利率市場化和匯率制度改革有效性研究
——基于資產價格交叉和聯動效應的實證分析

朱培金

（國家外匯管理局浙江省分局，浙江 杭州 310001）

一、引言與文獻綜述

有關利率和匯率改革的有效性問題，在國際上引起廣泛爭論。目前，世界主要經濟體均遵循市場化改革路徑，充分發(fā)揮價格在資源配置中的決定性作用。利率和匯率是金融市場中兩個最為重要的價格調節(jié)變量，尤其是在利率市場化改革和人民幣匯率形成機制改革不斷推進的背景下，研究利率和匯率的動態(tài)性以及對資產價格的影響，對我國金融市場穩(wěn)定和金融風險防控具有十分重要的理論和現實意義。

關于利率和匯率兩者之間的研究方面，鑒于我國利率和匯率市場化改革持續(xù)推進，兩者之間的相關性和聯動性得到國內學者的高度關注。王春英（2011）通過開放經濟的M-F-D 框架，研究中國實際利率與美國實際利率之差和實際有效匯率之間的聯動關系，表明中美利率差與實際有效匯率之間存在顯著的聯動關系。趙勝民等（2013）采用DCC-GARCH 模型研究匯率與利率之間的動態(tài)關系，發(fā)現兩者之間的作用是非線性的，即利率對匯率的影響程度要明顯大于匯率對利率的影響程度。陳創(chuàng)練等（2017）基于利率—匯率—資本流動三者傳導框架，發(fā)現利率傳導不順暢，一方面是我國利率的價格機制有限和資本賬戶滯后，另一方面是有管理的浮動匯率制度并不能很好反映外匯市場價格，導致“非平拋利率平價”曲線無法更好發(fā)揮作用。陳紅等（2016）實證分析我國跨境資金流出對經濟金融的影響，進而提出為應對跨境資金流出對我國宏觀經濟的沖擊，既要深化匯率制度改革，增強人民幣匯率彈性，又要推進利率市場化改革，完善市場機制。

關于利率和匯率對資產價格的傳導機制研究方面，主要研究從傳導機制的渠道、效應和風險三個層面展開。第一層面是傳導機制的渠道問題。錢曉霞（2018）發(fā)現，短期跨境資本受利率和匯率波動等影響，具有較強的流動性、投機性和破壞性，會對資產價格造成不利沖擊。周姝彤和王春洋（2020）分析匯率市場化改革對國內吸收的作用機制，隨著人民幣匯率彈性加大，匯率預期對資產價格的影響逐漸減弱，外匯沖擊效應減小，有助于宏觀經濟穩(wěn)定。第二層面是傳導機制的效應研究。羅毅丹和樊琦（2010）研究中國貨幣政策對通貨膨脹與GDP 的沖擊效應，發(fā)現我國貨幣政策時變特征明顯，且有漸進式的演進機制。全騏（2021）通過貨幣政策傳導機制中市場利率傳導的效果和動態(tài)變化，證實市場利率傳導并未發(fā)生“梗阻”。周建和趙靜美（2018）采用馬爾科夫區(qū)制轉換計量方法，發(fā)現利率轉換頻次要高于人民幣匯率，利率和匯率市場的內生傳導機制有待加強。第三層面是價格傳導影響宏觀經濟穩(wěn)定和金融風險防范。朱培金（2015）發(fā)現利率政策對宏觀經濟穩(wěn)定時變特征顯著，采用時變的分析方法可以較好解釋政策變遷的動態(tài)影響。

目前，通過利率或匯率單方面對資產價格影響的有效性研究十分豐富，但結合兩者的交叉性和聯動性對資產價格的影響來分析改革的有效性文獻尚不多見。從經濟學角度而言，利率政策調節(jié)內部均衡，匯率制度調節(jié)外部均衡，資產價格受到多種因素影響，面臨多種內外部沖擊，因此，研究單一因素對其影響必然有失偏頗。隨著利率市場化改革和匯率制度改革進入深水區(qū)，對資產價格交叉效應和聯動效應日益顯現，從對價格較為敏感的資產價格分析和衡量利率市場化和匯率制度改革的有效性，成為研究改革有效性的重要手段和檢驗方式。

二、利率市場化、匯率制度改革以及傳導機制研究

為充分發(fā)揮價格在資源配置中的決定性作用，本文通過資本市場的反應來檢驗利率和匯率改革的有效性。從傳導機制分析，改革通過價格機制和預期機制兩種方式傳導至資本市場，從而影響資產價格波動。

