投資者關(guān)注、融資融券交易與股價信息含量

夏鑫 田曉楠 劉永飛 杜翠翠

【關(guān)鍵詞】 投資者關(guān)注; 融資融券交易; 股價信息含量; 交易所互動交易平臺

【中圖分類號】 F832.5? 【文獻標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）17-0075-08

一、引言

經(jīng)過20余年的發(fā)展，中國的股市已經(jīng)能夠在全球的資本市場占有一席之地。然而，相比于西方資本主義市場，我國股市仍然存在不夠成熟和亟待完善的地方。根據(jù)學(xué)者們近年來的研究成果，可以發(fā)現(xiàn)我國股價中的信息含量仍然處于低水平，公司的特質(zhì)信息在融入股價的過程中仍然存在著很多困難。股價信息含量的缺乏不僅會使投資者遭受嚴(yán)重的損失，還會降低投資者在投資過程中的熱情度，從而影響我國資本市場正常的運作和健康的發(fā)展。如何提高股價信息含量并提高資本市場的效率一直以來不僅受到資本市場上內(nèi)外部人士的廣泛關(guān)注，也是學(xué)術(shù)領(lǐng)域的熱門話題。

從行為金融理論角度看，資本市場上存在著海量的信息，但是限于時間和精力，投資者無法及時有效地將在一定時間內(nèi)獲取到的信息進行理解消化，更多的是，他們根據(jù)自己的興趣喜好對信息進行個人選擇。投資者關(guān)注的有限性導(dǎo)致了注意力的稀缺性，信息之間的相互競爭會導(dǎo)致投資者注意力分散，進而使得資本市場產(chǎn)生變化。那么對于股價信息含量而言，投資者關(guān)注對其發(fā)揮了怎樣的作用，是提高了股價信息含量，還是恰恰相反？這一問題的回答對提高中國資本市場的運行效率起著一定的參考作用。

融資融券交易于2010年3月底開始在我國試行，在此制度下，投資者首先可以指定相應(yīng)的券商，并通過券商借入一定的資金或標(biāo)的股票來實現(xiàn)買空或賣空交易，這一機制終結(jié)了我國的“單邊市”股票市場。之后，資本市場又對融資融券的標(biāo)的展開了四次不同規(guī)模的擴容。隨著融資融券試點的不斷擴大及其交易量的不斷增加，逐漸有學(xué)者基于融資融券交易的視角進行學(xué)術(shù)研究。

本文利用2013—2018年“深交所互動易”和“上證e互動”平臺的數(shù)據(jù)，具體研究投資者關(guān)注對股價信息含量的影響。通過實證發(fā)現(xiàn)：投資者關(guān)注與股價信息含量之間存在著顯著的正向關(guān)系，即投資者關(guān)注可以及時有效地增加公司中特質(zhì)信息的含量，進而促進公司股價信息含量的增加，促進資本市場上定價效率的提高;從總體上來看，融資融券機制會抑制投資者關(guān)注對股價信息含量的提高作用，但融資交易與融券交易對二者影響的調(diào)節(jié)效應(yīng)存在差異，融資交易使得投資者關(guān)注對股價信息含量的提高作用減弱，而融券交易使得投資者關(guān)注對股價信息含量的提高作用有所增強。

本文相對于以往的研究可能的貢獻在于：第一，在衡量投資者關(guān)注的指標(biāo)方面，做出了新的嘗試，將“深交所互動易”和“上證e互動”平臺這兩個互動交易平臺上的投資者提問的有效數(shù)量作為衡量指標(biāo);第二，系統(tǒng)地探索了投資者關(guān)注對股價信息含量產(chǎn)生的影響，為我國的資本市場中股價信息含量低這一現(xiàn)象提供了一個新的解釋視角;第三，拓寬了投資者關(guān)注的現(xiàn)有研究，從股價信息含量的視角解析了投資者在資本市場中所發(fā)揮的作用，并將融資融券機制這一變量引入到投資者關(guān)注對股價信息含量的影響關(guān)系中，從而進一步分別研究融資交易和融券交易對投資者關(guān)注與股價信息含量之間的關(guān)系所產(chǎn)生的影響，觀察其二者是否存在差異，為認(rèn)識與了解投資者行為提供了實證依據(jù)。本文的分析顯示，投資者關(guān)注促進了公司的特質(zhì)信息融入到股票價格中，從而使得股價信息含量得到顯著的提高，為我國證券監(jiān)管部門要求增加網(wǎng)絡(luò)互動交易平臺以充分發(fā)揮投資者關(guān)注對于資本市場的積極作用的政策提供實證依據(jù)。

