教育股估值重構(gòu)

鮑有斌

2021年7月23日，一份名為《關(guān)于進一步減輕義務教育階段學生作業(yè)負擔和校外培訓負擔的意見》的文件引發(fā)市場震動，當天港股教育股“市值一哥”新東方（EDU.N，09901.HK），下跌40.61%，市值一天內(nèi)蒸發(fā)354億港元。美股開盤后戰(zhàn)況愈加慘烈，好未來（TAL.N）股價跌幅為70.5%，領(lǐng)跌群雄；跟誰學的母公司高途集團（GOTU.N）跌63.4%；新東方跌54.2%。

一夜之間，“護城河還在，城沒了”。

為何大崩盤

針對教育培訓尤其是學科類教培行業(yè)，這份文件的威力何以如此猛烈？

上述文件規(guī)定，義務教育階段，各地將不再審批新學科類教育培訓機構(gòu)，而對已獲批的機構(gòu)，要統(tǒng)一登記為非營利性機構(gòu)；線上機構(gòu)由備案制轉(zhuǎn)為審批制；并且不得開展面向?qū)W齡前兒童的線上培訓，嚴禁以學前班、幼小銜接班、思維訓練班等名義面向?qū)W齡前兒童開展線下學科類（含外語）培訓；同時嚴禁超標超前培訓，嚴禁非學科類培訓機構(gòu)從事學科類培訓，嚴禁提供境外教育課程。

根據(jù)規(guī)定，學科類培訓機構(gòu)一律不得上市融資，嚴禁資本化運作；上市公司不得通過股票市場融資投資學科類培訓機構(gòu)。外資不得通過兼并收購、受托經(jīng)營、加盟連鎖、利用可變利益實體等方式控股或參股學科類培訓機構(gòu)。

其他內(nèi)容還包括，義務教育階段學科類校外培訓收費納入政府指導價管理，通過第三方托管、風險儲備金等方式，對校外培訓機構(gòu)預收費進行風險管理。校外培訓機構(gòu)不得占用國家法定節(jié)假日、休息日及寒暑假期組織學科類培訓。線上培訓要注重保護學生視力，每課時不超過30分鐘，課程間隔不少于10分鐘，培訓結(jié)束時間不晚于21點。

此外，新規(guī)要求，做好培訓廣告管控，確保主流媒體、新媒體、公共場所、居民區(qū)各類廣告牌和網(wǎng)絡(luò)平臺等不刊登、不播發(fā)校外培訓廣告。線上培訓機構(gòu)不得提供和傳播“拍照搜題”等惰化學生思維能力、影響學生獨立思考的功能。嚴禁聘請在境外的外籍人員開展培訓活動，聘請在境內(nèi)的外籍人員要符合國家有關(guān)規(guī)定。

這對教育培訓行業(yè)來說無疑是一場大地震。增量機構(gòu)不再審批，存量機構(gòu)從嚴審核；費用監(jiān)管，避免機構(gòu)跑路；廣告限制發(fā)布，拉新之路被堵；外教人員基本無緣進入教培市場；培訓將從應試轉(zhuǎn)為素質(zhì)。

根據(jù)該文件，教育機構(gòu)將從盈利性轉(zhuǎn)為公益性，直接將資本堵在大門外，被市場人士解讀為“最嚴新政”，或是近期教育股大跌的主要原因。

但教育培訓監(jiān)管政策收嚴收緊，早已經(jīng)成為“明牌”。

2021年2月4日，教育部部長陳寶生在2021年全國教育工作會議上強調(diào)，要大力度治理整頓校外培訓機構(gòu)，并表示此事“非辦不可，必須主動作為”。

3月6日，在全國政協(xié)十三屆四次會議醫(yī)藥衛(wèi)生界、教育界聯(lián)組會上，國家領(lǐng)導人談到“校外培訓機構(gòu)亂象”問題。

5月21日，中央全面深化改革委員會第十九次會議審議通過《關(guān)于進一步減輕義務教育階段學生作業(yè)負擔和校外培訓負擔的意見》，即“雙減”政策。

圖1： 2021年股價跌幅居前的港股教育股

圖2：2021年股價跌幅居前的美股教育股

圖3：2013年-2021年中國在線教育行業(yè)投融資規(guī)模

6月15日，教育部成立校外教育培訓監(jiān)管司，后者負責推動“雙減”工作落地見效。

6月21日，教育部辦公廳發(fā)布通知要求，義務教育階段中小學生課后服務結(jié)束時間原則上不早于當?shù)仄毡榈恼Ｏ掳鄷r間后半小時。這極大減緩了雙職工家庭的養(yǎng)育壓力。