（一）價格機制傳導

一是利率和匯率傳導。根據利率平價理論，在內外部均衡情況下，如果國內利率上升，國外資金流入，打破外匯市場均衡，造成本幣升值，此時存在利率（i）與匯率（e）（直接標價法）反向關系，如公式（1）所示。

二是利率與資產價格傳導。根據資產價格決定理論，資產價格與利率反向變動，利率越高，資產價格就越低，因此利率（i）與資產價格（Q）呈反向關系，如公式（2）所示。

三是匯率與資產價格傳導。因外幣不能直接購買本國資產，因此，匯率對資產價格的影響可以分解為兩個部分，即利率對資產價格影響與利率對匯率影響的商，由于兩者均小于零，它們的商就大于零，如公式（3）所示。

四是利率和匯率交叉因素與資產價格傳導。簡單分解后，可以發(fā)現利率和匯率的交叉因素對資產價格的影響取決于利率對匯率的彈性（εi→e）或匯率對利率的彈性（εe→i）。從利率、匯率彈性看，如果利率對匯率的彈性大于-1（εi→e＞-1），利率和匯率的交叉因素對資產價格影響為負，反之，如果利率對匯率的彈性小于-1（εi→e＜-1），利率和匯率的交叉因素對資產價格影響為正。從匯率、利率彈性看，如果匯率對利率的彈性大于-1（εe→i＞-1），利率和匯率的交叉因素對資產價格影響為正，反之，如果匯率對利率的彈性小于-1（εe→i＜-1），利率和匯率的交叉因素對資產價格影響為負。因此，利率和匯率的交叉因素對資產價格影響表現為不確定性，如公式（4）所示。

（二）預期機制傳導

預期是經濟主體根據所掌握的信息而選擇決策的重要依據。當預期利率上升時，面臨跨境資金流入壓力，短期內人民幣呈升值趨勢，表現為匯率下降（直接標價法），而國內利率水平整體上升，導致資產價格下跌，反之亦然。當預期人民幣匯率升值時，表現為外幣供給過多，在外匯沖銷等政策作用下，本幣供應量增加，利率趨于下降，導致資產價格上漲，反之亦然。利率和匯率交叉因素影響，因涉及利率和匯率的共同作用，資產價格走勢取決于兩者的協(xié)同作用大小。

實際上，預期機制傳導和價格機制傳導本質區(qū)別在于預期機制的傳導更為迅速，可以在利率或匯率尚未開始變化或剛開始變化時，就已經將效應傳導到資本市場，如果實際變化大小與市場預期相一致，價格機制作用已經無法對資本市場產生影響，因為影響效應已經提前被資本市場所消化。

三、實證分析

（一）數據及處理

1.利率指標?？紤]到數據的長期可獲得性，本文選取全國銀行間市場拆借利率來衡量利率水平，其中7 天銀行間回購利率是中國貨幣市場上表現最好的基準利率。數據來源于中國人民銀行網站，用i表示。

2.匯率指標。本文選取美元兌人民幣作為匯率指標（取對數），數據來源于Wind 數據庫，用e 表示。同時，本文選取名義有效匯率作為穩(wěn)健性檢驗指標（取對數），數據來自國際清算銀行，用neer表示。

3.利率和匯率的交叉因素指標。為研究利率和匯率交叉影響對資產價格的影響，用利率和美元兌人民幣匯率之間的乘積作為利率與美元兌人民幣匯率的交叉因素指標，用i*e表示。同理，用利率和名義有效匯率之間的乘積作為利率與名義有效匯率的交叉因素指標，用i*neer表示。

4.資產價格指標。股票市場和房地產市場作為重要的資產配置場所，其價格受到各種內外部因素影響。本文選取滬深300 指數的月末值（取對數）和全國70個城市房價（取對數）分別作為股市和房市價格的衡量指標，分別用s和h表示。數據來源于Wind數據庫。

本文樣本區(qū)間從2005年7月至2020年4月（見圖1）。一方面，人民幣匯率改革和全國70 個城市的商品房銷售價格指數發(fā)布均始于2005 年7 月；另一方面，滬深300 指數發(fā)布始于2005 年4 月，可以涵蓋大部分流通股，能較好反映市場走勢。

圖1 2005年7月至2020年4月各變量走勢圖

（二）實證檢驗

1.相關性檢驗。利率和匯率作為重要的價格指標，它們之間是否具有高度相關性是判別交叉和聯動的重要依據。表1展示各變量之間的相關性。

表1 利率、匯率及交叉效應和資產價格之間的相關性分析

從相關性結果看，利率和匯率之間尤其是利率與美元兌人民幣匯率之間的相關性較強，呈現負相關特性，相關系數為-0.4994。名義有效匯率、利率和名義有效匯率交叉因素與房價呈現很高的相關性，其相關系數分別為0.8167和0.8258。

