平均超額收益30%以上，指數(shù)增強(qiáng)基金成私募熱門賽道

何倬

作為指數(shù)基金的“升級(jí)版”，滬深300指增基金的平均回報(bào)、最高回報(bào)分別高出相關(guān)指數(shù)基金1.83個(gè)百分點(diǎn)、5.5個(gè)百分點(diǎn)，中證500指增基金分別高出3.72個(gè)百分點(diǎn)、11.15個(gè)百分點(diǎn)，即最大回撤趨同下，指數(shù)增強(qiáng)基金具有業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)，且向上博取高收益空間更大。

私募指增產(chǎn)品八成以上為中證500增強(qiáng)，2020年平均超額收益超過(guò)30%，不少頭部量化私募的超額收益超過(guò)50%。這類產(chǎn)品發(fā)行呈頭部化趨勢(shì)，但業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)最佳的是資管規(guī)模20億至50億元的私募。頭部私募業(yè)績(jī)或面臨規(guī)模裹挾，私募逐漸向中證1000指數(shù)或采用中低頻策略新賽道布局。

2021年1月1日至7月30日，上證50、滬深300等指數(shù)分別下跌13.95%、7.68%，相應(yīng)地，公募重點(diǎn)布局的滬深300指數(shù)基金平均回報(bào)-3.99%，最高回報(bào)1.84%，而作為其升級(jí)版的滬深300指數(shù)增強(qiáng)基金平均回報(bào)為-2.16%，最高回報(bào)達(dá)7.34%。

指數(shù)增強(qiáng)基金業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯下，公私募管理人早已加大布局，市場(chǎng)掀起了一股投資熱潮。

指數(shù)增強(qiáng)基金，是股票多頭策略的一種，其旨在復(fù)制滬深300、中證500、中證1000等目標(biāo)指數(shù)的基礎(chǔ)上，通過(guò)倉(cāng)位擇時(shí)、行業(yè)輪動(dòng)、選股等主動(dòng)管理，獲得超越目標(biāo)指數(shù)的投資收益。

這意味著，指數(shù)增強(qiáng)基金可以獲得雙重收益，其中，既包括追蹤指數(shù)獲得的Beta收益，也包括通過(guò)打新、擇時(shí)、日內(nèi)高頻交易、以量化模型進(jìn)行多因子選股等手段，進(jìn)行指數(shù)增強(qiáng)操作，從而獲得的Alpha收益。其中，Alpha收益作為反映其策略水平的超額收益，也是衡量這類基金業(yè)績(jī)的重要指標(biāo)。

截至2021年7月5日，國(guó)內(nèi)公募發(fā)行的指數(shù)增強(qiáng)基金已有237只，私募備案指數(shù)增強(qiáng)基金2143只，兩類基金年初至今收益區(qū)間分別為-7.9%至22.73%、-10.8%至44.18%。面對(duì)林林總總、表現(xiàn)各異的指數(shù)增強(qiáng)基金，如何挑選、配置？了解其超額收益來(lái)源、評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)以及優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域，有重要參考價(jià)值。

表1：2013至2018年私募細(xì)分策略的收益風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)

公募率先布局，私募相關(guān)產(chǎn)品連續(xù)翻倍

目前，公募和私募基金都已經(jīng)布局指數(shù)增強(qiáng)基金，其中，公募布局時(shí)間更早。

1999年，華夏基金的基金興和、鵬華基金的基金普豐分別對(duì)上證綜合指數(shù)和滬深300指數(shù)進(jìn)行了增強(qiáng)。兩只產(chǎn)品都為50%投資于指數(shù)，50%主動(dòng)投資于股票、債券產(chǎn)品，與現(xiàn)在的指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品存在一定差異，更類似于指數(shù)與主動(dòng)投資各半的復(fù)合型產(chǎn)品。