二、文獻綜述

King[1]最早對股價信息含量進行研究，發(fā)現(xiàn)公司股價中不僅包括來自于市場層面的信息，也存在著來自行業(yè)層面的信息。然而，這兩個層面的信息是任何公司都可以獲取的公共信息，無法對股票的基本價值發(fā)揮作用。第三個層面的信息即公司層面的信息，對股價波動的獨立性具有重要的影響，決定著股票價值的高低，是股價信息含量的關(guān)鍵。公司面臨融資約束問題時的財務(wù)松弛[2]、股權(quán)分散和擴大公司規(guī)模[3]等導(dǎo)致股價信息含量降低。而內(nèi)部控制質(zhì)量的不斷提高[4]、分析師跟進和能力[5]、資本市場的國際化[6]等可以提高股價信息含量。

受有限的時間和精力的限制，投資者難以對資本市場中存在的海量信息進行及時的接收與處理，從而導(dǎo)致相關(guān)的信息不能在第一時間充分地體現(xiàn)在股價中。投資者關(guān)注受到他們所能接收到的信息的影響，由于股票的類別有限，投資者更多地關(guān)注存在潛在買賣動機的股票。傳統(tǒng)的衡量投資者關(guān)注的指標(biāo)包括市場交易量[7]、股票換手率[8]、廣告支出[9]等。但這些指標(biāo)受到市場本身多方面因素的影響，并不能直接衡量出投資者關(guān)注程度。隨著互聯(lián)網(wǎng)普及性的提高，越來越多的研究學(xué)者采用網(wǎng)絡(luò)搜索量作為投資者關(guān)注的衡量指標(biāo)，張繼德等[10]基于百度指數(shù)、百度指數(shù)用戶關(guān)注度等指標(biāo)進行了分析。

一方面，投資者關(guān)注可以減少市場中的信息不對稱問題，降低知情交易發(fā)生的可能性和股票交易成本，進而提高股票信息傳遞效率;另一方面，也有學(xué)者認(rèn)為投資者關(guān)注會增加噪聲交易，增加了股票定價中的非理性成分，在提高股價波動率的同時，也擴大了市場上的波動性。

賣空機制隨著融資融券交易的開展被引入我國資本市場，使得我國股市20多年的“單邊市”局面得到了終結(jié)，這一政策也為學(xué)術(shù)界提供了新的研究方向。有研究學(xué)者認(rèn)為，出于投資者的獲利心理，融資融券機制會降低股票價格對負面消息的反應(yīng)速度和程度，降低股票的定價效率。然而Boehmer et al.[11]卻發(fā)現(xiàn)，賣空機制提高了股票價格的信息效率。

由于我國股票市場的發(fā)展歷程相比于發(fā)達國家的資本市場仍然較短，融資融券交易的水平與國外的成熟市場存在一定的差距。融資融券制度的實行可能并沒有實現(xiàn)政策制定者的預(yù)期目標(biāo)，反而在一定程度上提高了股價同步性[12]。進一步的，融資與融券交易在股票定價效率中發(fā)揮的作用存在差異[13]。但也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)融資融券發(fā)揮了其積極的作用，例如鐘凱等[14]發(fā)現(xiàn)融資融券交易對股價信息含量起到了提升作用，促進了資本市場在交易的過程中朝著理性方向發(fā)展。

三、研究假設(shè)

