• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    股票回購能否抑制股價崩盤風(fēng)險

    2021-09-07 17:55陳晶璞戚笑天
    會計之友 2021年17期
    關(guān)鍵詞:股價崩盤風(fēng)險

    陳晶璞 戚笑天

    【關(guān)鍵詞】 股票回購; 股價崩盤風(fēng)險; 市值管理

    【中圖分類號】 F832.5? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937(2021)17-0027-08

    一、引言

    近年來,上市公司越來越熱衷于實施股票回購,扮演投資者與投資標(biāo)的雙重角色。據(jù)統(tǒng)計,2016—2019年發(fā)布股票回購預(yù)案的上市公司比例分別為13.80%、13.14%、27.80%、31.77%。究其原因,一系列“回購新規(guī)”導(dǎo)致了2018年以來股票回購公司數(shù)量的快速增長:2018年10月26日《關(guān)于修改〈中華人民共和國公司法〉的決定》,2018年11月9日《關(guān)于支持上市公司回購股份的意見》(證監(jiān)會公告〔2018〕35號),2019年1月11日滬深交易所分別發(fā)布《上市公司回購股份實施細(xì)則》,相繼放寬了公司股份回購政策,尤其是賦予了上市公司一種新的合法的市值管理手段,從法理上肯定了上市公司為維護(hù)公司市場價值而回購股份的行為。

    “回購新規(guī)”的密集出臺,與我國股票市場環(huán)境密切相關(guān)。近年來,A股指數(shù)震蕩不穩(wěn),個股崩盤現(xiàn)象時有發(fā)生,尤其在2020年初疫情沖擊下的股市中多次上演。2020年初,受疫情影響的股市系統(tǒng)性崩盤風(fēng)險大幅增加,在政策驅(qū)動的背景下,股票回購被寄予了厚望,加上股利分配同群效應(yīng)的影響[1],上市公司紛紛抱團(tuán)回購進(jìn)行市值管理,但回購效果受到了部分市場分析人士的質(zhì)疑。

    根據(jù)現(xiàn)有研究,股票回購貌似不會直接影響股價崩盤風(fēng)險。但是,仔細(xì)分析股票回購影響上市公司股價走勢的深層次邏輯可以發(fā)現(xiàn),股票回購向市場表明了企業(yè)對自身發(fā)展擁有信心以及對公司市值的重視,充斥著未來盈利的良好預(yù)期,提高了股票流動性,降低了代理成本,從而抑制股價崩盤風(fēng)險。

    本文主要貢獻(xiàn)在于:(1)首次從崩盤風(fēng)險視角探析了股票回購的市場效應(yīng),有助于深入認(rèn)識股票回購這一市值管理利器,豐富了股票回購長期市場效應(yīng)的相關(guān)研究。(2)從股票回購視角補充了崩盤風(fēng)險的治理手段,由此深化了市值管理與股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系研究。(3)發(fā)現(xiàn)股票回購抑制股價崩盤風(fēng)險的作用大小與回購頻次及公司異質(zhì)性有關(guān),有助于政策部門引導(dǎo)投資者甄別非理性回購。

    二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

    (一)文獻(xiàn)回顧

    1.股票回購與市值管理

    自20世紀(jì)50年代以來的股票回購理論研究大體在動機(jī)、回購公司特征、短期市場效應(yīng)、長期市場效應(yīng)四方面展開。其中,短期市場效應(yīng)和長期市場效應(yīng)也是市值管理應(yīng)有之義。

    儲誠忠等(2003)運用案例研究法發(fā)現(xiàn)股票回購具有正向短期市場效應(yīng),益智等(2005)首次運用事件研究法得出一致結(jié)論。更進(jìn)一步,學(xué)者們對股票回購短期市場效應(yīng)程度差異性進(jìn)行了研究,包括公司成長性[2]、回購動機(jī)[3]、回購資金來源[4]、回購時機(jī)的把握性[5]、信息不對稱程度、回購規(guī)模[6]、回購頻率等,間接支持了信息傳遞假說。從短期市場效應(yīng)方面看,股票回購的確發(fā)揮了市值管理的作用,向市場傳遞了價值低估信號。

    市值管理是經(jīng)營價值的一種路徑,是價值管理理論與中國資本市場實踐結(jié)合的產(chǎn)物。多數(shù)學(xué)者認(rèn)為市值管理的內(nèi)涵正是公司通過各種資本運作手段使得公司的市場價值向內(nèi)在價值回歸的過程。股票回購[7]、投資者關(guān)系管理[7]、股權(quán)激勵、高送轉(zhuǎn)[8]、現(xiàn)金股利[9]都屬于市值管理范疇。

    總之,作為市值管理手段之一的股票回購的市場效應(yīng),現(xiàn)有文獻(xiàn)大多是從回購后的超常收益率的正負(fù)和大小進(jìn)行實證及比較分析的,集中于短期市場效應(yīng)分析并取得了基本一致的結(jié)論,而長期市場效應(yīng)分析較少,研究較不充分:Ikenberry et al.[10]認(rèn)為股票回購可以帶來顯著的正向長期超額收益率,但在效應(yīng)大小方面有哪些重要的影響因素?以回購股票的方式管理市值仍存在一定的固有弊端[11],在現(xiàn)行制度背景下是否仍然有效?相關(guān)研究有待進(jìn)一步給出答案。

    進(jìn)一步思考,短期市場效應(yīng)研究主要關(guān)注超常收益率指標(biāo),而長期市場效應(yīng)研究是否需要在研究短期市場效應(yīng)指標(biāo)的基礎(chǔ)上有所拓展?例如,股價崩盤風(fēng)險就是一個測度長期市場效應(yīng)的經(jīng)典指標(biāo)。其實,很多市值管理手段與股價崩盤風(fēng)險的研究正如雨后春筍般展開。

    2.市值管理與崩盤風(fēng)險

    股價崩盤,從根本上講還是信息不對稱引起的市值問題。股價崩盤往往一瞬間發(fā)生,在瞬息萬變的資本市場中,公司治理、企業(yè)運營等常規(guī)價值管理手段很難及時發(fā)揮功效。對于如何抑制股價崩盤風(fēng)險,現(xiàn)有研究主要從公司治理、經(jīng)營管理、市值管理等微觀維度和資本市場制度設(shè)計等宏觀維度展開。可見,市值管理可以起到抑制股價崩盤風(fēng)險的作用[12]。在股價崩盤風(fēng)險的抑制手段方面,市值管理不容忽視。研究發(fā)現(xiàn),較豐厚的現(xiàn)金分紅[9]、良好的投資者關(guān)系管理[13]、高送轉(zhuǎn)[14]、公司層面的投資者保護(hù)能夠有效抑制股價崩盤風(fēng)險。

