• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    貨幣政策對企業(yè)杠桿率的影響及其對新冠疫情期間的啟示

    2021-09-05 16:31:07張欣怡張斕小熙
    商場現(xiàn)代化 2021年13期
    關鍵詞:中介效應貨幣政策

    張欣怡 張斕小熙

    摘 要:本文基于2003年至2019年企業(yè)杠桿率的季度面板數(shù)據(jù),從具有代表性的采掘業(yè)、制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、零售業(yè)出發(fā),從貨幣政策及其傳導中介的角度探討貨幣政策對非金融企業(yè)杠桿率的影響,就杠桿的期限結構進行探討,并且針對不同的經(jīng)濟狀況討論貨幣政策對非金融企業(yè)杠桿率的差異性影響。研究結果表明:第一,貨幣政策對企業(yè)杠桿率的影響呈現(xiàn)出期限結構差異性,即對企業(yè)的短期負債率的抑制作用較為顯著,而對企業(yè)的長期負債率卻幾乎沒有影響;第二,在寬松的貨幣政策下,作為傳統(tǒng)貨幣政策工具的公開市場操作通過影響準備金與基礎貨幣規(guī)模的方式,拓寬企業(yè)的信貸渠道,促進企業(yè)杠桿率的上升;第三,相比正常情況,緊縮的貨幣政策在經(jīng)濟基本面較差時對企業(yè)杠桿率的抑制作用較小。針對本文的研究結論,提出以下政策建議:第一,在利用緊縮的貨幣政策降低企業(yè)長期杠桿率時,更應當權衡思考“穩(wěn)增長”與“去杠桿”之間的均衡取舍;第二,對企業(yè)杠桿率與經(jīng)濟增長之間進行取舍時,可以考慮創(chuàng)新貨幣政策工具,通過改變中介效應的方式對過高的企業(yè)杠桿率進行精準打擊,以便更好地在保證經(jīng)濟增長的同時控制企業(yè)杠桿率,防范與化解系統(tǒng)性風險;第三,在新冠疫情期間,政府可以在“穩(wěn)增長”與“防風險”中暫時對“穩(wěn)增長”給予更多的側重,當經(jīng)濟基本面逐漸恢復之后,再對企業(yè)杠桿率進行更精準有力的控制。

    關鍵詞:貨幣政策;杠桿率;非金融企業(yè);中介效應;期限結構

    一、引言

    2008年危機期間,我國為緩解由海外次貸危機所引發(fā)的國內短期需求沖擊與隨之而來的經(jīng)濟低迷,短期之內采取了大量財政刺激政策。這些政策雖然有效避免了經(jīng)濟“硬著陸”,但是卻留下了后遺癥。2008年之后,我國總負債增長迅速,債務負擔也迅速累積。近年以來,我國經(jīng)濟發(fā)展增速逐漸放緩,配合快速增長的企業(yè)債務,導致了我國如今的企業(yè)杠桿率(企業(yè)債務與GDP的比例)迅速攀升,而與之伴隨的債務風險也令人擔憂。

    中國上市企業(yè)杠桿率的變化具有期限結構、行業(yè)結構、所有制結構差異等等的特點。比如,企業(yè)的短期負債率呈現(xiàn)出先上升后下降的趨勢,而長期負債率出現(xiàn)小幅升高;房地產(chǎn)與建筑業(yè)企業(yè)的杠桿率不斷上升,而采掘業(yè)企業(yè)的杠桿率出現(xiàn)大幅波動(宮汝凱等人,2019)。因此,若研究中國企業(yè)杠桿率的結構與時變,則應當結合企業(yè)的微觀特征。此外,目前已有文獻對貨幣政策的衡量大多從貨幣供給量和利率出發(fā)。其中,廣義貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標,企業(yè)的信貸渠道——其增量對企業(yè)杠桿率起到促進作用;而利率作為貨幣政策的中介目標,企業(yè)的利率渠道——其增量對企業(yè)杠桿率起到抑制作用。在簡單地對促進、抑制進行討論之外,有學者指出,中央銀行通過公開市場操作對基礎貨幣規(guī)模進行調整,而該過程造成的利率變化與杠桿率呈現(xiàn)正相關關系(巴曙松等人,2020)。同時,在貨幣政策對企業(yè)杠桿率的影響在線性關系之外還存在著非線性關系。如今,新疫情經(jīng)濟環(huán)境和與之伴隨的低利率環(huán)境引起的“杠桿悖論”引人深思。以往研究中,劉曉光等人指出企業(yè)杠桿率與基礎貨幣的增長率呈現(xiàn)出倒“V”型的趨勢(劉曉光、張杰平,2016),因此簡單地施行貨幣緊縮政策并不能緩解企業(yè)日益增高的杠桿率。同時,張東陽等人認為貨幣政策對非金融企業(yè)杠桿率的影響存在著顯著的門限效應,且國有企業(yè)的加杠桿行為存在顯著的擠出效應(張東陽、崔建軍,2020),但該論文并沒有討論貨幣政策在不同經(jīng)濟基本面下對非金融企業(yè)杠桿率所存在的門限效應。

    本文在回顧相關文獻并進行理論關系探討后,發(fā)現(xiàn)描述企業(yè)杠桿率期限結構差異的文章很多,研究貨幣政策與總杠桿率之間線性、非線性關系的文章也不少,但是將二者結合起來并研究貨幣政策對不同期限杠桿的差異性影響、在不同的經(jīng)濟基本面下對杠桿率的差異性影響的文獻則十分鮮有。因此,本文在前人文獻的基礎上,將非金融企業(yè)中介目標的微觀模型針對杠桿的期限結構進行延展,探討貨幣政策(以公開市場操作為例)與信貸渠道、利率渠道兩中介目標對非金融企業(yè)杠桿影響的傳導機制,并在不同的經(jīng)濟基本面下分析貨幣政策對企業(yè)杠桿率的差異性影響,對目前的疫情形勢形成貨幣政策建議。

