中概股三十年：“中美的監(jiān)管法律沖突一直存在”

南方周末特約撰稿　李月

赴美上市的中企將面臨美國的多重審查。IC?photo　?圖

★“赴美上市或經(jīng)營的中企面臨美國的多重審查。在這一形勢下，我國關(guān)切相關(guān)公司的數(shù)據(jù)安全，是可以理解的?！?/p>

“在過去一段時(shí)間，這一部分外資發(fā)揮的積極作用是應(yīng)該肯定的。在新的監(jiān)管模式下，外資風(fēng)險(xiǎn)投資基金仍將發(fā)揮積極作用?！?/p>

“境外直接上市不僅不應(yīng)是‘審核制，也不適合‘注冊(cè)制（因?yàn)樽?cè)制適用在境內(nèi)的證券發(fā)行），而應(yīng)該適用的是‘審查制，類似于‘網(wǎng)絡(luò)安全審查機(jī)制?！?/p>

2021年7月28日深夜，新華社發(fā)表文章《中國股市熱點(diǎn)觀察》表示，中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好的基本面沒有發(fā)生變化，中國改革開放的步伐依然堅(jiān)定，中國資本市場發(fā)展的基礎(chǔ)依然穩(wěn)固。

北京時(shí)間7月29日，中概股普漲，納斯達(dá)克金龍中國指數(shù)收漲9.3%。所謂中概股，即指在境外上市的中國企業(yè)。

1992年，華晨汽車開中國企業(yè)在海外注冊(cè)公司繞道上市的先河，成為首家在紐約交易所上市的中國企業(yè)；1993年，青島啤酒成為首家在香港聯(lián)交所上市的境內(nèi)企業(yè)，也是第一家在海外直接上市的中國企業(yè)。

30年來，赴海外上市，成為中國企業(yè)利用外資配置資源的重要手段。如今，中概股面臨著中美監(jiān)管的沖突難題，股價(jià)也因之大起大落。

未來中概股將何去何從？　南方周末采訪了對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國際經(jīng)貿(mào)學(xué)院教授、中國世界貿(mào)易組織研究會(huì)常務(wù)理事兼副秘書長崔凡，北京大成律師事務(wù)所高級(jí)合伙人李壽雙，共同討論這一話題。

大紅籌嚴(yán)格審批，小紅籌未啟動(dòng)審核

南方周末：在中概股起步之初，當(dāng)時(shí)的監(jiān)管思路是怎樣的？

崔凡：華晨汽車是通過在海外注冊(cè)公司注入國內(nèi)資產(chǎn)來間接上市的，當(dāng)時(shí)國內(nèi)沒有相關(guān)法規(guī)條例，從中央到地方為了促成它，特別給予了支持。

成文的監(jiān)管是從H股開始的。1992年，時(shí)任港交所主席李業(yè)廣向中央提交了一份關(guān)于內(nèi)地企業(yè)赴港上市的報(bào)告，其中建議內(nèi)地在制定區(qū)域性或全國性的證券法律后，再允許內(nèi)地企業(yè)到香港上市。隨后，內(nèi)地組成了“內(nèi)地香港證券事務(wù)聯(lián)合工作小組”，專門研究內(nèi)地企業(yè)赴港上市的相關(guān)問題。

據(jù)參與者之一高西慶（中國證監(jiān)會(huì)首任首席律師、發(fā)行部主任）回憶，涉及的法律和會(huì)計(jì)方面的問題最大。每天從早到晚、翻來覆去地談，前后持續(xù)了十幾個(gè)月。最后雙方把每一個(gè)細(xì)小的問題都涉及了，搞出了一個(gè)在內(nèi)地和香港兩邊的法律體系下都可以通過的東西，也就是1994年8月4日公布的《國務(wù)院關(guān)于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定》的附件——“到境外上市公司章程必備條款”。

李壽雙：1994年的這個(gè)規(guī)定是適用于境外上市領(lǐng)域的一個(gè)最重要的基礎(chǔ)性規(guī)定，如今已經(jīng)過去近30年，仍然是一個(gè)有效的規(guī)定。中國企業(yè)境外直接上市規(guī)則體系，30年以來真正像樣的重要變化屈指可數(shù)，一是1999年頒布的《關(guān)于企業(yè)申請(qǐng)境外上市有關(guān)問題的通知》（證監(jiān)發(fā)行字[1999]83號(hào)）確立了所謂的“456”標(biāo)準(zhǔn)（編者注：“456”標(biāo)準(zhǔn)是指境外上市應(yīng)符合4億凈資產(chǎn)、5000萬美元融資額、6000萬人民幣凈利潤的要求）；二是2012年頒布《關(guān)于股份有限公司境外發(fā)行股票和上市申報(bào)文件及審核程序的監(jiān)管指引》（證監(jiān)會(huì)公告[2012]45號(hào)）取消了這一標(biāo)準(zhǔn)，大幅度簡化了申報(bào)文件；三是2017年底啟動(dòng)的H股全流通改革以及2019年落地的《H股公司境內(nèi)未上市股份申請(qǐng)“全流通”業(yè)務(wù)指引》（證監(jiān)會(huì)公告[2019]22號(hào)），全面實(shí)施全流通。