    然而,市值管理一定能抑制上市公司股價崩盤風(fēng)險嗎?雖然成功的并購重組可以挽救公司市值,但溢價較高的并購未必[15]。雖然精心設(shè)計的資本運作是市值管理的重要考量,但如果公司大股東在資本運作公告后減持,反而會加劇崩盤風(fēng)險[16]。此外,期權(quán)激勵或CEO股權(quán)激勵[17]會使管理者過度關(guān)心股價,不希望價格下跌,使得管理者不把公司的負(fù)面消息公布于眾,致使股價崩盤風(fēng)險變大。甚至,即使是同一類市值管理工具,研究結(jié)論也可能不一致,例如,酒莉莉等[18]對高送轉(zhuǎn)的護(hù)盤效應(yīng)提出了質(zhì)疑。

    由此可見,市值管理能否抑制股價崩盤風(fēng)險這一命題存在一定爭議。爭議的焦點主要集中在兩點:一方面,不同市值管理工具可能有不同的效果,不能一概而論;另一方面,同一市值管理工具在不同情境下可能發(fā)揮不同的功效,需要正確運用才能達(dá)到理想預(yù)期。由此可見,在“市值管理視角下股價崩盤風(fēng)險治理”這一新興話題下,爭議其實是研究不充分引發(fā)的暫時性現(xiàn)象。無論如何,已有研究都沒有否定市值管理可以作用于股價崩盤風(fēng)險,尤其對于崩盤風(fēng)險較高的公司而言,市值管理這一“短期特效藥”還是尤為必要的,可以與公司治理等股價崩盤風(fēng)險的長期抑制手段起到很好的互補作用。

    綜上,國內(nèi)外關(guān)于市值管理與股價崩盤風(fēng)險關(guān)系的相關(guān)研究集中于股權(quán)激勵、高送轉(zhuǎn)、現(xiàn)金股利、投資者保護(hù)等對股價崩盤風(fēng)險的影響,而對股票回購等其他市值管理手段與股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系探索較少。

    (二)研究假設(shè)

    1.股票回購與崩盤風(fēng)險

    目前,股票回購的“市值管理”身份已被發(fā)現(xiàn),亟待進(jìn)行實證研究。既然現(xiàn)金股利分配傾向、分配水平越高,高送轉(zhuǎn)頻率越高,投資者保護(hù)制度越完善,股價崩盤風(fēng)險越得到抑制。那么,股票回購是否能像這些市值管理工具一樣,具有抑制股價崩盤風(fēng)險的功效?

    首先,根據(jù)信號理論,一方面,公司實施股票回購表明了對未來業(yè)績增長的信心,給投資者帶來極大的鼓舞,傳遞了公司市場價值低估信號,吸引潛在投資者購買跟進(jìn)及現(xiàn)有投資者增持;另一方面,公司回購股票與大股東增持的信號作用類似:由于信息不對稱,中小投資者會懷疑存在極大利好的內(nèi)幕消息,在內(nèi)幕信息獲取成本極高的情形下會跟隨公司或大股東的購股行為,甚至在信息披露不充分的情形下形成“羊群效應(yīng)”。

    其次,根據(jù)流動性理論,公司實施股票回購會增大股票流動性。股票流動性的增大,主要有三方面的影響:其一,投資者異質(zhì)性信念降低,公司股價向內(nèi)在價值回歸的速度加快,股價被低估或高估的趨勢會明顯縮短;其二,不僅投資者與公司之間互動信息增加,投資者與投資者之間的信息交流也會更加充分,這使得公司隱瞞壞消息的難度增大,有助于公司信息透明度的上升,遏制了崩盤風(fēng)險的累積;其三,股票流動性的增大,有助于吸引更多股民甚至證券分析師關(guān)注公司,提升公司信息溝通渠道的暢通度,進(jìn)一步緩解信息不對稱。

    再次,根據(jù)代理理論,一方面,公司實施股票回購會釋放更多信息,降低信息不對稱,進(jìn)而降低代理成本;另一方面,回購耗用自由現(xiàn)金流,而自由現(xiàn)金流的降低會抑制高管超額在職消費等代理成本,提升公司市場價值。

    最后,根據(jù)股利理論,一方面,公司發(fā)布股票回購預(yù)案本身就是股利分配方案的宣告,而且是一種很有特色的股利政策,會吸引偏愛回購式分紅的投資者;另一方面,股票回購與現(xiàn)金股利在股利政策上具有很強的替代性,甚至替代現(xiàn)金分紅正是股票回購目的之一。既然股票回購與現(xiàn)金股利具有極為相似的短期市場效應(yīng),那么,股票回購在降低股價崩盤風(fēng)險等長期市場效應(yīng)方面也應(yīng)該與現(xiàn)金股利具有一定程度上的相似性。因此,本文提出假設(shè)1。

    H1:上市公司實施股票回購會顯著降低自身股價崩盤風(fēng)險。

    2.回購頻次與崩盤風(fēng)險

    一般的,上市公司股票回購計劃需要分為若干次完成,據(jù)統(tǒng)計,回購次數(shù)最多的公司甚至達(dá)到一年內(nèi)回購23次的頻率,較少有公司一次回購?fù)晁杏媱澔刭彽墓善薄?/p>

    首先,根據(jù)擇時理論,一方面,理性的股票回購是在公司市場價值被低估時,回購時機(jī)的把握需要隨時根據(jù)資本市場形勢相機(jī)決策;另一方面,供求理論表明,公司股票價格長期處于上下波動狀態(tài),那么在一般情況下公司市場價值被低估往往不止一次。因此,如果將回購資金全部用于單次股票回購,則忽略了后續(xù)需要回購的情形,不利于回購市場效應(yīng)最大化。股票回購計劃實施的頻次不同,回購效果也會有所差異。

    其次,根據(jù)信號理論,一方面,每一次回購都向市場傳遞了利好信息,而回購頻次的增多同時也向市場傳遞了更多次的利好信息,無論在提振投資者信心方面,還是在公司消息面上,都有助于公司市值修復(fù);另一方面,回購頻次的增多拉長了回購期間,同時也拉長了利好信息的影響時效,更有助于發(fā)揮股票回購的長期市場效應(yīng)。

    最后,根據(jù)行為金融理論,一方面,回購頻次的增多表明公司管理層較為理性,在回購前會審慎判斷市場走勢,有助于避免在回購效果不好的時間窗口盲目回購,準(zhǔn)確把握最佳回購時機(jī),使得回購資金運用的市場效益最大化;另一方面,在越來越多的上市公司回購股票的回購態(tài)勢下,很多公司跟風(fēng)進(jìn)行回購,而不是根據(jù)本公司實際情況理性判斷運用股票回購工具的必要性,因此回購頻次是區(qū)分理性管理者與非理性管理者的重要指標(biāo),而管理者理性更有助于降低股價崩盤風(fēng)險。因此,本文提出假設(shè)2。