    二、理論框架與研究假說

    1.杠桿率與貨幣供應量

    本文的非金融企業(yè)杠桿率衡量的是企業(yè)的資產(chǎn)負債率,即企業(yè)資產(chǎn)與負債的比率。在理論框架與研究假說中對宮汝凱等人的模型的基礎上進行拓展與延伸。

    當企業(yè)的負債貨幣彈性大于資產(chǎn)貨幣彈性時,上式導數(shù)為正,企業(yè)杠桿率會隨著貨幣供給的增長而上升。同時,由于公開市場操作相對靈活、精準、容易實施且容易被中央銀行控制,因此中央銀行通過公開市場操作主動實施寬松貨幣政策時,帶來貨幣供給量的提升。

    另外,由于非金融企業(yè)的財務狀況在短期內受到公司流動性負債的強制性或其他特殊因素的影響,因此非金融企業(yè)長期杠桿對貨幣供給的敏感性會相比短期負債更大。因此,當企業(yè)的負債貨幣彈性大于資產(chǎn)貨幣彈性時,寬松的貨幣政策對企業(yè)長期杠桿率的影響更大。因此,我們提出以下兩點假設:

    H1:貨幣供給量的提升會提高企業(yè)的杠桿率。

    H2:貨幣供給量對企業(yè)杠桿率的影響隨著企業(yè)杠桿時限的增大而增大。

    2.杠桿率與利率

    在上文的杠桿率模型中,對貨幣供應量R進行求導,得到:

    H3:利率的提升會降低企業(yè)的杠桿率。

    H4:利率對企業(yè)杠桿率的影響隨著企業(yè)杠桿時限的增大而增大。

    同時,基于對貨幣政策工具、貨幣政策中介目標、企業(yè)杠桿率之間的傳導模式的思考,我們提出第五、六條假設:

    H5:寬松的貨幣政策通過拓寬企業(yè)信貸渠道、利率渠道的方式,促進企業(yè)杠桿率上升。

    H6:緊縮的貨幣政策對非金融企業(yè)杠桿率的抑制作用在經(jīng)濟低迷期間被減弱。

    三、實證模型設定及變量說明

    1.數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

    本文數(shù)據(jù)全部來自于CSMAR、國家統(tǒng)計局、瑞思金融數(shù)據(jù)庫等。在樣本的選擇上,參考宮汝凱、徐悅星、王大中等(2019)的研究,以最具代表性的四個行業(yè)——采掘業(yè)、制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、零售業(yè)內A股上市的企業(yè)作為行業(yè)總和。將行業(yè)內部公司合并報表中的資產(chǎn)負債率、長期資產(chǎn)負債率的中位數(shù)作為對公司杠桿(DA_M)、長期杠桿率(LTDA_M)的衡量。在時間選擇上,選擇2013年第一季度到2019年第四季度的季度數(shù)據(jù)。對采掘業(yè)、制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、零售業(yè)的資產(chǎn)率、長期資產(chǎn)負債率進行可視化處理,發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)業(yè)的杠桿率無論在長期、短期均處于較高水平,雖然近年來呈現(xiàn)出波動,但總體上呈現(xiàn)上升態(tài)勢。同時,行業(yè)的長期杠桿波動率小于短期杠桿,但是也呈現(xiàn)出逐漸上升的趨勢。

    對核心解釋變量的選取參考王旭鵬(2019)的做法,選取7天銀行間同業(yè)拆借利率的100倍的對數(shù)(lnShiD7)作為對貨幣政策中介目標——利率渠道的度量;選取滯后一階貨幣供應量(lnLM2)在3月、6月、9月、12月供應量的同比增長作為對貨幣政策中介目標——信貸渠道的度量。同時,選取質押式回購債券的三天滑動平均利率(lnMAI3)在季度結尾處的數(shù)據(jù)作為對貨幣政策工具(公開市場操作)的度量,用中小機構的存款準備金率的對數(shù)(lnReMS)作為對信貸渠道的替換指標,用于穩(wěn)健性檢驗。

    同時,本文對變量的控制從宏觀、微觀兩部分進行。其中,選取以2002年為基年處理后的季度GDP指數(shù)(lnS_GDP)、滯后一階企業(yè)家信心指數(shù)(LlnEcon)、滯后一階消費者信心指數(shù)(LlnCcon)來控制宏觀環(huán)境;選取企業(yè)存貨周轉率(ITR),息稅前營業(yè)利潤率(SProBIT)從企業(yè)運營能力、盈利能力兩方面來控制微觀環(huán)境。

    各變量的描述性統(tǒng)計分析如表1所示:

    考慮到個別變量標準差較大,為減少奇異值的干擾,利用Winsorize程序對數(shù)據(jù)進行縮尾處理(1%和99%分位數(shù))。

    2.模型設定

    (1)固定效應模型

    本文建立面板數(shù)據(jù)模型來驗證假設1與假設3。具體模型如下所示:

    其中,lnShiD7t為t時刻的銀行間同業(yè)拆借利率(7天),lnLM2t為t時刻的一階滯后貨幣供應量,第三產(chǎn)業(yè)占GDP比重,lnS-GDPt為t時刻處理后的季度GDP指數(shù),LlnEcont為t時刻的一階滯后的企業(yè)家信心指數(shù),LlnCcont為t時刻之后一階的消費者信心指數(shù),ITRit為行業(yè)i在t時刻的存貨周轉率,SProBITit為行業(yè)i在t時刻的息稅前營業(yè)利潤率,λt為行業(yè)i在t時刻的為個體固定效應,為隨機擾動項。