雖然這一領(lǐng)域法規(guī)更新緩慢，但并未影響這一領(lǐng)域正常運(yùn)轉(zhuǎn)，相反，H股審核的模式、節(jié)奏、要點(diǎn)，一直廣為市場認(rèn)可，尤其2012年的簡政及2019年放開全流通激活了這個(gè)市場，不少企業(yè)開始接受并擁抱“H+A”的新路徑。

南方周末：對(duì)于在香港上市的H股和國外市場上市的中概股，監(jiān)管上有何不同？

崔凡：1990年代初開始階段，監(jiān)管思路主要考慮的是直接上市，但后面間接上市越來越多。對(duì)于間接上市、VIE（協(xié)議控制）結(jié)構(gòu)上市，在一段時(shí)間里，我國法律的監(jiān)管并不明確。

間接上市增多，主要有兩個(gè)原因：一是很多企業(yè)尤其創(chuàng)業(yè)型企業(yè)在國內(nèi)上市存在困難，尤其之前國內(nèi)沒有創(chuàng)業(yè)板的時(shí)候。還有，為了繞開外資投資限制，VIE結(jié)構(gòu)的公司越來越多。國內(nèi)不少領(lǐng)域?qū)ν馍掏顿Y有一定限制，有些企業(yè)就通過協(xié)議控制的方式繞開這一規(guī)定。

你可以說這是一個(gè)漏洞，但恰恰是這個(gè)漏洞，使得他們?cè)诤Ｍ馍鲜?，并在海外風(fēng)投的促進(jìn)下，公司得到很好發(fā)展。利弊并存，形成微妙的平衡，慢慢在國內(nèi)培育出了很多市場和產(chǎn)業(yè)，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)和國外資本實(shí)現(xiàn)了共贏，但相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)一直是存在的。

李壽雙：對(duì)于H股直接上市的規(guī)定是清楚的，那就是根據(jù)2012年的監(jiān)管指引及審核要點(diǎn)的要求進(jìn)行審核。對(duì)于赴美等地間接上市的中概股，從1997年至今也陸續(xù)有法規(guī)發(fā)布，其間施行過一段時(shí)間的“無異議函”制度，之后至今都沒有要求境內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核。

1992年最早允許中企境外上市后，就有一些企業(yè)未經(jīng)批準(zhǔn)，擅自將境內(nèi)資產(chǎn)以各種形式轉(zhuǎn)移到境外上市，造成了不良影響。于是，在1997年6月20日，國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)在境外發(fā)行股票和上市管理的通知》（1997年21號(hào)文，俗稱“97紅籌指引”），該通知第三條規(guī)定：凡將境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)通過收購、換股、劃轉(zhuǎn)或其他任何形式轉(zhuǎn)移到境外中資非上市公司或者境外中資控股上市公司在境外上市的，境內(nèi)企業(yè)必須事先經(jīng)省級(jí)人民政府或者國務(wù)院有關(guān)部門同意，并報(bào)中國證監(jiān)會(huì)審核，由國務(wù)院證券委按照國家產(chǎn)業(yè)政策、國務(wù)院有關(guān)規(guī)定審批。

這個(gè)規(guī)定至今仍然是有效的。只是似乎人們都快忘記了它的存在，實(shí)踐中，律師一般也對(duì)此做了限縮解釋，認(rèn)為“中資控股”指的是中國企業(yè)控股，甚至認(rèn)為其特指國有企業(yè)控股。但境外“小紅籌”的上市主體一般由境內(nèi)自然人控制的BVI公司控股，所以不在此列，也因此，這個(gè)通知成了一個(gè)非常容易繞過去的規(guī)定，目前只是限制住國有企業(yè)的所謂非H股的“大紅籌”。