    H2:上市公司實施股票回購的頻次越高,越能降低自身股價崩盤風(fēng)險。

    三、研究設(shè)計

    (一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

    本文選擇2016—2019年A股上市公司作為研究樣本,以2016年為樣本起點主要考慮了以下兩方面:(1)上市公司股票回購行為從2015年開始較為普遍,2015年以前的回購僅是個別公司的行為;(2)2015年發(fā)生股災(zāi),相關(guān)研究將2015年6月15日定為股價崩盤虛擬變量的臨界點[19],因此若2015年數(shù)據(jù)納入可能使樣本數(shù)據(jù)受到極端值的影響。為了緩解倒置因果的潛在內(nèi)生性問題,公司股價崩盤風(fēng)險滯后一期處理,即被解釋變量股價崩盤風(fēng)險的期間為2017—2019年,而解釋變量的期間為2016—2018年。

    本文樣本數(shù)據(jù)處理程序如下:(1)剔除金融類公司;(2)剔除被ST、PT的公司;(3)剔除股票年交易周數(shù)少于30的公司;(4)剔除數(shù)據(jù)殘缺的公司。經(jīng)過篩選,共獲得7 563個有效樣本,并對所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%分位的Winsorize縮尾處理,數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫和銳思數(shù)據(jù)庫。

    (二)變量定義

    1.股價崩盤風(fēng)險。借鑒已有研究[20],使用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEW和上下波動比率DUVOL度量崩盤風(fēng)險。

    2.股票回購。是否實施股票回購采用Repurchasei,t測度,當(dāng)?shù)趇家上市公司在第t年回購股票時Repurchasei,t取1,否則取0。實施股票回購的頻次由變量Rep_fri,t測度,含義為第i家上市公司在第t年實施了幾次股票回購。顯然,當(dāng)Repurchasei,t取0時,Rep_fri,t也取0。

    3.控制變量。借鑒已有研究[20,12],本研究控制了若干變量。

    具體變量定義見表1。

    (三)模型設(shè)定

    為了驗證H1,本文設(shè)定基本回歸模型如下:

    其中,Crashriskt+1表示股價崩盤風(fēng)險,Repurchaset表示股票回購虛擬變量。本文預(yù)期α1顯著為負(fù),即上市公司實施股票回購,會顯著降低未來一年的股價崩盤風(fēng)險。

    為了驗證H2,本文設(shè)定基本回歸模型如下:

    其中,Rep_frt表示回購頻次,本文預(yù)期β1顯著為負(fù),即上市公司實施股票回購的頻次越高,越能降低自身股價崩盤風(fēng)險。

    四、實證分析

    (一)描述性統(tǒng)計

    表2顯示,在樣本研究期間內(nèi),17.2%的上市公司曾實施股票回購(Repurchaset),上市公司實施股票回購的年均頻次為0.368次。在實施股票回購的1 302(7 563×0.172)個樣本中,平均回購頻次為2.137(0.368/0.172)次。Repurchaset和Rep_frt的標(biāo)準(zhǔn)差分別達(dá)到了0.378和1.193,說明不同上市公司的回購決策差異較大。被解釋變量的均值分別為-0.229和-0.137,標(biāo)準(zhǔn)差分別達(dá)到了1.036和0.822,說明樣本公司崩盤風(fēng)險差異明顯。

    (二)差異性檢驗

    從表3中可以看出,與不實施股票回購的公司相比,股票回購公司的股價崩盤風(fēng)險顯著較低,均值差異達(dá)到了-0.188和-0.163,且在1%的水平顯著,中位數(shù)差異也達(dá)到了-0.182和-0.169,在1%的顯著性水平顯著,初步驗證了H1,說明股票回購公司的股價崩盤風(fēng)險較低。

    (三)主回歸分析

    表4顯示,(1)列和(2)列為單變量回歸結(jié)果,股票回購(Repurchaset)回歸系數(shù)顯著為負(fù),分別為-0.069和-0.074,并分別在5%和1%的水平上顯著。(3)列和(4)列分別在(1)列和(2)列的基礎(chǔ)上加入控制變量,發(fā)現(xiàn)Repurchaset回歸系數(shù)符號不變,顯著性水平也未發(fā)生變化,意味著相對于沒有實施股票回購的公司,實施股票回購的公司未來一年股價崩盤風(fēng)險顯著降低。H1再次得到驗證。

    表5顯示,(1)列和(2)列不加入控制變量,Rep_frt的回歸系數(shù)顯著為負(fù),分別為-0.021和-0.025,并分別在5%和1%的水平上顯著。(3)列和(4)列分別在(1)列和(2)列的基礎(chǔ)上加入控制變量,發(fā)現(xiàn)Rep_frt的回歸系數(shù)符號不變,并分別在10%和1%的水平上顯著,意味著在其他條件相同的條件下,相對于實施股票回購頻次較低的公司,實施股票回購頻次較高的公司未來一年股價崩盤風(fēng)險更低,H2得到驗證。

    (四)進(jìn)一步分析

    1.股票回購、所有權(quán)性質(zhì)與崩盤風(fēng)險

    股票回購并不是一蹴而就的,上市公司發(fā)布股票回購公告后一般將回購計劃分為多次執(zhí)行完畢,回購時機(jī)的把握自然是回購效果的重要影響因素[5],根據(jù)公告后的股價表現(xiàn)決定回購股份的數(shù)量和時點是上市公司較為合理的做法[6],這樣才能造就最佳市場效應(yīng),提升公司市值。雖然不同公司對回購時機(jī)的把握能力存在一定差異,但是如果公司沒有強烈欲望主動把握回購時機(jī),就談不上把握能力的問題,也就很難使股票回購具有顯著的正向市場效應(yīng)。

    國有企業(yè)在股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)文化、管理體制等各方面與非國有企業(yè)形成了鮮明對比。相較于非國有企業(yè),國有企業(yè)高管利益與企業(yè)股價表現(xiàn)關(guān)系較弱,因此國有企業(yè)市值管理動機(jī)較弱。在這種業(yè)績考核文化下,相對于更關(guān)心股價表現(xiàn)的非國有企業(yè),國有企業(yè)較少會精心把握回購時機(jī),因此國有企業(yè)實施的股票回購市場效應(yīng)較小。

    參照熊家財(2015)的研究,在模型1的基礎(chǔ)上按所有權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分樣本回歸,具體見表6。國企樣本回歸結(jié)果見表6中(1)列、(2)列,Repurchaset的回購系數(shù)為正且不顯著,說明國有企業(yè)實施股票回購至少沒有起到降低股價崩盤風(fēng)險的作用。表5中(3)列和(4)列為非國企樣本回歸結(jié)果,Repurchaset的回歸系數(shù)為負(fù),并在5%或10%的水平上顯著,說明非國有企業(yè)實施股票回購可以顯著降低股價崩盤風(fēng)險。