    若上述三式核心解釋變量、中介變量的系數(shù)都較為顯著,符合假設1、3,則本文在此基礎上將通過中介效應分析進一步解釋貨幣政策的中介目標——信貸渠道、利率渠道對企業(yè)杠桿率的影響。

    (2)中介效應模型

    檢驗方法參考Judd和Kenny(1981)提出的逐步檢驗法。具體模型如下所示:

    若上述三式核心解釋變量、中介變量的系數(shù)都較為顯著,符合假設2、4。

    (3)門限效應模型

    當經(jīng)濟狀況非常糟糕時,哪怕中央銀行采取非常寬松的貨幣政策——增大貨幣供給并減小利率,人們仍然愿意持有現(xiàn)金而銀行則會儲備超額準備金。此時,企業(yè)的融資難度和融資成本將會提高,面對難以應對的流動性危機,企業(yè)的凈資產(chǎn)將因基本面的惡化而進一步縮水,導致企業(yè)杠桿率的提高。此時,惡化經(jīng)濟環(huán)境下企業(yè)杠桿率的縮水將會抵消一部分寬松貨幣政策對企業(yè)杠桿里增加的促進作用?;趯ι鲜龅乃伎迹疚囊腴T限效應模型,思考經(jīng)濟沖擊(比如疫情)導致的低經(jīng)濟增長環(huán)境下,貨幣政策對企業(yè)杠桿率的影響。

    目前存在的大部分研究傾向于用GDP衡量經(jīng)濟情況。但是本文認為,我國GDP從2003年-2019年基本處于不斷上漲的情況,因此用GDP衡量經(jīng)濟情況具有向上的趨勢性,不能很好地反映出經(jīng)濟情況較差的年份。因此,本文采用滯后一階的企業(yè)家信心指數(shù)(LlnEcon)來度量經(jīng)濟情況的好壞:

    進行三階門限效應回歸時,回歸結果如下:

    四、實證結果分析

    1.固定效應模型的實證結果分析

    由表3中固定效應模型的回歸結果可以看出,核心解釋變量貨幣供應量對非金融企業(yè)杠桿率、長期杠桿率的影響系數(shù)均顯著為正,且對長期杠桿率的影響系數(shù)顯著大于短期,系數(shù)差在99%的水平下顯著,因此認為假說H1、H2成立,即貨幣供給量的提升會提高企業(yè)的杠桿率,且貨幣供給量對企業(yè)杠桿率的影響隨著企業(yè)杠桿時限的增大而增大;同時,核心解釋變量——以銀行間同業(yè)拆借利率(7天)為工具變量的利率渠道對企業(yè)杠桿率、長期杠桿率的解釋系數(shù)均為負數(shù),對杠桿率的解釋系數(shù)在1%的概率下顯著,說明利率的提升會降低非金融企業(yè)的杠桿率。由于利率對長期杠桿率的解釋系數(shù)并不顯著,且兩個模型下回歸系數(shù)接近,因此無法利率對長期杠桿率的影響是否大于短期。

    對宏觀控制變量的回歸結果可以看到,以lnS_GDP為工具變量的經(jīng)濟增長水平對非金融企業(yè)杠桿率、企業(yè)長期杠桿率的影響皆顯著,且對長期杠桿率的影響顯著較大,這一結果也同樣印證了長期杠桿率對宏觀環(huán)境的依賴性較大——短期內企業(yè)由于受到短期負債的強制性以及企業(yè)自身因素的影響,對杠桿率的調節(jié)靈活性較低。在長期內,企業(yè)杠桿率的調整空間更大,因此會根據(jù)宏觀政策調整最適合企業(yè)長期發(fā)展水平的長期杠桿率。同時,我們看到企業(yè)家信心指數(shù)對非金融企業(yè)杠桿率、長期杠桿率的影響顯著為正,但是消費者信心指數(shù)則對非金融企業(yè)杠桿率、長期杠桿率的解釋系數(shù)為負。本文將消費者信心指數(shù)替換為消費者滿意指數(shù)、消費者期待指數(shù)(數(shù)據(jù)來源:CSMAR),發(fā)現(xiàn)解釋系數(shù)均為負數(shù)——說明消費者信心指數(shù)的增加將帶來非金融企業(yè)杠桿率的降低。由于此處不是本文分析重點,故不作深入探討。

    對微觀控制變量的回歸結果來看,非金融企業(yè)存貨周轉率、息稅前營業(yè)利潤率的增加會降低企業(yè)的杠桿率、長期杠桿率。雖然系數(shù)在回歸結果中并不顯著,但是本文將存貨周轉率替換為總資產(chǎn)周轉率、現(xiàn)金周轉率時,將息稅前營業(yè)利潤率替換為營業(yè)利潤率,發(fā)現(xiàn)回歸系數(shù)均為負數(shù)。該結果說明企業(yè)運營能力、盈利能力等基本面情況的提升會促進企業(yè)降低杠桿率。該過程的邏輯可以解釋為:當企業(yè)基本面良好時,為了降低成本,企業(yè)通常選擇進行成本較低的內部股權融資以進一步擴大生產(chǎn)、提升利潤。同樣,當企業(yè)進行債券融資時,資本市場通常會將該舉措解釋為企業(yè)管理層對公司發(fā)展?jié)摿Φ牟蛔孕牛@種推斷會對企業(yè)的股價產(chǎn)生不利影響。因此,當企業(yè)基本面向好,發(fā)展?jié)摿^大時,企業(yè)會尋求內部股權融資進而導致杠桿率的下降。

