我國影子銀行擴(kuò)張與金融監(jiān)管
——基于SVAR模型的實(shí)證分析

楊成玉

(中國社會(huì)科學(xué)院 歐洲研究所， 北京 100732)

一、引言

影子銀行長期游離于監(jiān)管體系之外，各國金融主管機(jī)構(gòu)一直將遏制影子銀行野蠻生長作為防范金融風(fēng)險(xiǎn)的重要議題。“影子銀行”概念于2007年由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅·麥庫利(Paul McCulley)在美聯(lián)儲(chǔ)年度研討會(huì)上首次提出[1]。影子銀行帶動(dòng)了金融結(jié)構(gòu)發(fā)展并促進(jìn)了融資多元化，特別是其在貸款發(fā)放、資產(chǎn)證券化和金融衍生品市場中起到了不可忽視的促進(jìn)作用，但是在通過高杠桿業(yè)務(wù)增大收益的同時(shí)也加劇了風(fēng)險(xiǎn)累積。國內(nèi)外大量學(xué)者對2008年美國次貸危機(jī)根源進(jìn)行剖析并發(fā)現(xiàn)，影子銀行體系在此次危機(jī)產(chǎn)生、發(fā)展演變過程中扮演主導(dǎo)角色，暴露出影子銀行的巨大破壞力[2-5]。2013年10月，在亞太經(jīng)合組織工商領(lǐng)導(dǎo)人峰會(huì)上，國家主席習(xí)近平指出，我國對影子銀行問題保持著清醒認(rèn)識(shí)，政府正在采取穩(wěn)妥的措施應(yīng)對其可能帶來的沖擊，防患于未然。

伴隨影子銀行規(guī)模的不斷擴(kuò)張，近年來國內(nèi)外學(xué)者對于影子銀行問題進(jìn)行了大量研究。毛澤盛等通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)中國影子銀行規(guī)模和銀行體系穩(wěn)定性之間存在閾值效應(yīng)，當(dāng)影子銀行規(guī)模低于閾值時(shí)，影子銀行的發(fā)展有利于提高銀行體系的穩(wěn)定性，相反則降低銀行體系的穩(wěn)定性[6]。然而，由于在對中國影子銀行進(jìn)行規(guī)模測算時(shí)所運(yùn)用的方法相對片面，因而協(xié)整檢驗(yàn)所求得的閾值準(zhǔn)確性不高。李波等論述了影子銀行的信用創(chuàng)造功能及其對貨幣政策的挑戰(zhàn)，并通過影子銀行對狹義流動(dòng)性(貨幣供應(yīng)量M2)的影響，提出創(chuàng)新貨幣政策工具以應(yīng)對影子銀行挑戰(zhàn)的對策建議[7]。趙蔚討論了影子銀行對商業(yè)銀行信貸配給的影響，從正面、負(fù)面兩方面論述了影子銀行對商業(yè)銀行信貸配給的影響，并提出對影子銀行監(jiān)管進(jìn)行探索的建議[8]。國外學(xué)者主要從影子銀行內(nèi)在運(yùn)行機(jī)制出發(fā)，探討影子銀行與貨幣市場、金融市場及金融穩(wěn)定性之間的問題。例如Gorton和Metrick[9]、Elias[10]均采用定性說明的研究方式探索影子銀行對貨幣市場的傳導(dǎo)機(jī)制。伴隨相關(guān)研究的深入，Serletis等開始從銀行業(yè)與影子銀行服務(wù)之間的替代/互補(bǔ)關(guān)系視角，探討影子銀行對貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，采用Minflex-Laurent參數(shù)化方法，發(fā)現(xiàn)影子銀行的出現(xiàn)增加了貨幣需求函數(shù)的穩(wěn)定性[11]。Hodula等的研究報(bào)告認(rèn)為，影子銀行問題在歐洲貿(mào)易得到了應(yīng)有的關(guān)注，同時(shí)分析了近年來歐洲影子銀行業(yè)務(wù)增長背后的因素。其對歐盟成員國的樣本研究表明，歐洲影子銀行體系具有高度的順周期性，與更嚴(yán)格的資本監(jiān)管有著積極的關(guān)系，影子銀行的擴(kuò)張發(fā)展已具有對傳統(tǒng)銀行業(yè)的補(bǔ)充和替代作用[12]。此外，影子銀行的發(fā)展在各成員國之間體現(xiàn)出顯著的異質(zhì)性。Fong等進(jìn)行影子銀行系統(tǒng)之間的跨境互聯(lián)性評(píng)估，發(fā)現(xiàn)在全球流動(dòng)性趨緊時(shí)期，影子銀行系統(tǒng)之間的跨境聯(lián)系會(huì)顯著增加，解釋因素包括銀行業(yè)的資本緊縮、金融市場的信貸供應(yīng)、股票和債券的投資回報(bào)以及機(jī)構(gòu)投資者的需求。同時(shí)，影子銀行的溢出效應(yīng)不受國界的限制，具有高度的全球影響力[13]。

