我國信用債市場信用評級虛高問題研究

李彥君

2020年，華晨和永煤的信用債違約事件引發(fā)了信用債市場的劇烈震動。兩起違約事件之所以會引發(fā)市場悲觀情緒，除兩家企業(yè)都是地方國有企業(yè)以外，還因為違約發(fā)生前兩家企業(yè)的主體信用評級都是AAA級，評級展望為穩(wěn)定，違約債券的債項評級也是AAA級。在信用評級體系中AAA級是最高等級的信用評級，AAA債券違約現(xiàn)象頻發(fā)引發(fā)了市場對信用評級機構評級結果虛高的質疑。雖然經過央行和監(jiān)管機構的及時干預，信用債市場整體已恢復平穩(wěn)，但是信用評級虛高問題不容忽視。當然，AAA級債券違約不是中國特有的現(xiàn)象，也不是近期才出現(xiàn)的問題，早在2001年安然事件和2008年美國次貸危機中，就曾出現(xiàn)AAA級債券違約和AAA級企業(yè)破產的情況，最終在全球引發(fā)了嚴重的金融海嘯。因此，為避免個別企業(yè)債券的自發(fā)性違約行為演變?yōu)槭袌鱿到y(tǒng)性風險，對信用評級虛高的問題做研究勢在必行。

中國信用債市場信用評級虛高的表現(xiàn)

信用債市場的信用評級包括主體信用評級和債項信用評級，一般來說主體評級與債項評級相對應，并且債項評級不會高于主體評級。2020年我國共發(fā)行信用債16709只，發(fā)行規(guī)模達171958.4億元，其中主要是金融債、公司債、短期融資券和資產支持債券。在所有發(fā)行的信用債券中，約有50%的發(fā)債主體和90%債券進行了信用評級，主要來自大公國際、東方金誠、聯(lián)合信評、上海新世紀、鵬元資信、中誠信國際等國內知名評級機構。

國內信用評級整體偏高，AAA所占比重高

近年來信用債評級呈現(xiàn)出向AAA集中的趨勢。AA級以上的中高等級債券發(fā)行人比重不斷上升，截至2020年11月底，中國已有超過5100條主體評級記錄，其中86.5%的企業(yè)主體獲得了AA級（含）以上評級，約21.9%的企業(yè)獲得了AAA和AAA+的主體評級。在債券信用評級方面，據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫信用債數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2019年發(fā)行的長期債券評級中，AAA級債券占當年已評級長期信用債券中的比例為62.3%（統(tǒng)計比例為AAA級債券占已評級債券的比例，不包含未評級債券，下同），發(fā)行額占比為81.1%。2020年AAA級占比為62.3%，發(fā)行額占比為80.6%。而AA級（含）以上數(shù)量占比高達97%，發(fā)行額比重達到99%。

與我國信用評級現(xiàn)狀不同，2019年美國AAA級債券發(fā)行人的比重不足1%，AAA級債券占全部債務發(fā)行額的比例更低至0.9%。與美國相比較，我國信用市場上AAA評級“泛濫”。此外根據(jù)標普信評對1200家中國資產規(guī)模最大發(fā)債企業(yè)潛在主體信用質量分布的統(tǒng)計，BBB級企業(yè)數(shù)量最多，其次是BBB-和BBB+，整體以BBB為中心呈正態(tài)分布，AAA級占比極少。這說明對于中國的信用市場狀況，國內評級機構和國際評級機構的認識和判斷差距較大，國際評級機構的標準更為嚴格。

對于單一主體或債券，國內機構評級高于國際機構評級

分析大公國際、東方金誠、中誠信國際、中誠信證評以及中債資信等中資信用評級機構對華晨集團和永煤控股評級結果，我們可以發(fā)現(xiàn)，中資機構長期給出AAA評級，而外資機構標普僅給出B至BBB的評級，中資信用評級機構的評級結果遠高于外資評級機構。

