基于模糊實物期權(quán)的眾創(chuàng)空間價值評估研究
——以創(chuàng)業(yè)黑馬為例

尹國俊，徐 凱

（1.浙江農(nóng)林大學(xué)浙江省鄉(xiāng)村振興研究院，浙江杭州 311300；2.杭州電子科技大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，浙江杭州 310018）

“眾創(chuàng)”一詞最早來自于2014 年李克強總理在夏季達沃斯論壇上的發(fā)言，李克強總理在此次論壇上提出了“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”，由此在全國掀起了一片創(chuàng)業(yè)熱潮。在大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的大背景下，眾創(chuàng)空間作為新出現(xiàn)的共享型、平臺型創(chuàng)業(yè)服務(wù)企業(yè)得到了政府的大力支持，發(fā)展迅猛。2018年10 月29 日，科技部公布了《國家備案眾創(chuàng)空間名單》，其中顯示，全國共有1 952 家眾創(chuàng)空間獲得了國家的備案［1］。據(jù)科技部發(fā)布的《國家科技企業(yè)孵化器“十三五”發(fā)展規(guī)劃》內(nèi)容顯示，至2020 年“十三五”規(guī)劃周期末，我國計劃實現(xiàn)3 000 個國家備案眾創(chuàng)空間。現(xiàn)階段的實際情況表明，眾創(chuàng)空間的健康發(fā)展離不開對其開展科學(xué)的價值評估，合理的價值評估能夠有效引導(dǎo)眾創(chuàng)空間走內(nèi)涵式發(fā)展路徑，有助于眾創(chuàng)空間打開政府政策支持、開展并購轉(zhuǎn)讓與上市業(yè)務(wù)、拓寬融資渠道、引進優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)項目等活動中的瓶頸。在進行前期研究時發(fā)現(xiàn)，目前學(xué)界主要是對眾創(chuàng)空間的本質(zhì)屬性、運行機制以及創(chuàng)業(yè)生態(tài)等方面進行研究，鮮少涉及到眾創(chuàng)空間的估值領(lǐng)域，且運用傳統(tǒng)的評估方法對眾創(chuàng)空間進行評估時存在明顯的局限性，因此，本研究對眾創(chuàng)空間進行估值研究，以期在一定程度上豐富眾創(chuàng)空間的價值評估體系，為眾創(chuàng)空間的規(guī)范發(fā)展提供一定的參考依據(jù)。

1 眾創(chuàng)空間價值評估方法的選擇

1.1 眾創(chuàng)空間的價值來源

眾創(chuàng)空間的企業(yè)性質(zhì)與互聯(lián)網(wǎng)平臺企業(yè)很相似，其未來發(fā)展都是充滿不確定性的，隨著市場環(huán)境的變化會產(chǎn)生較大的波動，因此眾創(chuàng)空間的價值來源不僅包含眾創(chuàng)空間本身所擁有的經(jīng)營性資產(chǎn)價值，還包括眾創(chuàng)空間管理者對項目決策擁有的動態(tài)選擇權(quán)價值，即眾創(chuàng)空間的實物期權(quán)價值［2］。管理者能夠根據(jù)市場動態(tài)以及市場環(huán)境的友好度及時調(diào)整對投資項目的下一步?jīng)Q策，在不同的情境下會分別形成擴張期權(quán)、延遲期權(quán)與放棄期權(quán)，這些柔性投資策略包含眾創(chuàng)空間未來獲取收益的潛在價值，都是眾創(chuàng)空間整體價值的重要組成部分，是其核心價值構(gòu)成（見表1）。所以，眾創(chuàng)空間的整體價值主要是由經(jīng)營性資產(chǎn)價值與實物期權(quán)價值所構(gòu)成，要完整地評估眾創(chuàng)空間的內(nèi)在價值就必須包含這兩部分價值，因此需要選擇適用于這兩部分價值的評估方法對眾創(chuàng)空間進行綜合價值評估。

表1 眾創(chuàng)空間的價值來源

1.2 實物期權(quán)法的適用性分析

實物期權(quán)法的出現(xiàn)是基于企業(yè)管理者會隨著市場環(huán)境的變化調(diào)整投資項目的決策［3］。如果企業(yè)的管理者根據(jù)市場的實際情況調(diào)整了項目的后續(xù)投資策略，那么會對投資項目的價值產(chǎn)生較大的影響，因此這種基于市場變化而擁有的隨時對投資項目進行調(diào)整的選擇權(quán)是具有價值的，且應(yīng)該包含于企業(yè)的整體價值之中。

