債市發(fā)展迎綱領(lǐng)性政策文件

鄭葵方

8月18日，中國(guó)人民銀行、發(fā)改委、財(cái)政部、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)和外匯局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推動(dòng)公司信用類債券市場(chǎng)改革開(kāi)放高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》（下稱“《意見(jiàn)》”），從推動(dòng)發(fā)行交易管理分類趨同、提升信息披露有效性、強(qiáng)化信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管、健全定價(jià)機(jī)制、推進(jìn)多層次市場(chǎng)建設(shè)、拓展高水平開(kāi)放等十個(gè)方面，對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)改革開(kāi)放和高質(zhì)量發(fā)展提出具體意見(jiàn)。這是中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展中具有里程碑意義的綱領(lǐng)性政策文件。

內(nèi)容

《意見(jiàn)》明確公司信用類債券的范圍，包括發(fā)改委監(jiān)管的企業(yè)債、銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)監(jiān)管的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具（如中票、短融、定向工具等）和證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的公司債，值得關(guān)注的內(nèi)容要點(diǎn)是：

推動(dòng)完善債券市場(chǎng)法制，著力夯實(shí)法律基礎(chǔ)。推動(dòng)完善公司法、證券法、破產(chǎn)法和人民銀行法，鞏固公司信用類債券的上位法基礎(chǔ)，推動(dòng)研究制定公司債券管理?xiàng)l例，公正審理債券糾紛案件，健全統(tǒng)一執(zhí)法機(jī)制，更好地保障債券違約的法治化處置。

推動(dòng)發(fā)行交易管理分類趨同，防范監(jiān)管套利。通過(guò)制度規(guī)則分類趨同，促進(jìn)發(fā)行、交易等各項(xiàng)規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)逐步統(tǒng)一，允許發(fā)行人在銀行間和交易所市場(chǎng)自主選擇發(fā)行方式、具體種類和發(fā)行場(chǎng)所等，有效發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用。限制高杠桿企業(yè)過(guò)度發(fā)債，強(qiáng)化對(duì)債券募集資金的管理，禁止結(jié)構(gòu)化發(fā)債行為。

提升信息披露有效性，強(qiáng)化市場(chǎng)化約束機(jī)制。要求債券存續(xù)期內(nèi)，企業(yè)發(fā)生可能影響償債能力或投資者權(quán)益的重大事項(xiàng)時(shí)，應(yīng)及時(shí)披露。債券違約后，發(fā)行人、承銷(xiāo)商、受托管理人應(yīng)及時(shí)披露企業(yè)財(cái)務(wù)信息、違約事項(xiàng)、涉訴事項(xiàng)、違約處置方案、處置進(jìn)展及可能影響投資者決定的重要信息。

強(qiáng)化信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管，提升信用評(píng)級(jí)質(zhì)量。構(gòu)建以違約率為核心的評(píng)級(jí)質(zhì)量驗(yàn)證方法體系。降低外部評(píng)級(jí)依賴，在提升投資機(jī)構(gòu)內(nèi)部評(píng)級(jí)能力的基礎(chǔ)上，逐步弱化和取消行政強(qiáng)制評(píng)級(jí)要求。鼓勵(lì)發(fā)行人選擇開(kāi)展主動(dòng)評(píng)級(jí)或投資人付費(fèi)評(píng)級(jí)。

健全定價(jià)機(jī)制，促進(jìn)形成充分反映信用分層的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)體系。區(qū)分政府、政策性金融機(jī)構(gòu)、國(guó)有企業(yè)、地方政府融資平臺(tái)等不同主體的信用界限，切實(shí)做到誰(shuí)借誰(shuí)還、風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)，防范地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。配合司法機(jī)關(guān)依法嚴(yán)懲侵占發(fā)行人資產(chǎn)等違法違規(guī)行為，嚴(yán)肅查處各類逃廢債行為。嚴(yán)禁政府部門(mén)、發(fā)行人對(duì)發(fā)行定價(jià)的不當(dāng)干預(yù)，嚴(yán)禁承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)通過(guò)自承自買(mǎi)、募集資金返存等方式變相壓低發(fā)行利率、扭曲市場(chǎng)化利率形成機(jī)制。

統(tǒng)籌推進(jìn)多層次市場(chǎng)建設(shè)，進(jìn)一步拓展市場(chǎng)深度廣度和包容性。合理控制短期公司信用類債券滾動(dòng)接續(xù)產(chǎn)生的再融資風(fēng)險(xiǎn)，逐步提高中長(zhǎng)期債券發(fā)行占比。擴(kuò)大“雙創(chuàng)”債券、綠色債券發(fā)行規(guī)模。推動(dòng)社?；稹⒛杲鸹?、養(yǎng)老金“第三支柱”等中長(zhǎng)期投資者參與債券投資，穩(wěn)步培育和拓展高收益?zhèn)顿Y者群體，降低商業(yè)銀行持債占比。