隨著信息技術(shù)的發(fā)展，“深交所互動易”和“上證e互動”這類具有權(quán)威性的官方平臺在投資者中的普及度越來越高，逐漸成為投資者關(guān)注所依賴的重要媒介。在此類平臺上，上市公司在規(guī)定的時間內(nèi)保持在線的狀態(tài)及時回復(fù)投資者提出的問題，投資者的問題就能夠得到快速的解決，從而使得投資者對信息解讀的過程得到優(yōu)化，也能夠幫助投資者提高信息解讀的能力，提高投資者關(guān)注的效率;當(dāng)投資者對接收到的有關(guān)公司方面的信息存在困擾時，可以通過互動交易這一平臺獲得上市公司的答復(fù)，從而提升信息的披露程度，使得投資者與公司之間的信息不對稱問題得到有效的緩解。交易平臺特有的制度背景也是對高質(zhì)量信息的保證。上市公司與投資者的線上互動過程受到各大證券交易所的監(jiān)督，允許事后追責(zé)且受法律的保護;在互動e平臺的后臺管理中，官方的日常運營能夠有效地保證投資者與上市公司之間的互動是留下記錄的，且這份記錄是完整真實的。這就使得互動交易平臺在信息披露的過程中發(fā)揮著更加透明和平等的作用，使得信息在傳播的過程中能夠具有更寬更廣的維度，提高了投資者信息獲取的效率，進一步緩解了信息不對稱的問題，進而提高了股價信息含量。此外，互動交易平臺能夠發(fā)揮其對公司的公共監(jiān)督作用，例如引入行政上的監(jiān)督促進對公司治理的改善，約束公司管理層相關(guān)的自利行為和隱瞞信息的行為，使其行為得到更好的規(guī)范，互動交易平臺同時也擁有更龐大的受眾基礎(chǔ)和更快的時效性，并且不受時間、地域的限制，與傳統(tǒng)媒體相比，其可以發(fā)揮更有效的輿論監(jiān)督作用和提高信息披露效率。此外，隨著投資者權(quán)益保護意識的加強，公司中信息披露的質(zhì)量和有用性會得到提升，由此促進投資者更準(zhǔn)確地利用公司層面的信息進行交易，從而提高了股價信息含量?；谏鲜龇治?，提出研究假說1。

H1：投資者的關(guān)注度越高，股價信息含量越高。

作為股價信息含量的重要影響因素之一，融資融券機制在資本市場上發(fā)揮著重要的作用。一方面，基于融資融券機制的“市場壓力”假說，即對融資融券機制的關(guān)注給管理層帶來的市場壓力導(dǎo)致公司的融資成本上升，從而使得管理層被迫削減投融資的金額，更有甚者，管理層消極地減少對信息的披露或者降低信息披露的標(biāo)準(zhǔn)從而使得信息披露質(zhì)量下降。融資融券更傾向于對那些交易量或者價格波動存在異象的股票產(chǎn)生關(guān)注，并引起投資者購買這些股票的興趣和動機。因此，融資融券機制的實施反而抑制了投資者關(guān)注對股價信息含量的正向作用。另一方面，不同的信息機制之間可能存在著不同程度的相互替代的關(guān)系，融資融券主要反映公司的基本信息，投資者可以從市場、行業(yè)、公司等不同的層面獲取相關(guān)的信息，可見這二者在公司層面對特質(zhì)信息的需求是接近一致的，即二者的信息具有重疊的部分，通過搜尋得到的信息也有很大的重疊可能性。有效市場理論認(rèn)為，對于首次披露的信息，市場會具有強烈的股價反應(yīng)表現(xiàn)，而對于二次披露的舊信息，市場的反應(yīng)能力較弱，因此當(dāng)一方進行信息的搜尋時，另一方對公司層面信息的擠占必然導(dǎo)致股價信息含量的降低?；谏鲜龇治觯岢鲅芯考僬f2。

