多個大股東并存與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整

盛明泉 丁鋒 謝睿

【關(guān)鍵詞】 多個大股東; 資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整; 監(jiān)督假說; 合謀假說; 控股股東股權(quán)質(zhì)押; 投資者保護(hù)程度

【中圖分類號】 F272? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）15-0017-07

一、引言

資本結(jié)構(gòu)決策是公司日常財(cái)務(wù)決策的核心部分，也是公司各項(xiàng)財(cái)務(wù)活動結(jié)果的體現(xiàn)[ 1 ]。眾所周知，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值緊密相關(guān)，合理的資本結(jié)構(gòu)不僅可以提高企業(yè)價(jià)值，而且是對社會資源的一種合理分配。達(dá)到合理的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是每個企業(yè)所追求的目標(biāo)，更是全社會對企業(yè)的訴求。因此，對資本結(jié)構(gòu)方面的研究也就具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。在動態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論創(chuàng)造性地提出后，人們開始對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整問題重視起來，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度成為備受關(guān)注的熱點(diǎn)話題，學(xué)者從不同角度對影響資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度的因素展開了研究，極大地豐富了這方面的研究成果。

隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，股權(quán)結(jié)構(gòu)問題越來越受到重視。我國上市公司中股權(quán)集中度較高，一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)較常見[ 2 ]，控股股東有機(jī)會和動機(jī)通過自身優(yōu)勢侵占中小股東利益。相較于控股股東一股獨(dú)大的現(xiàn)象，我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)也存在著多個大股東并存的現(xiàn)象。事實(shí)上，無論是在西方國家的資本市場中，還是在我國的資本市場中，都普遍存在著多個大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)象[ 3 ]。例如本文的研究樣本中，滬深A(yù)股上市公司中就有25.4%的公司存在著多個大股東。關(guān)于多個大股東會對公司治理產(chǎn)生怎樣的影響，國外學(xué)者的研究表明，當(dāng)公司內(nèi)存在多個大股東時，其他大股東可能會對控股股東產(chǎn)生一定的監(jiān)督作用，緩解公司的代理問題[ 4 ]。不過，也有研究發(fā)現(xiàn)其他大股東會和控股股東合謀，加劇了公司的代理問題[ 5 ]。國內(nèi)關(guān)于多個大股東的研究，也是從多個大股東“監(jiān)督”和多個大股東“合謀”兩個方面對公司的影響展開的，不過國內(nèi)當(dāng)前研究多從多個大股東對企業(yè)價(jià)值、融資約束等[ 6-7 ]方面進(jìn)行探討，少有對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整這方面進(jìn)行研究。因此本文嘗試從多個大股東這一視角探討其對公司治理產(chǎn)生的影響并具體到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整，具有一定的理論意義。

基于上述問題，本文以A股上市公司2010—2019年數(shù)據(jù)為研究樣本，探討多個大股東并存對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響。在進(jìn)一步分析中按是否存在控股股東股權(quán)質(zhì)押和地區(qū)對投資者保護(hù)程度的不同進(jìn)行了分組，再次檢驗(yàn)了多個大股東并存對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響。相較于已有研究，本文的貢獻(xiàn)在于從多個大股東這一視角探討了公司自身治理結(jié)構(gòu)特點(diǎn)對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響，為優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)提供了一定的理論基礎(chǔ)，也豐富了資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整影響因素的研究文獻(xiàn)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整及其影響因素

