鹽湖股份的重整博弈

陳欣

2019年9月底，青海鹽湖工業(yè)股份有限公司（下稱“鹽湖股份”）正式開始破產(chǎn)重整流程，并于2020年4月完成重整計(jì)劃的執(zhí)行。重整過程中，鹽湖股份不僅剝離了巨額虧損的鎂業(yè)與化工業(yè)務(wù)，還通過債轉(zhuǎn)股大幅補(bǔ)充了股東權(quán)益，降低了債務(wù)負(fù)擔(dān)和財(cái)務(wù)成本。重整完成后，2020年公司實(shí)現(xiàn)營收140.2億元，歸母凈利潤20.4億元。2021年7月6日，公司預(yù)告上半年將實(shí)現(xiàn)利潤超過20億元。

隨后的8月10日，鹽湖股份（000792.SZ）恢復(fù)上市后股價(jià)暴漲。2020年4月底公司暫停上市停牌前的收盤價(jià)才8.84元，截至2021年8月20日收盤，公司股價(jià)為41.5元，對應(yīng)市值超過2250億元。

一家瀕臨破產(chǎn)的傳統(tǒng)資源性企業(yè)，原本虧損嚴(yán)重、價(jià)值低迷，為何公司經(jīng)破產(chǎn)重整僅兩年不到就獲得了如此價(jià)值提升？目前來看，債權(quán)人、大小股東、地方政府等各方利益相關(guān)者實(shí)現(xiàn)了共贏，這樣的價(jià)值創(chuàng)造背后體現(xiàn)著怎樣的博弈？

多元化投資拖累虧損

鹽湖股份由青海省國資委控股，坐擁5856平方公里察爾汗鹽湖的采礦權(quán)，其鉀、鎂、鋰、鈉等鹽礦的儲量均居全國首位。

早在1997年9月，公司的前身鹽湖鉀肥就已上市，公司憑借其自然優(yōu)勢逐步發(fā)展成為中國的“鉀肥之王”。鉀肥生產(chǎn)過程中的鹵水仍含有大量鋰、鎂等具有較高開發(fā)價(jià)值的元素。2011年鹽湖股份實(shí)現(xiàn)整體上市，并陸續(xù)投入數(shù)百億元資金建設(shè)資源綜合利用一、二期工程、金屬鎂一體化項(xiàng)目。

盡管公司多元化投資的用意是“變廢為寶”，但項(xiàng)目建設(shè)拖沓，投入資金嚴(yán)重超出預(yù)算。以金屬鎂一體化項(xiàng)目為例，2012年公司公布的計(jì)劃建設(shè)期限為6年，總投資預(yù)算為245億元;但截至2019年，為了建設(shè)這個(gè)世界最大的金屬鎂生產(chǎn)裝置公司已投入超過400億元資金。

此外，鹽湖股份多元化帶來了能源保障風(fēng)險(xiǎn)和生產(chǎn)鏈條延長后的安全風(fēng)險(xiǎn)等一系列不可控的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致新項(xiàng)目的產(chǎn)能利用嚴(yán)重不足、生產(chǎn)成本倒掛。公司金屬鎂業(yè)務(wù)及化工板塊投產(chǎn)后產(chǎn)生了持續(xù)的嚴(yán)重虧損，子公司鹽湖鎂業(yè)2017年和2018年虧損分別高達(dá)32億元和47.2億元，而海納化工的同期虧損也為15.6億元和12.2億元。

受此拖累，鹽湖股份2017年和2018年的歸母凈利潤分別為-41.6億元和-34.5億元。

地方化債壓力大

2018年，國家實(shí)施金融市場去杠桿的政策，青海省投資集團(tuán)（下稱“青海省投”）年末的有息債務(wù)為459億元，出現(xiàn)了共計(jì)28.1億元逾期本息債務(wù)的違約事件。

為保住其優(yōu)質(zhì)鋁業(yè)資產(chǎn)，青海省投先是引入中國鋁業(yè)托管了旗下的西部水電和橋頭鋁電，又于2019年初與國家電投達(dá)成協(xié)議，托管了百河鋁業(yè)。

