碳中和背景下綠色債券發(fā)行定價(jià)的影響因素研究

陳 昆 史璐陽 陳海憶

（1.南京審計(jì)大學(xué)，江蘇 南京 211815；2.圣路易斯華盛頓大學(xué)，美國 圣路易斯市 63101）

一、引言

近幾十年來，我國經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展，2010 年我國名義GDP 超過日本，成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體。從1952年到2019年，我國GDP 從679.1億元增長至986515.2億元，增長1452 倍；儲(chǔ)蓄存量從8.6 億元增長至431733.4 億元，增長50201 倍，人民生活質(zhì)量得到極大提高。然而在全面建成小康社會(huì)的同時(shí)，資源枯竭、環(huán)境惡化等生態(tài)問題逐漸凸顯，對(duì)未來發(fā)展形成阻礙。縱觀全球，發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)崛起之路通常伴隨著能源高消耗、環(huán)境高污染，生態(tài)環(huán)境問題是需要世界各國共同面對(duì)的重大難題。目前，我國的二氧化碳排放量已占全球的1/4以上，低碳環(huán)保迫在眉睫，為了實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展、發(fā)展綠色金融、促進(jìn)資金向環(huán)境友好型項(xiàng)目流動(dòng)，綠色債券應(yīng)運(yùn)而生。利用綠色債券促使我國向低碳經(jīng)濟(jì)、綠色經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，對(duì)于解決環(huán)境問題具有深遠(yuǎn)意義。

黨中央高度重視綠色金融體系的建立，在黨的十九大報(bào)告中明確指出，構(gòu)建市場(chǎng)導(dǎo)向的綠色技術(shù)創(chuàng)新體系，發(fā)展綠色金融，壯大節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)、清潔生產(chǎn)產(chǎn)業(yè)、清潔能源產(chǎn)業(yè)。2020 年9 月，我國宣布將在2030年之前實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰，爭(zhēng)取2060 年之前實(shí)現(xiàn)碳中和。在聯(lián)合國“2020 氣候雄心峰會(huì)”上，我國提出到2030年，國內(nèi)二氧化碳排放量將比2005年下降65%以上。為實(shí)現(xiàn)“30·60目標(biāo)”，預(yù)計(jì)我國的總綠色投資需求約為139 萬億元。如何添補(bǔ)這一資金缺口將是今后我國需要解決的重大實(shí)踐問題。

綠色債券能將募集的資金?？顚Ｓ糜诰G色投資項(xiàng)目，為其提供長期限、低成本的資金支持，對(duì)于豐富綠色投資的種類和渠道，填補(bǔ)綠色投資的缺口具有重要意義。近年來，我國在推動(dòng)綠色債券發(fā)展的問題上做出許多努力，2015 年，《綠色債券發(fā)行指引》發(fā)布，拉開我國綠色債券發(fā)展序幕，2016 年滬深交易所均發(fā)布了《關(guān)于開展綠色公司債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)的通知》，綠色債券開始以多樣化的形勢(shì)發(fā)展。目前，《綠色債券支持項(xiàng)目目錄（2021年版）》已發(fā)布，使綠色債券的扶持對(duì)象從宏觀到微觀、從抽象到具體。在“綠水青山就是金山銀山”理念的推動(dòng)下，綠色債券呈現(xiàn)爆發(fā)式增長態(tài)勢(shì)，我國已成為僅次于美國的全球第二大綠色債券市場(chǎng)。2021 年是“十四五”開局之年，作為綠色項(xiàng)目募集資金的主要方式之一，綠色債券如何推動(dòng)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展問題備受關(guān)注。

在政策推動(dòng)之下，地方政府、銀行、企業(yè)等主體積極響應(yīng)號(hào)召，將綠色債券募集資金用于節(jié)能環(huán)保、清潔生產(chǎn)、清潔能源、生態(tài)環(huán)境產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施綠色升級(jí)和綠色服務(wù)，有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)效益與生態(tài)效益同步提升。由于我國綠色債券的發(fā)展起步比國際綠色債券晚，市場(chǎng)發(fā)展不足，制定合理的債券價(jià)格是債券發(fā)行成功的關(guān)鍵因素，因此，有必要研究我國綠色債券定價(jià)的影響因素，助力我國綠色債券市場(chǎng)的發(fā)展，從而深入推進(jìn)環(huán)境保護(hù)與節(jié)能減排。

二、文獻(xiàn)綜述

綠色金融始于20 世紀(jì)70 年代的西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，要求金融機(jī)構(gòu)積極支持節(jié)能環(huán)保的項(xiàng)目融資。2015年中共中央、國務(wù)院發(fā)布《生態(tài)文明體制改革總體方案》，提出建立綠色金融體系，其中包括發(fā)展綠色債券市場(chǎng)，為中長期綠色項(xiàng)目提供新的融資渠道。自此，眾多學(xué)者開始針對(duì)中國綠色債券市場(chǎng)和綠色債券發(fā)行定價(jià)問題進(jìn)行研究。

