小心巨化股份的偽增長

詩與星空

隨著8月30日的到來，A股4000余家上市公司悉數(shù)交出上半年的成績單。整體來看，超3000家取得了比上年同期增長的業(yè)績，大部分上市公司都修復(fù)了2020年新冠疫情的影響。

不過，有一小部分上市公司，雖然業(yè)績較上年同期有所增長，但比較2019年同期，卻出現(xiàn)了下滑。所以，在投資者興沖沖的看到公司業(yè)績同比增長就去追的時候，很可能會掉入這個“陷阱”。

以巨化股份（600160.SH）為例，公司發(fā)布的半年報顯示，2021年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入 81.84 億元，同比增長 14.22%，其中主營業(yè)務(wù)收入 66.69 億元，同比增長21.80%;實現(xiàn)歸屬上市公司股東的凈利潤 1.04 億元，同比增長 644.15%。

只對比2020年同期數(shù)的話，這是一份非常優(yōu)異的半年報。然而和2019年、2018年同期業(yè)績相比，公司的凈利潤是下滑的。

2020年上半年，公司扣非凈利潤虧損，靠政府補貼勉強盈利1000多萬元。主要原因是疫情期間行業(yè)需求疲軟，原材料價格上漲，導(dǎo)致公司業(yè)績較差。

行業(yè)形勢一直延續(xù)到2021年，雖然公司經(jīng)營大為改善，但據(jù)2021年半年報，原材料價格依然在高位，各項成本費用居高不下，導(dǎo)致公司業(yè)績依然不及預(yù)期。

重資產(chǎn)運營模式

巨化股份的核心業(yè)務(wù)氟化工處于國內(nèi)龍頭地位（其中氟致冷劑處于全球龍頭地位），特色氯堿新材料處國內(nèi)龍頭地位。

雖然受到行業(yè)需求的影響，公司業(yè)績表現(xiàn)不如意，但現(xiàn)金流量表顯示，公司產(chǎn)品的實際競爭力和行業(yè)地位相符。

經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額常年為較大正數(shù)，說明公司銷售的產(chǎn)品回款效果比較好，賒銷不嚴(yán)重。

但是，對比投資性現(xiàn)金流，會發(fā)現(xiàn)公司每年經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額和投資性現(xiàn)金流量凈額非常接近。其中，投資性現(xiàn)金流出主要以購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)（土地使用權(quán)）、在建工程為主。

這意味著公司將所有銷售賺取的現(xiàn)金，全部投入到新的廠房、生產(chǎn)線的建設(shè)當(dāng)中。這種模式有兩種可能，一種是通過不斷的生產(chǎn)線擴張，實現(xiàn)更高的產(chǎn)能，帶來營收規(guī)模的增加和更好的業(yè)績;另一種可能是公司經(jīng)營模式為重資產(chǎn)模式，設(shè)備損耗嚴(yán)重，資產(chǎn)創(chuàng)效能力較差。

圖：巨化股份業(yè)績變動

能夠衡量資產(chǎn)創(chuàng)效能力的指標(biāo)，可以用凈資產(chǎn)收益率作為參考。巴菲特曾經(jīng)聲稱，他只投資凈資產(chǎn)收益率超過20%的企業(yè)，然而巨化股份的凈資產(chǎn)收益率只有0.8%左右，可見公司的資產(chǎn)創(chuàng)效能力較差，只能靠不斷的追加投入來維持經(jīng)營。

由此帶來的后果，一般是資金周轉(zhuǎn)比較困難。但從公司賬面看，長短期借款比較少，利息支出也只有1500萬元，這又是如何實現(xiàn)的呢？

原來，巨化股份有它的特殊性，公司是集團產(chǎn)業(yè)鏈上的一環(huán)，通過關(guān)聯(lián)交易，實現(xiàn)了集團資金鏈的最優(yōu)。據(jù)半年報披露，公司即便是發(fā)生借款，也主要是依托于財務(wù)公司。

為了統(tǒng)籌使用資金，許多集團型的企業(yè)在央行監(jiān)管下，成立了財務(wù)公司。通過與大型銀行遍布全國的營業(yè)網(wǎng)點合作，實現(xiàn)集團內(nèi)各企業(yè)的款項能夠自動上劃到財務(wù)公司，由集團公司統(tǒng)籌使用。

據(jù)巨化股份公告，2021年關(guān)聯(lián)交易額度上限55.36億元，從財務(wù)公司的貸款上限10億元。根據(jù)公司半年報披露，上半年72億元的營業(yè)成本中，有超過15億元是來自集團內(nèi)部的關(guān)聯(lián)交易。在81.84億元的銷售額中，也有超過7億元為關(guān)聯(lián)交易。通過關(guān)聯(lián)交易的“精準(zhǔn)”調(diào)節(jié)，可以保證公司不必承擔(dān)過高的財務(wù)成本。