統(tǒng)籌同步推進(jìn)銀行間和交易所債市對(duì)外開(kāi)放，統(tǒng)一境外機(jī)構(gòu)投資者準(zhǔn)入和資金跨境管理，穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)中國(guó)債券市場(chǎng)跨境聯(lián)通和雙向開(kāi)放。優(yōu)先引進(jìn)境外中長(zhǎng)期投資者。

意義

六大部委聯(lián)合發(fā)布《意見(jiàn)》，體現(xiàn)了監(jiān)管層面對(duì)此高度重視。《意見(jiàn)》綜合了2018年以來(lái)一系列債券市場(chǎng)的監(jiān)管文件，貫徹實(shí)施十四五規(guī)劃的要求和金融委專題會(huì)議的精神，從立法、司法、執(zhí)法、行業(yè)自律、信息披露、信用評(píng)級(jí)、投資者適當(dāng)性管理、發(fā)行、交易、定價(jià)、監(jiān)管和市場(chǎng)發(fā)展等方面統(tǒng)一了各項(xiàng)規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)，致力于系統(tǒng)性解決中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展存在的深層次問(wèn)題。

《意見(jiàn)》體現(xiàn)了規(guī)范中國(guó)債市發(fā)展遵循法治化、市場(chǎng)化和國(guó)際化的導(dǎo)向?！兑庖?jiàn)》的目標(biāo)是建成制度健全、競(jìng)爭(zhēng)有序、透明開(kāi)放的多層次債券市場(chǎng)體系。其中，“制度健全”對(duì)應(yīng)的是法治化，與社會(huì)主義法治體系建設(shè)相契合。“競(jìng)爭(zhēng)有序”對(duì)應(yīng)的是市場(chǎng)化，與要素市場(chǎng)化配置體制機(jī)制相匹配?！巴该鏖_(kāi)放”對(duì)應(yīng)的是國(guó)際化，與更高水平開(kāi)放型經(jīng)濟(jì)新體制相適應(yīng)，使制度環(huán)境、配套政策與國(guó)際規(guī)則體系更加接軌。

《意見(jiàn)》的內(nèi)容雖以公司信用類債券市場(chǎng)為主，但對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)的整體發(fā)展也做了總體規(guī)劃，是統(tǒng)領(lǐng)未來(lái)中國(guó)債市監(jiān)管的綱領(lǐng)性文件，預(yù)計(jì)后續(xù)將出臺(tái)相應(yīng)的細(xì)則予以落實(shí)。這將有助于進(jìn)一步推動(dòng)中國(guó)債券市場(chǎng)改革開(kāi)放和高質(zhì)量發(fā)展，不斷提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力和水平，推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整，支持加快構(gòu)建新發(fā)展格局。

關(guān)注

銀行間和交易所債券市場(chǎng)的統(tǒng)一進(jìn)程將加快。目前，中國(guó)交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)交易仍然分割。銀行間市場(chǎng)是場(chǎng)外市場(chǎng)，以機(jī)構(gòu)投資者為主的市場(chǎng)，相對(duì)理性，加之交易規(guī)模大，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能較強(qiáng)。交易所市場(chǎng)是場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，以個(gè)人投資者為主，價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力相對(duì)較弱。近些年來(lái)，監(jiān)管層通過(guò)不斷增加兩個(gè)市場(chǎng)互聯(lián)互通的產(chǎn)品品種，擴(kuò)大跨市交易主體范圍來(lái)增進(jìn)兩者之間的聯(lián)動(dòng)。

《意見(jiàn)》推動(dòng)債券發(fā)行交易管理分類趨同，未來(lái)將按公開(kāi)發(fā)行和非公開(kāi)發(fā)行兩類進(jìn)行債券發(fā)行管理，取代當(dāng)前企業(yè)債、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、公司債三大類債券因監(jiān)管機(jī)構(gòu)不同而產(chǎn)生的發(fā)行差異。并逐步統(tǒng)一債券發(fā)行交易編碼規(guī)則，實(shí)現(xiàn)同機(jī)構(gòu)同碼、同券同碼，適時(shí)推動(dòng)上述三大類債券名稱統(tǒng)一，為銀行間和交易所市場(chǎng)的最終統(tǒng)一鋪平道路。