其實(shí)早在2005年10月版的《中華人民共和國證券法》的第238條就明確規(guī)定了，境內(nèi)企業(yè)直接或者間接到境外發(fā)行證券或者將其證券在境外上市交易，必須經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依照國務(wù)院的規(guī)定批準(zhǔn)。2006年六部委頒布的《關(guān)于境外投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》第40條也特別要求，特殊目的公司境外上市交易，應(yīng)經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)。

但實(shí)際上，審核窗口始終沒有開啟。但歷次修訂的證券法中一直保留著這一條，直到最近一次修改，這一條發(fā)生了一個(gè)較大的表述上的變化，即改為第224條，境內(nèi)企業(yè)直接或者間接到境外發(fā)行證券或者將其證券在境外上市交易，應(yīng)當(dāng)符合國務(wù)院的有關(guān)規(guī)定。

“監(jiān)管沖突，一直存在”

南方周末：對(duì)于小紅籌也就是間接上市的中概股，此前實(shí)踐中是如何監(jiān)管的？

崔凡：沒有審核，并不意味著監(jiān)管部門完全放棄了監(jiān)管。證券法對(duì)間接上市并沒有放棄監(jiān)管，外商投資方面的法律法規(guī)不僅覆蓋外資股權(quán)擁有形式，也覆蓋非股權(quán)控制形式。例如在國家安全審查領(lǐng)域，對(duì)外資控制形式一直是納入監(jiān)管的。只是國家對(duì)新經(jīng)濟(jì)一直持開放包容態(tài)度，對(duì)以協(xié)議控制方式一直沒有實(shí)施嚴(yán)格的準(zhǔn)入監(jiān)管，對(duì)相關(guān)的境外上市行為也持包容態(tài)度。

對(duì)于VIE結(jié)構(gòu)的合法性問題，制定《中華人民共和國外商投資法實(shí)施條例》時(shí)，我參加了討論，其中一個(gè)問題就是，是否只要外資控制了就是外資、就按負(fù)面清單管理？我當(dāng)時(shí)的意見是如果采取這種方式，不僅對(duì)以后，而且對(duì)現(xiàn)存的企業(yè)，都會(huì)有很大沖擊。等發(fā)展到一定時(shí)候，再在法律法規(guī)中明確這一標(biāo)準(zhǔn)，就能平穩(wěn)過渡。當(dāng)時(shí)學(xué)者們的主流意見也是維持現(xiàn)狀，并成為最后的結(jié)論。不過不排除對(duì)一些風(fēng)險(xiǎn)特別大的領(lǐng)域，通過專門的法規(guī)或者部門規(guī)章進(jìn)行更嚴(yán)格的監(jiān)管。

李壽雙：我想一個(gè)最主要的原因就是，間接上市的主體是境外公司，投資者也都是境外投資者，交易場所也在境外，這種情況下，境內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)去監(jiān)管必要性不強(qiáng)。

證監(jiān)會(huì)的職能一方面是保護(hù)投資者，一方面是維護(hù)證券市場秩序。投資者應(yīng)由證券發(fā)行地的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)予以保護(hù)，投資者保護(hù)這一點(diǎn)不應(yīng)在中國證監(jiān)會(huì)的考慮范疇。境外上市公司的證券交易也都在境外市場，顯然也不需要中國證監(jiān)會(huì)考慮市場秩序的問題。

而從制定法角度，新版證券法引入“域外適用”的規(guī)則，也限于“擾亂中華人民共和國境內(nèi)市場秩序，損害境內(nèi)投資者合法權(quán)益的”情形（證券法第二條第三款）。

南方周末：如今對(duì)于中概股監(jiān)管為何出現(xiàn)變化？

崔凡：主要在于美國對(duì)中概股上市公司的信息披露要求更嚴(yán)了，美國說是為了監(jiān)管上市公司，但他們要求審計(jì)底稿等，是否會(huì)涉及涉密信息，企業(yè)有多大義務(wù)披露營運(yùn)數(shù)據(jù)，風(fēng)險(xiǎn)存在與否以及有多大，中方是需要慎重考慮的。2021年3月，美國證券交易委員會(huì)通過《外國公司問責(zé)法案》最終修正案，其中多個(gè)條款明顯針對(duì)中國赴美上市公司和已在美上市的中概股，要求企業(yè)上市三年內(nèi)向美國公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)提供審計(jì)底稿，否則可能被強(qiáng)制退市。