存貨跌價風(fēng)險

利潤表顯示，公司資產(chǎn)減值損失1600萬元，其中主要是存貨減值損失。公司賬面存貨余額逐年遞增，到2021年半年報達到了16.92億元。

在存貨構(gòu)成中，公司僅對原材料和庫存商品計提了存貨跌價準(zhǔn)備。但從比例來看，并沒有嚴(yán)格的對應(yīng)關(guān)系。

年初原材料余額5.27億元，計提了存貨跌價準(zhǔn)備1633萬元;半年報原材料余額6.04億元，計提了存貨跌價準(zhǔn)備1618萬元。而存貨中高達9.17億元的庫存商品，也僅僅計提了2148萬元的存貨跌價準(zhǔn)備。

存貨跌價損失和存貨跌價準(zhǔn)備有什么區(qū)別呢？根據(jù)準(zhǔn)則理解，存貨跌價損失是由于存貨遭受毀壞、全部或部分陳舊過時或銷售價格低于成本等原因，使存貨成本不可收回而產(chǎn)生的損失;而存貨跌價準(zhǔn)備是預(yù)計將來有可能存貨的市場價下跌到比成本還要低的情況下，先將這些可能的損失提前計提（相當(dāng)于以防未來發(fā)生而做的準(zhǔn)備）反映在財務(wù)報表中。

二者有關(guān)聯(lián)又不完全相同，但一旦計提，必然對公司的利潤產(chǎn)生較大的影響。歷史數(shù)據(jù)顯示，公司在2017年半年報存貨余額只有9.4億元的時候，存貨跌價準(zhǔn)備就計提了3209萬元。

由此可見，公司的存貨跌價準(zhǔn)備計提標(biāo)準(zhǔn)并不統(tǒng)一，在庫存余額激增的時候，很有可能存在著少提存貨跌價準(zhǔn)備以修飾利潤的嫌疑。

根據(jù)證監(jiān)會要求，半年報不需要事務(wù)所進行審計，上市公司財務(wù)人員自行計算報表數(shù)據(jù)。但到了出具年報的時候，則是要經(jīng)過事務(wù)所審計，屆時很可能會追加存貨跌價準(zhǔn)備，導(dǎo)致凈利潤驟減。

在建工程轉(zhuǎn)資不及時

公司半年報中，在建工程余額超過11.86億元，超過公司凈資產(chǎn)額的10%以上。

如果留意一下重點在建工程列表，會發(fā)現(xiàn)有幾項在建工程是“釘子戶”，一直未轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)。

比如離子膜燒堿氯壓機節(jié)能技術(shù)改造項目，完工率已經(jīng)超過90%，工程累計投入超過94%，期末余額已經(jīng)增加到了3400萬元，本期并未轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn);再比如PCE 技改項目，完工率超過83%，工程累計投入超過87%，期末余額3555萬元，本期也未轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)。

公司賬面有大量的非常接近完工的在建工程，尚未轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)。2021年上半年轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)的金額僅有1.07億元。

這樣的操作，對公司有什么好處？

根據(jù)會計準(zhǔn)則，在建工程里的資產(chǎn)，是不需要計提折舊的。這意味著，如果一項工程遲遲不能轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)，那么就不需要計提折舊，也就不會影響利潤。

對于在建工程轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)，從會計來說，雖然有明確的三點要求：一是實體建造（包括安裝）或者生產(chǎn)工作已經(jīng)全部完成或者實質(zhì)上已經(jīng)完成;二是所購建或者生產(chǎn)的符合資本化條件的資產(chǎn)與設(shè)計要求、合同規(guī)定或者生產(chǎn)要求基本相符，即使有極個別與設(shè)計、合同或者生產(chǎn)要求不相符的地方，也不影響其正常使用或銷售;三是繼續(xù)發(fā)生在所購建或生產(chǎn)的符合資本化條件的資產(chǎn)上支出的金額很少或者幾乎不再發(fā)生。但實際上，在完工率70%、80%甚至90%以上的情況下，該轉(zhuǎn)多少，不該轉(zhuǎn)多少，操控權(quán)都在財務(wù)人員手里。

因此，在建工程項目，成了修飾利潤的絕佳工具。

也就是說，如果在建工程轉(zhuǎn)資比較多的話，公司很可能會造成賬面虧損。

參差不齊子公司

截至半年報，巨化股份旗下共有37家參控股公司，其中有10家是虧損的。

在公司的參股公司名單中，有一家叫做中巨芯科技有限公司（下稱“中巨芯”），這家公司由國家半導(dǎo)體大基金參股，從事半導(dǎo)體領(lǐng)域使用的特種氣體的生產(chǎn)和制備。從效益上來看，中巨芯上半年盈利3510萬元，給巨化股份帶來了不少投資收益。

但是從整體來看，公司的參控股公司盈利水平參差不齊。分行業(yè)領(lǐng)域來看，從事制冷劑業(yè)務(wù)的子公司大多表現(xiàn)欠佳。這和國家推廣使用低碳環(huán)保制冷劑有關(guān)，傳統(tǒng)的高污染制冷劑逐漸被淘汰。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票