    2.中介效應模型的實證結果分析

    盡管MacKinnon等(2002)提出——當中介效應較弱時,逐步檢驗回歸很難檢驗出顯著的中介效應,因此逐步檢驗的檢驗力較低,但是溫忠麟等人(2014)認為,若逐步回歸法已經(jīng)得到顯著的結果,那么檢驗力較低這一結論將不再成立。下面研究進一步驗證了本文結果的有效性。

    由于央行通過質押式回購、買斷式回購等公開市場操作來調整市場流動性,因此回購利率的高低可以反映貨幣政策的松緊。參考王旭鵬(2019)的做法,引入銀行間質押式回購的三天加權平均利率(lnMAI3)作為貨幣政策工具(公開市場操作)的工具變量,數(shù)據(jù)來源為CSMAR。對(一)中的固定效應模型進行分布回歸,由表4中的模型3和模型4的回歸結果可以看出,lnMAI3對lnLM2的解釋系數(shù)為-0.183,在0.99的置信區(qū)間下顯著為負,說明擴張的貨幣政策會增大貨幣供應量,拓寬企業(yè)的信貸渠道。同時,lnMAI3對lnShiD7的解釋系數(shù)為0.799,在0.99的置信區(qū)間下顯著為正,說明擴張的貨幣政策會降低利率,拓寬企業(yè)的利率渠道。同時,在企業(yè)杠桿率對貨幣政策工具的回歸中,lnMAI3對DA_M的解釋系數(shù)顯著為負數(shù),說明利用公開市場操作采取寬松的貨幣政策會提高企業(yè)的杠桿率,這一結論與上文中的結論相一致。

    綜上,寬松的貨幣政策工具通過增大貨幣供應量,降低借貸利率的方式拓寬企業(yè)的信貸渠道與利率渠道,進而導致企業(yè)杠桿率的增大。這一結論驗證了假說H5,它是“防風險”與“穩(wěn)增長”之間的主要矛盾源。

    3.門限效應的回歸結果

    由一階門限回歸結果可以看出,模型(一)與模型(二)得出的主要解釋系數(shù)符號沒有發(fā)生變化,說明門限效應模型結果具備可靠性。我們看到,在門限的兩側,貨幣供給量對非金融企業(yè)杠桿率的影響均顯著為正,分別在10%、5%的水平上顯著,且當企業(yè)家信心指數(shù)較大時,貨幣供給量的解釋系數(shù)較大。這說明,當滯后一階的企業(yè)家指數(shù)較低,即經(jīng)濟低迷時,貨幣政策對企業(yè)杠桿率的促進作用小于經(jīng)濟繁榮的時刻。

    對于其他核心解釋變量與控制變量的解釋沒有發(fā)生較大變化,這里不再進行贅述。

    在門限模型結果中,LlnEcon小于4.82的經(jīng)濟狀態(tài)被定義為“經(jīng)濟不景氣”時期。實際上,這一指標與實際生活是吻合的。由2001年到2020年的數(shù)據(jù)來看,由LlnEcon所顯示的“經(jīng)濟不景氣”時期分別包含了網(wǎng)絡泡沫時期(2002)、非典時期(2003)、次貸危機時期(2008)與新冠疫情時期(2020)。其中,新冠疫情時期企業(yè)家信心指數(shù)之低,堪比次貸危機時期。以上進一步說明了新冠疫情期間應先采取寬松貨幣政策,等經(jīng)濟社會狀況恢復秩序之后,再采取緊縮貨幣政策以限制企業(yè)杠桿率的重要性。

    五、穩(wěn)健性檢驗

    為了保證以上實證結論的穩(wěn)健性和可靠性,本文通過替代核心解釋變量的方法進行穩(wěn)健性檢驗。其中,再貼現(xiàn)、調整存款準備金均是中央銀行貨幣政策工具。由于我國再貼現(xiàn)利率自2010年12月26日起由1.8%調整到2.25%后便一直延續(xù)至今,無法反映出貨幣政策的松緊情況,因此本文選擇存款準備金率替代銀行間同業(yè)拆借利率來進行穩(wěn)健性檢驗。檢驗結果顯示,當新的核心解釋變量帶入模型后,本文主要結論并沒有受到影響。因此,本文認為所建立的模型具有一定的穩(wěn)健性。

    六、結論與政策啟示

    首先,貨幣政策對非金融企業(yè)杠桿率的影響具有期限特點,即非金融企業(yè)的長期杠桿率與中短期杠桿率相比,將會受到貨幣政策更強烈的影響。因此,在利用緊縮的貨幣政策降低企業(yè)長期杠桿率時,更應當權衡思考“穩(wěn)增長”與“去杠桿”之間的均衡取舍。

    其次,貨幣政策通過企業(yè)的信貸渠道、利率渠道來影響企業(yè)的杠桿率。寬松的貨幣政策將帶來貨幣供給量的下降與利率的提升,進而導致非金融企業(yè)杠桿率的提升。因此,在對企業(yè)杠桿率與經(jīng)濟增長之間進行取舍時,可以考慮創(chuàng)新貨幣政策工具,通過改變中介效應的方式對過高的企業(yè)杠桿率進行精準打擊,以便更好地在保證經(jīng)濟增長的同時控制企業(yè)杠桿率,預防“明斯基時刻”,防范與化解系統(tǒng)性風險。

    最后,當經(jīng)濟低迷時,企業(yè)由于受到外部的負面沖擊與內部的企業(yè)家信心降低、基本面惡化,杠桿率將會由于凈資本的縮水、融資成本與難度的上升而提高。此時,緊縮的貨幣政策不會有效地降低企業(yè)杠桿率,反而會令經(jīng)濟惡化,加劇沖擊對經(jīng)濟的破壞?;谏鲜鲇懻?,本文認為在新冠疫情期間,政府可以在“穩(wěn)增長”與“防風險”中暫時對“穩(wěn)增長”給予更多的側重,將社會正常運轉作為主要目標,致力于盡早令經(jīng)濟回暖。當經(jīng)濟基本面逐漸恢復之后,再對企業(yè)杠桿率進行更精準有力的控制。

    參考文獻:

    [1]宮汝凱,徐悅星,王大中.經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)杠桿率[J].金融研究,2019(10):59-78.