（1）實物期權(quán)法能對眾創(chuàng)空間的動態(tài)決策權(quán)價值進行評估。眾創(chuàng)空間作為新型的共享型、平臺型創(chuàng)業(yè)服務(wù)企業(yè)，對促進新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)的誕生，加快構(gòu)建創(chuàng)新型國家起重要推動作用，在發(fā)展初期比較困難，但是具備未來發(fā)展的巨大潛力，隨著國家政策的支持力度加大以及市場環(huán)境的向好變化，眾創(chuàng)空間會迅速發(fā)展，從而產(chǎn)生一定的競爭力［4］。眾創(chuàng)空間的管理者會根據(jù)市場環(huán)境的變化及時調(diào)整投資項目的后續(xù)決策，當市場繼續(xù)向好時，會進一步追加投資，形成擴張期權(quán)；當市場環(huán)境不明晰時，會形成延遲期權(quán)；當市場環(huán)境惡化時，則會選擇放棄期權(quán)［5］。

（2）實物期權(quán)法可以對眾創(chuàng)空間的無形資產(chǎn)進行評估。在實物期權(quán)法中，無形資產(chǎn)被看成是一項看漲期權(quán)，具有潛在的成長性，其價值包含未來獲取利益的潛在價值［6］。眾創(chuàng)空間屬于平臺型服務(wù)企業(yè)，其價值主要來源于商譽、信息、管理等無形資產(chǎn)，具備較強的實物期權(quán)屬性。

實物期權(quán)法的使用關(guān)注的并不單單是目標企業(yè)經(jīng)營性資產(chǎn)的價值，更多關(guān)注的是目標企業(yè)所擁有的實物期權(quán)價值［7］。一般所選定的目標企業(yè)是具備很強的實物期權(quán)屬性的，擁有企業(yè)項目動態(tài)決策的調(diào)整權(quán)，其實物期權(quán)價值能夠?qū)ζ髽I(yè)的整體價值產(chǎn)生較大的影響，因此為了目標企業(yè)估值的完整性，需要在評估經(jīng)營性資產(chǎn)價值之外利用實物期權(quán)模型評估目標企業(yè)的實物期權(quán)價值，而眾創(chuàng)空間便符合這種情形。

2 眾創(chuàng)空間價值評估模型的構(gòu)建

基于對眾創(chuàng)空間價值來源與方法選擇的分析，借鑒陳蕾等［8］的做法，選用企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)（FCFF）模型對眾創(chuàng)空間的經(jīng)營性資產(chǎn)價值進行評估，借鑒楊志強等［9］選用實物期權(quán)定價模型中的B-S 期權(quán)定價模型對眾創(chuàng)空間的實物期權(quán)價值進行評估，最后將兩部分價值進行加總得到眾創(chuàng)空間的綜合價值。

2.1 運用FCFF 模型評估眾創(chuàng)空間的經(jīng)營性資產(chǎn)價值

企業(yè)的經(jīng)營性資產(chǎn)大多表現(xiàn)在財務(wù)報表上，其價值最終反映在企業(yè)的自由現(xiàn)金流上，是企業(yè)整體價值的重要組成部分，因此FCFF 模型主要用于對企業(yè)的經(jīng)營性資產(chǎn)價值進行評估［10］。眾創(chuàng)空間作為新型的平臺型創(chuàng)業(yè)服務(wù)企業(yè)同樣適用。FCFF 模型的具體公式如下：

用FCFF 模型進行經(jīng)營性資產(chǎn)價值評估時，需要對其涉及到的參數(shù)進行計算，主要包括營業(yè)收入、預(yù)測區(qū)間、自由現(xiàn)金流與加權(quán)平均資本成本。

（1）營業(yè)收入預(yù)測。通過分析影響營業(yè)收入的相關(guān)因素，包括眾創(chuàng)空間本身的發(fā)展規(guī)劃、預(yù)備開展的項目等，排除其偶發(fā)性，將評估期內(nèi)歷年的營業(yè)收入增長率進行算術(shù)平均，以此來確定預(yù)測期眾創(chuàng)空間每年的營業(yè)收入增長率，接著將計算出來的預(yù)測期內(nèi)眾創(chuàng)空間每年的營業(yè)收入增長率與基期的營業(yè)收入相乘，進而得到預(yù)測期內(nèi)眾創(chuàng)空間每年的營業(yè)收入，而在后續(xù)期眾創(chuàng)空間的營業(yè)收入將會以一個固定的增長率進行增長。

（2）確定預(yù)測區(qū)間。評估公司一般會因為評估對象的差異將被評估企業(yè)的預(yù)測期控制在5 年～10年。眾創(chuàng)空間作為新型的共享型、平臺型創(chuàng)業(yè)服務(wù)企業(yè)，目前依舊處于初步發(fā)展階段，隨著政府加大支持力度以及市場環(huán)境的向好發(fā)展，眾創(chuàng)空間行業(yè)會越來越健康，因此眾創(chuàng)空間在發(fā)展初期受市場影響明顯，波動性會比較大，根據(jù)實務(wù)經(jīng)驗以及謹慎性要求，將眾創(chuàng)空間的預(yù)測期定為5 年比較合理。

