飛機價值影響因素及疫情下的價值動態(tài)分析

梁紅彥

中國商用飛機有限責(zé)任公司 上海 200126

1 研究背景

2019年底爆發(fā)，持續(xù)至今的新冠肺炎疫情給全球航空業(yè)造成了空前的壓力。面對疫情，在民航機的供給端，波音、巴航工業(yè)等航空主制造商及羅羅公司、GE公司等供應(yīng)商紛紛采取停產(chǎn)、減產(chǎn)、員工休假或降薪等一系列措施以應(yīng)對疫情帶來的沖擊。在民航機的需求端，航空運輸業(yè)也受到了前所未有的沖擊。國際航班大規(guī)模停飛，旅客需求大幅銳減，各大航空公司運營現(xiàn)金流出現(xiàn)重大缺口[1]。

據(jù)不完全統(tǒng)計，疫情期間已有約60家航空公司停飛所有航班，另有14家航空公司停飛所有國際航班。受此影響，全球一度超過60%的民航飛機進行停放，總計超過15700架（含支線飛機）。而此前，在2003年的飛機停放高峰僅停泊了13%的機隊?？傮w而言，疫情影響下，航空業(yè)受到重創(chuàng)，飛機價值不可避免地受到了重要影響。

2 疫情下的價值動態(tài)

2.1 飛機市場價值定義

依照負責(zé)協(xié)調(diào)和指導(dǎo)飛機貿(mào)易的國際運輸飛機貿(mào)易協(xié)會（ISTAT）在1994年1月公布的對于“ 市場價值（Market Value）”的基本定義，飛機的市場價值（Market Value）是指目前市場中飛機的“公平價值”。指的是評估者認定的、飛機處于當(dāng)時感知的市場環(huán)境下所可能產(chǎn)生的、最可能的交易價格。市場價值假定，交易應(yīng)該在公開的、不受約束的市場以公平交易為基礎(chǔ)進行協(xié)商，有充分的時間向準買家進行有效的展示[2]。

2.2 選取機型的價值變化

受到航司需求大幅萎縮和民航機停泊處理的影響，對主要機型的供需均產(chǎn)生了重要影響，供求失衡下飛機價值產(chǎn)生了很大變化。各型飛機在庫存水平居高不下的情況下，飛機價值進入下跌通道，如表1。

表1 2021年1月相比2020年1月市場價值的變化

但也可以發(fā)現(xiàn)，對于技術(shù)更加先進的A320neo等部分機型而言，雖然價值也在走低，但下降幅度明顯低于上一代A320ceo機型（表2）。

表2 2021年1月相比2020年1月市場價值的變化（A320neo）

從表中數(shù)據(jù)可以看出，雖然各類飛機在疫情前后，市場價值都受影響，但幅度并不相同。表現(xiàn)在市場份額原本就比較小的A319飛機受到的影響最大，而A321ceo因為在2020年首架飛機進行了客改貨，具備貨運用途后，該機型價值受到了正面激勵。而A320neo相比上一代飛機，由于技術(shù)更加先進，并且處于產(chǎn)品全壽命周期的早期，未來前景光明。

3 飛機價值的影響因素

飛機價值的影響因素較為復(fù)雜。圖1針對主要因素進行了分類，這些因素所包括的許多子要素共同發(fā)揮著作用?？偟膩碚f，金字塔狀的示意圖表述了飛機價值分析的一般步驟。首先宏觀經(jīng)濟形勢是影響飛機價值走向的主要因素，在此基礎(chǔ)上對飛機行業(yè)狀況進行分析，而后分析該型號飛機的機隊、生產(chǎn)周期等情況，最后針對某一特定飛機，根據(jù)飛機實際的運營和維修等情況進行價值評估，從而最終評估出某一特定飛機的市場價值。鑒于序列號主要取決于單機的維護保養(yǎng)情況，故不是本文的分析重點[3]。價值影響因素的分析見下文。

圖1 影響飛機價值的主要因素

4 宏觀經(jīng)濟層面

外部的宏觀因素影響著飛機的價值變動，諸如經(jīng)濟增長率、原油價格指數(shù)、通貨膨脹率、貸款利率、全球貿(mào)易流、全球旅游業(yè)發(fā)展等均屬于宏觀經(jīng)濟范疇。

