管理紅利時代來臨，房企“分化”持續(xù)

摘要：我國房地產(chǎn)行業(yè)長效機(jī)制基本完成，“三道紅線”從根本上限制房地產(chǎn)企業(yè)有息負(fù)債的增速，倒逼房企去金融化，土地集中出讓制度要求房企資金池不斷加深，房企唯有不斷提升經(jīng)營能力，加強(qiáng)銷售回款，促進(jìn)項目去化，保障現(xiàn)金增長。隨著高價項目的逐漸結(jié)轉(zhuǎn)，今年起，房企的利潤率有望實現(xiàn)觸底反彈，并保持穩(wěn)定。在集中供地的背景下，房企集中布局一二線和強(qiáng)三線城市，預(yù)期導(dǎo)致土拍壓力增加，市場競爭力加大，而三四線城市隨著房企的逐漸退出，競爭壓力反而降低，生存空間增大。融資環(huán)境邊際寬松，使房企融資結(jié)構(gòu)得以調(diào)整，資金成本整體下行。

關(guān)鍵詞：行業(yè)分化;規(guī)模擴(kuò)張;融資環(huán)境

中圖分類號：F293 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B

文章編號：1001-9138-（2021）06-0024-33 收稿日期：2021-05-01

文章來源：本文由億翰智庫供稿。

2020年房地產(chǎn)企業(yè)表現(xiàn)以“分化”貫穿始終，擁有優(yōu)勢的房企更容易在行業(yè)中生存和發(fā)展。政府對待地產(chǎn)行業(yè)堅持“房住不炒”的基調(diào)未曾改變，“三道紅線”和房地產(chǎn)貸款集中度管理又為企業(yè)設(shè)定了發(fā)展上限，在這樣的趨勢下，央企、國企和一貫追求財務(wù)穩(wěn)健的民營房企具有更大的優(yōu)勢，預(yù)期成為推動集中度上行的主要力量。對其他房企而言，規(guī)模仍是首要選擇，若是具備產(chǎn)品能力、開發(fā)能力等任一項優(yōu)勢，都有利于公司加強(qiáng)與其他房企的合作，最終實現(xiàn)共贏。但不能否認(rèn)的是，頭部房企擁有先發(fā)優(yōu)勢，有望不斷拉開與其他中小房企之間的差距。

1 銷售分化：行業(yè)格局已定，房企銷售分化加劇

2020年，房地產(chǎn)行業(yè)遭受到較大沖擊，上半年疫情影響房企的銷售、竣工和結(jié)轉(zhuǎn)，但黑天鵝事件的影響是暫時性的，隨著疫情的好轉(zhuǎn)，負(fù)面影響逐漸消弭，下半年接連而來的調(diào)控政策才是影響行業(yè)預(yù)期的真正原因。一方面，“房住不炒”的基調(diào)不變，各類限價、限購政策層出不窮，旨在精準(zhǔn)打擊投資性需求，保障剛需，對房地產(chǎn)企業(yè)的影響較為有限，更多是針對二手房的炒房現(xiàn)象;另一方面，“三道紅線”對房地產(chǎn)融資全面收緊，房企資金面承壓，銷售增速放緩，因此多數(shù)企業(yè)制定2021年銷售目標(biāo)時較為保守。

1.1 銷售增速全面放緩，8成房企完成全年目標(biāo)

2020年，E50房企合計實現(xiàn)合約銷售金額98214.1億元，同比增速為13.0%，較2019年的增速進(jìn)一步放緩8.6個百分點，合計實現(xiàn)銷售面積71776.3萬平米，同比增長13.6%，較2019年增速下降7.0個百分點。從2020年設(shè)立銷售目標(biāo)的房企來看，有8家房企未完成預(yù)設(shè)目標(biāo)，9家房企目標(biāo)完成率超110%，盡管疫情對房企的銷售及結(jié)轉(zhuǎn)造成較大影響，但事在人為，房企奇招頻出，紛紛開啟降價促銷、直播帶貨等多種技能促進(jìn)銷售回款，8成房企順利達(dá)成業(yè)績目標(biāo)。對于2020年未完成預(yù)期銷售規(guī)模的房企來說，2021年將是十分嚴(yán)峻的考驗，第一，2020年尚未實現(xiàn)去化的項目可能延后至2021年，老盤再推對企業(yè)去化要求較高;第二，銷售不暢導(dǎo)致回款減少，預(yù)期對投資造成壓力，長此以往，不利于企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展，在行業(yè)集中度向上集聚的背景下更加難以實現(xiàn)翻盤。