影子銀行體系的發(fā)展及其影響也是當(dāng)前研究的重要議題之一。雖然2018年我國資管新規(guī)的發(fā)布促使整個(gè)行業(yè)逐步走向規(guī)范發(fā)展的階段，但影子銀行的一些系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)依然存在[14]。風(fēng)險(xiǎn)問題主要體現(xiàn)于：首先，影子銀行影響了貨幣流通的運(yùn)行方式，干擾了貨幣調(diào)控政策效力的發(fā)揮。部分銀行的表外業(yè)務(wù)容易導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)信托行業(yè)存在不重視相關(guān)法律條文中“買者自負(fù)”的規(guī)定，甘愿為信托項(xiàng)目兜底，形成“剛性兌付”的“潛規(guī)則”[15]。其次，影子銀行對金融穩(wěn)定構(gòu)成隱患。近年我國影子銀行的快速發(fā)展，從根本上改變了金融業(yè)的發(fā)展模式，銀信合作等表外業(yè)務(wù)并不反映在財(cái)務(wù)報(bào)表中，打破了傳統(tǒng)監(jiān)管的界限，使資本充足比率、資產(chǎn)負(fù)債比例等監(jiān)管措施的有效性被削弱。此外，相比于傳統(tǒng)銀行，影子銀行操作缺乏透明度，缺少監(jiān)管，易出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)。民間借貸危機(jī)事件頻發(fā)，但其潛在風(fēng)險(xiǎn)尚未完全暴露。最后，利率市場化將對影子銀行帶來挑戰(zhàn)。當(dāng)前，影子的資金來源和資金流向渠道多樣化，利率市場化進(jìn)程的穩(wěn)步推進(jìn)將對影子銀行系統(tǒng)生存的生態(tài)環(huán)境和盈利模式產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性沖擊，容易引發(fā)影子銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)[16]。

綜上所述，貨幣政策一般是通過金融體系傳導(dǎo)而實(shí)現(xiàn)對整體經(jīng)濟(jì)的調(diào)控的，金融體系的穩(wěn)健程度直接影響著貨幣政策的實(shí)際實(shí)施效果，然而影子銀行的高杠桿率且監(jiān)管不足給金融穩(wěn)定帶來了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。此外，影子銀行通過發(fā)行各種形式的信托理財(cái)產(chǎn)品分流儲(chǔ)蓄資金，在影響傳統(tǒng)銀行存款的同時(shí)也對銀行間市場形成了沖擊。也就是說，影子銀行規(guī)模的擴(kuò)張將對我國存款市場、貨幣供應(yīng)市場以及銀行間市場產(chǎn)生潛在影響。同時(shí)，影子銀行在推動(dòng)金融創(chuàng)新，為實(shí)體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供非銀行信貸和流動(dòng)性，豐富銀行和投資者通過金融工具管理各種信貸風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和期限風(fēng)險(xiǎn)的渠道等方面發(fā)揮著不可或缺的作用。本文試圖將理論分析和實(shí)證分析相結(jié)合，考察我國影子銀行的組成以及其對金融市場的沖擊，為科學(xué)研究以及監(jiān)管影子銀行問題提供理論參考。