2.平穩(wěn)性檢驗、格蘭杰因果檢驗和協(xié)整檢驗。本文采用ADF 和PP 兩種方法進行平穩(wěn)性檢驗，從兩種檢驗結果情況看（見表2），檢驗結果大致相同。其中，利率（i）在1%的顯著性水平下接受平穩(wěn)性檢驗；滬深300指數（s）在10%的顯著性水平下接受平穩(wěn)性檢驗；美元兌人民幣匯率（e）、名義有效匯率（neer）、利率和美元兌人民幣匯率的交叉指標（i*e）、利率和名義有效匯率的交叉指標（i*neer）未能通過平穩(wěn)性檢驗，但一階差分（d（e）、d（neer）、d（i*e）、d（i*neer））的序列均在1%的顯著性水平下接受平穩(wěn)性檢驗；商品房銷售價格指數（h）在10%的顯著性水平下均未通過平穩(wěn)性檢驗，但一階差分（d（h））序列在1%的顯著性水平通過平穩(wěn)性檢驗。

表2 數據平穩(wěn)性檢驗結果

在確定變量平穩(wěn)的基礎上，本文通過格蘭杰因果檢驗方法（見表3），從利率與匯率兩者看，利率滯后項無法解釋美元兌人民幣匯率，其P 值為0.1180，相反，美元兌人民幣匯率滯后項能在一定程度上解釋利率變化，其P 值為0.0836，但利率和名義有效匯率互為格蘭杰因果關系，其P 值分別為0.0294 和0.0009。從利率和匯率對資產價格方面看，利率的滯后項能解釋房價，名義匯率的滯后項能解釋股價和房價，其P值分別為0.0465、0.0241 和0.0185，可以認為利率能引起房價變化，名義有效匯率能引起股價和房價變化。從利率和匯率的交叉因素對資產價格方面看，利率和美元兌人民幣匯率的交叉因素是房價的格蘭杰原因，利率和名義匯率的交叉因素是股價和房價的格蘭杰原因，其P 值分別為0.0000、0.0463、0.0946。與此同時，房價也是利率和名義匯率的交叉因素的格蘭杰原因，其P值為0.0270。綜上所述，可以發(fā)現利率、匯率以及利率和匯率的交叉因素對資產價格具有一定的解釋能力，這為構建TVP-VAR模型提供基礎。

表3 格蘭杰（Granger）因果檢驗的結果

進一步，本文采用Johansen 方法進行協(xié)整檢驗，跡檢驗和最大特征根檢驗均顯示，上述變量之間在5%的顯著性水平上存在2組協(xié)整關系。協(xié)整檢驗結果顯示，變量之間存在協(xié)整關系，因此實證檢驗是原序列，而非差分后的序列。

（三）TVP-VAR模型及估計

1.TVP-VAR 模型。VAR模型的一般形式如公式（5）所示。

其中，Yt是k×1 維列向量，矩陣A是一個k×k階下三角，F1,…,Fs是k×k維系數矩陣，ut是k×1 維外生擾動項。因為同步結構沖擊A是下三角可逆矩陣，公式（5）左乘A-1得到公式（6）。

其中，Bi=A-1Fi，i=1,…,s，Σ=diag(σ1,…,σk)，σi是標準差。為簡明表達，令Xt=Is?(Y′t-1,…,Y′t-s)，?是克羅內克積，β是k2s×1 階系數矩陣，其表達式如公式（7）所示。

如果（7）式滿足系數矩陣βt，參數A t和方差矩陣Σt具有時變性，則（7）式可以成為TVP-VAR 模型，其特點在于所有系數具有時變性，能刻畫系數的結構變遷，如公式（8）所示。

其中，at=(a21,t,a31,t,a32,t,a41,t,…,ak(k-1),t)′為下三角矩陣A的元素，1,…,k，時變參數服從隨機游走，如公式（9）所示。

2.TVP-VAR 模型的估計方法。由于參數具有時變性，TVP-VAR模型參數估計較為復雜，待估參數過多，主要運用貝葉斯推論來進行馬爾科夫蒙特卡羅（MCMC）模擬估計。首先設定先驗分布，計算出后驗分布，采用MCMC 模擬方法進行迭代。簡單而言，令，設置先驗概率密度π(ω)，在給定數據Y的基礎上得出后驗分布π(β,a,h,ω|Y)，然后采用MCMC模擬方法進行迭代。