在中國綠色債券市場(chǎng)方面，研究人員對(duì)我國綠色債券市場(chǎng)的發(fā)展持積極態(tài)度，指出我國綠色債券市場(chǎng)發(fā)展的優(yōu)勢(shì)同時(shí)提出未來改進(jìn)的方向。王遙和徐楠（2016）指出發(fā)展中國綠色債券市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)在于積極的政策基礎(chǔ)、良好的市場(chǎng)基礎(chǔ)和潛在的投資者基礎(chǔ)，不足之處在于對(duì)募集資金的使用管理和統(tǒng)一的信息披露標(biāo)準(zhǔn)。金佳宇和韓立巖（2016）認(rèn)為與普通債券相比，綠色債券項(xiàng)目透明性強(qiáng)、信用評(píng)級(jí)高、違約風(fēng)險(xiǎn)低，中國應(yīng)將綠色債券納入金融發(fā)展的重點(diǎn)。楊雅婷和曾之明（2019）發(fā)現(xiàn)我國綠色債券發(fā)展中存在標(biāo)準(zhǔn)覆蓋不全面、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一等問題，應(yīng)建立完整的信息披露機(jī)制和監(jiān)管機(jī)制。萬志宏和曾剛（2016）通過與國際綠色債券市場(chǎng)比較得出結(jié)論，我國還沒有形成穩(wěn)定的綠色投資主體，發(fā)行主體較為單一，且我國監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)協(xié)調(diào)一致，發(fā)布綠色債券市場(chǎng)的監(jiān)管準(zhǔn)則。王遙和曹暢（2016）指出我國的綠色債券基本都需要第三方認(rèn)證，但我國第三方認(rèn)證評(píng)估市場(chǎng)在評(píng)估體系和方法上并未趨于標(biāo)準(zhǔn)和具體，其專業(yè)性和影響力有待提升。巴曙松等（2019）采用效用最大化模型分析中國綠色債券市場(chǎng)迅速發(fā)展的原因，認(rèn)為我國綠色債券發(fā)行的便利性在于自上而下推進(jìn)的國家政策和國有企業(yè)對(duì)政策的推動(dòng)執(zhí)行，同時(shí)我國綠色債券在發(fā)展中存在多層監(jiān)管、信息披露不規(guī)范和地方政府政策不均衡的現(xiàn)象。陳昆等（2021）提出，在倡導(dǎo)綠色金融的背景下，企業(yè)要想獲得融資必須向綠色生產(chǎn)靠攏，用金融手段保護(hù)環(huán)境是我國未來的必由之路。

在綠色債券定價(jià)方面，大多數(shù)學(xué)者通過建立多元線性回歸模型對(duì)綠色債券定價(jià)的影響因素進(jìn)行分析。Wood &Grace（2011）指出綠色債券發(fā)行的規(guī)模、融資項(xiàng)目的實(shí)力、綠色債券投資者對(duì)收益率的要求、債券“綠色的程度”、債券發(fā)行期限內(nèi)的評(píng)估等都對(duì)綠色債券的發(fā)行利率產(chǎn)生重要影響。姚明龍（2017）采用主流的綠色債券樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)性分析和回歸分析，指出綠色債券的票面利率通常低于普通債券，發(fā)行期限、注冊(cè)資本和發(fā)行主體凈資產(chǎn)收益率對(duì)綠色債券信用利差有正向影響，而發(fā)行規(guī)模與市場(chǎng)利率對(duì)信用利差具有反向影響。高曉燕和紀(jì)文鵬（2018）通過熵值法構(gòu)建綠色債券發(fā)行主體的財(cái)務(wù)指標(biāo)用以描述其財(cái)務(wù)狀況，指出財(cái)務(wù)能力對(duì)綠色債券發(fā)行信用利差無顯著影響。同時(shí)，由于我國綠色債券市場(chǎng)發(fā)展不完善，發(fā)行主體的信用評(píng)級(jí)和綠色認(rèn)證對(duì)綠色債券發(fā)行的信用利差亦沒有顯著影響。Wulandari et al.（2018）將宏觀經(jīng)濟(jì)、信貸風(fēng)險(xiǎn)和綠色債券特性作為控制變量，認(rèn)為市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)綠色債券收益率具有顯著影響。蔣非凡和范龍振（2020）通過對(duì)綠色債券信用利差與非綠債券進(jìn)行比較，認(rèn)為綠色債券價(jià)格反映“漂綠”風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橥顿Y者對(duì)未經(jīng)第三方認(rèn)證的綠色債券有更高的收益率要求，且企業(yè)發(fā)行綠色債券不能降低融資成本。楊希雅和石寶峰（2020）通過構(gòu)建綠色債券利差影響因素模型對(duì)銀行間和滬深交易所發(fā)行的綠色債券進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)公募的發(fā)行方式和綠色政策支持有利于企業(yè)降低融資成本；第三方綠色認(rèn)證和發(fā)行主體的財(cái)務(wù)狀況對(duì)綠色債券融資成本的影響并不顯著。鄭蘭祥和胡曉玉（2021）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)綠色債券發(fā)行主體和發(fā)行期限對(duì)綠色債券發(fā)行利率的影響不具有異質(zhì)性；而上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shi?bor）與綠色債券發(fā)行利率有著高度關(guān)聯(lián)。