    [2]巴曙松,秦怡.上市企業(yè)杠桿率水平與貨幣政策中介目標選擇[J].金融經(jīng)濟學研究,2020,35(02):3-17.

    [3]劉曉光,張杰平.中國杠桿率悖論——兼論貨幣政策“穩(wěn)增長”和“降杠桿”真的兩難嗎[J].財貿經(jīng)濟,2016(08):5-19.

    [4]張冬陽,崔建軍.貨幣政策、企業(yè)投融資決策與非金融企業(yè)杠桿率[J].經(jīng)濟與管理研究,2020,41(08):81-92.

    [5]王旭鵬.貨幣政策對金融類影子銀行的異質性影響——基于微觀個體的GMM檢驗[J].南方金融,2020(11):6-19.

    [6]Judd CM, Kenny DA. Process Analysis: Estimating Mediation in Treatment Evaluations[J].Evaluation Review,1981,5(5):602-619.

    [7]MacKinnon DP, Lockwood CM, Hoffman JM, West SG, Sheets V. A comparison of methods to test mediation and other intervening variable effects[J].Psychol Methods,2002,7(1):83-104.

    [8]溫忠麟,葉寶娟.中介效應分析:方法和模型發(fā)展[J].心理科學進展,2014,22(5):731-745.

    [9]尹慶民,樊夢易,吳鳳平.貨幣政策規(guī)則對經(jīng)濟發(fā)展質量的影響——基于耦合度門限回歸模型[J].統(tǒng)計與決策,2020,36(18):145-149.