4.1 經(jīng)濟增長

民用航空業(yè)是全球經(jīng)濟的一部分，它為全球經(jīng)濟做貢獻，同時也受到經(jīng)濟發(fā)展的影響。航空公司、飛機制造商和飛機租賃公司等都是民航業(yè)的重要組成部分，經(jīng)濟增長時，航空旅行需求增加，帶動民用飛機需求量的增加，飛機供不應(yīng)求，價值上升，反之亦然。國際民航組織分析全球經(jīng)濟和航空運輸發(fā)展長期趨勢得來的經(jīng)驗數(shù)據(jù)表明：航空運輸總周轉(zhuǎn)量與GDP之間有很強的正相關(guān)性[1]。

由于疫情重創(chuàng)了全球經(jīng)濟，2020年主要經(jīng)濟體除中國以外GDP均有下降。其中，美國為-3.7%，歐元區(qū)為-6.8%（圖2）。

圖2 全球部分國家GDP數(shù)據(jù)和預(yù)測（數(shù)據(jù)來源：IHS）

4.2 燃油價格

受地緣政治、經(jīng)濟活動等因素影響，國際油價經(jīng)常大幅波動。受疫情影響，國際油價2020年初大幅下降（圖3），航空公司燃料成本支出減少，接下來的時間隨著原油價格回升，燃料成本上漲對航空市場恢復(fù)是不利因素。但也應(yīng)該看到，近二十年來飛機制造技術(shù)的進步和航空公司運營水平的提升，航空公司的燃油效率得以持續(xù)提高，這減輕了原油價格上漲對航空運輸業(yè)的沖擊。

圖3 2020年國際油價波動（數(shù)據(jù)來源：美國能源信息署）

4.3 通貨膨脹

通常而言，高通貨膨脹率會引發(fā)高市場價值。飛機的使用壽命通常長達二三十年，其間若維持較高的通貨膨脹率，必然會對飛機的市場價值帶來不可忽視的影響。由于全球民用飛機多采用美元定價，因此重點關(guān)注美元通貨膨脹率的發(fā)展趨勢及其對于飛機價值的影響。2020年疫情下，美國采取大規(guī)模財政刺激政策，根據(jù)美國勞工部公布的數(shù)據(jù)，2021年4月美國CPI同比增長4.2%，創(chuàng)2008年以來最快增速。

4.4 旅游業(yè)

全球貿(mào)易流量和旅游業(yè)的發(fā)展對航空發(fā)展則起到重要的推動作用，從而帶動飛機需求量，提升飛機價值。另一方面，金融危機、恐怖襲擊、自然災(zāi)害及戰(zhàn)爭暴亂等突發(fā)性事件也會對乘客的出行和飛機的使用具有負面的影響，從而對飛機的價值造成整體的下行壓力。

受疫情影響，2020年國際游客人次下降為4.5億人次，2019年15億人次。全球國際游客人次較2019年下降60%至80%。疫情控制較好的中國，國內(nèi)旅游人次和收入的增長率也分別下降56%和59%。

4.5 貨運情況

國際市場看，2020年全球貨運需求同比下降11.8%，貨運運力同比下降24.1%。但載貨率上升7.7%，在12月中旬達到創(chuàng)紀錄的73%，比去年同期提高13%，拉動收益和收入增長。

從國內(nèi)看，2020全年，在承載約為70%貨量的客機腹艙大面積停航的情況下，中國民航貨郵運輸量仍達到1607.5萬噸，同比僅下降6%。2020年3-12月，全貨機貨郵運輸量一直超過去年同期25%以上。國內(nèi)貨運市場影響遠遠小于客運，后期貨運將迎來發(fā)展新契機[2]。

5 民航行業(yè)層面

這里的行業(yè)狀況主要是指民航運輸業(yè)的經(jīng)營態(tài)勢、但是必須留意到飛機制造商的經(jīng)營決策和生產(chǎn)能力也發(fā)揮著較大的作用。包括的要素有飛機訂單狀況、在役飛機數(shù)量、機隊集中度、飛機存貨、監(jiān)管法規(guī)等。

5.1 RPK情況

從IATA發(fā)布的運量數(shù)據(jù)看，2020年全球航空收入客公里（RPK）驟減，總計下滑66%。對于中國而言，航空客運需求主要集中在國內(nèi)，2020年12月份數(shù)據(jù)表明，當(dāng)月國內(nèi)航線同比減少42.9%，國際減少85.3%。單從中國數(shù)據(jù)看，2020年中國總運力（ASKs）為2019年的57%，其中國內(nèi)為89%，國際為18%，國內(nèi)市場已基本恢復(fù)至疫情前水平，國際市場持續(xù)低迷。

圖4 全球旅客周轉(zhuǎn)量數(shù)據(jù)