2021年3月22日，美國商務(wù)部《確保信息和通信技術(shù)及服務(wù)供應(yīng)鏈安全》規(guī)則生效，對(duì)于以中國為首的6個(gè)所謂對(duì)手國家，凡12個(gè)月內(nèi)向美國人出售超過100萬個(gè)單位的ICTS產(chǎn)品的，或?qū)γ绹ㄓ嵒A(chǔ)設(shè)施有影響的，或提供云服務(wù)等情況，都納入審查。在此之前，美國制定了更加嚴(yán)格的外國投資安全審查規(guī)定，對(duì)中國赴美投資影響也很大。

這就意味著，赴美上市或經(jīng)營的中企面臨美國的多重審查。在這一形勢下，我國關(guān)切相關(guān)公司的數(shù)據(jù)安全，是可以理解的。之前中概股當(dāng)然也有安全風(fēng)險(xiǎn)，但經(jīng)濟(jì)利益、市場繁榮和安全達(dá)到了平衡，但最近出現(xiàn)失衡跡象，所以需要統(tǒng)籌發(fā)展與安全問題，相應(yīng)調(diào)整監(jiān)管方式。

李壽雙：最近引起爭議和關(guān)注的話題是美國《外國公司問責(zé)法案》和中國對(duì)審計(jì)及底稿要求之間的監(jiān)管沖突。關(guān)于審計(jì)底稿出境，中美的監(jiān)管法律沖突一直存在。

2009年，我國制定《關(guān)于加強(qiáng)在境外發(fā)行證券與上市相關(guān)保密和檔案管理工作的規(guī)定》，要求上市過程中的所有工作底稿存放在境內(nèi)，涉及國家秘密、國家安全或者重大利益的，不得在非涉密計(jì)算機(jī)信息系統(tǒng)中存儲(chǔ)、處理和傳輸；未經(jīng)有關(guān)主管部門批準(zhǔn)，不得出境。

到了2015年，財(cái)政部頒布《會(huì)計(jì)師事務(wù)所從事中國內(nèi)地企業(yè)境外上市審計(jì)業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》，要求內(nèi)地企業(yè)委托境外會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的，境外所必須跟本地所合作，審計(jì)工作底稿應(yīng)由內(nèi)地會(huì)計(jì)師事務(wù)所存放在境內(nèi)。而且這一規(guī)定不僅包括直接上市，也包括間接上市。

2020年3月1日，新證券法正式施行，再次強(qiáng)調(diào)“境外證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)不得在中國境內(nèi)直接進(jìn)行調(diào)查取證等活動(dòng)；未經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)等部門同意，任何人不得向境外提供與證券業(yè)務(wù)活動(dòng)有關(guān)的文件和資料”。

而在美國上市的公司通常需要經(jīng)過美國證監(jiān)會(huì)認(rèn)證的會(huì)計(jì)公司的審計(jì)，并且這些審計(jì)工作還會(huì)受到美國上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)管委員會(huì)（PCAOB）的監(jiān)督，包括審計(jì)底稿和現(xiàn)場檢查。之前中美兩國之間一直沒有解決方案。

雖然有監(jiān)管沖突，但之前華爾街有很多游說，沒有形成對(duì)中概股的障礙。但現(xiàn)在環(huán)境變化，華爾街的力量也在弱化。美國在2021年3月最終通過《外國公司問責(zé)法案》，強(qiáng)制要求企業(yè)上市三年內(nèi)向美國公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)提供審計(jì)底稿，使得兩國對(duì)于中概股的這一監(jiān)管法律沖突銳化。

南方周末：你認(rèn)為接下來中企境外上市將如何監(jiān)管？

李壽雙：現(xiàn)在好幾個(gè)政府部門在研究這個(gè)問題，有可能香港與國外分開管理。政府還在研究階段，沒有明確規(guī)定，以后會(huì)明確的。有些是列入負(fù)面清單，比如教育。有些涉及數(shù)據(jù)安全方面的，有的掌握數(shù)據(jù)的公司進(jìn)行公司架構(gòu)上的拆分等。這是正在密集討論的問題。

境外直接上市不僅不應(yīng)是“審核制”，也不適合“注冊(cè)制”（因?yàn)樽?cè)制適用在境內(nèi)的證券發(fā)行），而應(yīng)該適用的是“審查制”，類似于“網(wǎng)絡(luò)安全審查”機(jī)制。從這個(gè)角度看，在境外上市監(jiān)管上，其實(shí)不應(yīng)再管證券發(fā)行（包括增發(fā)）本身，而是前置審核因證券發(fā)行帶來的或可能影響的重點(diǎn)問題，比如首當(dāng)其沖的外資準(zhǔn)入問題，比如現(xiàn)在重點(diǎn)討論的網(wǎng)絡(luò)安全和數(shù)據(jù)安全問題。證券法第224條，沒有再強(qiáng)調(diào)境外上市需要經(jīng)過審核，而僅是規(guī)定“應(yīng)當(dāng)符合國務(wù)院的有關(guān)規(guī)定”，這就為規(guī)則定位的轉(zhuǎn)換留下了空間。