    從表6來看,所有權(quán)性質(zhì)的確可以影響股票回購與股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系,非國有企業(yè)實施股票回購的市場效應(yīng)更為理想,可以有效降低自身未來崩盤風(fēng)險。

    2.股票回購、股權(quán)質(zhì)押與崩盤風(fēng)險

    在較難滿足苛刻的股權(quán)再融資諸多條款的情況下,越來越多的上市公司采用股權(quán)質(zhì)押融資,雖突破了融資瓶頸,但承擔(dān)著股價大幅下跌的強制平倉風(fēng)險。因此,與不存在股權(quán)質(zhì)押情形的公司相比,存在股權(quán)質(zhì)押的公司具有強烈的市值管理動機(jī)[12],更有動力運用股票回購等市值管理手段維護(hù)公司股價穩(wěn)定,實施股票回購更關(guān)注股價走勢,緩解自身股價崩盤風(fēng)險。

    表7是在模型1的基礎(chǔ)上按照是否存在股權(quán)質(zhì)押情形進(jìn)行分組回歸的結(jié)果。表7中(1)列和(2)列為存在股權(quán)質(zhì)押樣本的回歸結(jié)果,Repurchaset的回歸系數(shù)顯著為負(fù),分別為-0.087和-0.064,且均在5%的水平上顯著。(3)列和(4)列為不存在股權(quán)質(zhì)押樣本的回歸結(jié)果,雖然Repurchaset的回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著。綜合表7的結(jié)果,公司股權(quán)質(zhì)押融資后實施股票回購更能顯著降低股價崩盤風(fēng)險。股權(quán)質(zhì)押情形對股票回購與股價崩盤風(fēng)險關(guān)系具有顯著的調(diào)節(jié)作用。

    3.股票回購、公司成長性與崩盤風(fēng)險

    股票回購的市場效應(yīng)差異與公司個體多方面異質(zhì)性有關(guān)。即使都是具有強烈市值管理動機(jī)的公司,如果公司基本面存在差異,股票回購的實施效果也會存在差異。根據(jù)信號傳遞理論,實施股票回購的公司可能向投資者傳遞公司缺乏投資機(jī)會的不良信號,增大崩盤風(fēng)險。尤其在投資者無法判斷公司是否存在投資機(jī)會的情形下,公司實施股票回購很可能釋放缺乏投資機(jī)會的信號。但是,一個例外情形不能忽略:如果公司明顯處于高成長階段,股票回購的這一信號效應(yīng)就會被削弱。相關(guān)研究也指出,主營業(yè)務(wù)增長率越高,股票回購帶來的超常收益率越大[2]。因此,高成長的公司實施股票回購更能實現(xiàn)市值管理,降低股價崩盤風(fēng)險。高成長性的公司具備一定的投資空間,其財務(wù)特征往往表現(xiàn)為較高的主營業(yè)務(wù)增長率。因此,本文在模型1的基礎(chǔ)上對樣本公司按成長性高低進(jìn)行分組回歸,具體見表8,其中,成長性的高低判斷以主營業(yè)務(wù)增長率高于或低于全樣本公司中位數(shù)為準(zhǔn)。

    表8中(1)列和(2)列為高成長性樣本公司回歸結(jié)果,解釋變量Repurchaset的回購系數(shù)顯著為負(fù),分別為-0.127和-0.110,并且均在1%的水平上顯著,說明高成長的上市公司實施股票回購可以顯著降低股價崩盤風(fēng)險。(3)列和(4)列為低成長性樣本公司回歸結(jié)果,解釋變量Repurchaset的回購系數(shù)既沒有一致為正也沒有一致為負(fù),并且都不顯著,說明低成長的上市公司實施股票回購沒有明顯改善自身股價崩盤風(fēng)險。高成長公司與低成長公司實施股票回購的市場效應(yīng)差異明顯。

    (五)穩(wěn)健性檢驗

    1.差分回歸

    為了緩解潛在的內(nèi)生性問題,借鑒關(guān)靜怡等(2019)的研究,采用崩盤風(fēng)險的一階差分(股票回購后一年與股票回購當(dāng)年的崩盤風(fēng)險之差)作為被解釋變量進(jìn)行回歸,結(jié)果見表9,研究結(jié)論未發(fā)生變化。

    2.固定效應(yīng)模型

    本文在固定效應(yīng)模型的基礎(chǔ)上使用聚類穩(wěn)健的標(biāo)準(zhǔn)誤重新計算t值,實證結(jié)果顯示,解釋變量Repurchaset回歸系數(shù)至少在5%的水平上顯著為負(fù),再次支持了H1;解釋變量Rep_frt回歸系數(shù)至少在1%的水平上顯著為負(fù),再次支持了H2,詳見表10。

    3.其他穩(wěn)健性檢驗

    (1)更換被解釋變量。使用另一個崩盤風(fēng)險的代理變量(Crasht+1)重新進(jìn)行回歸分析,如果在第t+1年內(nèi)至少有一周股價崩盤,則Crasht+1取1,否則為0。借鑒Hutton et al.的研究,股價崩盤周的判定以個股特有周收益率小于當(dāng)年該個股年均特有收益率的均值3.09個標(biāo)準(zhǔn)差以上。實證結(jié)果顯示,解釋變量Repurchaset及Rep_frt的回歸系數(shù)仍然顯著為負(fù),表明本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。(2)盡可能地增加遺漏變量。在表1所列變量的基礎(chǔ)上,進(jìn)一步增加前十大股東持股比例之和、是否兩職合一、獨立董事人數(shù)、獨立董事占比等控制變量,研究結(jié)論未發(fā)生變化。(3)不進(jìn)行縮尾處理。上述分析遵循了在回歸前用縮尾的方法剔除極端值的研究慣例,是因為極端值一般是不典型的,不利于揭示一般規(guī)律。但是,考慮到股價崩盤風(fēng)險本身描述的就是一種極端情況,上述縮尾后的回歸有可能把典型的崩盤情形遺漏掉,可能影響研究結(jié)果,因此,本文不對極端值進(jìn)行縮尾處理,再次檢驗H1和H2,研究結(jié)論未發(fā)生變化。

    五、研究結(jié)論

    本文從崩盤風(fēng)險視角分析了上市公司股票回購的長期市場效應(yīng),實證結(jié)果表明:股票回購具有長期正向市場效應(yīng),可以降低未來一年的股價崩盤風(fēng)險。上市公司實施股票回購的市場效應(yīng)與回購頻次、回購動機(jī)及公司基本面狀況息息相關(guān)。