5.2 封存機隊規(guī)模

封存飛機數(shù)量也是影響飛機價值的一個重要決定性因素。飛機短缺會推高其價值，而飛機過剩則會壓低其價值。根據(jù)IATA數(shù)據(jù)，疫情期間封存飛機達到了近年來的最高值。航空運輸需求的抑制是最顯著的原因。需求衰退時期，首先被停飛處理的往往是運營成本更高的老舊飛機，其價值降幅要大于機齡較短的飛機。在很多情況下，老舊機型的價值在衰退期過后也不會回升。更年輕的飛機即便有相當(dāng)數(shù)量被停飛，但隨著經(jīng)濟形勢的好轉(zhuǎn)它們往往會重新投入服役，因此其價值的保持也更好。

疫情導(dǎo)致旅客出行需求驟減，2020年3月中國封存機隊達最高峰，為982架，但到2020年6月已降至364架，此后各月維持在400架以下。

全球市場看，疫情發(fā)生后加速了老舊飛機退役，雖然自最低谷以來已有大幅反彈，但到2021年2月，全球飛機機隊規(guī)模降至20433架，為近年來最大降幅。

圖5 全球機隊變化（數(shù)據(jù)來源: Cirium）

5.3 航線結(jié)構(gòu)變化

2020年受疫情影響中國國際航線數(shù)量減少，國內(nèi)航線數(shù)量增加?？p隙市場航線數(shù)量占比明顯提升，由33%增加到46%。國際航線的修復(fù)依舊緩慢，預(yù)計先從疫苗較快普及的發(fā)達國家開始。該情況下，預(yù)計支線飛機和單通道飛機的市場價值，相比運營洲際航線的寬體飛機能夠得到更快的反彈。

圖6 航線結(jié)構(gòu)（數(shù)據(jù)來源：CAAC）

5.4 訂單/交付

飛機總訂單數(shù)為飛機交付數(shù)和確認儲備訂單數(shù)之和。訂單數(shù)量可以反映飛機的市場份額，也是影響飛機保值的最為重要的因素之一。投資者更為青睞訂單數(shù)龐大的暢銷機型，這些機型流通性好、用戶基礎(chǔ)廣泛、再銷售難度低，因此有助于降低投資風(fēng)險。

2020年，前7個月的新機交付量僅362 架，同比減少56%。未來十年，預(yù)計新機交付量約為 16,000 架，比疫情前的估算減少30%。

6 飛機機型層面

上述兩個層面要素決定了飛機交易市場的活躍程度，但不同機型的飛機價值差異仍然很大，這主要決定于該機型飛機機隊分布情況、引擎的選擇、產(chǎn)品支持和保障能力、所處生產(chǎn)周期中的位置、新機價格、飛機運營經(jīng)濟性、系列化機型的通用性程度。

6.1 機隊分布

廣泛的客戶地理分布有助于飛機在二級市場的銷售前景，因此飛機投資人往往更青睞于地理分布廣的、暢銷的、流通性高的機型。投資者一般會避免投資運營商少、機隊集中度高的“小眾”機型，其二級市場的銷售前景有限、投資風(fēng)險更高。

可以采用赫芬達爾-赫爾希曼指數(shù)（HHI）評估每種機型的機隊集中度。HHI常在反壟斷案件中用來評估競爭水平，每個參與者（本文為飛機運營商）市場份額平方的總和即為該指數(shù)數(shù)值。根據(jù)HHI的定義，HHI得分在1000-1800之間為一般集中，HHI超過1800為集中。HHI分數(shù)低于1000則被視為不集中。[3]

6.2 發(fā)動機配置

發(fā)動機占據(jù)飛機價值的較大比重。裝配不同發(fā)動機的飛機的殘值表現(xiàn)也不同。因此，需要考慮不同發(fā)動機型號對飛機殘值的影響。如配備普惠、羅羅和通用電氣三種發(fā)動機的A330-300飛機在價值評估時會更為復(fù)雜。針對支線機，一般會采用唯一發(fā)動機，如CRJ900、E175飛機分別采用CF34發(fā)動機，SSJ100飛機采用SaM-146發(fā)動機。在發(fā)動機存在多選的情況下，雖然航空公司可以有更多選擇，但由于客戶進一步分散，對于飛機價值的維護具有不利影響。

6.3 產(chǎn)品支持

產(chǎn)品支持主要指制造商的產(chǎn)品服務(wù)體系，主要包括維修服務(wù)、備件支持、工程技術(shù)、信息系統(tǒng)等。產(chǎn)品服務(wù)體系對于飛機價值而言具有重要的意義。