1.2 預(yù)設(shè)去化率穩(wěn)定在60%～65%，結(jié)構(gòu)性去化存壓

從2021年房企業(yè)績會來看，出于對行業(yè)的謹(jǐn)慎預(yù)期，多數(shù)房企對目標(biāo)去化率的設(shè)定相對保守，除綠城中國與融信中國的去化率目標(biāo)仍在70%，其余房企的去化率穩(wěn)定在60%～65%之內(nèi)，見表1。隨著外部融資被收緊，企業(yè)將更加注重內(nèi)部資金流轉(zhuǎn)，加大力度促進(jìn)銷售回款，提高庫存項目的去化率，但目前房企去化還存在結(jié)構(gòu)性問題，主要體現(xiàn)在三四線城市需求偏弱及總?cè)丝谙陆捣矫妗?/p>

第一，三四線城市方面，由于經(jīng)歷了一波2017年至2018年的大熱行情后，供給已近乎飽和，且隨著棚改的進(jìn)行，還房政策使得居民剛需下降，強(qiáng)三四線擁有人口流入的優(yōu)勢，還可支撐起房地產(chǎn)市場，但部分中西部地區(qū)的三四線房地產(chǎn)市場已經(jīng)面臨存銷比過高的情況。第二，我國面臨人口出生率下降是不爭的事實，樓市中有一條默認(rèn)的準(zhǔn)則是“短期看政策，中期看土地，長期看人口”，人口規(guī)模的下降從根本上降低對住房的需求。但是從能級城市來看，一二線城市因為其本身的吸引力，并不會因為出生率的下降導(dǎo)致需求降低;三四線城市中，戶籍人口變化不大，但是對于常住人口大幅減少的城市，擁有大量的返鄉(xiāng)置業(yè)需求，因此其需求相對較好，但是對于戶籍人口和常住人口沒有大幅變化的封閉型三四線城市而言，需求相對受到抑制?？偟膩碚f，房企個體難以抵抗宏觀環(huán)境的變化，在“三道紅線”下，只有資金快速回流才能保證未來發(fā)展有更大的可能，房企應(yīng)堅持調(diào)結(jié)構(gòu)，加大營銷力度，盡量將庫存項目實現(xiàn)完全去化，保證公司可使用資金的充足。

1.3 “三道紅線”為房企設(shè)定上限，行業(yè)格局已定

結(jié)合銷售目標(biāo)及去化的情況，多數(shù)房企大概率可以完成2021年的銷售目標(biāo)。展望未來，中國房地產(chǎn)行業(yè)長效機(jī)制基本完成，調(diào)控性政策只會逐步加碼，難以寬松?！叭兰t線”從根本上限制房地產(chǎn)企業(yè)有息負(fù)債的增速，倒逼房企去金融化，土地集中出讓制度要求房企資金池不斷加深，兩相作用之下房企唯有不斷提升經(jīng)營能力，加強(qiáng)銷售回款，促進(jìn)項目去化，保障現(xiàn)金增長。

除此之外，有息負(fù)債增速被禁錮意味著房企資源被限制，在同等比例的情況下，龍頭房企獲得有息負(fù)債規(guī)模更大，推動資源進(jìn)一步向上集中，行業(yè)格局已經(jīng)基本形成。

2 盈利分化：收入放緩，利潤率普降，2021有望反彈

2.1 營業(yè)收入增速放緩，未來或?qū)⒈３制椒€(wěn)