學(xué)者大多選取部分指標(biāo)對(duì)綠色債券發(fā)行定價(jià)的影響因素進(jìn)行分析，較少對(duì)綠色債券發(fā)行定價(jià)的影響因素進(jìn)行全面的研究，且得出的結(jié)論并不統(tǒng)一。本文在已有研究基礎(chǔ)上選取2016～2019年樣本，從宏觀因素、發(fā)行主體因素和綠色債券自身因素這三個(gè)方面對(duì)綠色債券發(fā)行定價(jià)的影響因素進(jìn)行整合，全面探究各因素對(duì)綠色債券發(fā)行利率的影響，為綠色債券的進(jìn)一步發(fā)展做出貢獻(xiàn)。

三、我國綠色債券發(fā)行影響因素分析

（一）宏觀因素

經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的改善或惡化、貨幣政策和財(cái)政政策的調(diào)整等都會(huì)影響綠色債券市場(chǎng)的發(fā)展。因此，本文從經(jīng)濟(jì)環(huán)境和金融市場(chǎng)兩方面論述宏觀因素對(duì)綠色債券發(fā)行的影響。

第一，從2016 年我國綠色債券開始發(fā)行至2019年，我國GDP 增長率保持在6%以上，促使投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)充滿信心，預(yù)期向好，由圖1 可以看出綠色債券發(fā)行期間，消費(fèi)者信心指數(shù)不斷提高，投資者收入和投資的積極性提高，使其對(duì)綠色債券的收益率預(yù)期更高。因此GDP 的增長率與綠色債券發(fā)行利率正相關(guān)。第二，我國政府實(shí)施減稅降費(fèi)的財(cái)政政策是我國GDP 連年增長的重要原因之一，積極的財(cái)政政策能提升企業(yè)的活躍程度，由圖1 可知，企業(yè)景氣指數(shù)上升，綠色產(chǎn)業(yè)信貸需求旺盛，促使投資者提高對(duì)綠色債券收益率的預(yù)期。第三，由圖2 可知，貨幣供應(yīng)量增加，使投資者消費(fèi)支出增大，通貨膨脹使得投資者對(duì)未來預(yù)期的不確定性增大，同時(shí)企業(yè)的生產(chǎn)成本提高，違約的可能性增大，故投資者傾向保守的投資策略，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)相同的綠色債券要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。通貨膨脹程度影響發(fā)行主體實(shí)際承擔(dān)的債務(wù)量，通貨膨脹率高時(shí)為彌補(bǔ)綠色投資者在未來獲得現(xiàn)金流減少的風(fēng)險(xiǎn)，綠色債券投資者會(huì)提高對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的要求。由此可知，通貨膨脹率對(duì)綠色債券發(fā)行利率具有正向影響。

圖1 2016～2019年我國綠色債券平均發(fā)行利率與消費(fèi)者信心指數(shù)和企業(yè)景氣指數(shù)的關(guān)系

圖2 2016～2019年我國綠色債券平均發(fā)行利率與貨幣供應(yīng)量的關(guān)系

從金融市場(chǎng)的角度看，首先，不同金融市場(chǎng)間會(huì)發(fā)生利率風(fēng)險(xiǎn)傳染，金融市場(chǎng)的整體沖擊往往會(huì)波及綠色債券市場(chǎng)。同時(shí)，行為金融學(xué)中的羊群效應(yīng)、市場(chǎng)非有效、理性個(gè)體有限等理論也為金融市場(chǎng)間的利率風(fēng)險(xiǎn)傳染提供理論支持。由圖3 可知我國綠色債券發(fā)行利率與上海銀行間同業(yè)拆借利率同向波動(dòng)，即銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)收益率對(duì)綠色債券發(fā)行利率的影響是正向的。其次，綠色債券市場(chǎng)的供求關(guān)系也會(huì)造成綠色債券發(fā)行利率波動(dòng)。在碳中和背景下，我國綠色債券市場(chǎng)不斷擴(kuò)大，每年新增幾萬億的融資需求，但我國債券市場(chǎng)投資者缺乏綠色投資理念，許多債券自上市以來交易量幾乎為零。綠色項(xiàng)目的投資回報(bào)期比一般項(xiàng)目更長，因此在企業(yè)與個(gè)人的投資選擇中優(yōu)先級(jí)不高，投資者將關(guān)注的焦點(diǎn)放在風(fēng)險(xiǎn)與收益會(huì)使得立足于社會(huì)責(zé)任的綠色項(xiàng)目處于先天的融資劣勢(shì)，即使對(duì)偏好環(huán)境效益的投資者來說，綠色債券也可能由于預(yù)期環(huán)保表現(xiàn)不足而降低吸引力，為此，發(fā)行主體只得提高綠色債券發(fā)行利率。