現(xiàn)存的指數(shù)增強(qiáng)基金中，最早的為2002年成立的華安MSCI中國(guó)A股指數(shù)增強(qiáng)（040002.OF）。隨著指數(shù)化產(chǎn)品及量化方法的豐富而穩(wěn)定發(fā)展，截至2021年7月5日，公募發(fā)行的股票型指數(shù)增強(qiáng)基金共有237只，資產(chǎn)凈值合計(jì)1252.03億元。

根據(jù)金斧子投研中心的統(tǒng)計(jì)，中國(guó)的私募指數(shù)增強(qiáng)型基金發(fā)端于2010年，首只產(chǎn)品為國(guó)泰君安旗下的國(guó)泰君安上證央企指數(shù)增強(qiáng)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃。其快速發(fā)展是在2015年之后，即股票市場(chǎng)中性策略失去優(yōu)勢(shì)之時(shí)。

2010年4月16日，中金所推出了滬深300指數(shù)股指期貨。隨后，國(guó)債期貨、50ETF期權(quán)、中證500及上證50兩大股指期貨等一批新標(biāo)的和融資融券等工具的出現(xiàn)，讓市場(chǎng)上的對(duì)沖工具與策略更加豐富。

這提高了私募對(duì)沖掉Beta風(fēng)險(xiǎn)的可行性，股票市場(chǎng)中性策略由此崛起。

市場(chǎng)中性策略以獲取Alpha（超額收益）絕對(duì)收益為目標(biāo)，主要通過(guò)股指期貨、融券賣空等方式對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)Alpha與Beta（市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)）的分離，專注于Alpha的挖掘。

在當(dāng)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)較低的情況下，市場(chǎng)中性策略追求超額收益的優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯。私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2013至2015年，相比其他策略，市場(chǎng)中性策略的最大回撤控制較好，2013年該策略最大回撤甚至低于固定收益策略，而收益又大多高于固收策略。這使其贏得了穩(wěn)健性投資者的青睞（表1）。

不過(guò)，2015年股災(zāi)發(fā)生后，中金所對(duì)股指期貨采取了一系列嚴(yán)格的限制措施。股指期貨受限，導(dǎo)致其流動(dòng)性嚴(yán)重不足，貼水持續(xù)擴(kuò)大。

股指期貨的升貼水，會(huì)直接影響市場(chǎng)中性策略對(duì)沖的成本，進(jìn)而影響其收益率。股指期貨的貼水，增加了這一策略的對(duì)沖成本，導(dǎo)致其收益率大幅下行。私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2016至2018年，市場(chǎng)中性策略的最大回撤仍控制較好，但收益率水平顯著下降，分別為1%、3.76%、1.24%，低于固收策略，優(yōu)勢(shì)不再。

為應(yīng)對(duì)對(duì)沖成本的增加，市場(chǎng)中性策略基金的管理人在原有策略的基礎(chǔ)上，去掉對(duì)沖的部分，轉(zhuǎn)而發(fā)行指數(shù)增強(qiáng)基金。

中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2015年以后，備案產(chǎn)品名稱中包含“指數(shù)增強(qiáng)”字樣的私募產(chǎn)品數(shù)量逐年增加，由2015年的10只增加到2018年的102只。

2018年之后，由于上證50、滬深300、中證500等指數(shù)漲幅由負(fù)轉(zhuǎn)正，2019年三大指數(shù)漲幅分別為33.58%、36.07%、26.38%，均為此前5年最大漲幅，2020年延續(xù)漲勢(shì)，指數(shù)增強(qiáng)策略Beta部分收益增厚，市場(chǎng)逐漸掀起一股指數(shù)增強(qiáng)基金熱潮。2019年、2020年私募指數(shù)增強(qiáng)策略產(chǎn)品備案數(shù)量連續(xù)兩年翻倍。

截至2021年6月24日，2021年備案的私募指數(shù)增強(qiáng)基金數(shù)量達(dá)429只，半年時(shí)間已接近2020年全年備案數(shù)量，顯示這一策略仍在快速擴(kuò)容（圖1）。