（四）利率、匯率、利率和美元兌人民幣匯率交叉因素與資產價格的實證分析

1.TVP-VAR 模型的后驗分布。利用OxMetrics 6.0 軟件進行估計。為更好計算后驗分布，在運用MCMC 方法時，先去掉前2000 次抽樣，再進行20000次模擬后的計算結果。

表4 列出貝葉斯估計參數后驗分布均值、標準差、95%的置信區(qū)間、Geweke收斂診斷值（CD）和無效影響因子（Inefficiency）。其中，Geweke 收斂診斷值（CD）是檢驗馬爾科夫的集中度指標，無效影響因子（Inefficiency）是計算衡量MCMC混合鏈的指標。圖2給出經過MCMC模擬后的參數分布情況。

表4 參數貝葉斯估計值后驗分布表

圖2 MCMC模擬的參數分布情況

2.等間隔脈沖響應函數。TVP-VAR是多元時間序列模型，部分系數和沖擊的協(xié)方差矩陣具有時變性，故能捕捉到參數的時變性和可能存在的非線性特征。等間隔脈沖響應函數是在給定時間間隔下，每期自變量單位沖擊在固定時間間隔中的對應變量脈沖響應函數圖。圖3是TVP-VAR模型的等間隔脈沖響應函數圖，實線、長虛線、短虛線分別代表滯后半年、一年和兩年的脈沖響應。

圖3 等間隔脈沖響應函數

第一，利率沖擊的脈沖響應。從實證分析看，利率沖擊對自身、匯率以及資產價格影響較大。首先，利率沖擊對自身影響較大，利率沖擊提高對未來利率水平有負向沖擊效應，而且在2014 年前后有一個較大的峰值。其次，利率沖擊對匯率先有一個正向沖擊，此后沖擊效應會減弱，經過短暫的負效應后，又會形成一個持續(xù)的正向沖擊。再次，利率沖擊對利率和美元兌人民幣匯率的交叉因素具有長期性。另外，利率沖擊會造成股價短期的正向效應，此后經過一定時期的減弱后，又會形成第二波正向效應。最后，利率沖擊對房價有負面效應，在2012 年前后效應由負轉為正，后又急劇下降。

第二，匯率改革沖擊的脈沖響應。首先，匯率沖擊對利率影響較大，一個正向的匯率沖擊會造成利率類似正弦函數的波動。其次，匯率沖擊對自身、利率和美元兌人民幣匯率交叉因素、股價的影響具有短暫的波動性。最后，匯率沖擊對房價影響較為顯著，波動劇烈。

第三，利率和美元兌人民幣匯率交叉因素沖擊的脈沖響應。利率和匯率的交叉因素沖擊對利率及房價影響較大，但對匯率、利率和匯率交叉因素、股價的影響較小。

3.時點脈沖響應函數。時點脈沖響應函數是在每一時點對VAR 模型進行估計，動態(tài)刻畫模型的結構變化。圖4 是時點脈沖響應函數圖，其中實線、叉虛線、三角虛線分別代表40期、80期和110期的模型方差刻畫沖擊響應函數。利率沖擊對利率自身、匯率、匯率交叉因素存在先瞬時上升，此后逐步回落的過程，但40 期的沖擊對股價形成先下降后逐漸上升至0的過程，80期和110期的沖擊對股價是先上升后逐漸回落的過程，40期和110期的沖擊對房價是先下降后逐漸上升至0的過程，80期的沖擊對房價是先上升后逐漸回落的過程。匯率沖擊對各變量的影響基本都是先上升后逐步回落的過程。利率和美元兌人民幣匯率沖擊對各變量的影響也遵循先上升后逐步回落的過程。

圖4 時點脈沖響應函數

（五）穩(wěn)健性檢驗

本文采用名義有效匯率替代人民幣兌美元匯率，對利率、名義有效匯率、利率與名義有效匯率交叉因素對資產價格的影響進行檢驗，穩(wěn)健性檢驗側重于時變方差和脈沖響應函數的具體結果。

1.等間隔脈沖響應函數。圖5 是TVP-VAR 模型的等間隔脈沖響應函數圖，實線、長虛線、短虛線分別代表滯后半年、一年和兩年的脈沖響應。

圖5 等間隔脈沖響應函數

第一，利率沖擊的脈沖響應。從實證分析看，利率沖擊對自身、匯率以及資產價格影響較大。首先，利率沖擊對自身影響較大，利率沖擊提高對未來利率水平有負向沖擊效應，且在2014 年前后有一個較大的峰值。其次，利率對匯率、利率和匯率交叉因素、股價形成一個在0 刻度附近劇烈波動的長期影響。最后，利率沖擊對房價具有負面效應，在2012年前后效應由負轉為正，后又急劇下降。