通過研究中誠信國際、大公國際、聯(lián)合資信和標普信評的評級方法，從評級邏輯、指標體系、評級基準和嚴格程度等方面來看，雖然各個評級機構評估的邏輯略有不同，但它們所考察的指標要素大體相同，都包含宏觀環(huán)境、行業(yè)前景、企業(yè)競爭地位、業(yè)務狀況、盈利能力、財務風險等，也都在個體初始評級的基礎上加入外部支持因素的影響。但是，不同機構評級的側重點或要素權重有所不同，比如國內評級機構更看重政府支持，而國際評級機構更看重財務杠桿、資本結構、流動性風險等。

信用評級虛高的影響因素

根據(jù)Wind統(tǒng)計，中國2018年有4只AAA級債券違約，2019年有10只AAA級債券違約，2020年上升至19只AAA級債券違約。2018年AA+級信用債的債券違約率為9.8%，2019年上升至25.85%，2020年更是高達48%。高評級與高違約率現(xiàn)象的出現(xiàn)，與我國宏觀經濟環(huán)境、金融市場發(fā)展狀況、信用評級機構傳統(tǒng)的評級方式有關，也與近年來打破剛性兌付的新趨勢有關。

宏觀環(huán)境和金融市場狀況決定了信用等級偏高

從宏觀環(huán)境看，造成我國信用債評級整體偏高的原因是寬信用的貨幣政策。過去幾年中國經濟發(fā)展整體向好，貨幣政策較為寬松，貨幣供應量（M1）和準貨幣供應量（M2）逐年上升，企業(yè)獲得債券融資比較容易，信用評級機構對企業(yè)主體和債券的信用評級標準也較為寬松。

從金融市場角度來看，一是我國目前融資體制仍以間接融資為主，中小企業(yè)和民企難以通過發(fā)行信用債的方式進行融資;二是債券市場發(fā)展不成熟，出于控制風險的考慮，監(jiān)管層規(guī)定國內債市AA級作為債券發(fā)行門檻，融資企業(yè)為使信用債券能夠正常發(fā)行，需要取得更高的評級;三是債券違約潮造成投資者的避險情緒上升，投資者更傾向于選擇AAA級等高評級債券。正是因為債券市場上有高評級債券的需求，因此在債券供給方面也就出現(xiàn)了更多的高評級債券。我國信用評級偏高有其存在的客觀基礎，但近年來金融去杠桿的政策要求、貨幣寬松政策邊際收緊、監(jiān)管趨嚴、融資渠道收縮等形勢變化促使高評級信用評級債券違約頻繁發(fā)生，環(huán)境變化促使信用評級機構做出相應轉變。

“國企信仰”嚴重，但剛性兌付逐漸打破，市場化是必然趨勢

我國社會主義市場經濟體制下國有企業(yè)承擔著重要功能，在經濟發(fā)展中占據(jù)重要地位。長期以來在投資領域，無論是銀行、非銀行金融機構，還是個人投資者，都對國企有更高的信任度和投資意愿。作為金融中介的信用評級機構對國企有著特殊的認同。因此，國企獲得高評級的概率高于民企。然而，在評級中過分看重政府的外部支持，是一種非市場化行為。隨著經濟環(huán)境變化和國有企業(yè)在區(qū)域定位中的改變，這種支持力度和有效性會斷崖式下跌。特別是國企債券違約事件發(fā)生后，許多投資者開始放棄“國企信仰”，市場化成為必然趨勢。

發(fā)行人付費機制存在固有弊端，評級機構對于聲譽的重視不足

無論是在國內還是國際市場上，發(fā)行人付費都是信用評級機構最主要的盈利模式。發(fā)行人付費的模式存在明顯的弊端，債券發(fā)行人與評級機構之間存在著利益關系，評級機構之間也存在過度競爭問題。評級機構可能會為了爭取發(fā)行人的訂單而暗示給予其特定的高評級，或者以承諾給出比其他評級機構更高等級的方式來與競爭對手爭奪客戶。聲譽是信用評級行業(yè)最重要的資本，有效的聲譽機制能夠約束評級機構的行為，抑制信用評級虛高，但現(xiàn)階段聲譽機制卻沒發(fā)揮應有的作用。國內信用評級機構對聲譽的重視不足也是導致信用評級虛高的重要原因。