圖1：私募備案的指數(shù)增強(qiáng)基金數(shù)量

圖2：指數(shù)增強(qiáng)基金的收益來(lái)源

公私募增強(qiáng)策略不同，超額收益分化

指數(shù)增強(qiáng)策略基金，主要運(yùn)用“指數(shù)跟蹤”與“主動(dòng)管理”相結(jié)合的方式獲取收益，因此，其可以理解為指數(shù)基金的升級(jí)版。

如果你看好權(quán)益市場(chǎng)走勢(shì)，但不了解個(gè)股，或是期望規(guī)避主動(dòng)投資風(fēng)險(xiǎn)，就可以選擇指數(shù)基金，賺取市場(chǎng)長(zhǎng)期趨勢(shì)下的平均收益。而“指數(shù)增強(qiáng)”追求的目標(biāo)在于，投資者仍然能夠獲得市場(chǎng)平均收益，但在市場(chǎng)波動(dòng)中，漲幅比指數(shù)多，跌幅比指數(shù)少。

因此，指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品的關(guān)鍵在于超額收益。其超額收益，來(lái)源于倉(cāng)位擇時(shí)、行業(yè)輪動(dòng)、選股，前兩者分別屬于宏觀的資產(chǎn)配置層面、中觀的行業(yè)輪動(dòng)層面，獲取收益難度較大、性價(jià)比較低，因此，通過(guò)量化模型或主觀進(jìn)行選股，成為最常用的獲取超額收益方法。使用量化模型選股的，即是量化指數(shù)增強(qiáng)基金。

此外，還可以輔以打新、股指期貨、期權(quán)、轉(zhuǎn)債、融資融券等方式，獲取超額收益（圖2）。

選股式增強(qiáng)，是通過(guò)技術(shù)面、基本面分析，找出市場(chǎng)中的超額收益因子，并為這些因子設(shè)定評(píng)級(jí)權(quán)重，依照選取的因子及其權(quán)重來(lái)?yè)窆?，形成一攬子的股票投資組合。

超額收益因子可以分成很多種，其中主要是基本面因子和量?jī)r(jià)因子。

基本面因子，包括市盈率、市凈率、ROE、凈利潤(rùn)增速等反映企業(yè)基本面的指標(biāo)。以基本面因子為主的模型，不需要頻繁調(diào)倉(cāng)，換手率相應(yīng)較低。

量?jī)r(jià)因子，是通過(guò)模型分析股票價(jià)格和成交量的有關(guān)信息，來(lái)獲取超額收益的因子。這些指標(biāo)變化較快，所以操作中換手率較高，一般為高頻交易。

采用高頻交易的基金持有大量股票，并保持高換手率，平均一年做幾萬(wàn)次獨(dú)立決策，雖然其對(duì)每只股票的理解不如基本面選股基金那么深刻，每次賺錢的概率沒有那么大，但只要每次的概率大于50%，總體下來(lái)勝率就很大，也就是積小勝為大勝。

私募發(fā)行的指數(shù)增強(qiáng)基金，一般采用量?jī)r(jià)因子的高頻策略或結(jié)合部分基本面因子的中頻策略，獲取超額收益。相比之下，公募受到的限制較多，其指數(shù)增強(qiáng)基金主要通過(guò)基本面因子搏收益。這也使得公私募推出的指數(shù)增強(qiáng)基金，在指數(shù)標(biāo)的選擇、收益表現(xiàn)等方面差異較大，私募的靈活性進(jìn)一步得到體現(xiàn)。

圖3：跟蹤各指數(shù)的公、私募指數(shù)增強(qiáng)基金數(shù)量占比

表2： 公私募滬深300、中證500指數(shù)增強(qiáng)基金的超額收益對(duì)比

整體而言，指數(shù)增強(qiáng)基金的優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在兩方面：

