銳芯微：上下游話語權(quán)基本為零高毛利率“如壘之卵”

嚴(yán)雪妮

銳芯微主要從事高端圖像芯片定制業(yè)務(wù)、高靈敏度圖像傳感器芯片和攝像機(jī)芯的研發(fā)、設(shè)計及銷售業(yè)務(wù)。2019年，銳芯微實(shí)現(xiàn)收入2.53億元，其中高端圖像芯片定制業(yè)務(wù)收入為7040萬元，占比為27.85%;高靈敏度攝像機(jī)芯收入為1.61億元，占比為63.79%;非定制化圖像傳感器芯片收入2115萬元，占比為8.37%。高靈敏度攝像機(jī)芯是第一大收入來源。

2020年年中，銳芯微計劃沖刺科創(chuàng)板IPO，但目前公司已經(jīng)主動撤回。

警惕產(chǎn)品更新?lián)Q代

圖像傳感器是將光信號轉(zhuǎn)換為電信號的裝置，目前主要有CMOS圖像傳感器和CCD電荷耦合器件兩種，其中CCD的原理與膠卷相似，電信號需要在二相、三相或四相時鐘驅(qū)動脈沖的控制下，逐行按順序讀取，因此讀取速度較慢。

CMOS圖像傳感器基于通用大規(guī)模集成電路工藝，具有高度集成的能力，可以大幅減少外圍電路的規(guī)模，憑借其集成度高、成本低、功耗低、系統(tǒng)設(shè)計簡潔等優(yōu)點(diǎn)，迅速在消費(fèi)電子市場完成了對CCD圖像傳感器的替代。

而銳芯微則走了一條中間路線，其自主研發(fā)的MCCD和ECCD技術(shù)融合了CCD和CMOS的優(yōu)點(diǎn)，顯著提高了圖像傳感器的成像質(zhì)量，公司也是全球少數(shù)幾個掌握ECCD技術(shù)的企業(yè)之一。

目前，CMOS圖像傳感器已經(jīng)在消費(fèi)電子、安防、車載、工業(yè)、醫(yī)療等領(lǐng)域得到了廣泛應(yīng)用。根據(jù)Mordor Intelligence的數(shù)據(jù)，2018年全球CMOS圖像傳感器市場規(guī)模達(dá)到141.60億美元。未來，隨著人工智能與傳統(tǒng)領(lǐng)域的不斷融合，人臉識別、自動駕駛、機(jī)器視覺等技術(shù)將日臻成熟，CMOS圖像傳感器作為圖像識別的關(guān)鍵部件，其市場規(guī)模將會進(jìn)一步增長。但總體來看，目前CMOS圖像傳感器是主流的技術(shù)路線，在圖像傳感器市場中占比接近90%。

根據(jù)Mordor Intelligence的數(shù)據(jù)，全球CMOS圖像傳感器市場規(guī)模預(yù)計到2024年將達(dá)到235.20億美元，2018年到2024年的年均復(fù)合增長率為8.83%。

銳芯微自主研發(fā)的MCCD和ECCD技術(shù)能否在市場上站穩(wěn)腳跟似乎需要時間的檢驗。

高盈利能力能否持久

2017-2019年，銳芯微的綜合毛利率分別為49.68%、71.09%和69.04%，毛利率始終保持高位且不斷提升。與競爭對手相比似乎更能體現(xiàn)出這一點(diǎn)。2017-2019年，被韋爾股份（603501.SH）收購的豪威科技綜合毛利率分別為23.13%、25.45%和30.82%，思比科綜合毛利率分別為12.05%、14.25%、30.82%，安森美半導(dǎo)體綜合毛利率分別為39.07%、41.24%、36.37%，平均綜合毛利率分別為24.75%、26.98%、33.60%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于銳芯微。

毛利率及凈利潤水平直接代表了公司產(chǎn)品的技術(shù)領(lǐng)先性及盈利能力。在招股書申報稿中，公司解釋稱，主要原因為公司高端圖像芯片定制業(yè)務(wù)以及高靈敏度攝像機(jī)芯產(chǎn)品分別應(yīng)用于高分辨率圖像采集和高靈敏度成像領(lǐng)域，產(chǎn)品具有較高的技術(shù)領(lǐng)先性和不可替代性。

但公司所說的先進(jìn)技術(shù)并未充分體現(xiàn)在上下游和經(jīng)營業(yè)績上。

從下游來看，2017-2019年，銳芯微向前五大客戶的銷售占比分別為71.55%、93.33%、84.57%，前五大客戶集中度很高。

2017-2019年，銳芯微營收分別為5220萬元、1.46億元和2.53億元，凈利潤分別為-1516萬元、-2.79億元，5212萬元。2018年，銳芯微大幅虧損是因股份支付，2019年公司實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈，但2019年公司營收大增，最重要的原因是對第一大客戶銷售額大幅增長。2017-2018年，公司對CTM1008等關(guān)聯(lián)方銷售金額為463萬元和529萬元，2019年飆升至8298萬元，其中對CTM1006和CTM1008兩家關(guān)聯(lián)方的銷售金額就達(dá)到8000萬元。由此來看，2019年公司收入的增長完全由關(guān)聯(lián)交易帶動。