（3）眾創(chuàng)空間自由現(xiàn)金流的預(yù)測。根據(jù)眾創(chuàng)空間的資產(chǎn)負債表，篩選出與自由現(xiàn)金流測算關(guān)系比較密切的重要科目，并在預(yù)測眾創(chuàng)空間營業(yè)收入的基礎(chǔ)上，按照同樣的方法對這幾個科目的數(shù)據(jù)進行預(yù)測，然后通過計算得出眾創(chuàng)空間的自由現(xiàn)金流。

（4）加權(quán)平均資本成本。FCFF 模型需要選取眾創(chuàng)空間的加權(quán)平均資本成本（WACC）作為折現(xiàn)率進行折現(xiàn)計算［11］。WACC 包含了眾創(chuàng)空間的權(quán)益資本成本以及債務(wù)資本成本，需要對這兩部分資本成本分別進行計算才能得到最后的加權(quán)平均資本成本。具體的計算公式如下：

式（2）中：Re為權(quán)益資本成本；Rd為債務(wù)資本成本；E為權(quán)益資本；D為債務(wù)資本；T為所得稅率。

眾創(chuàng)空間的權(quán)益資本成本通常根據(jù)CAPM 模型計算得到［12］。具體公式如下：

式（3）中：Rm為市場平均收益率；Rf為無風險利率；β為股票的貝塔系數(shù)；RC為企業(yè)特定風險調(diào)整系數(shù)。

根據(jù)實務(wù)經(jīng)驗，作為評估對象的企業(yè)具有特定的優(yōu)勢或劣勢，而這部分特性也會對企業(yè)的價值產(chǎn)生影響，通常需要通過特定風險調(diào)整系數(shù)對其回報率進行修正。根據(jù)中國資產(chǎn)評估協(xié)會的《企業(yè)價值收益法評估參數(shù)確定實證研究》，計算公式如下［13］：

式（5）中：P為目標企業(yè)的總資產(chǎn)賬面值（按億元計算）；ROA 為息稅前利潤×2/(期初總資產(chǎn)＋期末總資產(chǎn)) ×100%（取賬面值）。

2.2 運用B-S 模型評估眾創(chuàng)空間的實物期權(quán)價值

B-S 期權(quán)定價模型是建立在連續(xù)時間基礎(chǔ)上的模型，模型假設(shè)股票價格遵循幾何布朗運動，股票價格的自然對數(shù)服從正態(tài)分布［14］。B-S 模型是以風險利率的概念來表示價格的不確定性，考慮了標的物的風險利率情況，相比二叉樹模型參數(shù)更少，計算更為方便，在實際應(yīng)用中也更為廣泛［15］。B-S 期權(quán)定價模型的具體公式如下：

式（6）（7）（8）中：C為眾創(chuàng)空間的實物期權(quán)價值；S為眾創(chuàng)空間的當前價值；為標準正態(tài)分布的累積概率分布函數(shù)，即服從的隨機變量小于d的概率；X為眾創(chuàng)空間的執(zhí)行價格；σ為波動率；T為實物期權(quán)的有效期；r為無風險利率。

用B-S 模型進行實物期權(quán)價值評估時，首先需要確定模型當中的參數(shù)，主要包括如下：

（1）標的資產(chǎn)的當前價值S。金融期權(quán)當中標的資產(chǎn)的當前價值主要是指標的物的現(xiàn)行價格，當以股票為標的物時就是股票的當前市值而實物期權(quán)是以金融期權(quán)作為基礎(chǔ)的，因此應(yīng)用到實物期權(quán)當中，標的資產(chǎn)的當前價值同樣也是標的物的現(xiàn)行價格。因此，將眾創(chuàng)空間作為標的物時，那么標的資產(chǎn)的當前價值就是眾創(chuàng)空間的現(xiàn)行價格，而眾創(chuàng)空間的現(xiàn)行價格用評估基準日當年資產(chǎn)負債表中的總資產(chǎn)價值表示最為恰當。

（2）標的資產(chǎn)的執(zhí)行價格X。以金融期權(quán)為例，標的資產(chǎn)的執(zhí)行價格就是買方選擇行權(quán)時支付的價格。實物期權(quán)類似金融期權(quán)中的歐式看漲期權(quán)，只有當標的物的執(zhí)行價格低于標的資產(chǎn)的現(xiàn)行價格時，買方才會選擇行權(quán)，因為只有這時候買方行權(quán)才能獲利。因此，將眾創(chuàng)空間作為標的物時，眾創(chuàng)空間的執(zhí)行價格一般是指評估基準日當年資產(chǎn)負債表中的總負債，因為只有當眾創(chuàng)空間的總資產(chǎn)高于總負債時股東才能獲得剩余價值，也就是說這時候行權(quán)才能獲利。