資本結(jié)構(gòu)一直是公司治理中經(jīng)久不衰的熱點(diǎn)話題。1958年莫迪利亞尼和米勒首次提出了MM理論，奠定了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的基石。該理論建立在市場信息充分、不存在交易費(fèi)用和公司所得稅等一系列嚴(yán)格的假定之下，推導(dǎo)出企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)的結(jié)論。MM理論的貢獻(xiàn)在于使以后的資本結(jié)構(gòu)理論都是通過放寬這些假定而不斷發(fā)展產(chǎn)生的。同樣依賴于MM理論的早期靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本很小，相比于其他的費(fèi)用完全可以忽略不計(jì)。隨著動態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論的提出，對這一觀點(diǎn)產(chǎn)生了質(zhì)疑。動態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，公司是存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的，并且資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本不可忽略[ 8 ]。經(jīng)營管理者出于公司價(jià)值最大化的目的，會使公司的資本結(jié)構(gòu)不斷處于向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的過程中，但由于影響目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的因素也在不斷變化與調(diào)整，導(dǎo)致企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)也在不斷變化，同時由于調(diào)整成本的存在，只有當(dāng)調(diào)整收益高于調(diào)整成本時，公司才會對資本結(jié)構(gòu)做出相應(yīng)的調(diào)整，所以公司的資本結(jié)構(gòu)并不能隨時處于最優(yōu)狀態(tài)，多數(shù)情況下是處于一種向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的過程中。

顯然，在趨向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的過程中，公司的調(diào)整速度會有快慢之分，而公司的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整又受到哪些因素的影響呢？早期的學(xué)者發(fā)現(xiàn)了企業(yè)自身的特征會影響公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，例如公司規(guī)模、盈利能力、成長機(jī)會等[ 9-10 ]。近期國內(nèi)文獻(xiàn)也從不同角度探討了資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響因素。例如：姜付秀等[ 11 ]研究發(fā)現(xiàn)，市場化程度越高，資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整速度越快;黃繼承等[ 12 ]研究發(fā)現(xiàn)，法律環(huán)境與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度顯著正相關(guān);盛明泉等[ 13 ]基于我國特殊制度背景下的研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)的預(yù)算軟約束會抑制資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整速度。以上的研究都是基于宏觀環(huán)境和制度背景下進(jìn)行的。還有學(xué)者從企業(yè)本身這一微觀視角來分析資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響因素：盛明泉等[ 1 ]發(fā)現(xiàn)，高管股權(quán)激勵顯著促進(jìn)了資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整速度;張勝等[ 14 ]研究發(fā)現(xiàn)，持有銀行股份的上市公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度更快?？梢钥闯觯瑥暮暧^和微觀角度來分析資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度的影響因素主要從調(diào)整成本和代理成本兩個視角入手。不同于上述文獻(xiàn)研究，本文嘗試從多個大股東對控股股東產(chǎn)生的監(jiān)督作用這一角度，分析多個大股東對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度的影響。

（二）多個大股東與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整

近年來，企業(yè)中多個大股東并存這一現(xiàn)象越來越受到學(xué)者的重視?；仡檱鴥?nèi)外以往文獻(xiàn)的研究可以發(fā)現(xiàn)，關(guān)于企業(yè)中存在的多個大股東對公司治理產(chǎn)生的影響可以分為兩個方面，一是多個大股東監(jiān)督假說，二是多個大股東合謀假說。

首先是多個大股東的監(jiān)督假說。從理論上分析，當(dāng)企業(yè)中存在多個大股東時，相較于企業(yè)中只存在控股股東的情況，其他大股東有動機(jī)和能力去監(jiān)督控股股東，限制控股股東對企業(yè)利益的損害[ 15 ]，也緩解了大股東對中小股東利益侵害的第二類代理問題。同時，公司中存在的多個大股東會通過對控股股東的監(jiān)督，使公司有著更低的關(guān)聯(lián)交易[ 16 ]，并能提高公司的盈余信息質(zhì)量[ 17 ]，從而有助于提高公司價(jià)值。此外，還有研究發(fā)現(xiàn)其他大股東對控股股東的監(jiān)督，將會抑制控股股東隱藏壞消息的行為，減少企業(yè)內(nèi)部與外部的信息不對稱性[ 3 ]，更好的信息透明度也會降低股東與外部債權(quán)人和投資者之間的代理成本，能更快實(shí)現(xiàn)公司的債務(wù)融資或股權(quán)融資。不僅如此，多個大股東通過對控股股東產(chǎn)生的監(jiān)督作用，一定程度上可以抑制控股大股東對公司的掏空行為，進(jìn)一步緩解企業(yè)的融資約束[ 7 ]。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部股權(quán)制衡能夠減少企業(yè)過度負(fù)債政策的采用[ 18 ]，所以多個大股東一定程度上可以通過抑制企業(yè)的過度負(fù)債加快資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整的速度。綜上所述，多個大股東在某些方面對公司治理的確產(chǎn)生了積極的影響，這也證實(shí)了多個大股東產(chǎn)生的監(jiān)督效應(yīng)。2004年我國對《公司法》做了進(jìn)一步修訂，其中規(guī)定單獨(dú)或者合計(jì)持有公司10%以上股份的股東有權(quán)利向董事會請求召開股東大會，也可以通過派出董事和高管的方式參與公司的治理和管理。這一立法的修訂，為除控股股東以外的其他大股東對公司治理產(chǎn)生積極影響提供了有利條件。通過眾多學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)，多個大股東對控股股東產(chǎn)生的監(jiān)督作用可以抑制大股東對公司利益的侵害，提高公司價(jià)值，且其他大股東在出于自身利益的考慮下，也會監(jiān)督控股股東做出有利于公司的決策，從而加快資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整速度。