    其一,回購頻次越高,管理者更為理性,公司更有可能把握住最佳的市場時機(jī)實施回購,股票回購的長期正向市場效應(yīng)越大。其二,回購動機(jī)方面,尤其對于非國有企業(yè)、利用股權(quán)質(zhì)押融資的上市公司而言,市值管理得到公司管理層的重視,實施回購降低崩盤風(fēng)險的效果非常明顯。相對而言,國有企業(yè)對市值管理問題不夠重視,實施股票回購很少精心把握股票回購時機(jī),實施股票回購沒能獲得正向市場效應(yīng)。同理,相對于存在股權(quán)質(zhì)押的上市公司而言,不存在股權(quán)質(zhì)押的上市公司更有可能忽視自身的市值管理,實施股票回購的效果欠佳。其三,公司基本面方面,成長性是上市公司重要的基本面特征,低成長性的上市公司實施股票回購并不能抑制股價崩盤風(fēng)險,這可能與股票回購暗示缺少投資機(jī)會的信號效應(yīng)有關(guān),而高成長性的上市公司由于自身投資機(jī)會信息更加透明,規(guī)避了股票回購的不良信號效應(yīng),實施股票回購可以顯著抑制股價崩盤風(fēng)險。

    由此可見,并不是所有公司實施股票回購都能達(dá)到理想預(yù)期,實施股票回購的市場效應(yīng)與公司的所有權(quán)性質(zhì)、股權(quán)質(zhì)押情形及基本面特征密切相關(guān),并不是所有公司都適宜運用股票回購進(jìn)行市值管理。尤其對于那些非國有、利用股權(quán)質(zhì)押融資、成長性優(yōu)秀的上市公司而言,當(dāng)自身股價出現(xiàn)下跌傾向時,實施股票回購可以明顯地抑制未來股價崩盤風(fēng)險,有效管理公司市值。

    綜上,本文提出如下三條政策建議:第一,股票回購可以作為上市公司市值管理工具以降低股價崩盤風(fēng)險,有助于抑制系統(tǒng)性金融風(fēng)險。因此,監(jiān)管部門應(yīng)落實好“回購新規(guī)”,進(jìn)一步放開束縛上市公司股票回購的條條框框,鼓勵上市公司積極評估股票回購的可行性,實施股票回購。第二,“回購新規(guī)”出臺后,上市公司股票回購已顯現(xiàn)“羊群效應(yīng)”,但是不一定所有公司實施股票回購都能維護(hù)公司市值穩(wěn)定及中小股東利益,需要按所有權(quán)性質(zhì)、是否存在股權(quán)質(zhì)押、公司基本面狀況等分類重點監(jiān)管,尤其要對國有、回購動機(jī)不明朗、公司基本面狀況不良的上市公司股票回購預(yù)案重點審核并持續(xù)跟蹤回購后市場反應(yīng),避免股票回購淪為股價操縱或大股東套取利益的工具。第三,2020年上半年受疫情影響,發(fā)布及實施股票回購方案的公司數(shù)量暴增,監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)加強對非理性回購的監(jiān)管,引導(dǎo)投資者甄別非理性回購,遏制“回購概念股”的炒作。

    【參考文獻(xiàn)】

    [1] 馬春愛,肖榕.企業(yè)股利分配中的同群效應(yīng)研究[J].會計之友,2018(23):125-131.

    [2] 梁麗珍.上市公司股票回購的公告效應(yīng)及動因分析[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究,2006(12):63-69.

    [3] 黃虹,張鳴,柳琳.“回購+動態(tài)考核”限制性股票激勵契約模式研究——基于昆明制藥股權(quán)激勵方案的討論[J].會計研究,2014(2):27-33,94.

    [4] LEI Z C,ZHANG C D,et al.Leveraged buybacks[J].Journal of Corporate Finance,2016,39(8):242-262.

    [5] 黃虹,肖超順.上市公司股票回購擇時能力及影響因素[J].財經(jīng)問題研究,2016(2):33-39.

    [6] STEPHENS C,WEISBACH M,Actual share reacquisitions in open market repurchase programs[J].Journal of Finance,1998,53:313-334.

    [7] 張濟(jì)建,苗晴.中國上市公司市值管理研究[J].會計研究,2010(4):82-88,96.

    [8] 廖珂,崔宸瑜,謝德仁.控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司股利政策選擇[J].金融研究,2018(4):172-189.

    [9] 郭慧婷,張曉,劉瑩.現(xiàn)金股利政策、過度投資與股價崩盤風(fēng)險[J].會計之友,2020(8):110-116.

    [10] IKENBERRY D,LAKONISHOK J,VERMAELEN T,et al.Market underreaction to open market share repurchases[J].Journal of Financial Economics,1995,39(2/3):181-208.

    [11] 陳岱松,孫亞南.護(hù)盤式股份回購的弊端及風(fēng)險防控機(jī)制探究——兼評《公司法》第142條第六項[J].金融發(fā)展研究,2020(4):79-86.

    [12] 謝德仁,鄭登津,崔宸瑜.控股股東股權(quán)質(zhì)押是潛在的“地雷”嗎?——基于股價崩盤風(fēng)險視角的研究[J].管理世界,2016(5):128-140,188.

    [13] 權(quán)小鋒,肖斌卿,吳世農(nóng).投資者關(guān)系管理能夠穩(wěn)定市場嗎?——基于A股上市公司投資者關(guān)系管理的綜合調(diào)查[J].管理世界,2016(1):139-152,188.

    [14] 唐雪松,鄭宇新,彭情.高送轉(zhuǎn)與股價崩盤風(fēng)險:抑制還是加重[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理,2019(9):59-74.

    [15] 楊威,宋敏,馮科.并購商譽、投資者過度反應(yīng)與股價泡沫及崩盤[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì),2018(6):156-173.

    [16] 張曉宇,徐龍炳.限售股解禁、資本運作與股價崩盤風(fēng)險[J].金融研究,2017(11):158-174.

    [17] BAO D C,F(xiàn)UNG S Y K,SU L X,et al.Can shareholders be at rest after adopting clawback provisions?Evidence from stock price crash risk[J].Contemporary Accounting Research,2018,35(3):1578-1615.

    [18] 酒莉莉,劉斌,李瑞濤.”一勞永逸”還是”飲鴆止渴”——基于上市公司高送轉(zhuǎn)的研究[J].管理科學(xué),2018,31(4):17-29.

    [19] 易志高,李心丹,潘子成,等.公司高管減持同伴效應(yīng)與股價崩盤風(fēng)險研究[J].經(jīng)濟(jì)研究,2019,54(11):54-70.

    [20] 王化成,曹豐,葉康濤.監(jiān)督還是掏空:大股東持股比例與股價崩盤風(fēng)險[J].管理世界,2015(2):45-57,187.