然而，2019年初青海省投有息債務(wù)逾期的規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，公司面臨眾多訴訟和資產(chǎn)被司法凍結(jié)。2月下旬還發(fā)生了美元債利息遲付事件，公司信用評級被標(biāo)準(zhǔn)普爾從B+下調(diào)至CCC+。

青海省的地方財(cái)力并不充裕，青海省投的違約導(dǎo)致區(qū)域融資環(huán)境持續(xù)惡化，省內(nèi)其他企業(yè)的再融資受到較大負(fù)面影響。

除鹽湖股份虧損嚴(yán)重、負(fù)債累累外，同為青海省國有資產(chǎn)投資管理有限公司（下稱“青海國投”）旗下的西寧特鋼（600117.SH）在2018年巨虧超過20億元，負(fù)債總額為218.6億元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)92.9%，也急需化債。截至2019年6月末，青海國投的有息債務(wù)總額為821.9億元，同樣負(fù)債高啟，經(jīng)營艱難。

2019年8月22日，青海省投又一次未能按時(shí)支付美元債利息;9月18日，青海國投質(zhì)押了鹽湖股份2.68億股最后可質(zhì)押的股票。

可見，在2019年的三季度，青海省國資系統(tǒng)面臨極大的化債壓力，為救助主要省屬企業(yè)已耗盡所有可調(diào)配的資金。鹽湖股份難以維系剛兌，破產(chǎn)重整是其最后一條出路。

司法體系高效配合

與一般城投類國企違約不同，鹽湖股份具有豐富的鹽湖資源，其核心鉀肥資產(chǎn)盈利穩(wěn)定，能創(chuàng)造大量經(jīng)營性現(xiàn)金流，具有較好的破產(chǎn)重整基礎(chǔ)。

根據(jù)法律規(guī)定，上市公司或其債權(quán)人均可直接向法院提出重整申請。在實(shí)踐中，為避免通過股東大會決議，大多數(shù)上市公司均由債權(quán)人直接向法院提出重整申請。

2019年8月15日，泰山實(shí)業(yè)向法院提出對鹽湖股份進(jìn)行重整的申請，為此公司于8月1日提供了表示無力支付439萬元到期債務(wù)的復(fù)函。

中國上市公司重整案件一般由其所在地中級人民法院審理，要求上市公司所在地省級人民政府出具同意重整的函件，并取得中國證監(jiān)會的無異議復(fù)函和最高人民法院的批準(zhǔn)。

2019年9月30日，西寧中院裁定受理鹽湖股份的破產(chǎn)重整案，并于同日指定由副省長王黎明為組長的鹽湖股份清算組擔(dān)任管理人。

可見，在中國上市公司的破產(chǎn)重整案中地方政府的主導(dǎo)性較強(qiáng)，追求的并非債權(quán)人保護(hù)為主的效果，而是包括政治效果、法律效果和社會效果在內(nèi)的多元目標(biāo)。

2021年1月20日，西寧中院就裁準(zhǔn)了重整計(jì)劃，三個(gè)月后又裁定重整計(jì)劃執(zhí)行完畢。如此規(guī)模巨大、過程復(fù)雜的重整案件只花了半年左右的時(shí)間就完成了審結(jié)，過程相當(dāng)高效。

此外，在集團(tuán)公司的破產(chǎn)重整中，母公司、子公司乃至于孫公司都是獨(dú)立法人，需要各自單獨(dú)進(jìn)入重整程序。2020年10月16日，西寧中院裁定受理鹽湖股份子公司鹽湖鎂業(yè)和海納化工的重整申請。法院裁定重整后，虧損巨大的子公司就此實(shí)現(xiàn)會計(jì)層面的出表，有利于母公司的重整和恢復(fù)上市。

剝離虧損資產(chǎn)甩包袱

鹽湖股份陷入困境的主要原因在于，具有較好盈利前景的鉀肥、鋰業(yè)受巨虧中的鎂業(yè)和化工等項(xiàng)目拖累。

2019年6月末，鹽湖鎂業(yè)賬面資產(chǎn)總額為398億元，負(fù)債總額為407億元，凈資產(chǎn)為-9億元;海納化工賬面資產(chǎn)總額為89.1億元，負(fù)債總額為103.1億元，凈資產(chǎn)為-14億元。