其一，是防御性強(qiáng)。目前市場(chǎng)上的指數(shù)增強(qiáng)基金，超額收益大概率能夠?qū)崿F(xiàn)正收益，從而能夠在熊市中抵消部分系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，減少虧損；在牛市里獲取Beta和Alpha雙重收益；

其二，是風(fēng)險(xiǎn)分散。量化指數(shù)增強(qiáng)基金平均投資幾百到上千只股票，持股較為分散，不怕單一股票踩雷。

指數(shù)增強(qiáng)基金，多數(shù)會(huì)選擇跟蹤滬深300、中證500指數(shù)等寬基指數(shù)。在這兩大指數(shù)的選擇上，公私募基金各有側(cè)重。

由于私募行業(yè)信息披露較少，新財(cái)富且以私募排排網(wǎng)提供的1707只指數(shù)增強(qiáng)基金作為研究對(duì)象，其中，跟蹤中證500指數(shù)的基金數(shù)量占80.4%，跟蹤滬深300指數(shù)的基金數(shù)量占12.26%。

公募指數(shù)增強(qiáng)基金跟蹤的指數(shù)分布更為均衡，跟蹤滬深300的基金數(shù)量占54.39%，跟蹤中證500的占39.33%（圖3）。

公募與私募在跟蹤指數(shù)品種上的不同側(cè)重，是二者業(yè)績(jī)導(dǎo)向的結(jié)果。對(duì)比近3年公私募滬深300、中證500指數(shù)增強(qiáng)基金的超額收益均值，可以發(fā)現(xiàn)，除2019年私募滬深300指數(shù)增強(qiáng)基金的超額收益低于公募外，其他時(shí)段，私募的超額收益表現(xiàn)均好于公募。

具體來(lái)看，2018至2020年，私募中證500指數(shù)增強(qiáng)基金的超額收益，較公募分別高出6.4%、10.03%、5.71%；而私募滬深300指數(shù)增強(qiáng)基金的超額收益，較公募高出5.5%、-3.65%、2.72%，可見，私募中證500指數(shù)的超額收益優(yōu)勢(shì)更為明顯（表2）。

在更大的業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)下，私募更愿意布局中證500指數(shù)增強(qiáng)基金。

私募在中證500指數(shù)增強(qiáng)基金中能取得更高的超額收益，主要有兩個(gè)原因：中證500的選股范圍及波動(dòng)性。

一般來(lái)說(shuō)，選股范圍越大，超額收益就越容易獲取。指數(shù)增強(qiáng)基金獲取超額收益，最常用的選股策略有三種類型：指數(shù)成分股、指數(shù)成分股+指數(shù)外股票、全市場(chǎng)股票。

公募指數(shù)增強(qiáng)基金具有一定限制，其投資股票的資產(chǎn)要占基金資產(chǎn)的80%-90%，投資于標(biāo)的指數(shù)成份股、備選成份股的資產(chǎn)占非現(xiàn)金基金資產(chǎn)的比例要不低于非現(xiàn)金基金資產(chǎn)的80%，還要求日均跟蹤指數(shù)偏離度的絕對(duì)值不超過(guò)0.5%，年跟蹤誤差不超過(guò)7.75%。因此，公募指數(shù)增強(qiáng)策略選股標(biāo)的，基本都取之于指數(shù)成分股，而它的增強(qiáng)效應(yīng)僅僅來(lái)自于部分股票資產(chǎn)的超配、低配。

而私募更為自由，其在全市場(chǎng)選股，對(duì)所有個(gè)股進(jìn)行打分排序，然后按照指數(shù)的市值或行業(yè)分布等特征，搭建新的持倉(cāng)組合，以保證不與指數(shù)產(chǎn)生較大偏離的情況下，擴(kuò)大選股范圍。滬深300成分股市值較大，尤其是大盤金融股的市值占比達(dá)到26.1%，相比中證500選股范圍更小，較難實(shí)現(xiàn)超額收益。