文章結(jié)構(gòu)如下：除第一部分引言外，第二部分結(jié)合國內(nèi)外學(xué)者研究以及國家政策，對我國影子銀行的定義以及監(jiān)管進(jìn)行界定；第三部分運(yùn)用結(jié)構(gòu)性VAR模型，分析影子銀行規(guī)模擴(kuò)張對我國金融市場的影響和沖擊；最后一部分基于本文所得結(jié)論，對我國影子銀行的監(jiān)管提出政策建議。

二、影子銀行的定義與監(jiān)管

銀行系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)作為金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的重要組成部分，在全球金融穩(wěn)定中起著非常重要的作用[17]。2008年全球金融危機(jī)，“影子銀行”受到歐美學(xué)者的廣泛關(guān)注，然而對“影子銀行”含義的界定尚未達(dá)成一致。2008年美國財(cái)政部長蓋特納(Geithner)提出，傳統(tǒng)銀行系統(tǒng)之外存在“非銀行”運(yùn)營的融資安排，稱為“平行銀行系統(tǒng)”(Parallel Banking System)，該系統(tǒng)中的非銀行機(jī)構(gòu)利用短期融資資金購買大量高風(fēng)險(xiǎn)、低流動(dòng)性的長期資產(chǎn)[18]。Paul Tucker認(rèn)為影子銀行指的是向企業(yè)、居民和其他金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性、期限配合和提高杠桿率等服務(wù)的機(jī)構(gòu)，在一定程度上可被視為商業(yè)銀行的補(bǔ)充[19]。2011年，國際金融穩(wěn)定理事會(huì)(Financial Stability Board)從廣義和狹義兩個(gè)層面對影子銀行進(jìn)行定義。影子銀行在廣義層面是指在傳統(tǒng)銀行體系之外所有涉及信用融資活動(dòng)的機(jī)構(gòu)，突出了“信用中介”這一概念；影子銀行在狹義層面是指可能會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管套利的非銀行信用中介機(jī)構(gòu)，突出了“能導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管套利”這一概念。而從對影子銀行體系的定義上看，Shiller指出影子銀行作為一種金融機(jī)構(gòu)，在成立之初就通過精心設(shè)計(jì)，它們并不吸納儲(chǔ)戶的存款，使得自身無法被定義為商業(yè)銀行[20]。

國內(nèi)學(xué)者巴曙松指出影子銀行的概念在不同金融結(jié)構(gòu)下具有不同的含義[21]。由于我國金融領(lǐng)域存在新興加轉(zhuǎn)軌的特征，市場化的資本價(jià)格形成機(jī)制尚未真正建立，金融創(chuàng)新水平不高，金融機(jī)構(gòu)發(fā)展不充分，所以我國影子銀行范圍與發(fā)達(dá)國家存在較大差異。我國影子銀行規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)尚未對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生巨大的影響，當(dāng)前影子銀行更多的是金融結(jié)構(gòu)發(fā)展、融資多元化進(jìn)程中的一個(gè)表現(xiàn)。譚洪濤等認(rèn)為西方的影子銀行主要是間接融資型，本質(zhì)是以信貸資產(chǎn)證券化、開發(fā)復(fù)雜金融衍生工具等多種方式行使傳統(tǒng)銀行的功能，采用與傳統(tǒng)銀行不同的組織形式、資金來源和運(yùn)作模式來解決社會(huì)資金供求之間的不平衡[22]。它的核心是資產(chǎn)證券化以及證券化后的金融市場交易行為，對應(yīng)的主要是商業(yè)銀行提供金融組合產(chǎn)品和進(jìn)行金融交易的職能，主要服務(wù)于虛擬經(jīng)濟(jì)，解決的是虛擬經(jīng)濟(jì)的金融供給效率。而中國的影子銀行是直接融資型，采用與傳統(tǒng)銀行類似的組織形式、資金來源和運(yùn)作模式來實(shí)現(xiàn)其融資功能，對應(yīng)的主要是商業(yè)銀行的融資和股權(quán)資本融資的職能，主要服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，解決的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融供給效率問題。