2020年，銷售規(guī)模的持續(xù)上升帶動營業(yè)收入逐年增長，E50房企總營業(yè)收入實現(xiàn)46047.5億元，同比增長16.0%，增速進(jìn)一步下降，較2019年下降8.7個百分點。一方面，2020年企業(yè)結(jié)轉(zhuǎn)的項目受限價政策影響，未能實現(xiàn)預(yù)期售價，使得營業(yè)收入增速放緩;另一方面，銷售指標(biāo)是營業(yè)收入的前瞻性指標(biāo)，銷售增速的放緩亦使?fàn)I業(yè)收入增速下降。

此外，從預(yù)收賬款指標(biāo)來看，2020年底E50房企預(yù)收賬款總額為52074.3億元，同比增長為13.8%，雖較2019年下降5.3個百分點，但增速變化趨向平穩(wěn)，預(yù)計未來結(jié)轉(zhuǎn)的營業(yè)收入增速也有望保持穩(wěn)定?！叭兰t線”新規(guī)后，預(yù)收賬款將成為房企更為重視的一個科目：其一，“三道紅線”對房企的外部融資做出了嚴(yán)格的規(guī)定，綠檔房企每年的有息負(fù)債增速不得超過15%，而預(yù)收賬款不受“三道紅線”的限制，將在未來房企投資的資金來源中占據(jù)更為重要的一部分。其二，預(yù)收賬款是房企已銷售未結(jié)轉(zhuǎn)的項目回款，這部分資金沒有利息償付壓力，不屬于有息負(fù)債，可以為企業(yè)帶來相對穩(wěn)定的現(xiàn)金回款，為營業(yè)收入的增長提供堅實的保障。不過預(yù)收賬款本質(zhì)上依賴預(yù)售制度，但預(yù)售制度加大了購房者的風(fēng)險，樓盤爛尾、開發(fā)商跑路的事件頻發(fā)，違背了初衷。隨著海南現(xiàn)房銷售制度的試行，未來不排除全面實行的可能性，因此若現(xiàn)房銷售制度全面推行，預(yù)收賬款將受到極大的影響，或?qū)楣編憩F(xiàn)金流隱患，房企還是應(yīng)該通過加強(qiáng)自身的周轉(zhuǎn)力、產(chǎn)品力等方面提升抗風(fēng)險能力。

2.2 利潤率普降，2021年或保持穩(wěn)定

2020年，E50房企實現(xiàn)毛利潤率總額11985.1億元，同比下降1.9%，平均毛利潤率24.9%，較2019年下降5.1個百分點;實現(xiàn)凈利潤總額5911.0億元，同比增速下降11.9個百分點至4.8%，平均凈利潤率11.8%，較2019年下降2.4個百分點。盈利指標(biāo)下降的主要原因是高價地項目的集中結(jié)轉(zhuǎn)，這部分項目的售價受限價影響嚴(yán)重，成本較高，因此毛利潤率出現(xiàn)較大幅度的降低，進(jìn)而影響凈利潤率，部分企業(yè)將高價地項目集中做減值處理，亦拉低了平均凈利潤率水平。

根據(jù)2021年以來E50房企所拿地塊的地貨比情況來看，地貨比≤0.4的占比27.0%，0.4～0.6區(qū)間的占比38.9%，0.6～0.8區(qū)間的占比28.2%，地貨比>0.8的占比6.0%，見圖1?？傮w來看，2020年是房企利潤率的低谷，但隨著高價項目結(jié)轉(zhuǎn)完畢后，行業(yè)利潤率有望實現(xiàn)反彈，但是政府穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期的背景疊加企業(yè)拿地地貨比趨高，決定了房企未來項目開發(fā)的利潤率保持穩(wěn)定。

綜合來看，房企管理層的普遍觀點是2020年是公司利潤率的低點，隨著高價項目的逐漸結(jié)轉(zhuǎn)，從2021年起，各房企的利潤率有望逐漸實現(xiàn)觸底反彈，并保持穩(wěn)定，主要原因是一方面房企積極采用多元化方式拿地，來降低拿地成本，有力的保障利潤率存在回升的機(jī)會;另一方面政府調(diào)控政策持續(xù)出臺，在“三穩(wěn)”的背景下，行業(yè)利潤率水平有望保持穩(wěn)定，見表2。

