大放水時(shí)代如何堅(jiān)持價(jià)值投資

賈擁民

《跟格雷厄姆學(xué)價(jià)值投資》

（美）珍妮特·洛爾著

鄧雁譯

中信出版集團(tuán)

2021年5月

雖然本杰明·格雷厄姆一直被稱為“價(jià)值投資之父”，但是中國(guó)人知道他的大名，大多是因?yàn)樗嵌嗄晷蹞?jù)全球富豪榜前列的沃倫·巴菲特的導(dǎo)師。巴菲特曾在多個(gè)場(chǎng)合稱自己“就是85%的格雷厄姆加15%的費(fèi)雪”。

現(xiàn)在，有很多專業(yè)投資者（包括基金等機(jī)構(gòu)）都自詡尊奉格雷厄姆式的價(jià)值投資理念，但是，仔細(xì)觀察一下，就會(huì)發(fā)現(xiàn)他們的投資組合中有大量估值極高的股票，而且他們還頻繁地進(jìn)行買進(jìn)賣出操作，這種所謂“價(jià)值投資”與格雷厄姆所說(shuō)的價(jià)值投資相去甚遠(yuǎn)。

20世紀(jì)80年代之后，巴菲特、塞思·卡拉曼等新一代“價(jià)值投資者”聲名鵲起。珍妮特·洛爾是最早挖掘這些人成功背后的格雷厄姆思想資源的財(cái)經(jīng)作家，她還是格雷厄姆的傳記作者。若想了解格雷厄姆的投資理念、投資策略和投資技術(shù)，而又沒(méi)有時(shí)間去啃他的《證券分析》原書(shū)，那么這本《跟格雷厄姆學(xué)價(jià)值投資》無(wú)疑是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。

但是，在現(xiàn)在這個(gè)大放水時(shí)代讀《跟格雷厄姆學(xué)價(jià)值投資》，其實(shí)與讀《證券分析》一樣，都會(huì)讓很多讀者疑惑，格雷厄姆所說(shuō)的這些東西，是不是已經(jīng)過(guò)時(shí)了？珍妮特·洛爾此書(shū)英文原版以“價(jià)值投資王者歸來(lái)”（The Triumph of Value Investing）為名，恰恰說(shuō)明她之所以要寫這本書(shū)，也有回應(yīng)這個(gè)疑問(wèn)的意圖。

極端保守的選股標(biāo)準(zhǔn)

那么格雷厄姆的投資理論真的過(guò)時(shí)了嗎？是過(guò)時(shí)了。但是也沒(méi)有。

格雷厄姆反復(fù)強(qiáng)調(diào)的投資原則是“價(jià)值投資”“安全邊際”和“市場(chǎng)先生”，翻譯成白話，就是用非常好的價(jià)格買入非常有價(jià)值的公司，然后不管市場(chǎng)如何波動(dòng)都一直持有，直到價(jià)格充分反映了價(jià)值的時(shí)候再賣出。這個(gè)投資原則看似簡(jiǎn)單，但是在我們這個(gè)大放水時(shí)代，要不折不扣地落實(shí)其實(shí)非常困難，或者干脆可以說(shuō)是不可能的。

暫且先不考慮發(fā)現(xiàn)有價(jià)值的公司有多困難，也先不考慮不理會(huì)“市場(chǎng)先生”的干擾有多困難，僅僅是要等到有價(jià)值的公司的股票價(jià)格回落到完全滿足格雷厄姆給出的條件，就可能會(huì)讓投資者陷入“等待戈多”的無(wú)奈和迷惘中。

格雷厄姆給出的選擇股票的標(biāo)準(zhǔn)有如下10條：

1.股票的盈利價(jià)格比率（即用百分比表示的市盈率的倒數(shù)）應(yīng)大于AAA級(jí)債券收益的2倍;

2.股票的市盈率應(yīng)小于該股票過(guò)去五年來(lái)最高市盈率的40%;

3.股票的股息率應(yīng)大于AAA級(jí)債券收益率的三分之二;

4.股票價(jià)格要低于每股有形資產(chǎn)賬面凈值的三分之二;

5.股票總市值要不高于凈流動(dòng)資產(chǎn)或清算凈值的三分之二;

6.總負(fù)債要小于有形資產(chǎn)凈值;

7.流動(dòng)比率要大于2;

8.總負(fù)債要小于凈流動(dòng)資產(chǎn)的2倍;

9.過(guò)去10年的平均年化盈利增長(zhǎng)率要大于7%;