    猜你喜歡
    中介效應貨幣政策
    兩次中美貨幣政策分化的比較及啟示
    正常的貨幣政策是令人羨慕的
    中國外匯(2019年19期)2019-11-26 00:57:20
    研判當前貨幣政策走勢的“量”與“價”
    中國外匯(2019年20期)2019-11-25 09:54:52
    研判當前貨幣政策的“變”與“不變”
    中國外匯(2019年18期)2019-11-25 01:41:48
    “豬通脹”下的貨幣政策難題
    中國外匯(2019年22期)2019-05-21 03:14:50
    學習動機對大學生學習投入的影響:人際互動的中介效應
    高教探索(2016年12期)2017-01-09 21:55:40
    高職學生依戀、自我接納與心理健康的關系
    考試周刊(2016年101期)2017-01-07 21:41:59
    職高生家庭教養(yǎng)方式、社會支持與一般自我效能感的關系研究
    完美主義、孤獨與網(wǎng)游成癮的關系
    制度理論視角下新創(chuàng)企業(yè)商業(yè)模式創(chuàng)新研究
    一级片免费观看大全| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 丝袜在线中文字幕| 久久婷婷成人综合色麻豆| 久久久国产一区二区| 欧美日韩一级在线毛片| 午夜老司机福利片| 亚洲人成电影免费在线| 欧美日韩福利视频一区二区| 性少妇av在线| 成人亚洲精品av一区二区 | 不卡av一区二区三区| 欧美性长视频在线观看| 亚洲精品国产区一区二| 亚洲av熟女| av超薄肉色丝袜交足视频| 久久久久久久精品吃奶| 国产精品成人在线| 久久香蕉激情| 欧美一级毛片孕妇| 我的亚洲天堂| 一本综合久久免费| 侵犯人妻中文字幕一二三四区| 亚洲国产精品合色在线| 丰满饥渴人妻一区二区三| 国产精品综合久久久久久久免费 | 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 国产精品一区二区免费欧美| 搡老熟女国产l中国老女人| 热re99久久国产66热| 在线十欧美十亚洲十日本专区| 欧美性长视频在线观看| 国产精品av久久久久免费| 亚洲成人精品中文字幕电影 | 久久久久久免费高清国产稀缺| 一本大道久久a久久精品| 国产亚洲精品综合一区在线观看 | a级毛片在线看网站| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 午夜精品国产一区二区电影| 变态另类成人亚洲欧美熟女 | 欧美人与性动交α欧美精品济南到| 日本免费a在线| 日本黄色日本黄色录像| 亚洲 国产 在线| 在线av久久热| 无人区码免费观看不卡| 99在线视频只有这里精品首页| 国产精华一区二区三区| 日韩大码丰满熟妇| 免费人成视频x8x8入口观看| 黄色视频,在线免费观看| 91精品三级在线观看| 亚洲专区中文字幕在线| 美女 人体艺术 gogo| 波多野结衣一区麻豆| 欧美成狂野欧美在线观看| 久久香蕉激情| 国产av又大| 久久久久国内视频| av网站免费在线观看视频| 国产亚洲精品久久久久5区| 亚洲男人天堂网一区| 日本欧美视频一区| 欧美一区二区精品小视频在线| 丰满迷人的少妇在线观看| 亚洲精品国产精品久久久不卡| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 欧美黑人精品巨大| 欧美av亚洲av综合av国产av| 女人被躁到高潮嗷嗷叫费观| 一边摸一边做爽爽视频免费| 国产精品98久久久久久宅男小说| 欧美乱码精品一区二区三区| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片 | 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 他把我摸到了高潮在线观看| 国产精品影院久久| 国产野战对白在线观看| 男男h啪啪无遮挡| 黄频高清免费视频| 久久中文字幕人妻熟女| 高清黄色对白视频在线免费看| 日韩视频一区二区在线观看| 日韩三级视频一区二区三区| 亚洲,欧美精品.| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 婷婷六月久久综合丁香| 两个人免费观看高清视频| 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区| 欧美中文综合在线视频| 国产精品永久免费网站| 伦理电影免费视频| 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 欧美中文综合在线视频| 中出人妻视频一区二区| 人人妻人人澡人人看| 国产成人影院久久av| 99国产精品一区二区蜜桃av| 视频区欧美日本亚洲| 亚洲精品在线美女| 国产片内射在线| 精品久久久久久久久久免费视频 | 校园春色视频在线观看| 中文字幕色久视频| 夫妻午夜视频| 制服人妻中文乱码| 黄色a级毛片大全视频| 高清在线国产一区| 国产亚洲精品久久久久5区| 亚洲欧美一区二区三区黑人| 又大又爽又粗| 视频区图区小说| 欧美成狂野欧美在线观看| 成人手机av| 男人的好看免费观看在线视频 | 成在线人永久免费视频| www.999成人在线观看| 国产精品香港三级国产av潘金莲| 国产一区在线观看成人免费| 男女午夜视频在线观看| 嫩草影视91久久| 色老头精品视频在线观看| 成人黄色视频免费在线看| 精品一区二区三区四区五区乱码| 一级片'在线观看视频| svipshipincom国产片| 久久人人爽av亚洲精品天堂| 看免费av毛片| 午夜福利影视在线免费观看| 曰老女人黄片| 久久久久久人人人人人| 黑人巨大精品欧美一区二区mp4| 久久伊人香网站| 脱女人内裤的视频| 国产熟女xx| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 精品福利观看| 久久人人97超碰香蕉20202| 国产成人系列免费观看| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 国产亚洲欧美在线一区二区| 嫩草影院精品99| 亚洲人成电影观看| 国产极品粉嫩免费观看在线| 午夜成年电影在线免费观看| 精品午夜福利视频在线观看一区| 亚洲国产中文字幕在线视频| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 国产亚洲精品一区二区www| 又黄又粗又硬又大视频| 国产亚洲精品综合一区在线观看 | 午夜免费激情av| 在线观看午夜福利视频| 亚洲精华国产精华精| 午夜免费激情av| av福利片在线| 中文字幕人妻熟女乱码| 99热国产这里只有精品6| 热99re8久久精品国产| 色婷婷av一区二区三区视频| 性欧美人与动物交配| 老司机福利观看| 亚洲人成电影免费在线| 99riav亚洲国产免费| 国产精品偷伦视频观看了| 69精品国产乱码久久久| 国产极品粉嫩免费观看在线| 精品久久久久久电影网| 亚洲免费av在线视频| 国产成人av激情在线播放| 欧美国产精品va在线观看不卡| 欧美日韩黄片免| 在线永久观看黄色视频| 成人免费观看视频高清| 亚洲欧美一区二区三区黑人| 十八禁人妻一区二区| 人人妻人人澡人人看| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看| 久久青草综合色| 