（3）實物期權(quán)的有效期T。實物期權(quán)的有效期一般是指從評估基準日起眾創(chuàng)空間的存續(xù)期間。眾創(chuàng)空間作為新型的共享型、平臺型創(chuàng)業(yè)服務(wù)企業(yè)，其實物期權(quán)價值與投資項目相關(guān)，且其受政策以及市場環(huán)境的影響較大，發(fā)展波動大，因此其存續(xù)期間也需作出區(qū)分。

（4）無風險利率r。在運用FCFF 模型對眾創(chuàng)空間的經(jīng)營性資產(chǎn)價值進行評估時，F(xiàn)CFF 模型當中也包含了無風險利率，兩處無風險利率并無差別。

（5）波動率σ。實物期權(quán)模型當中的波動率與金融期權(quán)當中的波動率并無本質(zhì)差別，將眾創(chuàng)空間日股價的收益率進行加權(quán)平均，再乘以當年交易日數(shù)量的開方得到。

3 對實物期權(quán)模型的參數(shù)修正

3.1 對實物期權(quán)法進行參數(shù)修正的必要性

實物期權(quán)模型在對眾創(chuàng)空間進行估值時存在一些局限性，具有參數(shù)導(dǎo)向等特征，且固定的參數(shù)取值與實際的市場情況相差較大。

（1）傳統(tǒng)的實物期權(quán)定價模型具有參數(shù)導(dǎo)向的特征。在使用評估模型對眾創(chuàng)空間進行價值評估之前，無論是二叉樹期權(quán)定價模型、B-S 期權(quán)定價模型還是蒙特卡洛模擬，都需要先確定所涉及到的參數(shù)，而參數(shù)計算的準確與否將直接影響到最后估值的結(jié)果。

從表中可以看出，美國記者多用一些具有攻擊性的詞匯來描述中國與“一帶一路”所涉及到其他國家的關(guān)系。他們認為中國與這些國家存在競爭關(guān)系，從“一帶一路”中受益的中國會威脅到這些國家；相反，中國記者則采用一些積極的詞匯表明中國與這些國家是盟友、合作伙伴，大家共同受益，實現(xiàn)雙贏。

（2）在參數(shù)選取時需要考慮多方面的因素。當前的市場是各個主體共同作用的結(jié)果，一直處于不斷變化的過程之中，對模型參數(shù)的影響也是不斷變化的，而實物期權(quán)模型的參數(shù)取值是固定的，與實際的市場情況相差較大。

（3）實物期權(quán)價值是會發(fā)生動態(tài)變化的。在現(xiàn)實情況中，企業(yè)的管理者在對投資項目進行后續(xù)決策時需要考慮多方面的因素，所作出的決策并不是一成不變的，隨時可能因為新的因素出現(xiàn)而發(fā)生變化，因此企業(yè)的實物期權(quán)價值也是在變化的，傳統(tǒng)的實物期權(quán)法不能完全適用于眾創(chuàng)空間的價值評估。

綜上，在對眾創(chuàng)空間的實物期權(quán)價值進行評估時，需要針對實物期權(quán)模型的局限性進行改進，使其更加符合實際情況，增強評估結(jié)果的準確性。

3.2 模型改進的基本思路

由于傳統(tǒng)的實物期權(quán)定價模型涉及到的參數(shù)取值是一個固定值，因此在實際應(yīng)用中存在局限性［16］。而模糊數(shù)學(xué)的出現(xiàn)就是為了解決現(xiàn)實當中的不確定性問題，因此引入模糊數(shù)學(xué)對其進行修正是必要的。利用模糊數(shù)學(xué)理論對眾創(chuàng)空間實物期權(quán)定價模型中的參數(shù)進行修正，突破傳統(tǒng)實物期權(quán)模型的局限性，使得參數(shù)的取值從一個固定值變?yōu)橐粋€區(qū)間值更加符合客觀情況，力求模型構(gòu)建的準確性與評估結(jié)果的完整性。

利用梯形模糊函數(shù)對B-S 模型中的參數(shù)進行模糊化處理，主要對模型當中涉及到的標的資產(chǎn)當前價值S和執(zhí)行價格X進行優(yōu)化，使其從一個固定值變成一個區(qū)間值，模型當中的波動率通過計算得到。具體來說，令標的資產(chǎn)的當前價值S的模糊子集為S'，則S'=(S1,S2,α,β)，其中S'最可能的波動范圍從一個固定值變?yōu)?S1，S2)這么一個區(qū)間值，兩個端點值分別為S1-α和S2+β；同理可得，標的資產(chǎn)的執(zhí)行價格X的模糊子集為X'=(X1,X2,α'，β')，X'最可能的波動范圍從一個固定值變?yōu)?X1，X2)區(qū)間。由此推導(dǎo)出模糊實物期權(quán)的運算公式為：