10.過(guò)去10年里，盈利下降的年數(shù)不能超過(guò)兩年，而且每次下降的幅度不得高于5%。

按照這樣一個(gè)選股標(biāo)準(zhǔn)去投資，當(dāng)然可以得到非常充足的“安全邊際”，但是這樣做無(wú)疑也是極端保守的。事實(shí)上，在當(dāng)今世界，如果不折不扣地執(zhí)行這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，那么可能會(huì)找不到任何的股票值得投資。現(xiàn)在所有聲稱是格雷厄姆信徒的投資者（包括巴菲特），如果嚴(yán)格以這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量，其實(shí)都是在以價(jià)值投資為名，行趨勢(shì)投資（甚至投機(jī)）之實(shí)。

那么，格雷厄姆當(dāng)初為什么會(huì)定下這樣的標(biāo)準(zhǔn)呢？一方面是因?yàn)樗疤澟隆绷?，另一方面也是因?yàn)樵诖笫挆l以及之后相當(dāng)長(zhǎng)一個(gè)時(shí)期，低估得“人神共憤”的股票幾乎遍地都是，以至于如此嚴(yán)苛的選股標(biāo)準(zhǔn)也適用。

兩種“價(jià)值投資”

在美國(guó)，20世紀(jì)20年代被稱為“咆哮的年代”，經(jīng)濟(jì)繁榮，股市漲勢(shì)如虹，格雷厄姆在投資中取得了一次又一次成功。在華爾街磨練了十余年后，格雷厄姆自己開(kāi)始創(chuàng)業(yè)，他組建了格雷厄姆-紐曼公司，管理的資金規(guī)模，從1926年最開(kāi)始時(shí)的40萬(wàn)美元迅速上升到了1929年的250萬(wàn)美元。格雷厄姆一躍成了百萬(wàn)富翁。

然而，就在這時(shí)，股市崩盤了，美國(guó)歷史上最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)，隨之而來(lái)的是長(zhǎng)達(dá)數(shù)年之久的大蕭條。股市出現(xiàn)兩波70%的狂跌，總體跌幅達(dá)到90%。格雷厄姆也未能及時(shí)抽身，反而在股市大跌的時(shí)候加杠桿抄底，結(jié)果在股災(zāi)中損失超過(guò)了70%。

股市崩盤之后，直到20世紀(jì)50年代初期，美國(guó)股市的波動(dòng)性都非常高。所以這個(gè)時(shí)期的市場(chǎng)表現(xiàn)，特別是他自己和他的家庭的親身經(jīng)歷，對(duì)格雷厄姆的投資理論產(chǎn)生了決定性的影響。他認(rèn)識(shí)到，投資者的主要問(wèn)題，甚至可以說(shuō)，投資者的最大敵人，往往就是他自己。

格雷厄姆強(qiáng)調(diào)，投資就是通過(guò)詳盡細(xì)致的分析，保證本金安全并獲得合理回報(bào)。凡是不符合這個(gè)要求的，都是投機(jī)行為。而要保證本金安全，就是說(shuō)保證安全邊際，即使你的買入價(jià)格比股票的內(nèi)在價(jià)值更低。那么關(guān)鍵的問(wèn)題就變成了，安全邊際從何而來(lái)？特別是在今天這個(gè)大放水時(shí)代，真的還找得到格雷厄姆所說(shuō)的那種安全邊際嗎？很值得懷疑。

然而，在大蕭條期間及以后相當(dāng)長(zhǎng)的一個(gè)時(shí)期，這卻不是一個(gè)問(wèn)題。在那時(shí)，許多股票的價(jià)格顯著低于價(jià)值，甚至顯著低于其清算價(jià)值。格雷厄姆在《證券分析》一書(shū)中，舉出了很多這樣的例子。其中最極端的一個(gè)例子是，1931年12月31日，懷特汽車公司的股價(jià)為8美元，但該公司的賬面凈資產(chǎn)達(dá)到了每股55美元，即便是凈流動(dòng)資產(chǎn)也達(dá)到了每股11美元。而到了1932年至1933年間，由于股市的再度大跌，這種過(guò)度低估的股票的例子就更多了?？煽诳蓸?lè)公司的股價(jià)僅為每股2.66美元，股息率為8%;通用汽車公司的股價(jià)僅為凈資產(chǎn)的三分之二，股息收益率達(dá)到了12.5%。這些股票，日后都成了大牛股。