其次是關(guān)于多個大股東的合謀假說。早期國外就有研究發(fā)現(xiàn)，公司中存在的多個大股東有可能和控股股東合謀，共同侵害公司和中小股東利益[ 19 ]。我國學(xué)者以家族企業(yè)為視角，研究發(fā)現(xiàn)大股東合謀會導(dǎo)致家族上市公司過度投資和投資不足等現(xiàn)象，這將會導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的下降[ 20 ]。Cheng等[ 21 ]的研究也表明，當(dāng)上市公司的大股東存在關(guān)聯(lián)關(guān)系時，股東間更容易合謀對中小股東進(jìn)行掏空，降低公司價(jià)值。Cai等[ 22 ]對中國上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)其他大股東持股和控股股東持股比例越相近時，兩者更容易合謀攫取私有收益。從多個大股東的合謀假說中可以發(fā)現(xiàn)，多個大股東通過合謀侵占公司利益、惡化公司的內(nèi)部治理、降低公司價(jià)值，從而會導(dǎo)致企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度降低。

基于學(xué)術(shù)界存在多個大股東監(jiān)督和合謀兩個對立假說，根據(jù)以上理論分析提出本文的對立假設(shè)：

假設(shè)1a：多個大股東并存顯著促進(jìn)了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度。

假設(shè)1b：多個大股東并存顯著抑制了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)與樣本

本文選取2010—2019年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，并通過2009—2019年的數(shù)據(jù)擬合出上市公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。主要參照盛明泉等[ 1 ]的做法，對樣本進(jìn)行如下處理：（1）剔除金融保險(xiǎn)類上市公司;（2）考慮到本文用到動態(tài)面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)模型，剔除了不存在連續(xù)兩年及以上的公司數(shù)據(jù);（3）剔除了主要變量缺失的數(shù)據(jù)，在手動合并完成一致行動人之后，刪除了第一大股東持股比例仍低于10%的公司數(shù)據(jù)（不足樣本數(shù)量的1%）;（4）刪除了資產(chǎn)負(fù)債率大于1的觀測值。最終得到了20 543個公司樣本數(shù)據(jù)。本文主要數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，一致行動人的數(shù)據(jù)來源于東方財(cái)富Choice金融數(shù)據(jù)庫和RESSET數(shù)據(jù)庫，為了避免異常值對研究結(jié)果的影響，對相應(yīng)的連續(xù)變量進(jìn)行了前后1%水平的縮尾處理。本文使用的計(jì)量軟件是Stata14.0。

（二）多個大股東的定義

參照姜付秀等[ 7 ]的研究，把持股比例超過10%的股東定義為大股東。由于上市公司股東會通過持股、親緣、簽署“一致行動人”協(xié)議等關(guān)聯(lián)行動成為一致行動人，并在行使表決權(quán)時采取相同的行為，所以將一致行動人數(shù)據(jù)手動合并，在合并完成之后，如果公司存在兩個及兩個以上的持股比例大于10%的股東，定義該公司存在多個大股東Multi賦值為1，相反Multi則賦值為0。