由于關(guān)聯(lián)銷售增長迅速，銳芯微的應(yīng)收賬款也同樣出現(xiàn)大幅增長。

2017-2019年，銳芯微營收分別為5220萬元、1.46億元和2.53億元，期末的應(yīng)收賬款余額分別為425萬元、977萬元和5964萬元，應(yīng)收賬款余額占同期營業(yè)收入的比例分別為8.13%、6.71%、23.59%。報告期內(nèi)，公司收入增長384.67%，而應(yīng)收款增長1298%，遠(yuǎn)高于收入增幅。

不僅僅對前五大客戶依賴，銳芯微對于上游的供應(yīng)商也存在依賴。公司屬于典型的Fabless模式集成電路設(shè)計企業(yè)，供應(yīng)商主要為晶圓代工廠、封測代工廠，上游供應(yīng)商集中度較高是集成電路設(shè)計行業(yè)的特點(diǎn)之一。2017-2019年，公司向前五大供應(yīng)商采購金額合計分別為4503萬元、2902萬元、9338萬元，占同期采購總額的比例分別為81.89%、61.69%、68.78%，雖然有所下降，但是整體仍然處于較高水平。

銳芯微的晶圓主要向SUP1000和SUP2001采購。2017-2019年，公司向SUP1000、SUP2001采購的晶圓合計金額分別為3174萬元、1032萬元、3432萬元，占同期晶圓采購比例分別為100%、98.20%、98.36%。如此之高的集中度，如果未來發(fā)生變化將會對公司經(jīng)營有重大影響。

由于高度依賴上游供應(yīng)商，銳芯微的預(yù)付賬款不斷走高。2017-2019年，銳芯微營業(yè)成本分別為2627萬元、4210萬元、7827萬元，期末預(yù)付賬款余額分別為194萬元、1470萬元、1949萬元，預(yù)付賬款占同期營業(yè)成本的比例分別為7.38%、34.92%、24.9%。報告期內(nèi)，公司營業(yè)成本上漲197.94%，而預(yù)付賬款上漲904.64%。公司不僅預(yù)付賬款占比不斷提升，而且預(yù)付款上漲幅度遠(yuǎn)高于營業(yè)成本漲幅。

綜合來看，無論是上游還是下游，銳芯微均處于相對弱勢的狀態(tài)，而如此之高的毛利率可以維持多久呢？

銳芯微對前五大客戶和供應(yīng)商的依賴程度常年在60% 以上，有的年份甚至高達(dá)90%以上，話語權(quán)無從談起。

核心產(chǎn)品銷量未達(dá)預(yù)期

2019年，銳芯微實(shí)現(xiàn)收入2.53億元，高靈敏度攝像機(jī)芯收入為1.61億元，占比為63.79%，為第一大收入來源;高端圖像芯片定制業(yè)務(wù)收入為7040萬元，占比為27.85%，為第二大收入來源;非定制化圖像傳感器芯片收入2115萬元，占比為8.37%，為第三大來源。

對于第二大收入來源的高端定制圖像芯片業(yè)務(wù)，銳芯微并未披露任何的相關(guān)的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)。

從價格來看，2017-2019年，銳芯微的高靈敏度攝像機(jī)芯的售價分別為5138元、4462元、4313元，非定制化圖像傳感器芯片售價分別為6.2元、5.1元、4.68元。

值得注意的是，銳芯微稱擁有自主研發(fā)的MCCD和ECCD技術(shù)，是全球少數(shù)幾個掌握ECCD技術(shù)的企業(yè)之一，但是其核心產(chǎn)品的價格報告期內(nèi)均在下降，似乎并未真正體現(xiàn)出產(chǎn)品應(yīng)有的競爭力。

從產(chǎn)銷量來看，2017-2019年，公司的高靈敏度攝像機(jī)芯產(chǎn)量分別為4955件、1.27萬件、4.65萬件，銷量分別為2948件、4339件、3.74萬件，產(chǎn)銷率分別為59.5%、34.19%、80.49%;非定制化圖像傳感器芯片產(chǎn)量分別為322萬顆、259萬顆、200萬顆，銷量分別為316萬顆、398萬顆、452萬顆，產(chǎn)銷率分別為98.32%、153.56%、225.67%。

報告期內(nèi)，銳芯微高靈敏度攝像機(jī)芯的產(chǎn)銷率并不理想。銳芯微的生產(chǎn)環(huán)節(jié)主要采用委外加工的形式，公司負(fù)責(zé)末端組裝和最終測試，通常不存在產(chǎn)能限制。因此，產(chǎn)銷率這個指標(biāo)似乎并沒有那么重要，但高靈敏度攝像機(jī)芯的產(chǎn)銷率波動之大也不可忽視，2019年達(dá)到80.49%，而同年關(guān)聯(lián)交易為8298萬元，公司銷量的提升似乎與關(guān)聯(lián)交易有莫大的關(guān)系。

從另一個角度來說，核心產(chǎn)品高靈敏度攝像機(jī)芯產(chǎn)量迅猛擴(kuò)充的背后是銳芯微對該產(chǎn)品前景的看好，而銷量似乎并未達(dá)到公司預(yù)期。