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    券商財(cái)富管理凸顯α屬性

    2021-08-27 10:41:49方斐
    證券市場(chǎng)周刊 2021年32期
    關(guān)鍵詞:券商估值證券

    方斐

    8月9日,證券(申萬)指數(shù)上漲2.1%,跑贏滬深300指數(shù)0.8個(gè)百分點(diǎn),財(cái)富管理概念股的東方證券、廣發(fā)證券和興業(yè)證券更是領(lǐng)漲板塊;統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,從7月1日至8月9 日,證券(申萬)指數(shù)跑贏滬深300指數(shù)兩個(gè)百分點(diǎn)——這是近期證券板塊市場(chǎng)表現(xiàn)良好的一個(gè)縮影。

    光大證券認(rèn)為,近期優(yōu)質(zhì)券商股上漲主要有以下原因:下半年以來,市場(chǎng)交易活躍度提升、證券公司中期業(yè)績(jī)向好、估值整體偏低等因素為券商股估值修復(fù)提供了較好的土壤,加上財(cái)富管理賽道的高成長(zhǎng)性和市場(chǎng)認(rèn)可度提升,驅(qū)動(dòng)了核心概念股的大幅上行。

    板塊景氣度持續(xù)走高

    當(dāng)前市場(chǎng)交易持續(xù)活躍,7月以來連續(xù)超過20個(gè)交易日股基交易額突破萬億元。8月截至17日,日均股基交易額達(dá)到1.31萬億元,已突破2020年7月的高點(diǎn),達(dá)到2018年以來的最高值。

    盡管交易持續(xù)活躍,但流動(dòng)性仍邊際寬松,兩融余額明顯提升,北向資金持續(xù)流入。5月以來,兩融余額持續(xù)提升,8月中旬滬深兩融余額達(dá)1.85萬億元以上,自5月以來增長(zhǎng)超過2000億元,當(dāng)前流動(dòng)性仍維持相對(duì)寬松,8月北向資金凈流入超220億元,7月以來凈流入超330億元。

    下半年以來,A股成交活躍,市場(chǎng)日均成交額為1.22萬億元,較上半年日均成交額提升34%,峰值達(dá)到1.53萬億元(7月27日)。從融資融券余額看,截至8月6日,滬深兩融余額為1.83萬億元,比2020年年末增加11.5%,兩融余額創(chuàng)2016年以來歷史新高,市場(chǎng)交投氣氛活躍。

    此外,證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的2021年上半年證券行業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)顯示,證券業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)8.91%,實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)8.58%。從上市公司業(yè)績(jī)來看,A股已披露半年報(bào)的上市券商均凈利潤(rùn)增速在20%以上,顯著優(yōu)于行業(yè)平均,證券業(yè)利潤(rùn)集中度進(jìn)一步提升。上半年,證券行業(yè)經(jīng)營(yíng)效益提升,ROE也呈現(xiàn)上升趨勢(shì),由2018年度的3.56%上升至2021年上半年的7.82%(年化數(shù)據(jù))。

    從基本面看,證券行業(yè)基本面正在不斷改善,且以龍頭為代表的上市公司優(yōu)勢(shì)更加顯著,背后主要有以下三個(gè)方面的關(guān)鍵因素:第一,行業(yè)整體向資本密集度更低和更可持續(xù)的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型,比如財(cái)富管理業(yè)務(wù);第二,提高權(quán)益市場(chǎng)占比、注冊(cè)制的推進(jìn)和衍生品市場(chǎng)的創(chuàng)新等資本市場(chǎng)改革,券商都是最直接的受益者;第三,監(jiān)管“扶優(yōu)限劣”和對(duì)于資本市場(chǎng)亂象的整治,使得行業(yè)合規(guī)和監(jiān)管準(zhǔn)入壁壘提高。

    從估值看,年初以來,A股券商板塊不斷調(diào)整,近10年來,A股上市券商PB(LF)算術(shù)平均估值在1.9倍左右。截至8月9日,行業(yè)1.7倍PB的估值位于歷史分位數(shù)20%左右,處于中樞偏下位置。證券板塊自2020年四季度開始連續(xù)調(diào)整,目前已經(jīng)從最高點(diǎn)的2.1倍PB估值調(diào)整了約20%,基本面向上與估值向下背離,導(dǎo)致估值存在一定的修復(fù)需求。