圖3 2016～2019年我國綠色債券平均發(fā)行利率與三個(gè)月Shibor的關(guān)系

（二）發(fā)行主體因素

投資者對(duì)發(fā)行主體的盈利預(yù)判和信用認(rèn)知是綠色債券確定發(fā)行利率的重要影響因素。一方面，作為信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的主要影響因素之一，發(fā)行主體的財(cái)務(wù)狀況對(duì)償債能力有直接影響。當(dāng)發(fā)行主體價(jià)值低于特定閾值時(shí)，則會(huì)發(fā)生違約。我國綠色債券的發(fā)債主體大部分是銀行及國有大型企業(yè)，從2019年開始，地方政府開始發(fā)行綠色地方債券，銀行及國有大型企業(yè)盈利能力強(qiáng)，償債風(fēng)險(xiǎn)小，而我國政府幾乎不存在信用風(fēng)險(xiǎn)，這些主體發(fā)行的債券溢價(jià)程度低，募集資金主要投向清潔能源、污染治理和節(jié)能等綠色產(chǎn)業(yè)，因此能享受到科技、稅收、專營以及信貸等方面的支持，以更低的融資成本發(fā)行綠色債券。故發(fā)行主體的盈利能力與綠色債券發(fā)行利率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

另一方面，在利率市場(chǎng)化的背景下，對(duì)債券進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的主要依據(jù)為信用評(píng)級(jí)，最初評(píng)級(jí)和后續(xù)變動(dòng)能夠揭示發(fā)行主體的信用情況和成長能力。理論上投資者投資信用評(píng)級(jí)越高的綠色債券所承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)越低，綠色債券應(yīng)以更低的利率發(fā)行，但圖4表明我國綠色債券的發(fā)行利率并未完全遵循這一規(guī)律，這是由于我國綠色債券的發(fā)行主體以銀行和大型國有企業(yè)為主，更容易獲取投資者信任，且我國89%以上的綠色債券發(fā)行主體信用評(píng)級(jí)在AA 級(jí)以上，表明我國的信用評(píng)級(jí)狀況與信用等級(jí)正態(tài)分布的規(guī)律有所偏離，具有政府信用性質(zhì)的發(fā)行主體信用評(píng)級(jí)難以真實(shí)反映發(fā)行主體的財(cái)務(wù)狀況和其經(jīng)營的綠色項(xiàng)目的真實(shí)情況，我國信用評(píng)級(jí)尚未形成多層次、成熟的評(píng)級(jí)市場(chǎng)。因此，在我國不完善的評(píng)級(jí)市場(chǎng)中，發(fā)行主體信用評(píng)級(jí)對(duì)綠色債券發(fā)行利率的影響不顯著。

圖4 2016～2019年我國不同發(fā)行主體信用評(píng)級(jí)的綠色債券數(shù)量與發(fā)行利率

我國綠色債券的迅速發(fā)展源于政府自上而下的政策推動(dòng)，發(fā)行主體能享受到由政府出臺(tái)的一系列有利于綠色債券發(fā)行的政策（見表1），增加綠色債券發(fā)行的吸引力。響應(yīng)國家政策的號(hào)召能為發(fā)行主體在投資者心目中樹立良好的形象從而增大經(jīng)濟(jì)效益、改善財(cái)務(wù)狀況、提升信用評(píng)級(jí)，進(jìn)而以更低的利率發(fā)行綠色債券。根據(jù)無套利理論，風(fēng)險(xiǎn)與期望收益將確定債券唯一的發(fā)行利率，但越來越多的學(xué)者認(rèn)為，承擔(dān)社會(huì)責(zé)任對(duì)投資者來說具有超越風(fēng)險(xiǎn)與期望收益的價(jià)值，即綠色債券投資傾向于社會(huì)生態(tài)效應(yīng)，投資者投資綠色債券可以獲得經(jīng)濟(jì)利益之外的回報(bào)，產(chǎn)生溢出效應(yīng)。因此綠色債券對(duì)發(fā)行主體的短期營利性的偏好弱于一般債權(quán)，綠色債券的發(fā)行利率通常低于非綠色債券。