巴航工業(yè)維修服務(wù)采用“自主維修+第三方維修”的混合模式，從傳統(tǒng)向按小時付費模式發(fā)展。巴航工業(yè)機隊的MRO 服務(wù)主要由巴航工業(yè)自有維修中心和授權(quán)的維修中心來提供。巴航工業(yè)目前運營3個直屬維修中心，分別位于巴西、葡萄牙里斯本和美國納什維爾。授權(quán)的維修中心包括flybe、STORK fokker、titech、HELLENIC、ABC TaxiAEREO 以及山東太古等。

6.4 客改貨能力

在擴展飛機用途方面，貨運是一個很常見的次級市場。只要飛機的運營能力和經(jīng)濟性仍處于合理水平，這些飛機就可以從客機的角色上退役并轉(zhuǎn)換成貨機。飛機制造商可以在飛機生產(chǎn)壽命末期啟動貨機改裝項目，使飛機的改裝和使用變得更加簡單。飛機在貨運方面的良好市場接受度也有利于飛機的價值保持。

6.5 生產(chǎn)周期

與產(chǎn)品壽命周期較短的飛機相比，處于可持續(xù)生產(chǎn)狀態(tài)的機型市場滲透率往往更高。需要強調(diào)的是，在產(chǎn)飛機價值一般要高于停產(chǎn)機型。

同樣，飛機所處的產(chǎn)品壽命周期階段也會對其保值能力產(chǎn)生影響。相對于后續(xù)生產(chǎn)的衍生機型，早期生產(chǎn)的飛機往往更重，商載和發(fā)動機推力較低，運營成本更高。而產(chǎn)品壽命周期末期生產(chǎn)的飛機需要與采用更新技術(shù)、運營效率和成本得到改善的飛機展開競爭，對其價值也有著負面影響。因此與處于壽命中期的飛機相比，末期生產(chǎn)飛機的價值降幅更大。

6.6 共通性

從保障和經(jīng)濟性角度看，運營同一系列的機型有著突出的優(yōu)勢，其中空客A320和波音737NG系列飛機是這方面的典型。同系列的飛機能夠共享通用配件，培訓(xùn)要求及其他部分性能也都相同。飛機家族良好的共通性減少了備件的種類和數(shù)量，從而降低了機隊的運營成本。飛行員和機械師更容易熟悉運營和維護流程相同的多個機型，從而降低了成本，縮短了停機時間。

7 結(jié)束語

根據(jù)以上分析，可以做出初步推斷：

短期來看，在疫苗全面普及以前，疫情對航空業(yè)恢復(fù)和發(fā)展的抑制難以改變，而疫情的不確定性，航司重組、破產(chǎn)沖擊下，飛機價值也受此拖累。但從中長期看，長期航空運輸業(yè)仍將持續(xù)向上發(fā)展，飛機價值也將逐步得到支撐，但限于全球諸多經(jīng)濟體陷入高債務(wù)低增長的模式，預(yù)計未來增長率會低于預(yù)期。

全球開放合作的模式，將面臨疫情阻隔、主要經(jīng)濟體“內(nèi)顧化”、多邊治理機制削弱和其他非經(jīng)濟因素影響，尤其短期內(nèi)對國際旅游和運輸市場沖擊較大，大中型寬體飛機的價值表現(xiàn)預(yù)計持續(xù)低于單通道和支線客機。而中國市場成為全球經(jīng)濟增長發(fā)動機的角色更加明顯，經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展下國內(nèi)產(chǎn)業(yè)格局持續(xù)調(diào)整，預(yù)計“雙循環(huán)”新發(fā)展格局都會對航空運輸形成利好，中國預(yù)計會提前成為全球最大航空市場。

疫情影響下市場供需的變化會導(dǎo)致老舊機型加速退役，尤其集中于未來五年。同時，貨運市場的旺盛發(fā)展會導(dǎo)致具備客改貨能力的機型，其市場價值得到較強支撐。而客機需求的波動，也會導(dǎo)致部分客機提前進入客改貨用途。在此影響下，民航市場飛機產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)比重也會發(fā)生改變。

飛機價值的評估是一項復(fù)雜的工作，本文在觀察到疫情影響下飛機價值的變化這一現(xiàn)象時，結(jié)合最新市場環(huán)境條件開展分析，進而剖析原因，結(jié)合影響飛機價值的各個層次理論，分別就宏觀經(jīng)濟、行業(yè)、和機型層面要素進行分析。最后對未來市場發(fā)展給出預(yù)判，可供行業(yè)相關(guān)方?jīng)Q策參考。