3 投資分化：堅持核心城市，嚴(yán)控投資理念長期不改

2020年房企業(yè)績會上，管理層在投資拿地方面說過最多的詞就是“分化”，包括城市群分化、能級城市分化、房企投資分化，但不管是哪一種分化，都意味著房企未來拿地方向聚焦在核心城市群的一二線和強(qiáng)三線城市。在融資環(huán)境尚無放寬的跡象之下，如何將拿地資金發(fā)揮最大價值或者如何持續(xù)拿到優(yōu)質(zhì)土地是對房企投資能力的考驗，在“三道紅線”壓力之下，預(yù)計房企每年用于投資拿地的資金占到銷售金額的40%左右。

3.1 嚴(yán)控投資，堅持布局核心城市

2020年是“十三五”規(guī)劃的收官之年，我國正在致力于通過創(chuàng)新驅(qū)動未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展，對科技的要求越來越高，相應(yīng)地，房地產(chǎn)行業(yè)在行政性調(diào)控政策和融資監(jiān)管不斷收嚴(yán)的情況下，行業(yè)地位不斷壓降。為了保持企業(yè)規(guī)模的穩(wěn)定增長，對投資拿地的精準(zhǔn)度要求越來越高，由此，2020年房企投資呈現(xiàn)三個特征：第一，嚴(yán)控風(fēng)險，謹(jǐn)慎投資;第二，堅守核心城市群，東拓南進(jìn);第三，把握一二線，專注高能級城市。

3.1.1 嚴(yán)控風(fēng)險，謹(jǐn)慎投資

統(tǒng)計典型房企2015年至2020年的投銷比情況，2018年和2019年房企投銷比有明顯下行，到2019年，多數(shù)房企投銷比降至0.5以內(nèi)，但是在2020年這一數(shù)據(jù)再次下降，投銷比多在0.4左右，甚至更低，究其根源在于房企可使用資金相對緊張。第一，信用債發(fā)行創(chuàng)新高，但多用于借新還舊。2015年和2016年是房企發(fā)債的高峰期，彼時發(fā)債多采用“3+2”的年限，也就是說2020年是房企償債高峰期，因此即使信用債發(fā)行規(guī)模創(chuàng)近三年新高，但主要目的卻是為了償債，而不是流入土地市場，用于投資拿地。在此基礎(chǔ)上，無論2021年信用債發(fā)行規(guī)模多與否，在融資監(jiān)管政策下，用來拿地的資金規(guī)模仍只是少量。第二，融資環(huán)境再收緊，可使用資金量有限。2018年來，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)布的融資政策包括控制項目開發(fā)貸的貸款金額、減少信托等非標(biāo)融資方式、限制海外發(fā)債等措施，一步步擠占房企的融資渠道，因此多數(shù)房企期望通過上市或者分拆業(yè)務(wù)上市獲取資金。但是“三道紅線”的出臺讓房企的工作重心又轉(zhuǎn)為降杠桿，限制有息負(fù)債的增長，進(jìn)而導(dǎo)致公司外部資金的使用量減少，最終更依賴銷售回款的額度來做出投資安排。第三，土地成交量創(chuàng)新高，但增速放緩。2020年全國200城土地成交量保持增長，但是增速已經(jīng)連續(xù)兩年明顯放緩，預(yù)示著房企拿地力度的減弱。為了保障長期可持續(xù)發(fā)展，隨著房企銷售規(guī)模的走高以及對回款的重視，仍會將部分資金投入到土地市場，帶動土地成交量的增長，但是高增長已難以再現(xiàn)?？偟膩碚f，房企融資資金流入規(guī)模受限后，為了減輕負(fù)債壓力，推動業(yè)績的穩(wěn)步增長以及保持現(xiàn)金流的穩(wěn)定，房企不得不放緩?fù)顿Y力度，審慎拿地，以達(dá)到開源節(jié)流的效果。但我們認(rèn)為房企投銷比短期內(nèi)仍會保持相對穩(wěn)定的情形，一方面是債券、信托等融資方式的收緊導(dǎo)致企業(yè)更加依賴銷售回款，但是在降負(fù)債的壓力下，部分資金會用以償債，這就導(dǎo)致公司用于拿地的資金縮減;另一方面，為了保障公司銷售業(yè)績實現(xiàn)穩(wěn)步增長，企業(yè)并不會大力削減拿地開支，因此也很難看到投資力度出現(xiàn)大幅下降的情況。