金融監(jiān)管是防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)金融安全的重要手段，因此應(yīng)加強(qiáng)金融監(jiān)管[23-24]。從金融監(jiān)管實(shí)踐看，雖然我國大部分信用中介機(jī)構(gòu)都已納入監(jiān)管體系，受到嚴(yán)格監(jiān)管，但是《中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)2012年報(bào)》指出，六類非銀行金融機(jī)構(gòu)及其業(yè)務(wù)(包括信托公司、企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司、金融租賃公司、貨幣經(jīng)紀(jì)公司、汽車金融公司和消費(fèi)金融公司)、商業(yè)銀行理財(cái)?shù)缺硗鈽I(yè)務(wù)不屬于影子銀行范圍。國務(wù)院辦公廳2013年107號(hào)文件指出，我國影子銀行主要包括三類：一是不持有金融牌照，完全無監(jiān)管的信用中介機(jī)構(gòu)，包括新型網(wǎng)絡(luò)金融公司、第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)等；二是不持有金融牌照，存在監(jiān)管不足的信用中介機(jī)構(gòu)，包括融資性擔(dān)保公司、小額貸款公司等；三是機(jī)構(gòu)持有金融牌照，但存在監(jiān)管不足或規(guī)避監(jiān)管的業(yè)務(wù)，包括貨幣市場基金、資產(chǎn)證券化、部分理財(cái)業(yè)務(wù)等[25]。2020年12月，中國銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布的《中國影子銀行報(bào)告》(以下簡稱《報(bào)告》)對影子銀行進(jìn)行了定義，聚焦于非銀行金融機(jī)構(gòu)、金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)因素轉(zhuǎn)換作用、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患、游離于監(jiān)管和救助體系之外4個(gè)主要特點(diǎn)?！秷?bào)告》將影子銀行分為廣義和狹義兩種。廣義影子銀行包括同業(yè)理財(cái)及其他銀行理財(cái)、銀行同業(yè)特定目的載體投資、委托貸款、資金信托、信托貸款、非股票公募基金、證券業(yè)資管、保險(xiǎn)資管、資產(chǎn)證券化、非股權(quán)私募基金、網(wǎng)絡(luò)借貸P2P機(jī)構(gòu)、融資租賃公司、小額貸款公司提供的貸款，商業(yè)保理公司保理、融資擔(dān)保公司在保業(yè)務(wù)、非持牌機(jī)構(gòu)發(fā)放的消費(fèi)貸款、地方交易所提供的債權(quán)融資計(jì)劃和結(jié)構(gòu)化融資產(chǎn)品。狹義影子銀行包括同業(yè)特定目的載體投資和同業(yè)理財(cái)、理財(cái)投非標(biāo)債權(quán)等部分銀行理財(cái)、委托貸款、信托貸款、網(wǎng)絡(luò)借貸P2P貸款和非股權(quán)私募基金等業(yè)務(wù)。狹義影子銀行的特征更為明顯且風(fēng)險(xiǎn)相對更高[26]。

三、我國影子銀行規(guī)模對金融市場沖擊的實(shí)證分析

(一)模型設(shè)定

結(jié)合此前研究所運(yùn)用的分析模型的優(yōu)點(diǎn)和缺陷，本文側(cè)重運(yùn)用SVAR模型(Structural VAR，SVAR)分析考慮經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間的當(dāng)期關(guān)系。張冰潔等采取SVAR脈沖響應(yīng)函數(shù)，從貨幣政策、資產(chǎn)價(jià)格和實(shí)體經(jīng)濟(jì)三種傳遞渠道，探討影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)傳遞[15]。本文不同于以往影子銀行在宏觀層面的研究，旨在聚焦“防范金融風(fēng)險(xiǎn)”本身并提出針對性結(jié)論，運(yùn)用SVAR脈沖響應(yīng)函數(shù)量化影子銀行規(guī)模的變動(dòng)對我國金融市場的影響情況及影響程度。