亚洲av片天天在线观看| 好看av亚洲va欧美ⅴa在| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 激情视频va一区二区三区| 久久久久亚洲av毛片大全| 日韩精品免费视频一区二区三区| 天堂√8在线中文| 夜夜爽天天搞| bbb黄色大片| √禁漫天堂资源中文www| 成人影院久久| 搡老乐熟女国产| 免费在线观看日本一区| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 一区二区三区激情视频| 精品电影一区二区在线| 国产精品二区激情视频| 午夜福利免费观看在线| 免费搜索国产男女视频| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 国产麻豆69| 91大片在线观看| 激情在线观看视频在线高清| 亚洲av成人不卡在线观看播放网| 另类亚洲欧美激情| 亚洲精品国产精品久久久不卡| 大型av网站在线播放| 国产av又大| 在线观看免费日韩欧美大片| 嫁个100分男人电影在线观看| 久久久久久久精品吃奶| 大陆偷拍与自拍| 国产精品日韩av在线免费观看 | 欧美最黄视频在线播放免费 | 我的亚洲天堂| 亚洲精品国产一区二区精华液| 亚洲欧美激情综合另类| 午夜免费激情av| 国产精品 国内视频| 一个人免费在线观看的高清视频| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 午夜两性在线视频| 水蜜桃什么品种好| 看黄色毛片网站| 丰满迷人的少妇在线观看| 亚洲成国产人片在线观看| 亚洲一卡2卡3卡4卡5卡精品中文| 久久九九热精品免费| 真人一进一出gif抽搐免费| 亚洲免费av在线视频| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 咕卡用的链子| 欧美成人午夜精品| 午夜两性在线视频| 亚洲 国产 在线| 婷婷六月久久综合丁香| 国产午夜精品久久久久久| 中文字幕人妻丝袜制服| 亚洲一区二区三区欧美精品| 99精品久久久久人妻精品| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| www.精华液| 中文字幕av电影在线播放| 不卡av一区二区三区| 亚洲精品中文字幕在线视频| 91成人精品电影| 宅男免费午夜| 亚洲狠狠婷婷综合久久图片| 啪啪无遮挡十八禁网站| 后天国语完整版免费观看| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区| 免费在线观看日本一区| 女性被躁到高潮视频| 久久久久久免费高清国产稀缺| 久久欧美精品欧美久久欧美| 美女午夜性视频免费| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 51午夜福利影视在线观看| 男人操女人黄网站| 亚洲精品国产色婷婷电影| 日韩免费高清中文字幕av| 91字幕亚洲| 长腿黑丝高跟| 欧美成狂野欧美在线观看| av天堂久久9| av免费在线观看网站| 欧美av亚洲av综合av国产av| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 99riav亚洲国产免费| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 老司机深夜福利视频在线观看| 好男人电影高清在线观看| 亚洲av美国av| 夜夜爽天天搞| 老司机午夜福利在线观看视频| 99久久99久久久精品蜜桃| 99久久久亚洲精品蜜臀av| 日本精品一区二区三区蜜桃| 夜夜爽天天搞| 老司机福利观看| 午夜91福利影院| 99久久久亚洲精品蜜臀av| 免费高清视频大片| 十八禁人妻一区二区| 级片在线观看| 又黄又粗又硬又大视频| 亚洲 国产 在线| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 久久天堂一区二区三区四区| 国产有黄有色有爽视频| 国产精品偷伦视频观看了| 国产精品 欧美亚洲| 中文字幕精品免费在线观看视频| 麻豆久久精品国产亚洲av | 免费搜索国产男女视频| 日本一区二区免费在线视频| 欧美久久黑人一区二区| 97人妻天天添夜夜摸| 美女午夜性视频免费| 国产伦人伦偷精品视频| bbb黄色大片| 国产成人免费无遮挡视频| 亚洲精品在线美女| 亚洲视频免费观看视频| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放 | 十分钟在线观看高清视频www| 亚洲国产欧美网| 97碰自拍视频| 亚洲久久久国产精品| 亚洲人成电影观看| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久| 欧美国产精品va在线观看不卡| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 亚洲中文av在线| 免费不卡黄色视频| www日本在线高清视频| 两个人免费观看高清视频| 久久精品国产亚洲av高清一级| 人妻久久中文字幕网| 精品久久久精品久久久| 日韩免费av在线播放| 成人免费观看视频高清| 久久午夜亚洲精品久久| 亚洲精品久久午夜乱码| 中文亚洲av片在线观看爽| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 狠狠狠狠99中文字幕| 在线av久久热| 99久久99久久久精品蜜桃| 日韩精品青青久久久久久| 长腿黑丝高跟| 一区二区三区精品91| av天堂久久9| 97人妻天天添夜夜摸| 一级a爱片免费观看的视频| 国产免费现黄频在线看| 午夜精品在线福利| 久久热在线av| 一级a爱视频在线免费观看| 亚洲第一av免费看| 国产有黄有色有爽视频| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 欧美最黄视频在线播放免费 | 午夜视频精品福利| 免费在线观看完整版高清| 在线观看午夜福利视频| 国产精品久久电影中文字幕| 欧美性长视频在线观看| 久久人人精品亚洲av| 久久久精品欧美日韩精品| 国产成人av教育| 看片在线看免费视频| 12—13女人毛片做爰片一| 国产成年人精品一区二区 | 一本大道久久a久久精品| 成人国产一区最新在线观看| 老汉色av国产亚洲站长工具| 男人操女人黄网站| 夜夜躁狠狠躁天天躁| 欧美亚洲日本最大视频资源| 免费在线观看完整版高清| 亚洲欧美一区二区三区黑人| 18禁美女被吸乳视频| 久久久久久久久久久久大奶| 亚洲五月婷婷丁香| 黄色片一级片一级黄色片| 久久久精品国产亚洲av高清涩受| 欧美丝袜亚洲另类 | 欧美精品一区二区免费开放| 桃红色精品国产亚洲av| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片 | av超薄肉色丝袜交足视频| 多毛熟女@视频| 久热爱精品视频在线9| 亚洲视频免费观看视频| 大香蕉久久成人网| xxx96com| 成人国产一区最新在线观看| 亚洲性夜色夜夜综合| 老司机午夜福利在线观看视频| 亚洲色图av天堂| 亚洲成人国产一区在线观看| 成年人黄色毛片网站| 看免费av毛片| 大型黄色视频在线免费观看| 久久久精品欧美日韩精品| 女人被狂操c到高潮| 欧美性长视频在线观看| 男人舔女人下体高潮全视频| 亚洲精华国产精华精| 在线播放国产精品三级| 丰满饥渴人妻一区二区三| 