H2：隨著融資融券交易的開展，投資者關(guān)注對股價信息含量的提升作用減弱。

我國的融資融券機制包括融資交易和融券交易兩種形式，因此考慮融資交易與融券交易對投資者關(guān)注與股價信息含量間關(guān)系影響的差異性。融資機制的杠桿交易放大了投資者的投機行為，使得資本市場上投資者的噪音交易更加頻繁，進而導(dǎo)致股票的基本估值嚴(yán)重偏離了公司的基本面信息。而融券機制會提高負面消息進入股價的速度，負面消息在股價中得到了充分的反映，就會使得投資者進行交易的頻率和數(shù)量增加，增加股價中關(guān)于悲觀投資者的私有信息。在實踐過程中，融資與融券交易存在著嚴(yán)重的不對稱關(guān)系，實際的融資交易余額占融資融券余額的比例約為99%，融券的交易量則微乎其微。本文推斷，融資交易會使得投資者關(guān)注對股價信息含量的提高作用減弱，而融券交易會使得投資者關(guān)注對股價信息含量的提高作用增強。基于上述分析，提出研究假說3和假說4。

H3：隨著融資交易的開展，投資者關(guān)注對股價信息含量的提升作用減弱。

H4：隨著融券交易的開展，投資者關(guān)注對股價信息含量的提升作用增強。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選取

本文選取了2013—2018年期間A股上市公司作為研究對象。在篩選過程中，剔除了金融類行業(yè)的上市公司、ST和？觹ST公司。最終得到15 732個觀測值。行業(yè)收益率來自Wind金融數(shù)據(jù)庫，其余個股交易數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

投資者關(guān)注的衡量指標(biāo)——投資者的有效提問數(shù)據(jù)來源于“深交所互動易”和“上證e互動”平臺。

（二）變量選取

1.股價信息含量（SYN）

本文依據(jù)已有的參考文獻，選取了四種方法作為股價信息含量的衡量指標(biāo)。

第一種，參考Morck et al.[15]以及朱紅軍等[16]的做法，通過以下的回歸測算出擬合優(yōu)度R2，并以此測算股價的信息含量。

Ri，t=αi+β1Rm，t+ε? （1）

其中，Ri，t為股票i在第t周的收益率，Rm，t為第t周的市值加權(quán)平均的市場組合收益率，ε為殘差。

第二種，參考伊志宏等[5]的做法，通過以下回歸測算出擬合優(yōu)度R2，以此測算股價信息含量。

Ri，t=αi+β1Rm，t+β2Rm，t-1+ε? （2）

其中，Rm，t-1為第t-1周市值加權(quán)平均的市場組合周收益率。

第三種，參考Morck et al.[15]以及朱紅軍等[16]的做法，通過以下回歸測算出擬合優(yōu)度R2，以此測算股價信息含量。

Ri，t=αi+β1Rm，t+β2Rl，t+ε （3）

其中，Rl，t為第t周的市值加權(quán)平均的行業(yè)收益率，ε為殘差。

第四種，參考伊志宏等[5]通過以下回歸測算出擬合優(yōu)度R2，以此測算股價信息含量。

Ri，t=αi+β1Rm，t+β2Rm，t-1+β3Rl，t+β4Rl，t-1+ε（4）

上述公式1—公式4中，R2表示在股價發(fā)生變動時，能夠用市場的波動解釋的部分。相應(yīng)的，1-R2就表示未能夠被解釋的另一部分，即公司層面所存在的特質(zhì)的風(fēng)險。但是由于R2的取值范圍為0—1，這并不符合正態(tài)分布的相關(guān)條件，且增加了實證的困難，因此參照Morck et al.[15]的做法，對1-R2通過對數(shù)轉(zhuǎn)換的方式，使之呈現(xiàn)正態(tài)分布從而得到所需要的股價信息含量指標(biāo)。

SYNi，t=Ln[（1-Ri，t2）/Ri，t2]? ?（5）

其中，SYN用來衡量股價信息含量，R2與股價信息含量反方向變化。本文將通過公式1—公式4得到R2，使用公式5計算出SYN，分別記作SYN1、SYN2、SYN3、SYN4。