    猜你喜歡
    股價崩盤風(fēng)險
    產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、投資者關(guān)注與股價崩盤風(fēng)險
    公司戰(zhàn)略、大股東持股以及股價崩盤風(fēng)險
    淺談抑制企業(yè)股價崩盤風(fēng)險
    現(xiàn)金股利分配、會計穩(wěn)健性與股價崩盤風(fēng)險
    投資者情緒對股價崩盤風(fēng)險的影響研究
    高溢價并購與股價崩盤風(fēng)險:代理沖突抑或過度自信?
    高溢價并購與股價崩盤風(fēng)險:代理沖突抑或過度自信?
    股價崩盤風(fēng)險研究述評
    財務(wù)重述、管理層權(quán)力與股價崩盤風(fēng)險:來自中國證券市場的經(jīng)驗證據(jù)
    財務(wù)重述、管理層權(quán)力與股價崩盤風(fēng)險:來自中國證券市場的經(jīng)驗證據(jù)
    两个人看的免费小视频| 高清视频免费观看一区二区| 天天操日日干夜夜撸| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| svipshipincom国产片| 亚洲欧美一区二区三区久久| 大型黄色视频在线免费观看| 国产欧美亚洲国产| 热99re8久久精品国产| 久久热在线av| 亚洲欧美激情在线| 一本一本久久a久久精品综合妖精| 久久人妻福利社区极品人妻图片| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 黑人欧美特级aaaaaa片| 日韩中文字幕欧美一区二区| 男女床上黄色一级片免费看| 午夜精品久久久久久毛片777| 欧美久久黑人一区二区| 国产一区二区三区视频了| kizo精华| av网站免费在线观看视频| 久久久久国产一级毛片高清牌| 香蕉久久夜色| 国产在线观看jvid| 国产精品久久久久久人妻精品电影 | 丁香六月欧美| 好男人电影高清在线观看| 制服人妻中文乱码| 久久久久精品人妻al黑| 国产成人一区二区三区免费视频网站| 国产一区二区在线观看av| 亚洲av电影在线进入| 国产成人系列免费观看| 亚洲五月色婷婷综合| 精品少妇内射三级| 久久ye,这里只有精品| 操出白浆在线播放| 亚洲欧美一区二区三区黑人| 久久久久精品人妻al黑| 国产高清激情床上av| 激情视频va一区二区三区| 欧美成人免费av一区二区三区 | 天天添夜夜摸| 亚洲人成电影免费在线| 男女高潮啪啪啪动态图| 女同久久另类99精品国产91| 亚洲成人国产一区在线观看| 在线观看免费日韩欧美大片| 人人澡人人妻人| 亚洲午夜精品一区,二区,三区| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 亚洲九九香蕉| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| 99九九在线精品视频| 久久久久久人人人人人| 日韩熟女老妇一区二区性免费视频| 丝袜人妻中文字幕| 久久热在线av| 美女视频免费永久观看网站| 国产在线免费精品| 最黄视频免费看| 久久人人爽av亚洲精品天堂| 老司机靠b影院| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 日韩欧美一区视频在线观看| 精品国产一区二区三区四区第35| www.自偷自拍.com| 亚洲精品中文字幕在线视频| 午夜激情av网站| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 窝窝影院91人妻| 国产精品一区二区在线不卡| 免费av中文字幕在线| 日本一区二区免费在线视频| 欧美精品一区二区免费开放| 日韩人妻精品一区2区三区| 免费观看人在逋| 国产成人精品在线电影| 成人国语在线视频| 制服诱惑二区| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 国产福利在线免费观看视频| 黄色视频,在线免费观看| 久久国产精品大桥未久av| 一进一出好大好爽视频| 欧美精品亚洲一区二区| 久久精品国产综合久久久| 国产精品久久久久久精品古装| a级片在线免费高清观看视频| 一级,二级,三级黄色视频| √禁漫天堂资源中文www| 激情在线观看视频在线高清 | 免费高清在线观看日韩| 成年女人毛片免费观看观看9 | 国产精品免费视频内射| 日本精品一区二区三区蜜桃| 日本一区二区免费在线视频| 国产av国产精品国产| 国产99久久九九免费精品| 日韩中文字幕视频在线看片| 国产精品电影一区二区三区 | 国产在线视频一区二区| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 亚洲精品久久午夜乱码| 老熟女久久久| 亚洲一码二码三码区别大吗| 国产高清videossex| 国产日韩欧美视频二区| 国产一区二区激情短视频| 亚洲人成电影免费在线| 国产精品久久电影中文字幕 | 99在线人妻在线中文字幕 | a级片在线免费高清观看视频| 一区二区日韩欧美中文字幕| 日本欧美视频一区| 国产高清激情床上av| 久热这里只有精品99| 午夜福利欧美成人| 两个人免费观看高清视频| 一区福利在线观看| 亚洲成人国产一区在线观看| 国产伦理片在线播放av一区| 亚洲视频免费观看视频| 色在线成人网| 国产在线一区二区三区精| 嫩草影视91久久| av天堂在线播放| 97在线人人人人妻| 亚洲成人免费av在线播放| 91成人精品电影| tube8黄色片| 日韩视频在线欧美| 国产精品香港三级国产av潘金莲| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 一区福利在线观看| 久久毛片免费看一区二区三区| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 国产亚洲精品第一综合不卡| 久久狼人影院| 国产精品国产av在线观看| 热99久久久久精品小说推荐| 亚洲精品一二三| 天堂动漫精品| 成年人免费黄色播放视频| 女人久久www免费人成看片| 五月开心婷婷网| 国产有黄有色有爽视频| 高清黄色对白视频在线免费看| 久久精品91无色码中文字幕| 黑丝袜美女国产一区| 午夜福利免费观看在线| 69av精品久久久久久 | 99国产极品粉嫩在线观看| 天堂动漫精品| 日韩大码丰满熟妇| www.