為了便于將經(jīng)過模糊化處理后的模型得出的評估結(jié)果與眾創(chuàng)空間在評估基準日的市值進行比對，根據(jù)以上公式計算得出眾創(chuàng)空間實物期權(quán)價值的期望值E(C')。

3.3 改進后的模糊實物期權(quán)模型的參數(shù)分析

用改進后的模糊B-S 模型對眾創(chuàng)空間進行實物期權(quán)價值評估時，首先需要確定模型當中的參數(shù)，主要包括標的資產(chǎn)的當前價值S'、標的資產(chǎn)的執(zhí)行價格X'、波動率σ'、實物期權(quán)的有效期T’與無風險利率r’。

（1）標的資產(chǎn)的當前價值S'。眾創(chuàng)空間作為新型的共享型、平臺型創(chuàng)業(yè)服務(wù)企業(yè)，受政策以及市場環(huán)境的影響較大，在考慮利用梯形模糊函數(shù)對參數(shù)S進行模糊化處理時，需要綜合考慮國家政策、市場變化、行業(yè)競爭等因素，因為眾創(chuàng)空間的價值會因這些因素的影響而產(chǎn)生波動?；诖耍紤]到國內(nèi)的市場環(huán)境受政策影響較大，所以選取中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)作為對參數(shù)S進行模糊化處理的依據(jù)［17］，經(jīng)過模糊化處理后將眾創(chuàng)空間的當前價值表示為S'=(S1,S2,α,β)。

（3）波動率σ'。傳統(tǒng)的B-S 期權(quán)定價模型涉及的波動率是以金融期權(quán)為基礎(chǔ)，而模糊B-S 模型中的波動率獲取方式與之并不相同。在模糊B-S 模型中，需要在引入梯形模糊函數(shù)進行模糊化處理后的眾創(chuàng)空間當前價值S’和執(zhí)行價格X’的基礎(chǔ)上，運用相關(guān)公式計算得到。

（4）無風險利率r’及期權(quán)有效期T’。無風險利率r’和期權(quán)有效期T’與傳統(tǒng)B-S 模型計算時取值相同。

綜上，構(gòu)建基于模糊實物期權(quán)的眾創(chuàng)空間價值評估綜合模型，從而更準確地對眾創(chuàng)空間的整體價值進行評估，即運用FCFF 模型評估眾創(chuàng)空間的經(jīng)營性資產(chǎn)價值，運用模糊B-S 模型評估眾創(chuàng)空間的實物期權(quán)價值。

4 案例實證分析

創(chuàng)業(yè)黑馬，全稱創(chuàng)業(yè)黑馬科技集團股份有限公司。2012 年，創(chuàng)業(yè)黑馬被認定為首批中關(guān)村創(chuàng)新型孵化器，2015 年被認定為科技部首批備案的眾創(chuàng)空間、北京市首批眾創(chuàng)空間、中關(guān)村優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)服務(wù)機構(gòu)。2017 年8 月10 日，創(chuàng)業(yè)黑馬在深交所IPO 上市，登陸創(chuàng)業(yè)板成為國內(nèi)創(chuàng)業(yè)服務(wù)第一股。創(chuàng)業(yè)黑馬的主營業(yè)務(wù)為創(chuàng)業(yè)服務(wù)，是典型的共享型、平臺型創(chuàng)業(yè)服務(wù)企業(yè)。經(jīng)過多年發(fā)展，創(chuàng)業(yè)黑馬已成為國內(nèi)孵化和培育獨角獸最多的平臺，深度賦能企業(yè)已達到12 000 家以上，培育企業(yè)實現(xiàn)融資超4 800 筆，融資總額達2 680 億元，其學(xué)員中已有10 家上市公司以及35 家黑馬生態(tài)獨角獸企業(yè)［18］。

選取創(chuàng)業(yè)黑馬為案例實證的對象，主要因為該公司是我國眾創(chuàng)空間里唯一一家已經(jīng)上市的公司，極具代表性，且有其公開的財務(wù)數(shù)據(jù)可供參考。將評估期定為2014—2018 年，從創(chuàng)業(yè)黑馬歷年的資產(chǎn)負債表中獲取2014—2018 年的歷史財務(wù)數(shù)據(jù)，應(yīng)用FCFF模型計算創(chuàng)業(yè)黑馬的經(jīng)營性資產(chǎn)價值，運用B-S期權(quán)定價模型計算創(chuàng)業(yè)黑馬的實物期權(quán)價值。為突破參數(shù)取值為固定值的局限性，引入模糊數(shù)學(xué)理論當中的梯形模糊函數(shù)對B-S 模型進行修正，力求模型構(gòu)建的準確性與估值的完整性，最終取得基于B-S期權(quán)定價模型和模糊化修正后模型的創(chuàng)業(yè)黑馬的整體價值，將這兩個結(jié)果扣除創(chuàng)業(yè)黑馬的負債價值后得到其股權(quán)價值，分別與創(chuàng)業(yè)黑馬在評估基準日的市值進行比對，進一步證實模糊B-S 模型的可行性。