隨著債券違約處置機(jī)制的健全，違約債券的回收率有望提升，國(guó)企和城投的剛兌信仰將被徹底打破。2018年以來(lái)，中國(guó)債市的年違約規(guī)模均突破1000億元大關(guān)。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)（剔除展期兌付和重復(fù)統(tǒng)計(jì)的債項(xiàng)），2021年前7個(gè)月的債券違約規(guī)模約717億元，較2020年同期增加37億元，違約勢(shì)頭尚未根本扭轉(zhuǎn)。而且，截至2021年7月末，中國(guó)信用債違約的回收率低至8.4%，在國(guó)際上處于較低的水平。

這主要由于中國(guó)債券違約相關(guān)法律基礎(chǔ)薄弱，投資者利益未得到較好保護(hù)，對(duì)發(fā)行人和當(dāng)?shù)卣畵p害投資者利益的行為懲罰力度不足等。加之違約債券交易的市場(chǎng)流動(dòng)性有待提升，參與違約債券處置的專業(yè)機(jī)構(gòu)較少，從而導(dǎo)致投資者維權(quán)成本高，違約處置周期長(zhǎng)，效率和回收率低。

《意見(jiàn)》和后續(xù)出臺(tái)的相應(yīng)細(xì)則實(shí)施，將有望減少企業(yè)違規(guī)轉(zhuǎn)移資產(chǎn)和逃廢債、實(shí)際控制人侵占發(fā)行人資產(chǎn)等損害投資者利益的行為，提升違約債券提高處置效率和回收率，降低實(shí)際清償?shù)牟淮_定性。而隨著違約債券的處置越來(lái)越趨于法治化和市場(chǎng)化，投資者的合理權(quán)益得到切實(shí)保障后，市場(chǎng)投資的“國(guó)企信仰”和“城投信仰”將被徹底打破?！兑庖?jiàn)》指出“厘清政府和企業(yè)的責(zé)任邊界”，“切實(shí)做到誰(shuí)借誰(shuí)還、風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”，未來(lái)地方政府對(duì)國(guó)企和城投債券的行政支持將明顯減少，違約債券將倚重于法治化和市場(chǎng)化的方式解決，其對(duì)債市的沖擊也將下降。

擴(kuò)大投資者群體，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，債市的廣度和深度將明顯拓寬。為防范公司信用類債券短期滾動(dòng)接續(xù)產(chǎn)生的再融資風(fēng)險(xiǎn)，《意見(jiàn)》提出“逐步提高中長(zhǎng)期債券發(fā)行占比”。相應(yīng)地，《意見(jiàn)》鼓勵(lì)社?；稹⒛杲鸹?、養(yǎng)老金等中長(zhǎng)期投資者參與投資，優(yōu)先引進(jìn)境外中長(zhǎng)期投資者，有利于增加中國(guó)債市容量和深度，促進(jìn)債市平穩(wěn)健康地發(fā)展。另一方面，《意見(jiàn)》提及“穩(wěn)步培育和拓展高收益?zhèn)顿Y者群體”，中國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)或?qū)漠?dāng)前的起步階段迎來(lái)快速發(fā)展期。隨著高收益?zhèn)袌?chǎng)專業(yè)投資者的增加，信用資質(zhì)較弱的中小企業(yè)債券融資的難度可能降低，違約債券的流動(dòng)性也有望進(jìn)一步提升。

信用評(píng)級(jí)行業(yè)將從發(fā)行人付費(fèi)為主的模式逐漸轉(zhuǎn)向投資人付費(fèi)為主的模式。此前，證監(jiān)會(huì)、銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)、人民銀行分別取消或試點(diǎn)取消公司債、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的債項(xiàng)評(píng)級(jí)、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行環(huán)節(jié)各類信用評(píng)級(jí)的要求。至此，公司信用類債券只有企業(yè)債發(fā)行尚未取消強(qiáng)制外部評(píng)級(jí)的要求。

本次《意見(jiàn)》進(jìn)一步明確“逐步弱化和取消行政強(qiáng)制評(píng)級(jí)要求。鼓勵(lì)發(fā)行人選擇開(kāi)展主動(dòng)評(píng)級(jí)或投資人付費(fèi)評(píng)級(jí)?！?由此，發(fā)行人可根據(jù)自身需要選擇無(wú)評(píng)級(jí)發(fā)行。這將動(dòng)搖當(dāng)前信評(píng)行業(yè)以發(fā)行人付費(fèi)為主的模式，改變當(dāng)前信用評(píng)級(jí)虛高、評(píng)級(jí)跟蹤調(diào)整不及時(shí)、評(píng)級(jí)區(qū)分度不高等痼疾。《意見(jiàn)》鼓勵(lì)“投資人付費(fèi)評(píng)級(jí)”，將有望提升評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，使評(píng)級(jí)結(jié)果更能真實(shí)客觀地反映發(fā)行人的信用資質(zhì)，增強(qiáng)信用評(píng)級(jí)在風(fēng)險(xiǎn)揭示和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)等方面的作用。

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