（三）模型設(shè)計(jì)

參照黃繼承等[ 12 ]的做法，本文采用標(biāo)準(zhǔn)的部分調(diào)整模型來估計(jì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度，模型如下所示：

式中Levi，t表示i公司在t年時的資本結(jié)構(gòu)，Levi，t-1表示i公司在t-1年時的資本結(jié)構(gòu)，Levi，t*表示i公司在t年時的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，系數(shù)λ表示樣本公司每年的平均資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是不可觀測到的，所以本文主要參照盛明泉等[ 1 ]的研究，采用如下模型來擬合樣本公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)：

在模型（2）中，？茁為各回歸系數(shù)向量，Xi，t-1代表公司特征變量，包括盈利能力（Prof）、成長能力（Grow）、非債務(wù)稅盾（Dep）、企業(yè)規(guī)模（Size）、有形資產(chǎn)比例（Tang）和公司所在行業(yè)的年度資本結(jié)構(gòu)中位數(shù)（Indlev）以及個體固定效應(yīng)、年度固定效應(yīng)。

通過模型（2）擬合出公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，再將得到的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)代入模型（1）中，即可估算出資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整速度。

參照黃繼承等[ 12 ]的做法，以模型（1）為基準(zhǔn)，通過添加多個大股東與資本結(jié)構(gòu)偏離程度的交乘項(xiàng)來考察多個大股東對公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。具體模型如下：

在模型（3）中，為了使模型更加簡化，用Delta_Levi，t和Devi，t分別表示Levi，t-Levi，t-1和Lev*i，t-Levi，t-1，得到如下模型：

當(dāng)λ1顯著為正時，表示多個大股東并存顯著促進(jìn)了資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整速度;當(dāng)λ1顯著為負(fù)時，則表明多個大股東并存顯著抑制了資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整速度。

本文變量定義如表1所示。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

從表2可以看出，我國企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率平均值為0.437，相較于往年來說平均資本結(jié)構(gòu)是有所下降的，可見我國上市公司去杠桿取得一定成效。從Indlev也可以看出，我國上市公司行業(yè)資本結(jié)構(gòu)平均值也呈現(xiàn)出下降的表現(xiàn)，均值為0.418。Delta_Lev的均值為0.009、標(biāo)準(zhǔn)差為0.081，說明我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)處于不斷變化之中，且變化幅度不大。Multi的均值為0.254，表明我國A股上市公司中存在多個大股東的公司占到了公司總數(shù)量的約1/4，這也與姜付秀等[ 7 ]的研究較為一致。其余變量與主流文獻(xiàn)基本一致，此處不再敘述。

（二）多元回歸分析

表3匯報(bào)了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整情況和多個大股東對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響。Panel A中列（1）匯報(bào)了全部樣本企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整情況，可以看出Dev和Delta顯著正相關(guān)，表明我國上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)確實(shí)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整;列（2）和列（3）分別代表了負(fù)債不足組和過度負(fù)債組的調(diào)整情況，可以看出，處于過度負(fù)債組的調(diào)整速度會更快，這也與盛明泉[ 1 ]研究結(jié)論較為一致。Panel B中匯報(bào)了多個大股東與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的研究情況。從列（4）中可以看出，Multi_dev的系數(shù)在1%水平上顯著為正，假設(shè)1a得到驗(yàn)證，表明公司中多個大股東并存顯著促進(jìn)了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度。列（5）和列（6）分別匯報(bào)了負(fù)債不足組和過度負(fù)債組的情況，可以看出，多個大股東并存對負(fù)債不足組的影響并不顯著，對過度負(fù)債組的影響在1%水平上顯著為正，說明多個大股東對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響主要是促進(jìn)了資本結(jié)構(gòu)的向下調(diào)整。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）內(nèi)生性檢驗(yàn)