表1 我國發(fā)債主體發(fā)行綠色債券的相關(guān)政策

（三）綠色債券自身因素

從綠色債券票面的角度看，第一，隨著我國綠色債券發(fā)行規(guī)模的增大，發(fā)行利率整體呈現(xiàn)波動(dòng)下行趨勢(shì)（圖5）。大規(guī)模發(fā)行綠色債券更能增強(qiáng)投資者的信心，提高債券在市場(chǎng)中的換手率，降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而降低綠色債券發(fā)行利率；而隨著綠色債券發(fā)行規(guī)模擴(kuò)大，融資難度同步增大，且我國綠色債券市場(chǎng)供大于求，其發(fā)行率越高。綜上，綠色債券發(fā)行規(guī)模對(duì)發(fā)行利率的影響需要進(jìn)一步實(shí)證研究。第二，綠色債券的發(fā)行期限也對(duì)綠色債券的發(fā)行利率造成影響。根據(jù)流動(dòng)性理論，發(fā)行期限能夠反映企業(yè)融資變現(xiàn)的速度，期限越長，變現(xiàn)周期越長，為彌補(bǔ)流動(dòng)性溢價(jià)，綠色債券的發(fā)行利率一般越高。然而由圖6可以看出，我國發(fā)行期限在10年之內(nèi)的綠色債券發(fā)行利率隨著發(fā)行期限的增大而升高，而存續(xù)期限大于10 年的綠色債券則出現(xiàn)反向波動(dòng)。2016～2019 年我國存續(xù)期限超過10年的綠色債券共9只，其中7只由武漢地鐵集團(tuán)有限公司發(fā)行，另外2只由江西省政府和宜昌市政府聯(lián)合企業(yè)發(fā)行，這些綠色債券以政府信用作為支撐，彌補(bǔ)流動(dòng)性的不足，顯著降低綠色債券發(fā)行利率。由于我國綠色債券市場(chǎng)中97%以上的綠色債券的存續(xù)期限不超過10 年，故可以認(rèn)為綠色債券發(fā)行期限與發(fā)行利率正相關(guān)。

圖5 2016～2019年我國不同規(guī)模的綠色債券的發(fā)行利率

圖6 2016～2019年我國不同存續(xù)期限的綠色債券數(shù)量及發(fā)行利率

從債券的綠色屬性看，發(fā)行綠色債券募集的資金必須用于其《募集說明書》中指定的綠色產(chǎn)業(yè)。發(fā)行主體通常會(huì)聘請(qǐng)第三方獨(dú)立的專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)募集資金的用途、項(xiàng)目的運(yùn)作和管理、資金的追蹤管理、項(xiàng)目對(duì)環(huán)境的持續(xù)影響等出具第三方認(rèn)證，這是綠色債券與一般債券的重要區(qū)別。投資者對(duì)影響綠色債券價(jià)值的新信息認(rèn)知存在模糊性，進(jìn)行第三方綠色認(rèn)證有利于企業(yè)實(shí)現(xiàn)滿足利益相關(guān)者期望這一最終目標(biāo)，同時(shí)降低企業(yè)和利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱性，有助于搭建企業(yè)和利益相關(guān)者溝通的橋梁。理論上，經(jīng)過第三方綠色認(rèn)證的債券令投資者更清晰地了解募集資金的去向、追蹤項(xiàng)目的進(jìn)展，進(jìn)而降低發(fā)行利率。如圖7所示，中國大部分綠色債券發(fā)行主體都進(jìn)行第三方認(rèn)證，但進(jìn)行第三方認(rèn)證后發(fā)行利率不降反升，究其原因：第一，聘請(qǐng)第三方獨(dú)立機(jī)構(gòu)對(duì)債券進(jìn)行認(rèn)證并非綠色債券上市發(fā)行的強(qiáng)制要求，投資者在進(jìn)行決策時(shí)并不依賴這一認(rèn)證結(jié)果；第二，我國第三方認(rèn)證機(jī)構(gòu)的發(fā)展還不成熟，不同機(jī)構(gòu)認(rèn)證內(nèi)容存在差異，認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)不一致，認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)不規(guī)范，如果募集資金投資項(xiàng)目并非綠色產(chǎn)業(yè)，綠色認(rèn)證機(jī)構(gòu)承擔(dān)的責(zé)任也不明確，因此，我國市場(chǎng)對(duì)第三方綠色認(rèn)證缺乏足夠的認(rèn)可，第三方綠色認(rèn)證對(duì)綠色債券的發(fā)行利率沒有顯著影響。

圖7 我國進(jìn)行第三方認(rèn)證的綠色債券與不進(jìn)行第三方認(rèn)證的綠色債券數(shù)量與發(fā)行利率

四、我國綠色債券發(fā)行利率影響因素的實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)選取

綠色金融債券是我國發(fā)行規(guī)模最大的綠色債券，且綠色金融債券的相關(guān)信息較為完整，因此本文選取我國2016～2019 年發(fā)行的綠色金融債券作為研究對(duì)象，根據(jù)數(shù)據(jù)可獲得性和適用性，剔除數(shù)據(jù)缺失明顯的債券，剔除私募債券、非平價(jià)發(fā)行的債券和極端數(shù)據(jù)，最終選擇85 個(gè)樣本作為截面數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。數(shù)據(jù)來源于中國債券信息網(wǎng)、中國金融信息網(wǎng)—綠色債券數(shù)據(jù)庫、各公司的會(huì)計(jì)年度報(bào)告、中國宏觀經(jīng)濟(jì)網(wǎng)以及上海同業(yè)拆借利率官網(wǎng)。

