.203，這表明，融資約束公司、民營(yíng)企業(yè)是商業(yè)信用提供的主體，更有傾向通過(guò)提供商業(yè)信用的方式來(lái)增加銷(xiāo)售，擴(kuò)大市場(chǎng)占有率，該結(jié)論支持“買(mǎi)方市場(chǎng)理論”。（3）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于非融資約束企業(yè)、國(guó)有企業(yè)，融資約束企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)提供的超額商業(yè)信用價(jià)值更高，表明融資約束企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)為擴(kuò)大銷(xiāo)售可能提供超額商業(yè)信用。

本文的政策啟示為：相對(duì)于非融資約束企業(yè)、國(guó)有企業(yè)，融資約束企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)提供的商業(yè)信用價(jià)值更高，是商業(yè)信用提供的主體。為保護(hù)此類(lèi)主體的合法權(quán)益，穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)值，一是應(yīng)提升法制化建設(shè)水平，規(guī)范市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序，遏制強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)主體、信用等級(jí)差的企業(yè)惡意拖欠商業(yè)信用行為;二是應(yīng)借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，推進(jìn)應(yīng)收賬款保理、抵押制度建設(shè)，提升商業(yè)信用變現(xiàn)速度，加速企業(yè)資金周轉(zhuǎn);三是應(yīng)完善銀行信貸規(guī)則，加大對(duì)中小、民營(yíng)企業(yè)的支持力度，進(jìn)一步遏制信貸歧視行為，避免因過(guò)度提供商業(yè)信用導(dǎo)致過(guò)高的金融風(fēng)險(xiǎn)。

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