每一條新規(guī)落地，資本市場上都是風聲鶴唳。

以高途集團為例，2021年1月底，其股價一度高至149美元以上；隨后在1月28日大跌27%；3月3日跌12%；3月26日跌42%；3月29日跌19%；5月13日跌15%；6月3日跌14%；7月23日再次暴跌63%，其走勢與監(jiān)管新規(guī)新聞出爐前后頗為契合。

另一個大背景更不得不提。繼2021年5月政治局會議首次提出“放開三胎”后，7月下旬，國家發(fā)布《關(guān)于優(yōu)化生育政策促進人口長期均衡發(fā)展的決定》，要推進教育公平與優(yōu)質(zhì)教育資源供給，以及推進義務教育優(yōu)質(zhì)均衡發(fā)展和城鄉(xiāng)一體化，有效解決“擇校熱”難題。

當教育成本成為阻攔人們生育意愿的重要因素時，或許在人口普查大數(shù)據(jù)出爐后，就已決定了教培機構(gòu)現(xiàn)在的命運。

校外培訓，被公認為是制造教育內(nèi)卷的“元兇”，曾經(jīng)一條“你來我們就培養(yǎng)你家孩子，你不來我們就培養(yǎng)你孩子的對手”的廣告語，讓不少家長在焦慮中乖乖掏錢。中信證券研報認為，“雞娃”的產(chǎn)生不僅來自升學壓力，更多也與家庭條件有關(guān)，因此，“減負”重點應在于減少“內(nèi)卷”。

“三巨頭”市值蒸發(fā)8000億元

把時間來拉長一點，從2021年初至7月23日收市，22家港股教育股共有7家股價腰斬；另有7家企業(yè)股價跌幅超過10%；平均跌幅為26.6%（圖1）。

跌幅最深的是思考樂教育（01769.HK），其今年累計跌幅為80%以上。新東方在線、新東方分別跌78.78%、78.3%，跌幅排第二、第三。天立教育（01773.HK）、卓越教育集團（03978.HK）、成實外教育（01565. HK）、中國東方教育（00667.HK）跌幅均超過50%，分別排在第四至第六位。

市值較高的股票中，新東方股價從最高158.8港元跌至當前30.3港元，回撤81%。中教控股（00893.HK）從20.8港元跌至15.32港元，回撤26%。中國東方教育從20.53港元跌至9.15港元，回撤大約55%；宇華教育（06169. HK）回撤32%；希望教育（01765.HK）回撤53%。

截至7月23日，有4只股票股價相對發(fā)行價腰斬。香港教育國際（01082.HK）破發(fā)91%，新東方破發(fā)近75%，排在第二；成實外教育累計破發(fā)近59%；卓越教育集團破發(fā)近54%。新東方在線累計破發(fā)42%，和母公司新東方都進入破發(fā)榜前五。

美股教育股同樣哀鴻遍野。

從2021年初至北京時間7月24日美股收市，國內(nèi)于美股上市的共20只中資教育股，股價平均跌幅大約為55%。

有一半股票即11只跌幅超過50%，被生生腰斬。領(lǐng)跌的是高途集團，累計跌幅為93%，好未來跌幅為92%，一個比一個慘。其他熱點公司中，一起教育科技（YQ.O）跌89%；51talk（無憂英語，COE.N）跌86%；美股新東方跌84%；有道（DAO.N）跌52%。加上中資港股教育股7家公司，腰斬陣營達到18家公司（圖2）。

年內(nèi)市值回撤較多的美股教育股中，好未來市值最高585億美元，跌至7月23日收市的39億美元，蒸發(fā)掉546億美元；高途市值最高378億美元，跌至9億美元，蒸發(fā)369億美元，最高回撤近98%；新東方最高市值341億美元，跌至50億美元，蒸發(fā)291億美元；有道市值最高53億美元，跌至16億美元，蒸發(fā)37億美元。

表1：猿輔導融資歷史

表2：作業(yè)幫融資歷史

尤其是三大頭部公司——好未來、高途集團和新東方，市值年內(nèi)從最高點回撤至今，累計達到1206億美元，折合人民幣近8000億元，相當于一個拼多多（PDD.O）跌沒了。拼多多最新市值為1220億美元。