含有k個(gè)變量p階結(jié)構(gòu)向量自回歸模型SVAR(p)的一般形式表現(xiàn)為：

C0yt=Γ1yt-1+Γ2yt-2+…+Γpyt-p+μt,t=1,2,…,T

(1)

其中，

可以將式(1)寫成滯后算子形式：

式中：C(L)=C0-Γ1L-Γ2L2-…-ΓpLp，C(L)是滯后算子L的k×k的參數(shù)矩陣，C0≠Ik。

(二)數(shù)據(jù)說明及變量解釋

變量的選取決定模型結(jié)果的顯著程度和結(jié)論的可靠性，本文采用2003—2019年影子銀行規(guī)模、金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸資金存款合計(jì)、貨幣供應(yīng)量(M2)、銀行間拆借利率數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。影子銀行規(guī)模是客觀描述我國影子銀行發(fā)展水平的重要指標(biāo)。王旭鵬采用固定效應(yīng)模型和系統(tǒng)GMM估計(jì)方法，分析了貨幣政策對金融類企業(yè)開展影子銀行業(yè)務(wù)的影響，分析過程中將“影子銀行總體規(guī)?！弊鳛楸唤忉屪兞?，并闡釋引導(dǎo)影子銀行規(guī)模合理發(fā)展的政策[27]。這一指標(biāo)相比以往研究更加全面，同時(shí)可以較為準(zhǔn)確地反映我國影子銀行的發(fā)展規(guī)模，因此本文參照其處理方法，將影子銀行規(guī)模記為YZYH。其中，證券公司、保險(xiǎn)公司數(shù)據(jù)來源于《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》，基金公司、信托公司數(shù)據(jù)來源于Wind資訊，非銀行金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)數(shù)據(jù)來源于中國銀監(jiān)會(huì)，企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司、金融租賃公司、貨幣經(jīng)紀(jì)公司、汽車金融公司、消費(fèi)信貸公司、民間借貸數(shù)據(jù)均來源于iFinD數(shù)據(jù)庫，金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸資金存款合計(jì)、貨幣供應(yīng)量均來源于《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》。金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸資金存款合計(jì)反映一年間金融機(jī)構(gòu)存款及負(fù)債總規(guī)模，代表我國存款市場，記為DT；貨幣供應(yīng)量(M2)，一方面反映我國的貨幣政策，另一方面反映市場流動(dòng)性，代表我國貨幣供應(yīng)市場；銀行間同業(yè)拆借利率，反應(yīng)銀行資金周轉(zhuǎn)情況，同時(shí)客觀反映貨幣市場情況，代表我國銀行間市場，記為IBOR。銀行間同業(yè)拆借利率采用年度數(shù)據(jù)，考慮到數(shù)據(jù)的可得性與有用性，樣本選取交易量最大的品種(1天)12個(gè)月加權(quán)平均利率作為銀行間同業(yè)拆借市場的年度利率，數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站。為減少異方差問題，除銀行間同業(yè)拆借利率IBOR外對所有變量取自然對數(shù)。

SVAR模型是在VAR模型基礎(chǔ)上考慮變量之間當(dāng)期相關(guān)關(guān)系的一種結(jié)構(gòu)式經(jīng)濟(jì)模型，引入了變量之間的相互作用。在使用SVAR模型時(shí)，通常要對變量進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，以保證變量沖擊的收斂程度。變量的檢驗(yàn)結(jié)果見表1。

表1 ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果

從ADF檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，除銀行間拆借利率外的各變量在初始水平值上都是非平穩(wěn)的，但其一階差分在10%顯著性水平上均平穩(wěn)，因此變量均為一階單整序列，即所有變量滿足一階單整條件I(1)。由于數(shù)據(jù)處理時(shí)已經(jīng)進(jìn)行了差分，因而在估計(jì)SVAR模型時(shí)，可以忽略變量間的協(xié)整檢驗(yàn)。