其中，第二種與第四種方法參考袁知柱等[17]的做法，加入t-1期的市場收益率和行業(yè)收益率，這種做法主要有兩個出發(fā)點：一是可以避免潛在的自相關(guān)問題，二是考慮到公司層面接收市場信息需要一定的時間。

2.投資者關(guān)注（AT）

本文將“深交所互動易”和“上證e互動”這兩個重要平臺中的“對上市公司提問”的問答數(shù)據(jù)作為投資者關(guān)注的衡量指標(biāo)。參照Bushee et al.[18]的研究，上市公司本年度被投資者提問的問題總數(shù)加1取自然對數(shù)計量投資者關(guān)注。對于還沒有上市的公司，投資者關(guān)注值視為缺失，對于已經(jīng)上市但是沒有被提問到的，投資者關(guān)注的值視為零。本文用AT作為投資者關(guān)注的代理變量。

具體公式如下：

ATi，t=Ln（1+wd）? ?（6）

其中，wd是指本年度“深交所互動易”和“上證e互動”平臺投資者提問的有效問題數(shù)量。

3.其他變量

控制變量的選取參照鐘覃琳等[19]的研究。

具體定義見表1。

（三）模型設(shè)計

本文用設(shè)計的如下回歸模型來檢驗前面提出的研究假設(shè)。

SYNi，t=β0+β1ATi，t+β2Sizei，t+β3Agei，t+β4LholdingI，t+

β5BoardsizeI，t+β6DualI，t+β7Liquidityi，t+β8Big4+ΣInd-

ustry+εi，t+αi，t+γi，t? （7）

SYNi，t=β0+β1×ATi，t×List+β2×ATi，t×List×Post+

Controls+εi，t+αi，t+γi，t? （8）

SYNi，t=β0+β1ATi，t+β2Marginbuy+β3×ATi，t×List×Post+β4×AT×Marginbuy+Controls+εi，t+αi，t+γi，t（9）

SYNi，t=β0+β1ATi，t+β2Marginsell+β3×ATi，t×List×Post+β4×AT×Marginsell+Controls+εi，t+αi，t+γi，t（10）

其中，αi，t和γi，t分別代表年份和行業(yè)的固定效應(yīng)。模型7探討投資者關(guān)注（AT）對股價信息含量（SYN）的影響。模型8主要研究融資融券制度的運行所帶來的調(diào)節(jié)作用（AT×List×Post）。模型9和模型10主要研究在調(diào)節(jié)作用中，融資和融券所發(fā)揮的不同作用（AT×Marginbuy）和（AT×Marginsell）。

五、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

由表2的數(shù)據(jù)可知，第一，僅包含市場周收益率的回歸中所得到的股價信息含量（SYN1）的均值為1.142，大于包含市場周收益率和行業(yè)周收益率的回歸得到的股價信息含量（SYN3）的均值0.489。這一結(jié)果吻合于實際中的情況，引入行業(yè)周收益率會顯著增加R2，進而降低股價信息含量。第二，SYN1-4的標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.416、1.116、1.043、0.894，意味著股價信息含量存在著明顯的差異。

（二）實證結(jié)果

1.投資者關(guān)注與股價信息含量

本文首先采用模型7驗證投資者關(guān)注對股價信息含量產(chǎn)生的影響，回歸結(jié)果見表3。從表中可以看出，AT變量的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，這表明隨著投資者關(guān)注的增加，股價的信息含量會增加。這一發(fā)現(xiàn)印證了H1。該回歸結(jié)果至少說明了兩點：其一，隨著投資者者關(guān)注的提高，公司層面的信息會越來越多地進入到股價中，公司中股價的信息含量提高;其二，投資者的關(guān)注也加強了對其自身權(quán)益的保護，隨著投資者關(guān)注的增加，投資者將更多地依賴公司信息進行交易，提高股價的信息含量。綜合而言，投資者關(guān)注促進了公司層面的信息融入到股票價格中，由此使得股價信息含量得到提升，驗證了本文的H1。