二級市場投資者若不及時割肉止損，甚至抱著僥幸心理抄底，只怕要長時間被套牢。

一級市場洗牌重來

一級市場投資者，半年前為了投資份額，搶著把錢送給明星創(chuàng)業(yè)公司。尚未上市的猿輔導甚至有錢在2021年春晚砸廣告，但這半年來，教培行業(yè)不斷遭遇新政和新規(guī)約束，有超過千億元投資也許要灰飛煙滅。

2020年新冠肺炎疫情來襲，上半年，全國多數(shù)大中小學采用在線方式授課，在線教育獲得一輪市場普及，成為投資風口。

根據(jù)網(wǎng)經(jīng)社發(fā)布的《2020年度中國在線教育投融資數(shù)據(jù)報告》，2020年國內(nèi)在線教育領(lǐng)域投融資次數(shù)較2019年有所下降，共111起，但總金額巨幅增長，高達539億元，同比增長267%，比2016-2019年四年的融資總和都要多（圖3）。

2013年至2021年前5個月，在線教育賽道融資總金額1300億元，是近年來另一個熱門行業(yè)生鮮電商賽道融資總金額的2倍多。

新規(guī)對于資本有嚴格而細致的限制，學科類培訓公司上市、被收購都已被堵死，上述1300億元背后，會有多少機構(gòu)被埋？

猿輔導、作業(yè)幫和VipKid套牢550億元

K12教育作為第一吸金板塊，市場體量最大，家長“不能輸在起跑線上”的付費意愿最強，有3家明星創(chuàng)業(yè)公司不得不提。

網(wǎng)易（NTES.O/09999.HK）前高管李勇創(chuàng)立的猿輔導，從2012年8月開始A輪融資，至2020年12月，前后融資11輪（表1）。猿輔導在2018年以前平均一年融資一次，但到了2020年，拿錢拿到手軟，全年融資4輪，總金額35億美元。猿輔導歷史總?cè)谫Y大約40.5億美元，其中有近9成在2020年拿到。

2020年追捧猿輔導的資本，都是在國內(nèi)活躍的PE，包括騰訊（00700. HK）、高瓴資本、淡馬錫、IDG、DST、云鋒基金等。其中，IDG從A輪開始，前后投資6輪；騰訊出手5次；經(jīng)緯中國投資4次，高瓴資本投資兩次。而最后一輪3億美元融資，則由云鋒基金一家吃下。

2020年，融資風頭和猿輔導能媲美的唯有作業(yè)幫，兩家公司在融資金額前十案例中，分別占據(jù)兩起。作業(yè)幫在2020年獲得兩輪投資，總金額超過23.5億美元，其歷史總?cè)谫Y8次，總金額超過34.4億美元（表2）。

向作業(yè)幫下注的包括：阿里巴巴（BABA.N/09988.HK）、百度（BIDU.O）、軟銀、老虎環(huán)球基金、紅杉資本、高盛、聯(lián)想系君聯(lián)資本等，同樣是老牌PE。紅杉資本前后投資作業(yè)幫6次。只有在A+輪和D+輪，百度和軟銀分別獨自投資，才沒有紅杉的身影。而得到金主支援，作業(yè)幫的燒腦廣告也在各大平臺播放。

也有部分創(chuàng)業(yè)公司，雖然總?cè)谫Y金額不敵作業(yè)幫和猿輔導這兩大頭部企業(yè)，金額并不低。比如VipKid，雖然在2020年被資本遺忘了，但其在2019年前獲得8次融資，披露的融資總規(guī)模近10億美元，紅杉資本、騰訊、云鋒基金依然是主力軍（表3）。

猿輔導、作業(yè)幫、VipKid三大頭部公司在資本推動下，按照“融資―燒錢圈市場―再融資”的路徑，已經(jīng)距離IPO大門非常近。

但新規(guī)之下，商業(yè)模式的底層邏輯已蕩然無存，如猿輔導和作業(yè)幫的“拍照搜題”功能被廢，而VipKid引以為傲的歐美本土的外籍老師，直接喪失培訓資格。

資本市場也已失去估值基礎(chǔ)，IPO之路堵上，3家公司總?cè)谫Y85億美元，背后資本一眼已看不到退出之路。騰訊、紅杉本來有望連續(xù)收割，現(xiàn)在則變成連續(xù)“中槍”。

表3：VipKid融資歷史

表4：掌門教育融資歷史

掌門、火花殊途同歸，騰訊、紅杉連中“三槍”