1.滯后一期解釋變量回歸

參照盛明泉等[ 1 ]的做法，采用滯后一期解釋變量回歸緩解一定的內(nèi)生性，結(jié)果顯示本文的研究假設(shè)依然成立，回歸結(jié)果如表4。

2.傾向性得分匹配（PSM）

考慮到公司層面遺漏變量產(chǎn)生的內(nèi)生性影響，參照姜付秀等[ 7 ]和羅宏等[ 23 ]的做法，本文采用最近鄰匹配法并按照1：1的比例進(jìn)行樣本配對。第一階段估計(jì)公司是否存在多個大股東時，控制了估計(jì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的所有變量，并增加了已有研究認(rèn)為會影響多個大股東出現(xiàn)概率的經(jīng)營性現(xiàn)金流（Cf）。

表5匯報(bào)了匹配后變量偏差變化情況，可以看出匹配后的各變量偏差（bias%）均小于10%，表明匹配效果較好。接著利用匹配后的數(shù)據(jù)重新進(jìn)行回歸，得出的結(jié)果如表4所示。從表中可以得出，在進(jìn)行了PSM樣本處理后，本文的結(jié)果并沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變，保證了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

（二）其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文還采用了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)方法。一是我國證券法規(guī)定，股東持股5%以上時也達(dá)到了舉牌和內(nèi)幕知情人的界定標(biāo)準(zhǔn)，所以本文重新以5%為持股比例定義大股東，再次進(jìn)行實(shí)證研究。二是縮短樣本區(qū)間（選用2014—2019年的數(shù)據(jù)，因?yàn)?010—2013年多個大股東數(shù)據(jù)來源于RESSET數(shù)據(jù)庫，穩(wěn)健性檢驗(yàn)中只采用了東方財(cái)富Choice金融數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)）。以上有關(guān)回歸結(jié)果見表6。

從表6可以看出，采用更換衡量變量和縮短樣本區(qū)間，同樣得出了多個大股東并存顯著促進(jìn)了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的速度，再次保證了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

六、進(jìn)一步分析

（一）基于控股股東股權(quán)質(zhì)押視角

控股股東股權(quán)質(zhì)押，是指公司的控股股東以其所擁有的股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物向金融機(jī)構(gòu)申請貸款或?yàn)榈谌劫J款提供擔(dān)保的行為。有實(shí)證研究結(jié)果表明，最終控制人的股權(quán)質(zhì)押行為存在明顯的弱化激勵效應(yīng)和強(qiáng)化侵占效應(yīng)[ 24 ]。不僅如此，控股股東股權(quán)質(zhì)押也可能會產(chǎn)生控制權(quán)讓位風(fēng)險(xiǎn)與杠桿化風(fēng)險(xiǎn)。首先，大股東可能“易位”而影響上市公司穩(wěn)定性，并造成公司價(jià)值受損;其次，大股東過度杠桿化更有可能產(chǎn)生對上市公司中小股東利益的侵害[ 25 ]。根據(jù)前文的分析可知，多個大股東主要是對控股股東產(chǎn)生的監(jiān)督效應(yīng)促進(jìn)了資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整速度，所以當(dāng)控股股東將股權(quán)質(zhì)押后，向外界釋放出了控股股東更有可能對公司利益侵占的信號，這一舉動會更加引起其他大股東的警覺，促使其他大股東加強(qiáng)對控股股東的監(jiān)督，從而可能會進(jìn)一步影響資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度。于是本文根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫整理得到樣本公司控股股東股權(quán)質(zhì)押情況，將樣本公司按照是否存在控股股東股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行分組，再次檢驗(yàn)多個大股東對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度的影響，結(jié)果如表7所示。

通過表7可以發(fā)現(xiàn)，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的樣本公司中，多個大股東對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度的影響相對于不存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的樣本公司更為顯著，且速度也更快。這也證明了多個大股東對控股股東產(chǎn)生的監(jiān)督作用。