    隨著資本市場(chǎng)改革的持續(xù)推進(jìn),權(quán)益融資占比持續(xù)提升,資本市場(chǎng)在優(yōu)化資源配置方面發(fā)揮著更大的作用,并在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變上發(fā)揮著重要功能?,F(xiàn)階段,居民財(cái)富呈現(xiàn)從不動(dòng)產(chǎn)向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、金融資產(chǎn)中權(quán)益資產(chǎn)配置占比提升和需求多元化三個(gè)明顯趨勢(shì)。

    根據(jù)光大證券的分析,未來券商將顯著受益于財(cái)富管理賽道的成長(zhǎng),具體主要表現(xiàn)在三個(gè)業(yè)務(wù)層面:首先,在基金代銷層面,銀行和第三方互聯(lián)網(wǎng)代銷優(yōu)勢(shì)顯著,但券商受益于權(quán)益產(chǎn)品代銷市場(chǎng)空間廣闊。其次,在產(chǎn)品創(chuàng)新層面,得益于與資本市場(chǎng)的深度綁定和全流程參與,券商有出色的產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)能力,能夠匹配客戶差異化風(fēng)險(xiǎn)收益偏好特征,并且龍頭券商有更為明顯的客戶優(yōu)勢(shì)和品牌優(yōu)勢(shì)。最后,在投資層面體現(xiàn)為券商的投資能力,包括自營(yíng)和子公司投資、投資顧問等方面的利潤(rùn)貢獻(xiàn)。

    圖1:證券行業(yè)收入結(jié)構(gòu)情況

    資料來源:證券業(yè)協(xié)會(huì),國(guó)盛證券研究所

    圖2:2016年以來行業(yè)凈利潤(rùn)及同比情況(億元)

    資料來源:證券業(yè)協(xié)會(huì),國(guó)盛證券研究所

    受益于參股基金子公司、證券子公司等業(yè)績(jī)的增長(zhǎng),證券行業(yè)的整體業(yè)績(jī)彈性獲得提升。以2020年為例,東方證券、華泰證券和廣發(fā)證券等資管子公司(基金子、資管子和直投公司等)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比在三分之一以上。由此可見,財(cái)富管理主線是近期市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn),具有成長(zhǎng)空間大、業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)高的特征。

    基于此,當(dāng)前券商投資的核心邏輯正在發(fā)生變化,過往市場(chǎng)習(xí)慣交易券商的高β屬性,但2021年證券行業(yè)由于受權(quán)益市場(chǎng)的發(fā)展、注冊(cè)制的推進(jìn)和分類監(jiān)管等因素的影響,部分公司將體現(xiàn)出α收益??傮w來看,行業(yè)保持穩(wěn)健向上的趨勢(shì),但“分化”是行業(yè)演繹的關(guān)鍵詞,在“分化”的過程中,龍頭券商和部分有差異化競(jìng)爭(zhēng)力的券商將獲得超額收益,尤其是在權(quán)益市場(chǎng)和財(cái)富管理業(yè)務(wù)大發(fā)展的背景,受益于基金代銷、基金子公司和資管業(yè)務(wù)的券商成長(zhǎng)空間更為廣闊。

    業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性較高

    當(dāng)前交易持續(xù)活躍,券商板塊景氣度較高,中報(bào)業(yè)績(jī)具備較大的確定性,凈利潤(rùn)高增長(zhǎng)將持續(xù)催化板塊表現(xiàn)。在財(cái)富管理大發(fā)展的大背景下,券商代銷收入及基金保有量快速增長(zhǎng),此外大部分券商均有參控股公募基金,對(duì)公司利潤(rùn)貢獻(xiàn)持續(xù)提升,參考海外機(jī)構(gòu)對(duì)公募業(yè)務(wù)進(jìn)行 估值重構(gòu),當(dāng)前部分券商仍有較大的估值向上空間。

    從行業(yè)層面看,券商營(yíng)收及凈利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng),上市券商中報(bào)業(yè)績(jī)具備較大的確定性,整體利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)可期。7月下旬,根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的2021年上半年行業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù),139家券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2324.14億元,同比增長(zhǎng)8.9%;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)902.79億元,同比增長(zhǎng)8.6%。

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