3.1.2 堅守核心城市群，東拓南進(jìn)

城市群的協(xié)同發(fā)展是政府長期推動的，在我國經(jīng)濟(jì)增長動能轉(zhuǎn)換的情況下，以長三角和大灣區(qū)為主的城市群脫穎而出，并連帶京津冀和中西部構(gòu)成中國房地產(chǎn)市場的基本格局。對房企而言，這兩個城市群是企業(yè)投資布局的首選，我們也不乏看到西南房企如藍(lán)光發(fā)展、金科股份向長三角和大灣區(qū)拓展;華南房企如龍光集團(tuán)、時代中國深耕大灣區(qū)的同時，向長三角大量布局。根據(jù)E50房企2020年的城市群投資方向來看，企業(yè)普遍進(jìn)入長三角和大灣區(qū)，但是進(jìn)入方式又有所不同。長三角是典型的招拍掛市場，因此多是通過招拍掛拿地方式進(jìn)入，而大灣區(qū)土地市場區(qū)域性特征較為明顯，房企更多是通過舊改方式獲地，利用招拍掛方式拿地反而是少數(shù)。兩個市場的區(qū)別也造就最終結(jié)果的差異，長三角地塊相對較貴，并且有限價因素影響，因此企業(yè)項目開發(fā)的利潤率相對較低，但是該區(qū)域居民需求旺盛，購買能力強(qiáng)，因此適合房企用來發(fā)展規(guī)模。與此相對的是，舊改拿地成本相對較低，未來轉(zhuǎn)化為土地儲備后，利潤空間較為充足，有利于在行業(yè)利潤率普遍下降的情況下，提升公司項目的盈利能力。

3.1.3 把握一二線，專注高能級城市

除了聚焦核心城市群，企業(yè)在城市的選擇上更偏向一二線和強(qiáng)三線。其中核心城市群內(nèi)部的一二線城市是房企拿地的首選，中西部地區(qū)的普通二線是次要選擇，但總的來說，一二線城市一直是房企投資拿地的首要選擇，即使在融資環(huán)境寬松時期，部分房企仍堅持布局一二線高能級城市。三四線城市的區(qū)域性特征更加明顯，因此企業(yè)對三四線城市的選擇更多聚焦在長三角和大灣區(qū)，部分城市的經(jīng)濟(jì)實力甚至不弱于中西部的普通二線城市。三四線城市周期性特征更加明顯，但是隨著城市化的推進(jìn)和部分三四線城市經(jīng)濟(jì)實力的快速增長，預(yù)計將更加被房企所接受，成為企業(yè)布局的重心。

3.2 2021年關(guān)注高能級城市，嚴(yán)控投銷比

3.2.1 房企聚焦高價值區(qū)域，但三四線尚存生機(jī)