(三)影子銀行對金融市場沖擊的脈沖響應(yīng)分析

圖1和圖2分別為影子銀行對我國存款市場以及存款市場對影子銀行沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖。如圖1所示，給影子銀行規(guī)模一個(gè)正的沖擊，會(huì)立即對存款總計(jì)有微弱的正向影響，并在第2期達(dá)到最高點(diǎn)，隨后逐漸減弱并趨于穩(wěn)定。這表明我國影子銀行規(guī)模的正沖擊會(huì)給存款市場帶來正向波動(dòng)，而且這一沖擊具有顯著的即時(shí)影響力和長期效應(yīng)。如圖2所示，給存款總計(jì)一個(gè)正的沖擊，影子銀行規(guī)模呈微弱遞減態(tài)勢?？傮w上看，雖然部分影子銀行規(guī)模的擴(kuò)張?jiān)斐闪算y行短期的“錢荒”，但整體上影子銀行規(guī)模擴(kuò)張起到了“存款動(dòng)員”的作用，對存款總規(guī)模起到正向的沖擊從而對沖了短期波動(dòng)。從存款市場對影子銀行的沖擊響應(yīng)方面看，存款總規(guī)模擴(kuò)大的同時(shí)也帶動(dòng)影子銀行規(guī)模的擴(kuò)大，并且影子銀行對存款市場總規(guī)模變動(dòng)的反應(yīng)更為敏感和劇烈。

圖1 影子銀行對存款市場沖擊的脈沖響應(yīng)

圖3和圖4分別為影子銀行對我國貨幣供應(yīng)市場以及貨幣供應(yīng)市場對影子銀行沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖。從圖3可以看出，當(dāng)本期分別給影子銀行規(guī)模一個(gè)正沖擊后，這種沖擊在短期內(nèi)對貨幣供應(yīng)量的正向影響極其強(qiáng)勁(擴(kuò)張0.01個(gè)單位)，這種正向影響保持上升態(tài)勢并在第6期達(dá)到最高點(diǎn)，隨之在微弱下降后趨于穩(wěn)定。從圖4可以看出，給貨幣供應(yīng)量一個(gè)正的沖擊后，其對影子銀行規(guī)模的溢出效應(yīng)會(huì)隨之顯現(xiàn)，正向效應(yīng)持續(xù)下降并在第6期趨于消失。

圖3 影子銀行對貨幣供應(yīng)市場沖擊的脈沖響應(yīng)

圖5和圖6分別為影子銀行對我國銀行間市場以及銀行間市場對影子銀行沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖。從圖5中可以看出，當(dāng)本期分別給影子銀行規(guī)模一個(gè)正沖擊后，這種沖擊在短期中會(huì)導(dǎo)致銀行間隔夜拆借利率下降，形成對銀行間市場的負(fù)向沖擊，但這種沖擊從第2期開始出現(xiàn)正向的上升態(tài)勢并在第3期達(dá)到最高點(diǎn)，隨之在遞減態(tài)勢下正的沖擊力越來越小，但從第5期開始又出現(xiàn)上升趨勢，周期性明顯。從圖6中可以看出，銀行間市場一個(gè)正的沖擊給影子銀行規(guī)模始終帶來短期的規(guī)模刺激，影子銀行與銀行間市場相互沖擊函數(shù)在零坐標(biāo)軸基本呈對稱分布，表明在長期兩者雖對彼此響應(yīng)敏感但作用相互抵消以使市場達(dá)到均衡狀態(tài)。

圖5 影子銀行對銀行間市場沖擊的脈沖響應(yīng)