（二）基于投資者保護(hù)程度視角

多個大股東作為一種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，通過對控股股東產(chǎn)生監(jiān)督這一路徑對公司進(jìn)行治理，所以預(yù)期會在治理程度較弱的公司中發(fā)揮更強(qiáng)的監(jiān)督作用。地區(qū)對投資者的保護(hù)程度作為一種公司的外部治理機(jī)制，一定程度上可以保護(hù)投資者的利益不被損害，但是在投資者保護(hù)程度較低的地區(qū)，這一外部治理機(jī)制產(chǎn)生的治理作用可能并不明顯。相比于對投資者保護(hù)程度較高的地區(qū)來說，投資者保護(hù)程度低的地區(qū)控股股東會更有機(jī)會對中小股東的利益進(jìn)行侵占，做出不利于公司的決策，所以在投資者保護(hù)程度較低的地區(qū)，多個大股東可能發(fā)揮更強(qiáng)的監(jiān)督作用。參照樊綱等[ 26 ]構(gòu)建的市場化指數(shù)中的“市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境”來衡量對投資者的保護(hù)程度，該值越高表明公司所在地區(qū)的外部治理程度越高。根據(jù)該指標(biāo)是否大于該年該公司所在行業(yè)的中位數(shù)將樣本公司分為兩組，再次檢驗(yàn)多個大股東并存對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度的影響，并預(yù)期在外部投資者保護(hù)程度較弱時，多個大股東發(fā)揮的監(jiān)督效應(yīng)更強(qiáng)，對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度的促進(jìn)作用更顯著，回歸結(jié)果如表8如示。

從表8可以看出，在投資者保護(hù)程度低的組中，多個大股東并存對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度的影響更為顯著，調(diào)整速度也更快，驗(yàn)證了前面的猜想，表明多個大股東產(chǎn)生的治理作用在投資者保護(hù)程度低的地區(qū)更有效。

七、結(jié)論與啟示

本文以2010—2019年中國A股上市公司為樣本，探討多個大股東并存對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度的影響。研究結(jié)論得出多個大股東并存顯著促進(jìn)了資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整速度。在進(jìn)行了傾向得分匹配法、將解釋變量滯后一期回歸的內(nèi)生性檢驗(yàn)和改變大股東衡量方法、縮短樣本區(qū)間一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，上述結(jié)論仍然成立。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在控股股東進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押和所在地區(qū)投資者保護(hù)程度較低的公司中，多個大股東并存對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度的影響更為顯著，這也進(jìn)一步證實(shí)了多個大股東對控股股東的監(jiān)督假說。

多個大股東在企業(yè)并存這一現(xiàn)象對公司治理產(chǎn)生的影響一直存在不同的觀點(diǎn)，本文通過對多個大股東與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整進(jìn)行研究，再一次證實(shí)了多個大股東在公司治理中產(chǎn)生的監(jiān)督作用。所以建議要進(jìn)一步推進(jìn)股權(quán)分置改革，優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，建立合適的股權(quán)制衡機(jī)制，特別是在控股股東有很強(qiáng)的動機(jī)和能力去侵占中小股東利益的公司，多個大股東可以發(fā)揮更強(qiáng)的監(jiān)督作用;同時對投資者保護(hù)程度較低地區(qū)的公司，更可以利用多個大股東這一股權(quán)結(jié)構(gòu)彌補(bǔ)地區(qū)監(jiān)督不足，對控股股東進(jìn)行監(jiān)督，促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整速度，提高公司價(jià)值。

然而，盡管多個大股東可以在一定程度上緩解控股股東的私利行為，但還是需要認(rèn)識到目前我國資本市場監(jiān)管機(jī)制仍不完善，控股股東對公司利益侵占的現(xiàn)象還時有發(fā)生，多個大股東這一股權(quán)結(jié)構(gòu)并不能完全代替資本市場中缺失的對中小股東利益保護(hù)的機(jī)制，所以仍需要對我國資本市場的監(jiān)管機(jī)制進(jìn)行不斷完善。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 盛明泉，張春強(qiáng)，王燁.高管股權(quán)激勵與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整[J].會計(jì)研究，2016（2）：44-50.