第二，匯率改革沖擊的脈沖響應。首先，匯率沖擊對利率影響較大，一個正向的匯率沖擊會造成利率出現持續(xù)波動，主要是因為名義有效匯率與美元兌人民幣匯率的表示方式不同，名義有效匯率采用間接標價法，數值越大則表示人民幣升值幅度越大，而美元兌人民幣匯率采用直接標價法，數值越大表示人民幣貶值幅度越大，因此名義匯率的沖擊與圖3 剛好相反。其次，匯率沖擊對自身、利率和名義有效匯率交叉因素、股價的影響有短暫的波動。最后，匯率沖擊對房價影響存在一個較為顯著的負面效應，波動劇烈?；趨R率的標價法不同，沖擊房價的效應與圖3剛好相反。

第三，利率和名義有效匯率交叉因素沖擊的脈沖響應。利率和匯率的交叉因素沖擊對利率以及房價影響較大，但對匯率、利率和匯率交叉因素、股價的影響較為平穩(wěn)，而且作用效果剛好與圖3相反。

2.時點脈沖響應函數。圖6 是時點脈沖響應函數圖，其中實線、叉虛線、三角虛線分別代表40期、80期和110 期的模型方差刻畫沖擊響應函數。利率沖擊對利率自身有先瞬時上升后逐步回落的過程，利率沖擊對匯率、匯率交叉因素、股價有先下降后逐步上升至0的過程，但40期和110期的沖擊對房價是先下降后逐步回歸至0的過程，80期的沖擊對房價是先上升后逐漸回落的過程。名義有效匯率沖擊對利率、名義有效匯率、利率和名義有效匯率交叉因素的影響呈先上升后逐步回落的過程，但對房價的影響是先下降后逐步上升至0 的過程。利率和名義有效匯率沖擊對利率、名義有效匯率、利率和名義有效匯率交叉因素的影響呈先上升后逐步回落的過程，但對房價的影響是先下降后逐步上升至0的過程。

圖6 時點脈沖響應函數

綜上所述，除名義有效匯率和美元兌人民幣匯率在沖擊影響的方向上存在差別外，其他效應在作用方式上均表現出高度相似性，表明模型具有較高的穩(wěn)健特征。

四、結論

鑒于改革的持續(xù)性和時變性特征，利用2005年7月至2020年4月時間序列數據，采用具有時變特征的TVP-VAR模型，分析利率市場化、匯率制度改革與資產價格的聯動性和交叉性。總體而言，利率、匯率、利率和匯率改革的有效性有所提升。主要結論有以下幾方面。

一是利率和匯率的時變性。這種時變性能在一定程度上反映出利率和匯率改革的有效性，尤其是利率對股價、利率對房價的隨機變量方差出現較大波動。

二是利率對資產價格的影響。從等間隔脈沖響應函數看，滯后期不同導致等間隔脈沖響應大小不同，如滯后期越大，利率對資產價格的影響越小，但影響走勢高度一致，即利率上升，引起股價和房價下降。從時點脈沖相應函數看，不同時點利率沖擊對資產價格的影響表現較為復雜。具體而言，2008 年利率對股價和房價的影響為負；2012 年利率對股價的影響為正，但對房價的影響為負；2014年后利率對股價和房價的影響均為正。這種正負交錯的影響結果間接證明我國股市和房市對利率傳導機制仍有“梗阻”。

三是匯率對資產價格的影響。從間隔脈沖函數看，匯率對不同資產價格的作用并不相同，對股價影響較為溫和。從短期看，一個百分點的沖擊將造成股價上漲0.075個百分點，長期（兩年）來看，作用效果幾乎為零；對房價的作用較為顯著且波動性較大。從時點脈沖函數看，匯率對股價的影響并不隨時間點的不同有所變化，因為三條不同時間點的脈沖圖幾乎重合，而匯率沖擊對房價的影響可能存在某種發(fā)散作用，導致匯率提高，即人民幣貶值可能引起房價的持續(xù)上漲。

四是利率和匯率交叉因素對價格的影響。利率和匯率的交叉因素對資產價格的影響與匯率對資產價格的影響表現為高度一致，其主要原因在于利率是一組平穩(wěn)序列，兩者的乘積與匯率走勢高度趨同，從而表現出匯率類同的作用機制。