（二）指標(biāo)選取

1.被解釋變量。Y表示綠色債券發(fā)行利率，即綠色債券的票面利率。綠色債券的發(fā)行價(jià)格有兩種確定方式：一是根據(jù)綠色債券的票面利率，二是根據(jù)綠色債券發(fā)行當(dāng)天的市場(chǎng)價(jià)格。除極少數(shù)個(gè)例外，我國的綠色債券采取面值等于發(fā)行價(jià)格的平價(jià)發(fā)行方式，因此本文選取綠色債券發(fā)行利率作為被解釋變量來研究綠色債券的定價(jià)影響因素。

2.解釋變量。從宏觀因素角度，由于GDP 增長率、CPI 和上海銀行間同業(yè)拆借利率對(duì)綠色債券發(fā)行利率的影響為正向，因此選取解釋變量如下：

X1表示市場(chǎng)利率（Shibor）。當(dāng)再投資利率高于票面利率時(shí)會(huì)給投資者帶來損失，其后發(fā)行的綠色債券利率會(huì)更高。傳統(tǒng)的貨幣市場(chǎng)理論一般認(rèn)為國債適合作為基準(zhǔn)利率，但我國的國債流動(dòng)性和利率市場(chǎng)化程度較低，因此本文選取代表性、基準(zhǔn)性和穩(wěn)定性符合貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率條件的Shibor 作為解釋變量。預(yù)計(jì)系數(shù)符號(hào)為正。

X2表示GDP 季度增長率。國內(nèi)生產(chǎn)總值是衡量宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的主要指標(biāo)，由于國內(nèi)生產(chǎn)總值數(shù)值過大，易導(dǎo)致系數(shù)b趨近于0，所以本文選取季度GDP增長率作為綠色債券定價(jià)研究中的宏觀經(jīng)濟(jì)因素。預(yù)計(jì)系數(shù)符號(hào)為正。

X3表示月度居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI），居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)是衡量通貨膨脹和央行貨幣政策的主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。預(yù)計(jì)系數(shù)符號(hào)為正。

從企業(yè)因素角度，由于企業(yè)盈利能力對(duì)綠色債券的發(fā)行利率具有負(fù)向影響，而發(fā)行主體信用評(píng)級(jí)的影響不顯著，故選擇解釋變量如下：

X4表示發(fā)行主體信用評(píng)級(jí)。雖然我國的信用評(píng)級(jí)對(duì)綠色債券發(fā)行利率影響不顯著，但信用評(píng)級(jí)是綠色債券的重要影響因素，因此仍將其納入模型之中進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。因?yàn)榫G色債券是新型融資工具，所以投資者更加關(guān)注綠色債券發(fā)行主體的信用評(píng)級(jí)。同時(shí)，綠色債券評(píng)級(jí)和綠色債券發(fā)行主體評(píng)級(jí)之間常具有多重共線性。綜上，選取發(fā)行主體信用評(píng)級(jí)作為綠色債券定價(jià)研究中的自身因素之一。樣本中發(fā)行主體信用評(píng)級(jí)分為“無、A+、AA-、AA、AA+、AAA”為了便于實(shí)證研究，對(duì)這六種評(píng)級(jí)分別進(jìn)行賦值。無賦值為0，A+賦值為1，AA-賦值為2，依次遞加，直到AAA 級(jí)賦值為5。預(yù)計(jì)解釋變量的影響不顯著。

X5表示企業(yè)資產(chǎn)。企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模代表企業(yè)能運(yùn)用多少資本創(chuàng)造利潤。預(yù)計(jì)系數(shù)符號(hào)為負(fù)。

X6表示企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率體現(xiàn)企業(yè)運(yùn)用負(fù)債盈利的能力。發(fā)行綠色債券會(huì)幫助發(fā)行主體樹立良好的社會(huì)形象，進(jìn)而對(duì)其經(jīng)濟(jì)效益產(chǎn)生積極影響，因此本文選擇企業(yè)發(fā)行綠色債券當(dāng)年的企業(yè)資產(chǎn)和資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行分析。預(yù)計(jì)系數(shù)符號(hào)為負(fù)。

從綠色債券自身因素角度，由于綠色債券發(fā)行期限對(duì)發(fā)行利率的影響存在兩種可能，而發(fā)行規(guī)模對(duì)發(fā)行利率無顯著影響，因此選擇解釋變量如下：

X7表示發(fā)行期限。發(fā)行期限越長，綠色債券的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越大，預(yù)計(jì)系數(shù)符號(hào)為正。

X8表示發(fā)行規(guī)模。由于我國綠色債券發(fā)行規(guī)模對(duì)發(fā)行利率的影響有待實(shí)證檢驗(yàn)，此處不做預(yù)計(jì)。

3.對(duì)所選取的樣本指標(biāo)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，各變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。