4.1 經(jīng)營性資產(chǎn)價值評估

（1）自由現(xiàn)金流量的測算。以創(chuàng)業(yè)黑馬2014—2018 年對外公開的財務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，通過資產(chǎn)負債表內(nèi)各個科目的聯(lián)系計算這段時間創(chuàng)業(yè)黑馬的自由現(xiàn)金流量，將預(yù)測期定為2019—2023 年。把創(chuàng)業(yè)黑馬這幾年營業(yè)收入增長率的平均數(shù)36.5%作為一個參考，設(shè)定未來5 年公司的營業(yè)收入增長率為36.5%、36.5%、25.0%、25.0%、15.0%，營業(yè)成本等其他相關(guān)指標均根據(jù)評估期內(nèi)與營業(yè)收入指標的比重確定。假設(shè)創(chuàng)業(yè)黑馬在2023 年以后各項業(yè)務(wù)以及其市場地位等都趨于穩(wěn)定，將以一個固定的增長率進行增長。經(jīng)過計算，得到預(yù)測期創(chuàng)業(yè)黑馬的自由現(xiàn)金流見表2 所示。

表2 2018—2023 年創(chuàng)業(yè)黑馬自由現(xiàn)金流量預(yù)測 單位：萬元

（2）加權(quán)平均資本成本的計算。WACC 的計算包含權(quán)益資本成本Re與債務(wù)資本成本Rd的計算。首先，利用CAPM 模型計算創(chuàng)業(yè)黑馬的權(quán)益資本成本，模型中涉及的主要參數(shù)取值如下：

1）無風險利率Rf。選取10 年期國債利率3.27%。

2）β系數(shù)。選取創(chuàng)業(yè)黑馬上市日開始到評估基準日2018 年12 月31 日的日收盤價及滬深300 同時段的日收盤價，分別計算其對數(shù)收益率，進行回歸，得到β系數(shù)為1.29。

3）市場平均收益率Rm。以2009—2018 年10 年間的滬深300 指數(shù)收益率為基礎(chǔ)，將其平均值7.05%確定為市場平均收益率。

4）公司特定風險調(diào)整系數(shù)RC。通過同花順iFinD 查詢創(chuàng)業(yè)黑馬數(shù)據(jù)得到，2018 年年底創(chuàng)業(yè)黑馬總資產(chǎn)賬面價值為4.69 億元，ROA 為88.11%，代入企業(yè)規(guī)模風險溢價公式可得：3.730%-0.717%×Ln（4.69）-0.267%×88.110%=2.390%，因此創(chuàng)業(yè)黑馬規(guī)模風險溢價的取值為2.39%。綜合考慮創(chuàng)業(yè)黑馬現(xiàn)時行業(yè)的競爭狀況和在未來經(jīng)營中可能承擔的風險后，對于創(chuàng)業(yè)黑馬其他特有風險溢價根據(jù)實務(wù)經(jīng)驗酌情取1%。創(chuàng)業(yè)黑馬特有風險溢價系數(shù)由企業(yè)規(guī)模風險及其他特有風險溢價之和確定：創(chuàng)業(yè)黑馬特有風險調(diào)整系數(shù)取值=2.39%＋1.00%=3.39%。由此代入CAPM 模型得到創(chuàng)業(yè)黑馬的權(quán)益資本成本為：

其次，對創(chuàng)業(yè)黑馬的債務(wù)資本成本進行計算。從創(chuàng)業(yè)黑馬2014—2018 年的財務(wù)報告來看，公司均沒有銀行借款，考慮到創(chuàng)業(yè)黑馬獨特的運營模式，結(jié)合近期一年期貸款利率和企業(yè)融資能力因素，綜合考慮后采用4.35%作為債權(quán)年期望回報率，其所得稅稅率為15%。因此創(chuàng)業(yè)黑馬的債務(wù)資本成本Rd為4.35%。

最后，計算創(chuàng)業(yè)黑馬的加權(quán)平均資本成本。將評估期內(nèi)創(chuàng)業(yè)黑馬的所有者權(quán)益比重與負債比重計算出來（見表3），進而計算其平均值。