2.融資融券交易在投資者關(guān)注對股價信息含量影響中的調(diào)節(jié)作用

在探究投資者關(guān)注對股價信息含量影響的基礎(chǔ)上，表4采用模型8進一步探討融資融券交易的開展所起到的調(diào)節(jié)作用。所得到的結(jié)果中AT×List×Post的系數(shù)顯著為負，這說明，隨著融資融券交易的開展，投資者關(guān)注對公司股價信息含量的提高作用減弱，與H2的預(yù)期一致。在考慮融資融券機制、投資者關(guān)注對股價信息含量的交互作用時，融資融券機制的市場壓力假說通常發(fā)揮著更大的作用，從而導(dǎo)致股價信息含量的降低;且融資融券反映的公司的基本信息與投資者獲取到的相關(guān)的信息具有重疊的部分。

3.融資交易與融券交易在投資者關(guān)注對股價信息含量影響中的不同作用

進一步采用模型9和模型10實證檢驗融資交易與融券交易在調(diào)節(jié)中所起到的不同作用，實證結(jié)果見表5和表6。表5和表6的結(jié)果表明，隨著融資交易的開展，投資者關(guān)注對股價信息含量的提高作用減弱;而融券交易的開展，會提高投資者關(guān)注對股價信息含量的作用。在考慮融資交易時，市場壓力假說發(fā)揮著更大的作用，從而導(dǎo)致股價信息含量的降低;而考慮融券機制時，投資者關(guān)注發(fā)揮著更大的作用，從而導(dǎo)致股價信息含量的提高。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為保證主要實證結(jié)果的可靠性，本文選取融資融券標(biāo)的股票進行回歸，回歸結(jié)果與主回歸結(jié)果基本一致。

六、結(jié)論與啟示

本文根據(jù)2013—2018年投資者在互動交易平臺上提出的有效問題，研究了投資者關(guān)注與股價信息含量之間的關(guān)系，并將融資融券交易作為調(diào)節(jié)變量，進一步考察二者關(guān)系是否會受到影響。實證發(fā)現(xiàn)：投資者關(guān)注對股價信息含量存在著正向的促進作用;融資融券總體上會抑制投資者關(guān)注對股價信息含量提高的影響，但融資交易與融券交易對二者影響關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)有所不同，融資交易使得投資者關(guān)注對股價信息含量的提高作用減弱，而融券交易使得投資者關(guān)注對股價信息含量的提高作用有所增強。本文的結(jié)論表明，作為重要的信息發(fā)現(xiàn)者和信息傳播中介，投資者的關(guān)注促進了特質(zhì)信息有效及時地融入到股票價格中，進而優(yōu)化完善資本市場的運行速度。

本文的研究對投資者、上市公司以及監(jiān)管部門而言，不僅存在著理論方面的意義，也具有實踐方面的意義。對投資者而言，投資者關(guān)注是否能夠提升股價信息含量主要取決于公司中特質(zhì)信息含量的多少，投資者應(yīng)當(dāng)不斷地提高自身的素質(zhì)從而更加準(zhǔn)確地挖掘公司信息，以得到合理的投資決策，同時，應(yīng)該健全利益表達的相關(guān)機制，解決各利益表達不平衡的問題，使得投資者在利益表達中擁有一定的話語權(quán)。對上市公司而言，投資者關(guān)注是信息環(huán)境的一大重要部分，對上市公司信息的傳遞發(fā)揮著重要的作用，上市公司應(yīng)當(dāng)重視投資者關(guān)注，構(gòu)建更加完善合理的信息交流和溝通機制，盡量避免由于公司中內(nèi)外部信息的不對稱造成投資者遭受不必要的損失。對監(jiān)管部門而言，提高股價的信息含量，有利于促進金融體制朝著合理的方向發(fā)展，提高并增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟能力，應(yīng)當(dāng)針對不同的市場主體出臺不同的措施以保證充分的股價信息含量：首先，應(yīng)當(dāng)加強與完善對投資者的指引和教育，幫助投資者更新相關(guān)的投資理念;其次，應(yīng)當(dāng)促進信息披露制度的合理化和完善化，提高公司的信息披露質(zhì)量，有效保護投資者的合法權(quán)益。

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