另一方面，對(duì)于量化指數(shù)增強(qiáng)基金而言，股票波動(dòng)性越大、流動(dòng)性越好，可供挖掘的因子類型越多，越容易獲得更高的超額收益。滬深300標(biāo)的股波動(dòng)幅度有限，且個(gè)股的同質(zhì)化走勢(shì)明顯，中證500對(duì)應(yīng)的股票市值中等，股票的波動(dòng)高于大市值公司，策略的超額收益相應(yīng)更高一些。

表3： 2021年1月1日至7月30日公募指數(shù)基金與指數(shù)增強(qiáng)基金風(fēng)險(xiǎn)收益對(duì)比

公募產(chǎn)品跑贏指數(shù)基金，挑選要看三要素

一類金融產(chǎn)品的火熱，與其市場(chǎng)表現(xiàn)息息相關(guān)。公募指數(shù)增強(qiáng)基金的風(fēng)險(xiǎn)收益，是否在指數(shù)基金基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)了升級(jí)，值得探究。新財(cái)富以占主體的滬深300與中證500跟蹤產(chǎn)品為例，對(duì)比其業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

2021年1月1日至7月30日，滬深300指數(shù)增強(qiáng)基金平均回報(bào)-2.16%、最高回報(bào)7.34%、最低回報(bào)-10.81%，均高于滬深300指數(shù)基金。在更好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)下，滬深300指數(shù)增強(qiáng)基金最大回撤-15.09%，與指數(shù)基金基本持平。

中證500指數(shù)增強(qiáng)基金產(chǎn)品平均回報(bào)12.16%、最高回報(bào)24.71%、均高于指數(shù)基金。指數(shù)增強(qiáng)基金最低回報(bào)0.06%，低于指數(shù)基金，兩者最大回撤均值接近（表3）。

由此可見，公募指數(shù)增強(qiáng)基金與指數(shù)基金風(fēng)險(xiǎn)趨同下，業(yè)績(jī)更勝一籌，尤其是向上博取高收益的空間更大。

表4：2021年各基金管理人發(fā)行的滬深300指數(shù)增強(qiáng)基金情況

目前，公募指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品增加至237只，如何挑選？其業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)主要有3個(gè)——超額收益率、跟蹤誤差、信息比率。

表5：2021年各基金管理人發(fā)行的中證500指數(shù)增強(qiáng)基金情況

超額收益是最簡(jiǎn)單、最直觀的評(píng)價(jià)，越大越好。

跟蹤誤差也被稱為偏離度。因?yàn)橹笖?shù)基金是跟蹤指數(shù)的，指數(shù)就相當(dāng)于它的“軌道”，不能偏離“軌道”太遠(yuǎn)。因此，該值越小表示偏離程度越小，反之就蘊(yùn)含較大風(fēng)險(xiǎn)。

信息比率相當(dāng)于衡量指數(shù)增強(qiáng)基金偏離指數(shù)“軌道”時(shí)的收益風(fēng)險(xiǎn)比。其公式為：信息比率=超額收益/跟蹤誤差。如果該指標(biāo)為負(fù)值，說(shuō)明基金在往“不好”的方向偏離；正值說(shuō)明基金在往“好”的方向偏離，但過(guò)高的話意味著該基金幾乎背離指數(shù)。所以在一定范圍內(nèi)，信息比率越高越好，說(shuō)明基金經(jīng)理有能力在基準(zhǔn)上，以一定程度的風(fēng)險(xiǎn)獲取更多的超額收益。

新財(cái)富統(tǒng)計(jì)公募的滬深300指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品發(fā)現(xiàn)，各家基金公司發(fā)行的產(chǎn)品數(shù)量大多在2只左右，且規(guī)模差異較大。景順長(zhǎng)城基金一只產(chǎn)品規(guī)模即48.65億元，還有少數(shù)規(guī)模不足1億元的產(chǎn)品。