精华液| 成年人午夜在线观看视频| 亚洲专区中文字幕在线| 欧美激情 高清一区二区三区| 精品福利永久在线观看| 欧美黄色淫秽网站| 丰满迷人的少妇在线观看| 一区二区三区乱码不卡18| 搡老岳熟女国产| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 怎么达到女性高潮| 波多野结衣av一区二区av| 1024视频免费在线观看| 香蕉久久夜色| 亚洲成人国产一区在线观看| 久久久久视频综合| 老熟妇仑乱视频hdxx| 国产成人免费观看mmmm| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 女人久久www免费人成看片| 亚洲国产欧美在线一区| 男人舔女人的私密视频| 色精品久久人妻99蜜桃| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 亚洲成人国产一区在线观看| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 国产日韩欧美在线精品| 视频区图区小说| www日本在线高清视频| 18禁国产床啪视频网站| 一本色道久久久久久精品综合| 国产精品98久久久久久宅男小说| 精品国产一区二区三区久久久樱花| 国产精品免费大片| 丝瓜视频免费看黄片| 黄色视频不卡| av超薄肉色丝袜交足视频| 视频区图区小说| svipshipincom国产片| 天天躁日日躁夜夜躁夜夜| 韩国精品一区二区三区| 在线天堂中文资源库| 成人黄色视频免费在线看| av天堂久久9| 麻豆成人av在线观看| av视频免费观看在线观看| 久久亚洲真实| 精品午夜福利视频在线观看一区 | av天堂在线播放| 久久国产精品大桥未久av| 精品一区二区三区四区五区乱码| 亚洲av片天天在线观看| 国产在线一区二区三区精| 99re6热这里在线精品视频| 在线看a的网站| 亚洲情色 制服丝袜| 97在线人人人人妻| 在线观看免费午夜福利视频| 麻豆成人av在线观看| 日韩视频一区二区在线观看| 国产在线精品亚洲第一网站| 免费少妇av软件| 日本av免费视频播放| 免费日韩欧美在线观看| 国产一区二区三区综合在线观看| 欧美成人免费av一区二区三区 | 久久香蕉激情| 黄片播放在线免费| 午夜激情av网站| 国产精品久久久人人做人人爽| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 777米奇影视久久| 高清在线国产一区| av不卡在线播放| 国产亚洲精品第一综合不卡| 久久人妻福利社区极品人妻图片| 亚洲伊人久久精品综合| 精品久久久精品久久久| 无遮挡黄片免费观看| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 中亚洲国语对白在线视频| av一本久久久久| 亚洲熟女毛片儿| 国产精品二区激情视频| 制服诱惑二区| 男男h啪啪无遮挡| 亚洲伊人色综图| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 女人精品久久久久毛片| 超碰成人久久| 色在线成人网| 久久99一区二区三区| 视频区图区小说| 国产成人啪精品午夜网站| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 天堂中文最新版在线下载| xxxhd国产人妻xxx| 午夜福利,免费看| 国产成人欧美在线观看 | kizo精华| 免费av中文字幕在线| 国产日韩欧美亚洲二区| 免费在线观看黄色视频的| 九色亚洲精品在线播放| 久久99一区二区三区| 亚洲中文日韩欧美视频| 久久久久精品人妻al黑| 久久久久精品国产欧美久久久| 在线观看66精品国产| 在线观看免费视频网站a站| 欧美精品一区二区大全| 亚洲avbb在线观看| 国产精品久久久久久精品电影小说| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 51午夜福利影视在线观看| av网站在线播放免费| 午夜激情av网站| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 日本av免费视频播放| 国产成人精品久久二区二区免费| 国产又色又爽无遮挡免费看| 免费观看人在逋| 777米奇影视久久| 在线观看舔阴道视频| 亚洲三区欧美一区| 99国产精品免费福利视频| 国产有黄有色有爽视频| 色综合欧美亚洲国产小说| 黄色成人免费大全| 深夜精品福利| 精品国产一区二区久久| 久久精品亚洲精品国产色婷小说| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 男女边摸边吃奶| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| 可以免费在线观看a视频的电影网站| 亚洲一区中文字幕在线| 黄片小视频在线播放| 久久香蕉激情| 高清欧美精品videossex| 午夜福利乱码中文字幕| 欧美成狂野欧美在线观看| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 久久久国产欧美日韩av| 男女边摸边吃奶| 人人澡人人妻人| 十八禁高潮呻吟视频| av网站免费在线观看视频| 制服人妻中文乱码| 男人舔女人的私密视频| 99国产精品免费福利视频| 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 久久国产精品男人的天堂亚洲| 国产麻豆69| 老汉色∧v一级毛片| 免费看十八禁软件| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 欧美日本中文国产一区发布| 亚洲成a人片在线一区二区| 色婷婷久久久亚洲欧美| 久久av网站| 一区二区av电影网| 成年版毛片免费区| 淫妇啪啪啪对白视频| 麻豆成人av在线观看| 成人免费观看视频高清| 性少妇av在线| 欧美日韩精品网址| 亚洲熟妇熟女久久| 久久午夜综合久久蜜桃| 国产av一区二区精品久久| 777米奇影视久久| 亚洲美女黄片视频| 久久久久视频综合| 国产真人三级小视频在线观看| 老司机午夜十八禁免费视频| 国产深夜福利视频在线观看| 99热国产这里只有精品6| 国产精品久久久久久精品古装| 十八禁人妻一区二区| 精品福利观看| 电影成人av| 9热在线视频观看99| 精品久久久久久久毛片微露脸| 欧美国产精品一级二级三级| 不卡一级毛片| 亚洲人成77777在线视频| 丰满迷人的少妇在线观看| kizo精华| 欧美精品av麻豆av| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 欧美乱妇无乱码| 美国免费a级毛片| 亚洲美女黄片视频| 超色免费av| 午夜91福利影院| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 两人在一起打扑克的视频| 国产视频一区二区在线看| 日韩熟女老妇一区二区性免费视频| 欧美国产精品一级二级三级| 自线自在国产av| 国产免费福利视频在线观看| 50天的宝宝边吃奶边哭怎么回事| 日本五十路高清| 丝袜人妻中文字幕| 女人爽到高潮嗷嗷叫在线视频| av视频免费观看在线观看| 久久这里只有精品19| 变态另类成人亚洲欧美熟女 | 又大又爽又粗| 精品卡一卡二卡四卡免费| 国产欧美日韩一区二区三| 久久久精品国产亚洲av高清涩受| 999久久久精品免费观看国产| 黄频高清免费视频| 国产一区二区 视频在线| 国产亚洲精品第一综合不卡| 久久性视频一级片| 国产在视频线精品| 蜜桃在线观看..