“分化”是管理層對行業(yè)和企業(yè)的普遍判斷，2021年E50房企投資方向與2020年基本一致，主要聚焦在核心城市群和高能級城市。根據(jù)房企2021年的投資策略，我們大概能發(fā)現(xiàn)以下幾個特點：第一，華北、華東房企向大灣區(qū)拓展，華南房企向長三角擴(kuò)張。典型如中國金茂的土地儲備60%左右位于長三角和京津冀，公司雖然進(jìn)入大灣區(qū)并不久，但是已經(jīng)明確提出會在大灣區(qū)奮起直追，未來希望能夠媲美長三角和京津冀的規(guī)模。深耕長三角的寶龍地產(chǎn)同樣提出在2021年加大精力去廣東做大量的覆蓋，除了珠海和中山兩個已經(jīng)布局的城市外，要繼續(xù)在東莞、惠州和佛山等城市進(jìn)行拓展，并希望廣東成為公司新的增長點。北部房企逐漸南下的時候，南部房企同樣尋求北上，前往長三角地區(qū)，典型的是華南房企龍光集團(tuán)對長三角的投資擁有極大的決心，公司希望未來長三角銷售占比至少要達(dá)到20%～30%體量。第二，堅持對高能級城市的拓展。在能級城市的選擇上，房企存在普遍的觀念，即布局一二三線核心城市。例如中海、龍湖、招商蛇口、正榮等企業(yè)明確提出要聚焦一二線和強(qiáng)三線城市，一方面是一二線城市經(jīng)濟(jì)水平比較好，存在大量的購房需求，不僅符合企業(yè)長期的投資理念，同樣符合城市的投資邏輯。另一方面，在城市群一體化的政策下，部分三四線城市交通會更加便捷，便于需求的流動，因而房企加大了對這類城市的投資力度。第三，核心城市群的房企更注重深耕。我們看到大多房企在布局選擇上都是堅持深耕，然后再擴(kuò)大長三角和大灣區(qū)的投資力度，而對本身就位于核心城市群的房企來說，堅持對當(dāng)?shù)氐耐顿Y就是最優(yōu)的布局。例如融信中國就提出發(fā)揮布局優(yōu)勢，堅持深耕長三角、海西和中原地區(qū)來應(yīng)對行業(yè)變化;弘陽地產(chǎn)提出在投資策略上聚焦深耕，做透大江蘇，投資要保持在60%;祥生控股秉承1+1+x的布局策略，持續(xù)做好深耕浙江和泛長三角區(qū)域;金輝控股的投資策略也相當(dāng)明確，繼續(xù)聚焦現(xiàn)有的城市做深耕?？偟膩碚f，2021年房企布局的重心就是堅持核心城市群，布局高能級城市。一方面，行業(yè)調(diào)控政策的堅定推進(jìn)使企業(yè)難以再用廣撒網(wǎng)的方式投資，需要將相對有限的資金投入到更高價值的區(qū)域和城市中去，有利于實現(xiàn)加快銷售回款，同時充足的需求有利于推動房企銷售規(guī)模的持續(xù)增長。另一方面，普通三四線城市的需求在經(jīng)過一輪釋放之后，價格已經(jīng)到了一個高位，需求需要再次積累，而高能級城市長期存在大量的人口流動，尤其是城市群一體化政策、人才新政和落戶放開等各種政策的推動下，大量的人口、人才流入為當(dāng)?shù)貛砹丝捎^的購買力。另外，雖然三四線城市在當(dāng)下遭到冷落，但房企若在三四線城市做到極致的深耕同樣有一線生機(jī)。在集中地供地的背景下，房企集中布局一二線和強(qiáng)三線城市，預(yù)期導(dǎo)致土拍壓力增加，市場競爭力加大，而三四線城市隨著房企的逐漸退出，競爭壓力反而降低，生存空間增大。以碧桂園為例，公司大量的土地儲備分布在三四線，經(jīng)過多年的深耕與發(fā)展，幾乎沒有企業(yè)比碧桂園更了解三四線城市，而且隨著公司現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、碧桂園服務(wù)和碧桂園地產(chǎn)業(yè)務(wù)之間的連通，與政府之間的聯(lián)系加強(qiáng)，致力于推進(jìn)鄉(xiāng)村振興，不僅有利于提升公司在三四線城市的品牌傳播和認(rèn)可度，同時又有利于加強(qiáng)公司在城市的定價權(quán)，最終實現(xiàn)市場的搶占。從根本上說，就是堅持公司自身的優(yōu)勢和經(jīng)驗，堅持長期以來的策略，縱觀其他面臨困境的房企，多數(shù)在大本營地區(qū)尚未取得高認(rèn)可度的同時，盲目向外擴(kuò)張，最終導(dǎo)致公司項目鋪的太開，導(dǎo)致現(xiàn)金流承壓，最終不得不收縮布局。