成年人免费黄色播放视频| 亚洲人成电影免费在线| 热re99久久国产66热| 国产野战对白在线观看| 美女扒开内裤让男人捅视频| 岛国在线观看网站| 男女做爰动态图高潮gif福利片 | 午夜a级毛片| 免费看十八禁软件| 人人澡人人妻人| 亚洲 国产 在线| 亚洲九九香蕉| 午夜久久久在线观看| 97人妻天天添夜夜摸| 在线免费观看的www视频| 制服诱惑二区| 亚洲色图综合在线观看| 亚洲 国产 在线| 99精国产麻豆久久婷婷| 精品午夜福利视频在线观看一区| 色老头精品视频在线观看| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 嫁个100分男人电影在线观看| 亚洲情色 制服丝袜| 12—13女人毛片做爰片一| 91成年电影在线观看| 中出人妻视频一区二区| 麻豆成人av在线观看| 亚洲久久久国产精品| 在线av久久热| 一二三四在线观看免费中文在| 99精品欧美一区二区三区四区| 免费在线观看黄色视频的| 精品久久久精品久久久| av欧美777| 成人黄色视频免费在线看| 91九色精品人成在线观看| 久久精品国产清高在天天线| 极品人妻少妇av视频| 欧美乱色亚洲激情| 国产av一区二区精品久久| av福利片在线| 又黄又粗又硬又大视频| 精品人妻在线不人妻| 久久亚洲真实| 欧美黄色淫秽网站| 美女国产高潮福利片在线看| 国产91精品成人一区二区三区| 成人手机av| 亚洲男人的天堂狠狠| 亚洲午夜精品一区,二区,三区| 最好的美女福利视频网| 精品久久久久久久毛片微露脸| 成人亚洲精品av一区二区 | 久久中文字幕人妻熟女| 精品久久久久久成人av| 妹子高潮喷水视频| 久久中文字幕人妻熟女| 男女高潮啪啪啪动态图| 成人国产一区最新在线观看| 亚洲七黄色美女视频| 久久国产精品人妻蜜桃| 久久欧美精品欧美久久欧美| 男女下面插进去视频免费观看| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久| 日韩中文字幕欧美一区二区| 国产免费现黄频在线看| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| 中文亚洲av片在线观看爽| 成人亚洲精品一区在线观看| av网站在线播放免费| 999精品在线视频| 国产伦人伦偷精品视频| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 国产深夜福利视频在线观看| 欧美在线一区亚洲| 日日爽夜夜爽网站| 日韩精品免费视频一区二区三区| 国产av又大| 热99国产精品久久久久久7| 亚洲成av片中文字幕在线观看| 十分钟在线观看高清视频www| 国产99白浆流出| 少妇裸体淫交视频免费看高清 | 满18在线观看网站| 国产99久久九九免费精品| 一级a爱片免费观看的视频| 久久午夜亚洲精品久久| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看 | 欧美中文日本在线观看视频| 国产亚洲精品久久久久久毛片| 精品久久久久久久毛片微露脸| 国产高清videossex| 成人国产一区最新在线观看| 电影成人av| 热re99久久国产66热| 男女做爰动态图高潮gif福利片 | 88av欧美| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区| 超碰97精品在线观看| 日日干狠狠操夜夜爽| 一级毛片精品| 男女做爰动态图高潮gif福利片 | 国产成年人精品一区二区 | 久久人人97超碰香蕉20202| 日韩av在线大香蕉| 看黄色毛片网站| 久久精品国产清高在天天线| 国产97色在线日韩免费| 丰满饥渴人妻一区二区三| 精品免费久久久久久久清纯| 可以在线观看毛片的网站| 久热这里只有精品99| 精品久久久久久电影网| 精品国产亚洲在线| 在线看a的网站| 看黄色毛片网站| 日韩欧美三级三区| 大码成人一级视频| 亚洲全国av大片| 久久精品91无色码中文字幕| 亚洲一区二区三区不卡视频| 亚洲精品粉嫩美女一区| 国产av一区在线观看免费| 无遮挡黄片免费观看| 精品熟女少妇八av免费久了| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 亚洲精品中文字幕一二三四区| 麻豆一二三区av精品| www.熟女人妻精品国产| 新久久久久国产一级毛片| 欧美日韩视频精品一区| 手机成人av网站| 国产精品自产拍在线观看55亚洲| 久久影院123| 美女午夜性视频免费| 精品久久久久久电影网| 国产99白浆流出| 夜夜爽天天搞| 亚洲自偷自拍图片 自拍| 亚洲精品国产精品久久久不卡| 黄色丝袜av网址大全| 亚洲国产精品999在线| 视频区图区小说| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 日本a在线网址| 9191精品国产免费久久| 精品电影一区二区在线| 久久久国产精品麻豆| 亚洲精品av麻豆狂野| 亚洲第一青青草原| 免费av中文字幕在线| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 亚洲国产中文字幕在线视频| 国产真人三级小视频在线观看| 最新在线观看一区二区三区| 神马国产精品三级电影在线观看 | 免费在线观看黄色视频的| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 青草久久国产| 亚洲欧美日韩另类电影网站| 久久精品91无色码中文字幕| 又紧又爽又黄一区二区| 一边摸一边抽搐一进一小说| 精品福利观看| 精品福利永久在线观看| 欧美国产精品va在线观看不卡| 丝袜美腿诱惑在线| 久久久久久久久中文| 露出奶头的视频| 又黄又粗又硬又大视频| 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| 香蕉久久夜色| 国产午夜精品久久久久久| 亚洲精品久久午夜乱码| 国产精品免费一区二区三区在线| 国产精品永久免费网站| 国产免费av片在线观看野外av| 一级片'在线观看视频| 在线观看一区二区三区激情| 老司机午夜十八禁免费视频| 18禁观看日本| 99香蕉大伊视频| 男人舔女人的私密视频| 波多野结衣一区麻豆| 欧美亚洲日本最大视频资源| 中亚洲国语对白在线视频| 一边摸一边抽搐一进一出视频| 久久精品国产亚洲av高清一级| 免费日韩欧美在线观看| 久久久久久久精品吃奶| 国产精品亚洲一级av第二区| 在线观看免费日韩欧美大片| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 午夜福利在线观看吧| 国产精品亚洲一级av第二区| 国产精华一区二区三区| 国产99白浆流出| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 69精品国产乱码久久久| 亚洲少妇的诱惑av| 久久久久国产一级毛片高清牌| 久久亚洲精品不卡| 免费av中文字幕在线| 久久天堂一区二区三区四区| 91大片在线观看| 国产精品二区激情视频| 亚洲情色 制服丝袜| 老汉色av国产亚洲站长工具| 丝袜美足系列| 丝袜美腿诱惑在线| 老司机亚洲免费影院| 亚洲五月天丁香| 亚洲欧美激情在线| 中文欧美无线码| 国产成人欧美| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| 亚洲国产精品999在线| 美女扒开内裤让男人捅视频| 久久亚洲精品不卡|