[2] 宋敏，張俊喜，李春濤.股權(quán)結(jié)構(gòu)的陷阱[J].南開管理評論，2004（1）：9-23，56.

[3] 姜付秀，蔡欣妮，朱冰.多個大股東與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[J].會計(jì)研究，2018（1）：68-74.

[4] BENNEDSEN? M，WOLFENZON? D.The? balance of power in closely held corporations[J]. Journal of Financial Economics，2000，58（1/2）：113-139.

[5] GOMES? A，NOVAES? W.Sharing? of? control? versus monitoring as corporate governance mechanisms[R].Working Paper，2006.

[6] 高磊，曉芳，王彥東.多個大股東、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)價(jià)值[J].南開管理評論，2020，23（5）：124-133.

[7] 姜付秀，王運(yùn)通，田園，等.多個大股東與企業(yè)融資約束：基于文本分析的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].管理世界，2017（12）：61-74.

[8] FlANNERY M J，RANGAN K P.Partial adjustment toward target capital structures[J]. Journal of Financial Economics，2005，79（3）：469-506.

[9] DROBETZ? W，WANZENRIED? G.What? determines the speed of adjustment to the target capital structure？[J].Applied Financial Economics，2006，16（13）：941- 958.

[10] MUKHERJEE S，MAHAKUD J. Dynamic adjustment towards target capital structure： evidence from Indian companies[J].Journal of Advances in Management Research，2010，7（2）：250-266.

[11] 姜付秀，黃繼承.市場化進(jìn)程與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整[J].管理世界，2011（3）：124-134，167.

[12] 黃繼承，朱冰，向東.法律環(huán)境與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整[J].管理世界，2014（5）：142-156.

[13] 盛明泉，張敏，馬黎珺，等.國有產(chǎn)權(quán)、預(yù)算軟約束與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整[J].管理世界，2012（3）：151-157.

[14] 張勝，張珂源，張敏.銀行關(guān)聯(lián)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整[J].會計(jì)研究，2017（2）：49-55.

[15] GUTIERREZ L H，POMBO C.Corporate ownership and control contestability in emerging markets：the case of Colombia[J]. Journal of Economics and Business，2008，61（2）：112-139.

[16] 陳曉，王琨.關(guān)聯(lián)交易、公司治理與國有股改革：來自我國資本市場的實(shí)證證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2005（4）：77-86，128.

[17] BOUBAKER S，SAMI H.Multiple large shareholders and earnings informativeness[J]. Review of Accounting and Finance，2011，10（3）：246-266.

[18] 韋德洪，容奕華，張迪迪.股權(quán)制衡能抑制企業(yè)的過度負(fù)債嗎[J].會計(jì)之友，2018（24）：10-15.

[19] MAURY B， PAJUSTE A. Multiple large shareholders and firm value[J]. Journal of Banking and Finance，2005，29（7）：1813-1834.

[20] 呂懷立，李婉麗.多個大股東是否具有合謀動機(jī)？——基于家族企業(yè)非效率投資視角[J].管理評論，2015，27（11）：107-117，191.

[21] CHENG M Y，LIN B X，WEI M H.How does the relationship between multiple large shareholders affect corporate valuations？Evidence from China[J]. Journal

of Economics and Business，2013，70：43-70.

[22] CAI C X，HILLIER D，WANG J.The cost of multiple large shareholders[J].Financial Management，2016，45（2）：401-430.

[23] 羅宏，黃婉.多個大股東并存對高管機(jī)會主義減持的影響研究[J].管理世界，2020，36（8）：163-178.

[24] 郝項(xiàng)超，梁琪.最終控制人股權(quán)質(zhì)押損害公司價(jià)值么？[J].會計(jì)研究，2009（7）：57-63.

[25] 艾大力，王斌.論大股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司財(cái)務(wù)：影響機(jī)理與市場反應(yīng)[J].北京工商大學(xué)學(xué)報(bào)（社會科學(xué)版），2012，27（4）：72-76.

[26] 樊綱，王小魯，馬光榮.中國市場化進(jìn)程對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2011，46（9）：4-16.