3.2.2 拿地金額控制在銷售額的40%或者回款的50%

自2019年來陸續(xù)的信托融資收緊、“三道紅線”出臺、涉房管控，以及數(shù)不清的各種調(diào)控政策，對房企持續(xù)嚴(yán)控，導(dǎo)致企業(yè)的業(yè)績增長環(huán)比弱化。在這樣的背景下，房企拿地更加審慎，更加重視拿地的質(zhì)量，因此就有了前文說的典型房企普遍聚焦高能級城市和核心城市群的觀點。在拿地資金投入上，典型房企的普遍觀點就是用銷售金額的40%或者回款資金的50%用來拿地。在拿地態(tài)度上，各家房企都趨向在保障財務(wù)穩(wěn)健的前提下獲取土地。華潤置地會根據(jù)整個市場的推地節(jié)奏，采取相應(yīng)科學(xué)的策略和應(yīng)對手段，在確保財務(wù)穩(wěn)健安全的基礎(chǔ)上，把握拿地機(jī)會。金科表示會嚴(yán)守投資原則，在拿地支出方面量力而行，堅持效益優(yōu)先，嚴(yán)格控制公司的投銷比，把現(xiàn)金流的穩(wěn)健和安全放在首位。金輝也提出要堅持自己的投資紀(jì)律，保持投資定力，以合理的價格獲取土地。在拿地支出預(yù)算上，新城控股、龍光集團(tuán)均提出會按照銷售額的40%來拿地，融信是按照銷售額30%～50%來投資拿地。世茂、金茂和弘陽則是提出通過回款來定投資的開支，大概會控制在50%以內(nèi)。除此之外，中海提出2021年將用1650億元用于投資拿地，中駿的拿地金額控制在390億元，如果根據(jù)公司2020年銷售金額來推算，投銷比也是保持在0.4左右，表3體現(xiàn)了部分房企2021年投資力度。總的來說，房地產(chǎn)行業(yè)融資環(huán)境難言改善，即使2021年初流動性有所釋放，但是多個城市明確發(fā)布政策指出堅決避免資金違規(guī)流入房地產(chǎn)領(lǐng)域。因此，地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)形成一座孤島，外部的資金很難有大量流入，投資拿地將更加依賴自身的銷售回款，為了保持正常的經(jīng)營發(fā)展，企業(yè)會將一部分資金用于優(yōu)化債務(wù)指標(biāo)上面，另一部分會保持相應(yīng)的拿地開發(fā)，除非面臨較高的債務(wù)難題，否則投銷比基本維持平穩(wěn)。

3.2.3 城市更新地位不斷提升，擴(kuò)土儲，增利潤

為了降低拿地成本，房企不斷拓展新的拿地方式，包括城市更新、TOD、收并購、一二級聯(lián)動等形式，其中城市更新成為2020年房企業(yè)績會上經(jīng)常出現(xiàn)的話題之一。