表2 樣本指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)性描述

綠色債券發(fā)行利率、市場(chǎng)利率、GDP季度增長率、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和發(fā)行期限變動(dòng)范圍較小，整體效果比較穩(wěn)定；發(fā)行主體信用評(píng)級(jí)的平均值為3.84，中位數(shù)為4，表明樣本發(fā)行主體的信用評(píng)級(jí)整體水平較高，符合我國綠色債券市場(chǎng)的特征。

（三）模型設(shè)定

本文采用多元線性回歸模型如公式（1）所示：

其中b0為常數(shù)項(xiàng)，b1～b9為回歸系數(shù)。

用截面數(shù)據(jù)建?？赡軙?huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的多重共線性，因此對(duì)潛在的解釋變量進(jìn)行相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)和方差膨脹因子檢驗(yàn)。由表3 可知各解釋變量間的相關(guān)系數(shù)均＜0.8，由表4知各解釋變量的方差膨脹因子（VIF）＜10，潛在的解釋變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性，不影響對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行分析。

表3 解釋變量?jī)蓛芍g的相關(guān)系數(shù)

表4 各解釋變量的方差膨脹因子（VIF）

通過Eviews對(duì)上述樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，得到結(jié)果如表5所示。

表5 回歸結(jié)果

1.經(jīng)濟(jì)意義檢驗(yàn)。綠色債券發(fā)行利率隨著市場(chǎng)利率、GDP 季度增長率、CPI 和發(fā)行期限增加而增大；隨著發(fā)行主體信用評(píng)級(jí)、企業(yè)資產(chǎn)、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和發(fā)行規(guī)模增加而減小，符合現(xiàn)實(shí)意義。

2.擬合優(yōu)度與統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。對(duì)截面數(shù)據(jù)而言，模型的可決系數(shù)為0.807025，調(diào)整后的可決系數(shù)為0.786441，所估計(jì)的樣本回歸線對(duì)樣本觀測(cè)數(shù)據(jù)的擬合程度較好。

在顯著性水平為5%的情況下，發(fā)行主體信用評(píng)級(jí)、發(fā)行規(guī)模沒有通過t檢驗(yàn)和P檢驗(yàn)，其余指標(biāo)均通過顯著性檢驗(yàn)，說明發(fā)行主體信用評(píng)級(jí)和發(fā)行規(guī)模對(duì)綠色債券發(fā)行利率沒有顯著影響，這與前文所述不符。截面數(shù)據(jù)容易因個(gè)體不同導(dǎo)致異方差產(chǎn)生，因此對(duì)模型進(jìn)行異方差檢驗(yàn)。用Eviews 對(duì)模型進(jìn)行懷特檢驗(yàn)，得到結(jié)果如表6所示。

表6 懷特檢驗(yàn)結(jié)果

當(dāng)α=0.05 時(shí)，Obs*R2=4.210935＜χ2（8）=15.5072，同時(shí)，P值=0.8563＞0.05，由此得到模型不存在異方差。

在經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中，截面數(shù)據(jù)可能出現(xiàn)空間自相關(guān)，因此對(duì)模型進(jìn)行DW檢驗(yàn)。

DW=1.702491，Du＜DW＜4-Du，因此在5%的顯著性水平下，模型無自相關(guān)。

剔除不顯著變量后再次進(jìn)行回歸，結(jié)果如表7所示。

表7 剔除不顯著變量后回歸結(jié)果

模型的擬合優(yōu)度仍然較好且符合經(jīng)濟(jì)意義，同時(shí)各變量的t檢驗(yàn)值上升，P檢驗(yàn)值下降。

（四）實(shí)證分析

1.宏觀因素。實(shí)證研究表明市場(chǎng)利率（Shibor）、GDP 季度增長率和月居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)與綠色債券發(fā)行利率正相關(guān)，且顯著影響綠色債券發(fā)行利率。穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長、積極的財(cái)政政策和溫和的通貨膨脹會(huì)促進(jìn)綠色債券發(fā)行利率提升。

2.企業(yè)因素。發(fā)行主體信用評(píng)級(jí)沒有通過顯著性檢驗(yàn)，究其原因：一是我國綠色債券市場(chǎng)基礎(chǔ)不完善，制約信用評(píng)級(jí)發(fā)揮功能；二是我國的信用評(píng)級(jí)行業(yè)發(fā)展時(shí)間短，技術(shù)實(shí)力和經(jīng)驗(yàn)未與國際接軌；三是我國綠色債券發(fā)行主體大都是大型國有企業(yè)和銀行，信譽(yù)方面差異很小，難以對(duì)綠色債券發(fā)行利率產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響；四是我國綠色債券尚未出現(xiàn)過違約，導(dǎo)致投資者對(duì)企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警意識(shí)不強(qiáng)烈。

企業(yè)資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率通過顯著性檢驗(yàn)，企業(yè)資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的數(shù)值越大，表明企業(yè)的盈利能力和負(fù)債經(jīng)營能力越強(qiáng)，綠色債券發(fā)行利率越低。