掌門教育，是2021年截至目前唯一登陸美股的中資教育股。其6月8日掛牌紐交所，募資金額只有4200萬美元，和此前融資規(guī)模相比，不值一提。

數(shù)據(jù)顯示，IPO前，掌門教育共融資8次，披露的金額是8.7億美元，以及1.31億元人民幣（表4）。投資掌門教育的機構(gòu)，包括順為資本、軟銀、海通國際、華平、達晨、中金等。

掌門教育發(fā)行價為11.5美元，7月23日美股收市，股價為6.18美元，破發(fā)46%，接近腰斬。

火花思維在2020年也是幸運兒，共融資三輪，總金額大約2.8億美元，并且在2021年1月獲得1.5億美元融資，將其歷史總?cè)谫Y推至6億美元以上（表5）。

火花思維投資者包括騰訊、紅杉、IDG、金沙江、光速、紀源資本，以及猿輔導和快手。猿輔導雖然沒上市，但也沒耽誤在產(chǎn)業(yè)鏈中進行布局?；鸹ㄋ季S在2021年6月底遞交招股書，計劃在美股上市。

當前狀態(tài)下，上市成功與否，并無多大區(qū)別。一則，資本市場監(jiān)管收嚴，中概股上市需要網(wǎng)絡(luò)安全審查，二則，即便通過審查，投資者也無信心下注，即便是流血上市，也是難以順遂。

猿輔導、VipKid、火花思維，騰訊都下注，無奈連中“三槍”。和騰訊一樣，踩雷三次的還有紅杉，也是上述三公司。

2020年，雖然國內(nèi)在線教育總?cè)谫Y539億元，比2019年增長236%，但發(fā)生融資的總次數(shù)是下降的，這顯示出資金向中后期的頭部公司聚集。比如，學霸君在2017年前獲得1.5億美元以上融資，但隨后沒有資本再出手，也就基本意味著其提前出局。

2021年1月2日，學霸君創(chuàng)始人兼CEO張凱磊在朋友圈發(fā)布一封公開信中提到，學霸君最后一個潛在投資者不能投錢。不過，張凱磊又承諾：“學霸君絕不跑路，絕不推卸責任，問題不解決不宣布破產(chǎn)?！钡珶o資金救場，苦撐下去又有多大意義？

有機構(gòu)為搏賽道，專門對教育行業(yè)設(shè)立專項投資團隊，投入重金布局。對熱門項目，機構(gòu)趨之若鶩。明星企業(yè)拿錢太容易，不需要花精力路演，資金就大量涌入，有時公司負責人甚至要花時間和大機構(gòu)周旋，分配融資份額。

表5：火花思維融資歷史

但僅僅半年時間，在線教育形勢就急轉(zhuǎn)直下，從最大風口成為敏感地帶，變得難以觸碰。那些早期投資人，還有望在中后期投資中選擇性退出，拿到全部本金乃至一些收益。而最后幾輪投資者，成為創(chuàng)業(yè)公司最高估值的接盤者。監(jiān)管政策逐漸收嚴，它們退出之難，無法想象。

被套牢的還有上市公司后續(xù)增發(fā)時進來的投資人。2020年12月，在線教育市場投資最火時，好未來向銀湖投資定增33億美元。高途在同一時期也定增8.7億美元，投資人不詳。鎖半年到2021年6月，投資機構(gòu)只能眼睜睜看著公司市值大縮水，只怕不會輕易割肉。

高途創(chuàng)始人陳向東2021年3月在公司股價連續(xù)大跌時，曾對外表示，將用5000萬美元增持股票，以穩(wěn)定軍心。如果陳向東已開始出手增持，自然是深深套牢。

而高瓴資本，則堪稱“大逃殺”里的幸運兒。2021年一季度持倉報告顯示，高瓴資本已清倉好未來與一起教育，當時好未來股價還高達80美元，如今只有6美元。

在線教育行業(yè)投資環(huán)境變得如此之差，機構(gòu)退出無門，創(chuàng)業(yè)公司們怎么辦？

中信證券研報認為，“雙減”潛在政策方向或聚焦“三限”，限制培訓機構(gòu)數(shù)量、限制上課時間、限制價格。過度資本化亦可能受到限制。對學科類機構(gòu)，未來政策環(huán)境或十分艱難，不確定性大，建議盡早轉(zhuǎn)型，高中培訓和素質(zhì)培訓相對容易切入。

安信證券認為，此輪整治K12校外培訓行業(yè)，將有部分不合規(guī)校外培訓機構(gòu)出清。投資者可以關(guān)注協(xié)助學校的教育機構(gòu)的市場機會；另外職業(yè)教育板塊，符合先進制造、先進科技方向的職教標的預計彈性更大。