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    中美利率走勢(shì)相反值得重視

    2021-09-05 03:13:22彭文生
    支點(diǎn) 2021年9期
    關(guān)鍵詞:無序利差中樞

    彭文生

    近期市場(chǎng)有兩個(gè)問題讓大家比較糾結(jié)。

    一個(gè)是美國的通脹大超預(yù)期,6月份美國的CPI通脹達(dá)到了5.4%,美國十年期國債收益率卻明顯下滑,為什么?代表著美國通脹不是問題,還是市場(chǎng)判斷有誤?

    第二個(gè)是我國PPI處于高位、生產(chǎn)端成本顯著上升,當(dāng)市場(chǎng)還在討論P(yáng)PI可以多大程度傳導(dǎo)至CPI時(shí),央行在7月卻降低了存款準(zhǔn)備金率,應(yīng)該說也超出了市場(chǎng)預(yù)期,引發(fā)了大家如何看待中國經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和貨幣政策的討論。

    這兩個(gè)問題都跟我們?nèi)绾卫斫猱?dāng)前和未來宏觀經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)有關(guān),如果用一句話來概括,即是“變局:從重啟到重構(gòu)”。

    我有三個(gè)主要觀點(diǎn)。

    第一,美國需關(guān)注中期通脹?,F(xiàn)在美國通脹起來了,我認(rèn)為,通脹不是暫時(shí)的,我們要關(guān)注中期的通脹壓力。也就是通脹可能從短期的沖擊,變化為未來中樞水平的上升。假設(shè)中樞水平由過去20年的1.5%上升至3%,我們?cè)诿绹磥斫?jīng)濟(jì)周期的高點(diǎn)經(jīng)常會(huì)看到5%~6%的通脹率。這樣的通脹環(huán)境,結(jié)合美元作為國際儲(chǔ)備貨幣,對(duì)美國和全球經(jīng)濟(jì)的含義是什么?

    短期來看,一個(gè)重要的含義就是最近美國十年期國債收益率下降很可能只是暫時(shí)的,未來還是要上升,但是上行的空間,可能受到全球安全資產(chǎn)需求的限制。經(jīng)濟(jì)不好的時(shí)候大家追求安全資產(chǎn),導(dǎo)致美國國債收益率下降。當(dāng)前,用傳統(tǒng)方式看美國股市估值,已經(jīng)非常高,但是和低水平的利率比并不那么貴。美國股市未來走勢(shì)關(guān)鍵是看無風(fēng)險(xiǎn)利率,因此通脹中樞上移是美股最大的風(fēng)險(xiǎn)。因此從中期看,全球股市的波動(dòng)會(huì)增加,一些國家的股市受到的沖擊會(huì)更大。

    第二,中國未來幾年的主要問題不是通脹,而是怎么樣化解債務(wù)問題。有兩個(gè)方式,有序的債務(wù)重組和無序的市場(chǎng)出清。這兩個(gè)方式都意味著無風(fēng)險(xiǎn)利率下行,由此帶來一個(gè)問題:即中美利率的分化。這對(duì)中國的貨幣政策操作會(huì)產(chǎn)生多大的約束?中國作為大型經(jīng)濟(jì)體,要根據(jù)自己的情況制定貨幣政策,如何做到美國貨幣條件不成為中國貨幣政策的約束?這有可能意味著人民幣匯率的靈活性增加;在必要情況下,宏觀審慎管理也需要加強(qiáng)。另一方面,財(cái)政擴(kuò)張有助于減輕貨幣放松的壓力。

    對(duì)中國資本市場(chǎng)來講,無風(fēng)險(xiǎn)利率下降支持股市的估值,但這可能不是關(guān)鍵,更重要的是信用利差。債務(wù)有序重組和無序出清這兩種情形對(duì)信用利差的含義是不一樣的:有序重組的情況下信用利差的上行有限;而無序出清的風(fēng)險(xiǎn)暴露則容易導(dǎo)致信用利差上行,風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升沖擊股市。

    第三,重構(gòu)的宏觀大勢(shì)為“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”?!熬o信用”指中國的債務(wù)償還負(fù)擔(dān),意味著銀行體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金量的支持是緊縮的,這里有市場(chǎng)自發(fā)的信用周期因素,也有宏觀審慎監(jiān)管尤其是房地產(chǎn)調(diào)控的影響。因?yàn)榉康禺a(chǎn)作為信貸抵押品的角色,地產(chǎn)降溫有緊縮信用的作用。在“緊信用”的環(huán)境下,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長需要“松貨幣、寬財(cái)政”?!八韶泿拧敝饕侵秆胄幸龑?dǎo)基礎(chǔ)貨幣的價(jià)格(無風(fēng)險(xiǎn)利率)下降,或者央行再貸款等準(zhǔn)財(cái)政行為。中國可能不會(huì)像美國那樣大幅擴(kuò)張預(yù)算內(nèi)的財(cái)政,中國的準(zhǔn)財(cái)政行為還有可能體現(xiàn)在更廣的銀行體系上,也就是金融讓利。

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