審查制的設(shè)計(jì)至少包括審查適用對(duì)象、審查適用行為、審查內(nèi)容、審查機(jī)構(gòu)和審查程序等問題。

就適用對(duì)象而言，預(yù)計(jì)“小紅籌”和直接上市會(huì)一體納入。即便統(tǒng)一納入審核，對(duì)“小紅籌”對(duì)象適用范圍應(yīng)當(dāng)準(zhǔn)確界定，比如中國法人或自然人實(shí)際控制的境外公司，以及國內(nèi)實(shí)體從總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入、利潤等角度任何一項(xiàng)占比超過50%的境外公司上市，可納入視野范圍。同時(shí)，是否可以區(qū)別對(duì)待，設(shè)置若干例外情形的“安全港條款”，留下靈活空間。

就審查適用行為而言，除首次公開發(fā)行外，“增發(fā)”是否納入值得探討，更適合的應(yīng)當(dāng)是“重大股本變動(dòng)行為”，比如單次或一個(gè)或多個(gè)一致行動(dòng)人導(dǎo)致累計(jì)超過一定比例（如總股本5%）的股本變動(dòng)或雖未達(dá)到該比例但可能觸發(fā)控制人變化的情形等。

就審查內(nèi)容而言，最新要求“明確境內(nèi)行業(yè)主管和監(jiān)管部門職責(zé)，加強(qiáng)跨部門監(jiān)管協(xié)同”，除了網(wǎng)絡(luò)安全審查，是否還應(yīng)當(dāng)有別的審查，比如現(xiàn)在教育行業(yè)證券化的特殊限制等，需要各主管部門協(xié)調(diào)匯總。

就審查程序而言，引入“明示反對(duì)、默示同意”的規(guī)則非常重要。如果可能的話，還是應(yīng)當(dāng)建立統(tǒng)一的中國企業(yè)境外上市審查機(jī)制。

“只要中概股能上市，就仍然能夠吸引外資”

南方周末：接下來中概股是否會(huì)更多前往香港上市，或者新加坡？

李壽雙：美國資本市場對(duì)中國互聯(lián)網(wǎng)公司的發(fā)展作用是顯而易見的?，F(xiàn)在加強(qiáng)監(jiān)管，應(yīng)該是認(rèn)為中國香港市場也行。至于新加坡市場，則還需要努力。

資本是趨利的，有些基金等可能會(huì)將辦公室設(shè)到新加坡，但投資還是在香港。只要中概股能上市，就仍然能夠吸引外資。

一段時(shí)間內(nèi)，市場解讀和擔(dān)憂，可能會(huì)導(dǎo)致更多項(xiàng)目由美國轉(zhuǎn)向中國香港，但轉(zhuǎn)向新加坡的跡象并不明顯。

南方周末：中概股的上市規(guī)則變化，對(duì)外資投資中國企業(yè)有多大影響？

崔凡：我們希望中國跟世界的聯(lián)系，不管金融還是科技、貿(mào)易，都應(yīng)保持密切聯(lián)系。目前我們的一些必要監(jiān)管，是為了在風(fēng)險(xiǎn)可控基礎(chǔ)上加強(qiáng)經(jīng)貿(mào)聯(lián)系，保證外循環(huán)的順暢有序運(yùn)行。比如我國外資安全審查，還是掌握得比較好的，實(shí)際上對(duì)外資的負(fù)面影響很小。

這么多年來，中概股利用外資帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)不斷突破發(fā)展瓶頸，促進(jìn)了我國資本市場制度建設(shè)、股份制改革以及經(jīng)濟(jì)體制改革。如今中企到海外上市，首先仍在于利用外資，風(fēng)險(xiǎn)投資是促進(jìn)資源配置的手段，到海外上市便于早期投資退出，使得他們敢于投資。在過去一段時(shí)間，這一部分外資發(fā)揮的積極作用是應(yīng)該肯定的。在新的監(jiān)管模式下，外資風(fēng)險(xiǎn)投資基金仍將發(fā)揮積極作用。

李壽雙：這肯定需要一個(gè)短期消化的過程，但基于對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的看好，一些外資仍會(huì)投資，但會(huì)有更高的風(fēng)險(xiǎn)折價(jià)，投資的時(shí)候肯定會(huì)更謹(jǐn)慎。