業(yè)績(jī)方面，長(zhǎng)信基金產(chǎn)品超額收益率均值為10.27%，排名第一。絕大部分公募產(chǎn)品超額收益為正，實(shí)現(xiàn)了增強(qiáng)效應(yīng)。

風(fēng)險(xiǎn)控制方面，這類產(chǎn)品最大回撤基本控制在-20%以內(nèi)。大部分產(chǎn)品的年跟蹤誤差控制在7.75%的限制范圍之內(nèi)。跟蹤誤差的控制，使得業(yè)績(jī)較好的產(chǎn)品信息比率更高，超額收益率均值靠前的基金，信息比率也較高（表4）。

各家公募基金公司發(fā)行的中證500指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品數(shù)量也多在2只左右，除建信基金和富國(guó)基金產(chǎn)品外，基金規(guī)模普遍較小，多在10億元以下。

業(yè)績(jī)方面，華夏基金產(chǎn)品超額收益率均值為22.61%，排名第一。這類產(chǎn)品超額收益均為正值，說(shuō)明增強(qiáng)效應(yīng)較好。

風(fēng)險(xiǎn)控制方面，這類產(chǎn)品最大回撤多在-10%左右。長(zhǎng)城基金、西部利得基金、廣發(fā)基金、申萬(wàn)菱信基金、海富通基金、南方基金、中郵創(chuàng)業(yè)基金、易方達(dá)基金等旗下產(chǎn)品跟蹤誤差控制較差，總體而言，超額收益率均值靠前的基金，信息比率也更高（表5）。

私募產(chǎn)品超額收益明顯，并非大私募產(chǎn)品越好

近兩年私募指數(shù)增強(qiáng)基金受市場(chǎng)追捧的背后，有業(yè)績(jī)的支撐。新財(cái)富以私募排排網(wǎng)提供的1707只指數(shù)增強(qiáng)基金為樣本，探究了私募指數(shù)增強(qiáng)基金的收益風(fēng)險(xiǎn)特征。

作為私募指數(shù)增強(qiáng)策略競(jìng)爭(zhēng)的主要賽道，中證500指數(shù)增強(qiáng)基金這一細(xì)分策略已經(jīng)具有明顯的頭部效應(yīng)。

1707只指數(shù)增強(qiáng)基金中，發(fā)行中證500指數(shù)增強(qiáng)基金的以小型私募居多，資管規(guī)模5億元以下的私募占比62.47%，發(fā)行產(chǎn)品數(shù)量占比32.76%。資管規(guī)模50億元以上的私募數(shù)量占比不到10%，但其發(fā)行的500指數(shù)增強(qiáng)基金數(shù)量占39.83%。

這種反差的原因，在于不同體量的私募發(fā)行的產(chǎn)品數(shù)量差異明顯：規(guī)模100億元以上的私募發(fā)行的產(chǎn)品數(shù)量為21.67只/家，50億至100億元的私募為9.35只/家，而5億元以下的私募不到2只/家（表6）。由此可見，頭部私募發(fā)行的指數(shù)增強(qiáng)基金，市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)度高，中小型私募則與之存在較大差距。

表6：不同資管規(guī)模的私募發(fā)行的中證500指數(shù)增強(qiáng)基金情況

表7：各資管規(guī)模私募中證500指數(shù)增強(qiáng)基金收益風(fēng)險(xiǎn)特征

由于私募指數(shù)增強(qiáng)基金的跟蹤誤差并沒有嚴(yán)格的限制，其考核的重點(diǎn)為收益率以及最大回撤指標(biāo)。

私募行業(yè)分化明顯，頭部私募往往具有更優(yōu)秀的投研團(tuán)隊(duì)、更規(guī)范化的決策體系，使得其在很多策略中具有較好業(yè)績(jī)表現(xiàn)。但由于私募指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品多采用高頻交易，具有策略容量，或許挑選指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品管理人時(shí)，并非管理人規(guī)模越大產(chǎn)品表現(xiàn)越好。