| 成人国产av品久久久| 一区二区日韩欧美中文字幕| 人人妻人人澡人人看| 国产精品一区二区精品视频观看| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 国产精品 欧美亚洲| 大型黄色视频在线免费观看| 男女边摸边吃奶| 99九九在线精品视频| 成年动漫av网址| 国产国语露脸激情在线看| av免费在线观看网站| 美女高潮到喷水免费观看| 高清在线国产一区| 男女午夜视频在线观看| 免费人妻精品一区二区三区视频| 我要看黄色一级片免费的| 欧美日本中文国产一区发布| 亚洲欧洲日产国产| 韩国精品一区二区三区| 黄片大片在线免费观看| 欧美国产精品va在线观看不卡| www.999成人在线观看| 欧美另类亚洲清纯唯美| 国产精品影院久久| 日本av免费视频播放| 国产精品国产高清国产av | 狠狠狠狠99中文字幕| 99久久99久久久精品蜜桃| 人妻一区二区av| 亚洲国产欧美在线一区| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 一区二区三区精品91| 精品卡一卡二卡四卡免费| 99精品欧美一区二区三区四区| 日韩中文字幕视频在线看片| 男人舔女人的私密视频| 一区二区三区精品91| 老司机亚洲免费影院| 国产亚洲欧美在线一区二区| 国产一区二区 视频在线| 一区福利在线观看| 亚洲精品乱久久久久久| 蜜桃国产av成人99| 最近最新免费中文字幕在线| 久久精品亚洲精品国产色婷小说| 日本精品一区二区三区蜜桃| 欧美中文综合在线视频| 免费黄频网站在线观看国产| 操出白浆在线播放| 精品国产亚洲在线| 国产精品 国内视频| 五月天丁香电影| 成人免费观看视频高清| 最新美女视频免费是黄的| 色在线成人网| 在线观看免费午夜福利视频| 建设人人有责人人尽责人人享有的| 叶爱在线成人免费视频播放| 久久人人爽av亚洲精品天堂| 精品人妻在线不人妻| 国产精品亚洲av一区麻豆| 成人精品一区二区免费| 国产在线观看jvid| bbb黄色大片| 国产精品久久久久久精品古装| 国产精品 国内视频| 久久精品亚洲精品国产色婷小说| 国产一区二区激情短视频| 久久热在线av| 在线永久观看黄色视频| 久久久久视频综合| 午夜免费成人在线视频| 一区在线观看完整版| 国产精品亚洲一级av第二区| 男女下面插进去视频免费观看| 色综合婷婷激情| www.999成人在线观看| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久| 精品一区二区三卡| 国产精品亚洲av一区麻豆| 亚洲精品在线观看二区| 最黄视频免费看| 欧美日韩黄片免| 亚洲一区二区三区欧美精品| 成年人午夜在线观看视频| 91av网站免费观看| 国产免费视频播放在线视频| 免费在线观看完整版高清| 两人在一起打扑克的视频| 久久婷婷成人综合色麻豆| 丝袜人妻中文字幕| 欧美日韩精品网址| 满18在线观看网站| 亚洲自偷自拍图片 自拍| 国产av精品麻豆| 午夜日韩欧美国产| 久久久水蜜桃国产精品网| 最近最新中文字幕大全电影3 | 男男h啪啪无遮挡| 国产欧美亚洲国产| 9色porny在线观看| 久久中文看片网| 欧美精品av麻豆av| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 免费久久久久久久精品成人欧美视频| 欧美精品高潮呻吟av久久| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 亚洲精品中文字幕在线视频| 国产精品偷伦视频观看了| 久热爱精品视频在线9| 99国产精品一区二区蜜桃av | 超碰97精品在线观看| 亚洲天堂av无毛| 热re99久久精品国产66热6| 99riav亚洲国产免费| 亚洲五月色婷婷综合| 亚洲精品自拍成人| 亚洲专区国产一区二区| 亚洲一码二码三码区别大吗| 色婷婷久久久亚洲欧美| 国产免费福利视频在线观看| 99国产精品一区二区三区| 黄频高清免费视频| 老司机深夜福利视频在线观看| 中文字幕人妻丝袜制服| 女人爽到高潮嗷嗷叫在线视频| 天天添夜夜摸| 天天躁日日躁夜夜躁夜夜| 99国产综合亚洲精品| 搡老熟女国产l中国老女人| 天天添夜夜摸| 欧美乱码精品一区二区三区| 国产精品一区二区在线观看99| 99国产精品99久久久久| 日韩熟女老妇一区二区性免费视频| 久久 成人 亚洲| 国产免费现黄频在线看| 真人做人爱边吃奶动态| 亚洲精品粉嫩美女一区| 国产1区2区3区精品| 日韩熟女老妇一区二区性免费视频| 国产免费视频播放在线视频| 视频区欧美日本亚洲| 午夜日韩欧美国产| 99国产综合亚洲精品| 无限看片的www在线观看| 性色av乱码一区二区三区2| 成人永久免费在线观看视频 | 欧美国产精品va在线观看不卡| 精品免费久久久久久久清纯 | 婷婷成人精品国产| 午夜精品久久久久久毛片777| 久久久久久久大尺度免费视频| 一区在线观看完整版| 亚洲专区中文字幕在线| 亚洲国产av新网站| 99国产极品粉嫩在线观看| 亚洲免费av在线视频| 搡老岳熟女国产| 国产亚洲午夜精品一区二区久久| 久久毛片免费看一区二区三区| 久久影院123| 一本一本久久a久久精品综合妖精| 精品第一国产精品| 日本黄色日本黄色录像| 精品高清国产在线一区| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 国产精品国产高清国产av | 最黄视频免费看| 欧美+亚洲+日韩+国产| 久久久精品国产亚洲av高清涩受| 十八禁高潮呻吟视频| 一本色道久久久久久精品综合| 国产xxxxx性猛交| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看 | 亚洲av国产av综合av卡| 亚洲精品在线美女| 99热国产这里只有精品6| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 日本vs欧美在线观看视频| 国产成人系列免费观看| 国产男女内射视频| 欧美变态另类bdsm刘玥| 久久久久久久久免费视频了| 国产三级黄色录像| 一区二区三区乱码不卡18| 最近最新中文字幕大全免费视频| 欧美日韩精品网址| 桃红色精品国产亚洲av| 国产高清视频在线播放一区| 亚洲伊人久久精品综合| 欧美在线黄色| 一级毛片电影观看| 国产精品二区激情视频| 午夜福利视频精品| 露出奶头的视频| 久久精品亚洲熟妇少妇任你| 中亚洲国语对白在线视频| 在线观看www视频免费| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 亚洲伊人色综图| 成人三级做爰电影| 1024香蕉在线观看| 免费在线观看日本一区| 成在线人永久免费视频| 成年人午夜在线观看视频| 最新的欧美精品一区二区| 少妇粗大呻吟视频| 精品久久久久久电影网| 国产xxxxx性猛交| 最近最新中文字幕大全电影3 | 麻豆成人av在线观看| 亚洲熟女精品中文字幕| 欧美+亚洲+日韩+国产| 久久久久国产一级毛片高清牌| 啦啦啦免费观看视频1| 欧美精品av麻豆av| 岛国毛片在线播放| 天天躁日日躁夜夜躁夜夜| 色94色欧美一区二区| 黄色毛片三级朝国网站| 亚洲av电影在线进入| 午夜日韩欧美国产| 99国产精品免费福利视频| 最近最新中文字幕大全电影3 | 亚洲专区国产一区二区| 国产熟女午夜一区二区三区| 精品人妻1区二区| 亚洲欧洲日产国产| 国产在线视频一区二区| 国产成+人综合+亚洲专区| 亚洲一区二区三区欧美精品|