解決信用評級虛高問題的建議

信用評級虛高問題不僅是信用評級行業(yè)的問題，而是整個金融體系的問題。信用評級虛高美化了工商企業(yè)發(fā)展和債券市場融資的基本情況，掩蓋了主體和債券違約風險。解決這一問題的目標在于反映真實的企業(yè)狀況，提高信用評級的客觀性和有效性。

加強監(jiān)管，完善金融體系建設。一是完善金融體系建設，構建公正合理、嚴肅開放的融資環(huán)境;二是將信用評級業(yè)的監(jiān)管納入法律，建立與評級業(yè)務相關的法律法規(guī)，做到有法可依，有法必依，執(zhí)法必嚴，并出臺相對應的制度規(guī)范;三是建立市場自律機制。建立包含信用評級市場準入和退出核準、信用評級業(yè)務流程監(jiān)督、評級成果評價審核、信用債券定價反饋、信用評級失真懲罰、評級業(yè)務人員培訓為一體的信用評級行業(yè)監(jiān)管體系，改變信用評級行業(yè)“權重責輕”的局面。

開放信用評級市場，引入外資機構競爭。信用評級行業(yè)處于高速發(fā)展期，放寬信用評級行業(yè)的市場準入限制，培育和維護健康、適度、有效的市場競爭機制，形成有序競爭的市場結構，避免中國信用評級行業(yè)因過度集中形成寡頭壟斷。同時，加大信用評級市場的開放力度，適時引入聲譽良好的外資評級機構，激發(fā)中國債券評級市場的競爭活力和業(yè)務效率，有效避免形成“評級霸權”，逐步實現(xiàn)中國信用評級市場向公正性、開放性、有效性、專業(yè)化、市場化方向發(fā)展。

破除剛兌信仰，增強信用評級機構的業(yè)務能力。改進信用評級市場化環(huán)境，提升信用評級機構的業(yè)務能力和水平;堅持公正、審慎、獨立的原則開展評級工作;完善信用評級標準，改進信用評級體系、指標，破除國企信仰，剛兌信仰，審慎對待國有企業(yè)高資產負債率問題;重視企業(yè)核心資產安全度，避免企業(yè)主體出現(xiàn)惡意轉移核心資產等逃廢債行為;重點關注母子公司財務報表，盈利能力與評級的關聯(lián)度等問題，促進信用評級業(yè)務從高速發(fā)展轉變?yōu)楦哔|量發(fā)展。

規(guī)范收費制度，建立更具市場影響力的聲譽機制。規(guī)范信用評級行業(yè)收費制度，目標在于分離評級費用與評級結果，切斷評級機構與發(fā)行人之間的利益輸送。一是推進投資人付費模式;二是實行評級前收費，按件收費，固定收費;三是嚴禁評級機構以開展咨詢服務、開發(fā)管理系統(tǒng)等名義進行額外收費。建立更具市場影響力的聲譽機制，一方面應增加評優(yōu)獎勵機制，對評級機構進行市場化評價，對公正評級的機構進行獎勵和宣傳，增加其聲譽租金;另一方面可以加大懲罰力度，對評級業(yè)務不中立不規(guī)范不嚴謹?shù)臋C構實施懲罰和通報，切實發(fā)揮聲譽機制的約束作用。

（作者單位：中國社會科學院大學）

編后語：作為成熟市場經濟的一個標志，信用評級行業(yè)應當具有完全市場化的特征，信用評級虛高問題不僅僅是這個行業(yè)自身的問題，這類問題屢屢出現(xiàn)，說明我們的監(jiān)管部門在行業(yè)準入門檻設置方面存在缺陷。信用評級失真，損害的也不僅僅是投資者的利益，而是對我們整個市場經濟體系的污損。從這個高度來看這個問題，就能解決諸如債券發(fā)行人與評級機構存在利益輸送等弊端，凈化信用評級行業(yè)，從而提高我國國民經濟的整體信用水準。