表3 2014—2018 年創(chuàng)業(yè)黑馬所有者權(quán)益與負債比重

近5 年來，創(chuàng)業(yè)黑馬所有者權(quán)益占總資本比重的平均值為67.92%，負債占總資本比重的平均值為32.08%，代入式（2）中得到：

（3）創(chuàng)業(yè)黑馬經(jīng)營性資產(chǎn)價值的計算。將已確定的創(chuàng)業(yè)黑馬自由現(xiàn)金流量以及加權(quán)平均資本成本等數(shù)據(jù)代入FCFF 模型中，得到其2018 年的現(xiàn)值合計為42 467.24 萬元，預(yù)測期2019—2023 年創(chuàng)業(yè)黑馬自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值如表4 所示。

表4 2018—2023 年創(chuàng)業(yè)黑馬現(xiàn)金流量現(xiàn)值

綜合考慮實務(wù)經(jīng)驗及創(chuàng)業(yè)黑馬的發(fā)展趨勢，選取增長率5%作為創(chuàng)業(yè)黑馬后續(xù)進入穩(wěn)定期后的增長率，將各參數(shù)代入模型，得到創(chuàng)業(yè)黑馬后續(xù)穩(wěn)定期的價值為：

因此，得到創(chuàng)業(yè)黑馬的經(jīng)營性資產(chǎn)價值為：

4.2 創(chuàng)業(yè)黑馬實物期權(quán)價值評估

（1）B-S 模型參數(shù)估計（見表5）。對模型所涉及到的參數(shù)進行分析：1）標的資產(chǎn)的當前價值S。根據(jù)創(chuàng)業(yè)黑馬2018 年財務(wù)報告，得到創(chuàng)業(yè)黑馬的當前價值S為46 906.69 萬元。2）標的資產(chǎn)的執(zhí)行價格X。根據(jù)創(chuàng)業(yè)黑馬2018 年財務(wù)報告，得到創(chuàng)業(yè)黑馬的執(zhí)行價格X為9 038.46 萬元。3）期權(quán)有效期T。綜合考慮實物期權(quán)的影響因素以及實務(wù)經(jīng)驗，將實物期權(quán)的有效期定為10 年。4）無風險利率r。取10 年期國債利率3.27%。5）波動率σ。統(tǒng)計創(chuàng)業(yè)黑馬2018 年1 月1 日至2018 年12 月31 日期間243個交易日的收盤價數(shù)據(jù)，計算出創(chuàng)業(yè)黑馬日收益率的標準差為0.044 1，再乘以243 個交易日的平方根，得到創(chuàng)業(yè)黑馬的歷史波動率為68.7%。

表5 創(chuàng)業(yè)黑馬期權(quán)價值評估的B-S 期權(quán)定價模型參數(shù)估計

將上述估計出的參數(shù)代入B-S 模型計算公式：

創(chuàng)業(yè)黑馬的經(jīng)營性資產(chǎn)價值為206 692.87萬元，因此創(chuàng)業(yè)黑馬的整體價值為：

（2）模糊B-S 模型參數(shù)估計（見表6）。對模型所涉及到的參數(shù)進行分析：

表6 創(chuàng)業(yè)黑馬期權(quán)價值評估的模糊B-S 期權(quán)定價模型參數(shù)估計

表6（續(xù)）

1）標的資產(chǎn)的當前價值S’。將中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)2014—2018 年的歷史回報率按從大到小排序，根據(jù)30%、40%、30%的比例相應(yīng)地將其劃分為3 個部分，前30%歷史回報率的算術(shù)平均值61.46%作為最理想的預(yù)測值，將后30%歷史回報率的算術(shù)平均值-37.14%作為最不理想的預(yù)測值，然后將標的資產(chǎn)當前價值最有可能的波動范圍確定為2 個極值的中間值，即（-18.57%，30.73%）。因此，因此，，繼而計算S’的期望值及波動率：

2）標的資產(chǎn)執(zhí)行價格X’。將中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)近5 年的歷史回報率按從大到小進行排序，以0 為截點，將大于0 部分的歷史回報率的算術(shù)平均值38.77%作為最理想的預(yù)測值，小于0 部分的歷史回報率的算術(shù)平均值-29.28%作為最不理想的預(yù)測值，然后將標的資產(chǎn)的執(zhí)行價格最有可能的波動范圍確定為兩個極值的中間值，即（-14.64%，19.39%）。因此可以得到：，，。因 此，，繼而可以得到X’的期望值及其波動率：

4）無風險利率r’。與B-S 模型取值一致，為3.27%。

5）期權(quán)的有效期T’。與B-S 模型取值一致，為10 年。

將上述估計出的參數(shù)代入模糊B-S 模型計算公式：

可知，創(chuàng)業(yè)黑馬在2018 年年末的期權(quán)價值最有可能的區(qū)間為（32 689.78，53 593.53），繼而得到其期望值為：