一般來說，城市更新開發(fā)是大灣區(qū)的特色，因此業(yè)績會上表明加大城市更新投資力度的企業(yè)多數(shù)為華南房企或者布局大灣區(qū)的房企。對華南房企來說，城市更新的土地儲備在公司總土地儲備中占據(jù)著較高的比重，能為企業(yè)帶來充足的潛在貨值。但是城市更新業(yè)務(wù)的缺陷也比較明顯，項目開發(fā)周期普遍較長，前期需要公司利用現(xiàn)金流持續(xù)輸血，而當(dāng)前的行業(yè)環(huán)境要求房企快進(jìn)快出，現(xiàn)金為王，城市更新供貨的速度相對較慢。以龍光為例，2020年龍光集團(tuán)新增貨值3865億元，占比達(dá)到78%，其中91%新增城市更新項目位于大灣區(qū)。從整體來看，公司城市更新可轉(zhuǎn)化貨值7100億元，可轉(zhuǎn)化的土地儲備3278萬方平米，有力的支撐了公司規(guī)模增長潛力。并且這些項目凈利潤率普遍在15%～20%之間，與2020年房企普遍下降的利潤率對比來看，整體處于高位，有利于推動公司盈利能力的增強(qiáng)和發(fā)展。由于城市更新項目開發(fā)周期普遍較長，龍光積極采用自主改造、整村統(tǒng)籌、收儲掛牌等多種渠道實現(xiàn)孵化，過去3年累計轉(zhuǎn)化貨值超過900億元，同時公司預(yù)期未來3年可孵化貨值超過1500億元。正是由于城市更新能以較低的價格獲取大量的土地和具備較高的利潤率，因此房企普遍進(jìn)入城市更新領(lǐng)域，其中中國恒大提出在收并購機(jī)遇越來越少的情況下，城市更新會慢慢成為土地市場的主旋律，公司對此也引入城建集團(tuán)作為股東，在廣州做城市更新。華潤也明確要在城市更新領(lǐng)域提速，公司在2020年轉(zhuǎn)化了3個項目，貨值超過150億元，毛利潤率在22%以上，未來5年，公司預(yù)期可轉(zhuǎn)化貨值在1500～1600億元左右。我們認(rèn)為，為了追求盈利的持續(xù)性，城市更新?lián)碛芯薮蟮某杀緝?yōu)勢，是公司未來利潤率增長的重要支撐。同時國家針對房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控的時候，對城市更新、老舊小區(qū)改造有較強(qiáng)的支持力度，因此存在政策優(yōu)勢。并且城市更新雖然是大灣區(qū)的特色，但并不是大灣區(qū)獨有，其他城市同樣存在大量的城市更新項目，若企業(yè)擁有城市更新優(yōu)勢，能夠?qū)崿F(xiàn)異地復(fù)制，對房企來說，全國任一個城市都能成為公司的糧倉。需要注意的是，城市更新存在門檻，若是企業(yè)在沒有經(jīng)驗的情況下，貿(mào)然踏入這個領(lǐng)域，并不一定能實現(xiàn)項目的順利推進(jìn)，初期或可通過合作方式與經(jīng)驗房企一起開發(fā)。從當(dāng)前的土地市場來看，招拍掛仍會是主流的拿地方式，即使收并購不斷推進(jìn)，但是市場上的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的不斷減少，未來或出現(xiàn)大中型企業(yè)之間的收并購。除此之外，TOD拿地也逐漸被萬科、龍湖以及越秀等房企接受且采用，但是同樣存在開發(fā)周期長、資金使用量大的難題，更加適合具備資金優(yōu)勢和開發(fā)能力強(qiáng)的企業(yè)。見表4。

總的來說，2021年房企在投資策略上聚焦在三個方面，第一，堅定核心城市群和高能級城市。重點布局這些城市有利于保障房企項目正常開盤去化，實現(xiàn)銷售金額的快速回款，推動持續(xù)經(jīng)營，不斷提升銷售規(guī)模。第二，拿地審慎，堅持以合理的價格拿地。行業(yè)融資環(huán)境持續(xù)收緊，使房企對資金的使用更加謹(jǐn)慎和合理，以銷售額和回款額的相應(yīng)比例用于拿地，既有利于保持規(guī)模的穩(wěn)定增長，又有利于緩解債務(wù)壓力。第三，推進(jìn)多元拿地方式，重視城市更新。利用城市更新方式擴(kuò)儲，有利于以較低的價格為公司帶來大量的貨值，充足的利潤空間有望帶動利潤率實現(xiàn)回暖。

4 結(jié)語

2020年，房地產(chǎn)企業(yè)表現(xiàn)以“分化”貫穿始終，擁有優(yōu)勢的房企更容易在行業(yè)中生存和發(fā)展，2021年同樣如此。政府對待地產(chǎn)行業(yè)堅持“房住不炒”的基調(diào)未曾改變，“三道紅線”和房地產(chǎn)貸款集中度管理又為企業(yè)設(shè)定了發(fā)展上限，在這樣的趨勢下，央企、國企和一貫追求財務(wù)穩(wěn)健的民營房企具有更大的優(yōu)勢，預(yù)期成為推動集中度上行的主要力量。對其他房企而言，規(guī)模仍是首要選擇，若是具備產(chǎn)品能力、開發(fā)能力等任一項優(yōu)勢，都有利于公司加強(qiáng)與其他房企的合作，最終實現(xiàn)共贏。但不能否認(rèn)的是，頭部房企擁有先發(fā)優(yōu)勢，有望不斷拉開與其他中小房企之間的差距。