3.綠色債券自身因素。綠色債券發(fā)行期限與發(fā)行利率正相關(guān)且通過顯著性檢驗(yàn)，說明發(fā)行期限增大時(shí)發(fā)行利率增加，符合前文流動(dòng)性角度的解釋，我國綠色債券的發(fā)行利率體現(xiàn)對(duì)流動(dòng)性不足的補(bǔ)償。

綠色債券發(fā)行規(guī)模沒有通過顯著性檢驗(yàn)，原因如下：一是發(fā)行規(guī)模增大導(dǎo)致融資難度增大的同時(shí)綠色債券流動(dòng)性向好，二者對(duì)綠色債券發(fā)行利率具有反向影響，互相干擾；二是我國綠色債券發(fā)行規(guī)模單一，續(xù)存期限非3～5年的債券發(fā)行數(shù)量不足，這可能是導(dǎo)致實(shí)證結(jié)果中綠色債券發(fā)行規(guī)模對(duì)發(fā)行利率沒有顯著性影響的原因。

（五）結(jié)果檢驗(yàn)

本文通過穩(wěn)健性檢驗(yàn)進(jìn)一步增加實(shí)證研究結(jié)果的應(yīng)用性，擬用企業(yè)凈利潤代替企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行實(shí)證分析，分析結(jié)果如表8所示。

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

由表8可知模型擬合優(yōu)度良好，綠色債券發(fā)行利率與市場(chǎng)利率、GDP 季度增長率、CPI 和發(fā)行期限正相關(guān)；與企業(yè)資產(chǎn)、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)；發(fā)行主體信用評(píng)級(jí)和發(fā)行規(guī)模的系數(shù)回歸結(jié)果不顯著，這一實(shí)證研究結(jié)果與前文實(shí)證分析一致。因此，本文利用多元線性回歸模型對(duì)綠色債券發(fā)行定價(jià)影響因素進(jìn)行分析的結(jié)果具有一定的穩(wěn)定性。

五、結(jié)論及建議

（一）結(jié)論

1.宏觀因素中，市場(chǎng)利率、GDP 季度增長率、CPI與綠色債券發(fā)行利率顯著正相關(guān)。市場(chǎng)利率每增加一個(gè)單位，綠色債券發(fā)行利率將會(huì)增加0.4195 個(gè)單位；GDP 季度增長率每增加一個(gè)單位，發(fā)行利率將會(huì)增加2.6434 個(gè)單位；CPI 每增加一個(gè)單位，發(fā)行利率將會(huì)增加0.0040個(gè)單位。

2.發(fā)行主體因素中，企業(yè)資產(chǎn)、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與綠色債券發(fā)行利率顯著負(fù)相關(guān)。企業(yè)資產(chǎn)每增加一個(gè)單位，發(fā)行利率將會(huì)減少0.0000000554個(gè)單位。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率每增加一個(gè)單位，發(fā)行利率將會(huì)減少0.0403個(gè)單位。企業(yè)信用評(píng)級(jí)對(duì)發(fā)行利率沒有顯著影響。

3.綠色債券自身因素中，綠色債券發(fā)行期限與發(fā)行利率顯著正相關(guān)。發(fā)行期限每增加一個(gè)單位，綠色債券發(fā)行利率將增加0.0031 個(gè)單位。綠色債券發(fā)行規(guī)模對(duì)綠色債券發(fā)行利率沒有顯著影響。

（二）政策建議

1.健全綠色債券第三方認(rèn)證體系。綠色認(rèn)證在國際上已經(jīng)具備統(tǒng)一的認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)和流程，我國仍需培育與國際接軌的、更專業(yè)的認(rèn)證評(píng)估機(jī)構(gòu)。提高認(rèn)證機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入條件，同時(shí)健全認(rèn)證機(jī)制，細(xì)化認(rèn)證流程，針對(duì)境內(nèi)綠色債券實(shí)施統(tǒng)一的認(rèn)證評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)。

2.擴(kuò)大發(fā)行主體。現(xiàn)階段我國綠色債券發(fā)行的監(jiān)管偏向保守，發(fā)行門檻偏高，導(dǎo)致許多潛在的綠色項(xiàng)目無法獲得金融支持而擱淺?？梢钥紤]適當(dāng)放寬準(zhǔn)入條件，推動(dòng)區(qū)域性銀行、地方政府和中小企業(yè)發(fā)行綠色債券，給綠色債券市場(chǎng)注入新的活力。

3.增加綠色債券的流動(dòng)性。我國綠色債券起步晚，許多綠色債券自交易日起交易量幾乎為零。政府應(yīng)提供投資者激勵(lì)政策，強(qiáng)化綠色投資教育，推動(dòng)普通投資者向綠色投資者轉(zhuǎn)變，并培育銀行、證券公司、基金等傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)投資者成為綠色債券穩(wěn)定的投資人或者組建專業(yè)綠色債券投資機(jī)構(gòu)，從而降低綠色項(xiàng)目的融資成本。