四、結(jié)論及政策建議

本文采用2003—2019年的數(shù)據(jù)，運(yùn)用SVAR模型，考察我國影子銀行規(guī)模擴(kuò)張對金融市場的沖擊。實(shí)證分析表明：影子銀行規(guī)模擴(kuò)張總體上促使存款規(guī)模擴(kuò)大，存款規(guī)模的擴(kuò)大同時(shí)又帶動(dòng)了影子銀行規(guī)模的擴(kuò)張，兩者作用相互疊加；影子銀行規(guī)模擴(kuò)張?jiān)趲?dòng)貨幣供應(yīng)量增長的同時(shí)，貨幣供應(yīng)量的增長也進(jìn)一步促進(jìn)拉動(dòng)影子銀行規(guī)模擴(kuò)張；在銀行間市場方面，影子銀行規(guī)模擴(kuò)張拉動(dòng)銀行間拆借利率上升到一個(gè)更高水平，但通過銀行間市場對影子銀行規(guī)模的負(fù)向沖擊可以看出，當(dāng)更多資金因?yàn)槔噬仙晃M(jìn)入銀行間市場時(shí)，影子銀行規(guī)模會(huì)出現(xiàn)較大程度減小，從而達(dá)到緩和利率上升的效果。本文就我國影子銀行的監(jiān)管政策提出以下建議：

首先，加強(qiáng)對影子銀行監(jiān)管的針對性和統(tǒng)籌力度。我國的不同形式“影子銀行”受不同部門監(jiān)管，橫跨不同行業(yè)，數(shù)據(jù)不完整、口徑不一致和重復(fù)計(jì)算、重復(fù)監(jiān)管等問題依然存在。例如，部分地區(qū)對典當(dāng)行的監(jiān)管權(quán)還保留在商務(wù)部門，金融部門對典當(dāng)行的影響程度有限。建立微觀審慎管理和宏觀審慎管理制度，進(jìn)行全面的風(fēng)險(xiǎn)管理，針對不同的監(jiān)管對象制定合理的監(jiān)管目標(biāo)和監(jiān)管策略[28]。金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制是當(dāng)前我國增強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)性的最佳組織安排[29]，加大金融監(jiān)管部門間的協(xié)調(diào)力度，建立行業(yè)信息和統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)聯(lián)通共享機(jī)制，建立影子銀行統(tǒng)計(jì)監(jiān)測體系和認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，厘清影子銀行的真實(shí)規(guī)模和業(yè)務(wù)分布；嚴(yán)格落實(shí)各影子銀行業(yè)務(wù)的監(jiān)管責(zé)任，明確職責(zé)分工，建立起分工合作、職責(zé)清晰、權(quán)責(zé)匹配、運(yùn)轉(zhuǎn)高效的全覆蓋監(jiān)管體系[30]。

其次，密切關(guān)注各類影子銀行規(guī)模變化，依據(jù)影子銀行和金融市場間的長期均衡關(guān)系和短期波動(dòng)關(guān)系變化，做到科學(xué)監(jiān)管。要從根本上化解影子銀行風(fēng)險(xiǎn)，須進(jìn)一步深化金融體制改革，健全支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)代金融管理體系，盡快完善影子銀行監(jiān)管的法律體系和制度安排。

影子銀行與金融市場存款總計(jì)、貨幣供應(yīng)量、銀行間拆借利率之間的長期均衡關(guān)系與短期波動(dòng)關(guān)系進(jìn)行科學(xué)、規(guī)范調(diào)控，做到科學(xué)監(jiān)管。同時(shí)，應(yīng)注意短期波動(dòng)偏離長期均衡狀態(tài)的周期，建立全面覆蓋影子銀行的相關(guān)法律和政策規(guī)章，確保各項(xiàng)金融創(chuàng)新在法律的框架下規(guī)范化發(fā)展。

最后，肯定影子銀行的積極作用，合理發(fā)展影子銀行。事實(shí)表明影子銀行的發(fā)展對于推動(dòng)金融創(chuàng)新、為實(shí)體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供非銀行信貸和流動(dòng)性、豐富銀行和投資者通過金融工具管理各種信貸風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和期限風(fēng)險(xiǎn)的渠道等方面發(fā)揮著不可或缺的作用。本文實(shí)證分析結(jié)論也反映出我國影子銀行已經(jīng)與存款市場、貨幣供應(yīng)市場以及銀行間市場形成了緊密的傳導(dǎo)機(jī)制，在鼓勵(lì)影子銀行合理發(fā)展的同時(shí)，如何制訂穩(wěn)健的金融政策和貨幣政策將是未來研究的重點(diǎn)。