對(duì)比不同資管規(guī)模私募的指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，新財(cái)富發(fā)現(xiàn)，相比規(guī)模10億元以下的小型私募，百億私募發(fā)行的中證500指數(shù)增強(qiáng)基金2020年、2021年以來(lái)的平均收益分別高出近7個(gè)百分點(diǎn)、3個(gè)百分點(diǎn)，成立以來(lái)最大回撤均值也更低，收益、風(fēng)險(xiǎn)控制均優(yōu)于小型私募。

值得注意的是，百億私募陣營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)控制能力雖然較好，但整體表現(xiàn)最好的，卻是資管規(guī)模20億至50億元的中型私募。

在發(fā)行中證500指數(shù)增強(qiáng)基金的私募中，這類中型私募數(shù)量占11.91%，為第二大群體。其發(fā)行的產(chǎn)品數(shù)量占比為15.81%，發(fā)行產(chǎn)品均值為5.02只/家；2020年500指數(shù)增強(qiáng)基金的平均收益率47.68%，在各規(guī)模區(qū)間私募中最高；2021年以來(lái)的平均收益率9.27%，排名第二；成立以來(lái)最大回撤均值也最低，為10.77%（表7）。

私募指數(shù)增強(qiáng)策略的超額收益，多來(lái)源于量?jī)r(jià)因子，這類高頻量化交易策略，收益更易受規(guī)模影響。據(jù)鳴石投資分析，根據(jù)以往的研究和交易經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于量化產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，每當(dāng)管理的資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大2到3倍的時(shí)候，模型、策略、執(zhí)行就需要升級(jí)優(yōu)化。規(guī)模20億至50億元的中型私募還處于擴(kuò)張期，相比小型私募具有更強(qiáng)的因子挖掘能力、風(fēng)控能力，與大型私募對(duì)比，業(yè)績(jī)受規(guī)模影響較小，使得其收益風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)較好。

千億量化私募明汯投資近期遭遇“滑鐵盧”，也體現(xiàn)了規(guī)模對(duì)業(yè)績(jī)的裹挾。

2020年下半年，市場(chǎng)風(fēng)格偏向“大票”后，明汯投資于2021年1月升級(jí)了模型，加大對(duì)過(guò)去半年的學(xué)習(xí)，風(fēng)格暴露也從此前的“小票”切換為“大票”，即“基金抱團(tuán)股”。春節(jié)以后，市場(chǎng)風(fēng)格再次切換，基金抱團(tuán)股重挫，在“小票”與“大票”此長(zhǎng)彼消下，明汯投資的收益回撤也達(dá)到了10%。

就凈值大幅回撤，明汯投資發(fā)布了致歉信，并在談及下一步計(jì)劃時(shí)表示：一方面，運(yùn)行風(fēng)格控制最嚴(yán)的模型，將風(fēng)格上的波動(dòng)率下降80%；另一方面，嚴(yán)格控制整體的管理規(guī)模。

500指增超額收益下行，中證1000指增、中低頻策略或?yàn)樾沦惖?/h3>

面對(duì)指數(shù)500增強(qiáng)策略的規(guī)模問(wèn)題以及2021年以來(lái)該類產(chǎn)品超額收益下降至2.14%，私募管理人也在積極尋找應(yīng)對(duì)之策。

應(yīng)對(duì)方法之一，被認(rèn)為是加快布局新賽道，發(fā)行中證1000指數(shù)增強(qiáng)基金。

2020年，在私募資管規(guī)模大擴(kuò)容的背景下，中證1000指數(shù)增強(qiáng)基金的備案已經(jīng)開始加速。中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2018至2020年，這類私募產(chǎn)品備案數(shù)量分別是8只、5只、54只，搶占賽道跡象明顯。2021年以來(lái)，已備案50只該類產(chǎn)品，速度有增無(wú)減（圖4）。