因此，創(chuàng)業(yè)黑馬的整體評估價值為：

4.3 創(chuàng)業(yè)黑馬價值評估結(jié)果分析

經(jīng)過案例實證分析，結(jié)果顯示基于傳統(tǒng)B-S期權(quán)定價模型計算得到的創(chuàng)業(yè)黑馬整體價值為249 713.24 萬元，引入模糊數(shù)學(xué)中的梯形模糊函數(shù)對其進行改進后，計算得到的創(chuàng)業(yè)黑馬整體價值為250 732.24 萬元；債權(quán)價值為評估基準日（2018年12 月31 日）創(chuàng)業(yè)黑馬資產(chǎn)負債表中的總負債9 038.46 萬元，同理，分別采用兩種模型計算出創(chuàng)業(yè)黑馬的股權(quán)價值分別為240 674.78 萬元、241 693.78萬元。從同花順iFinD 中查到，創(chuàng)業(yè)黑馬在評估基準日的收盤價為39.9 元，股本為6 800 萬股，因此創(chuàng)業(yè)黑馬的股權(quán)價值為271 320 萬元。相較于使用FCFF 模型與傳統(tǒng)B-S 期權(quán)定價模型評估的結(jié)果，創(chuàng)業(yè)黑馬的整體價值更接近于使用FCFF 模型與經(jīng)過模糊化處理后的模糊B-S期權(quán)定價模型的估值結(jié)果。因此，本研究認為，眾創(chuàng)空間合理的內(nèi)在價值應(yīng)該趨近于使用模糊實物期權(quán)法評估出來的價值。

通過對比模糊化處理前后兩個模型得出的創(chuàng)業(yè)黑馬的價值，最大的區(qū)別是模糊B-S 模型與傳統(tǒng)的B-S 模型相比，其參數(shù)從一個固定值變?yōu)橐粋€區(qū)間值。由于傳統(tǒng)的實物期權(quán)定價模型涉及到的參數(shù)取值是一個固定值，在實際應(yīng)用中存在局限性；而模糊數(shù)學(xué)的出現(xiàn)就是為了解決現(xiàn)實當中的不確定性問題，因此引入模糊數(shù)學(xué)理論當中的梯形模糊函數(shù)對眾創(chuàng)空間實物期權(quán)定價模型中的參數(shù)進行修正，突破傳統(tǒng)實物期權(quán)模型的局限性，使其更加符合客觀情況，力求模型構(gòu)建的準確性與評估結(jié)果的完整性。

5 研究結(jié)論

在對眾創(chuàng)空間的價值構(gòu)成進行分析時發(fā)現(xiàn)，眾創(chuàng)空間的價值不僅包含經(jīng)營性資產(chǎn)價值，還包括實物期權(quán)價值，即管理者擁有對投資項目進行動態(tài)決策的選擇權(quán)，因此，基于評估的完整性，需要對這兩部分價值都進行評估。本研究在對眾創(chuàng)空間創(chuàng)業(yè)黑馬進行價值評估研究的基礎(chǔ)上，得出如下結(jié)論：

（1）無論是經(jīng)營性資產(chǎn)價值還是實物期權(quán)價值，都是眾創(chuàng)空間整體價值的重要組成部分，基于評估的完整性，需要對這兩部分價值都進行評估。因此，在對眾創(chuàng)空間進行價值評估的過程中，除了運用傳統(tǒng)評估方法計算其經(jīng)營性資產(chǎn)價值，還要考慮管理者對投資項目的動態(tài)選擇權(quán)價值，即眾創(chuàng)空間的實物期權(quán)價值，增加眾創(chuàng)空間估值結(jié)果的全面性和準確性。

（2）將實物期權(quán)定價模型應(yīng)用于眾創(chuàng)空間的價值評估能夠使其更加貼近其內(nèi)在價值。實物期權(quán)定價模型是在傳統(tǒng)評估方法的基礎(chǔ)上發(fā)展而來，針對傳統(tǒng)評估方法的缺陷作了很好的補充，能夠關(guān)注到目標企業(yè)在未來發(fā)展過程中項目決策的動態(tài)調(diào)整權(quán)價值，相比傳統(tǒng)評估方法更加具有科學(xué)性。

（3）傳統(tǒng)實物期權(quán)定價模型在實際應(yīng)用中，模型的參數(shù)取值通常為固定值，與現(xiàn)實情況相差較大，而模糊數(shù)學(xué)的優(yōu)勢恰恰能夠用來解決該問題。利用模糊數(shù)學(xué)理論對眾創(chuàng)空間的實物期權(quán)定價模型進行修正，使參數(shù)從一個絕對化的數(shù)值轉(zhuǎn)化為一個區(qū)間值，能夠在一定程度上降低眾創(chuàng)空間估值結(jié)果的偏差。