表8：各指數(shù)的市場(chǎng)流動(dòng)性與波動(dòng)性情況

圖4： 中證1000指數(shù)增強(qiáng)私募基金的備案情況

選擇中證1000指數(shù)，在于其有較好的Beta收益基礎(chǔ)和更易獲得的超額收益。從長(zhǎng)期歷史數(shù)據(jù)看，滬深300全收益、中證500全收益和中證1000指數(shù)的年化收益相差不大，長(zhǎng)期復(fù)合收益率均為10%左右。

由于量化投資比較依賴市場(chǎng)的流動(dòng)性和波動(dòng)性，當(dāng)流動(dòng)性和波動(dòng)性較高時(shí)，量化策略更容易獲得較高超額收益。中證1000指數(shù)在換手率和波動(dòng)性兩個(gè)維度上，均高于滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)，這也意味著，理論上，中證1000指數(shù)容易賺取更高的超額收益（表8）。

此外，高頻策略的超額收益也慢慢會(huì)從過(guò)去的高勝率、低波動(dòng)，向中高勝率、中低波動(dòng)發(fā)展，高頻量?jī)r(jià)策略容量的有限性，使得不少量化私募也在開發(fā)基本面因子。中低頻策略換手率較低，容量較大且持倉(cāng)分散。雖然，以中低頻策略為主且做得較好的私募并不多，但在量化產(chǎn)品規(guī)模大擴(kuò)容的背景下，這也成為一個(gè)明顯的趨勢(shì)。目前，市場(chǎng)中這類策略的私募代表，包括衍復(fù)、金戈量銳。

衍復(fù)是極少數(shù)擅長(zhǎng)中低頻策略的私募，其指數(shù)增強(qiáng)基金持倉(cāng)頻段復(fù)合，有分鐘級(jí)別、T0和天級(jí)別、周級(jí)別、月級(jí)別的預(yù)測(cè)周期，平均持倉(cāng)期為1-5天。衍復(fù)投資策略的核心是看量?jī)r(jià)關(guān)系，包括趨勢(shì)跟蹤、均值回復(fù)和技術(shù)性指標(biāo)等，占比達(dá)到70%，其他還包括事件驅(qū)動(dòng)、基本面（價(jià)值/收益性、成長(zhǎng)性）和輿情均衡分配。

金戈量銳的指數(shù)增強(qiáng)基金，超額收益來(lái)源包括量?jī)r(jià)因子占60%和低頻基本面因子占30%，事件驅(qū)動(dòng)因子占10%。相比衍復(fù)，金戈量銳的持倉(cāng)時(shí)間相對(duì)更久，超額收益中，基本面因子占比也相對(duì)較高。

股票投資中，Beta易得，Alpha難求，因?yàn)槌~收益部分本質(zhì)上是零和博弈，所有的市場(chǎng)參與主體有人獲得正超額收益，就會(huì)有人獲得負(fù)超額收益。當(dāng)前，A股有大量散戶存在，“七虧二平一賺”，散戶大都跑不贏指數(shù)，貢獻(xiàn)了大量負(fù)超額收益，使機(jī)構(gòu)有更多機(jī)會(huì)賺取更高的超額收益。國(guó)內(nèi)量化指數(shù)增強(qiáng)策略動(dòng)輒20%+的超額收益，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于成熟市場(chǎng)3%-5%的水平。

從投資者結(jié)構(gòu)的變遷來(lái)看，A股機(jī)構(gòu)投資者占比提升是長(zhǎng)期趨勢(shì)，市場(chǎng)有效性會(huì)逐步增強(qiáng)。散戶機(jī)構(gòu)化，必將降低超額收益的整體水平，指數(shù)增強(qiáng)賽道也將持續(xù)處于激烈的競(jìng)爭(zhēng)和洗牌之中。