雖然巴菲特自稱是格雷厄姆的弟子，但是巴菲特所說(shuō)的“價(jià)值投資”其實(shí)明顯不同于格雷厄姆意義上的價(jià)值投資。巴菲特愿意用“合理”的價(jià)格并買入好的公司，而格雷厄姆則強(qiáng)調(diào)買入的價(jià)格必須非?！昂谩?，即便是對(duì)于好公司，也不值得出太好的價(jià)格。盡管都強(qiáng)調(diào)安全邊際，盡管都認(rèn)為安全邊際大體上相當(dāng)于股票的內(nèi)在價(jià)值減去股票價(jià)格之后的差額，但是關(guān)于內(nèi)在價(jià)值的來(lái)源，在巴菲特那里已經(jīng)與在格雷厄姆那里有很大不同了。

格雷厄姆認(rèn)為公司的內(nèi)在價(jià)值由公司的資產(chǎn)、收入、利潤(rùn)以及未來(lái)預(yù)期收益等因素決定，其中最重要的因素是公司未來(lái)的獲利能力，但是他又強(qiáng)調(diào)，由于對(duì)公司的銷售收入、成本和費(fèi)用等的預(yù)測(cè)非常困難，按對(duì)未來(lái)收益進(jìn)行資本化的方法計(jì)算出來(lái)的內(nèi)在價(jià)值往往不準(zhǔn)確，而且很容易受各種不確定的未來(lái)因素影響。因此，他實(shí)際上應(yīng)用的內(nèi)在價(jià)值大體上相當(dāng)于公司的清算價(jià)值（或凈流動(dòng)資產(chǎn)）。但是在巴菲特那里，內(nèi)在價(jià)值則主要源于好行業(yè)、好公司、好戰(zhàn)略、好管理等等（或者換一套說(shuō)辭，那就是“護(hù)城河”——商業(yè)模式、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、公司治理等等）。

價(jià)值投資的實(shí)質(zhì)沒(méi)有變

格雷厄姆主要的投資活動(dòng)，到20世紀(jì)50年代之后就基本結(jié)束了。也許，那是因?yàn)樗谀莻€(gè)時(shí)候就已經(jīng)找不到心目中有安全邊際的投資對(duì)象了吧。到了今天，政府與市場(chǎng)的關(guān)系、技術(shù)趨勢(shì)、行業(yè)狀況、貨幣寬松程度更是有了天翻地覆般的變化，假如格雷厄姆死而復(fù)生，他可能完全不知道怎么選股。

從這個(gè)意義上說(shuō)，格雷厄姆的選股標(biāo)準(zhǔn)無(wú)疑已經(jīng)過(guò)時(shí)。事實(shí)上，格雷厄姆本人對(duì)此似乎也有清醒認(rèn)識(shí)，他在去世前接受采訪時(shí)就曾經(jīng)這樣說(shuō)過(guò)，“40多年前，這對(duì)投資股市很有用，但現(xiàn)在市場(chǎng)形勢(shì)大不相同，我對(duì)此持懷疑態(tài)度?！?/p>

但是，格雷厄姆的具體選股標(biāo)準(zhǔn)過(guò)時(shí)，并不意味著他的價(jià)值投資理念也已經(jīng)過(guò)時(shí)。恰恰相反，在我們這個(gè)大放水時(shí)代，或許更需要堅(jiān)持價(jià)值投資理念，當(dāng)然這種價(jià)值投資，肯定已經(jīng)不再與格雷厄姆最初所說(shuō)的價(jià)值投資完全相同了。事實(shí)上，格雷厄姆本人的價(jià)值投資理念也有所改變，例如他在后來(lái)也開(kāi)始接受對(duì)成長(zhǎng)股的投資，盡管他最基本的底線一直沒(méi)有變——在任何時(shí)候都不能買估值偏高的股票（哪怕是對(duì)于成長(zhǎng)股也是如此）。

格雷厄姆的價(jià)值投資觀念，之所以看上去特別保守，與他對(duì)大蕭條的印象過(guò)于深刻有關(guān)，或者說(shuō)，與他對(duì)類似的危機(jī)隨時(shí)可能重臨的擔(dān)憂有關(guān)。巴菲特雖然是他的學(xué)生，但是顯然沒(méi)有這種憂慮。他們的“價(jià)值投資”理念的區(qū)別，與各自對(duì)未來(lái)的不同想象有關(guān)。在今天，政府已經(jīng)強(qiáng)大到了格雷厄姆當(dāng)年無(wú)法想象的程度，無(wú)論是好是壞，政府或許可以通過(guò)量化寬松甚至直接向公民發(fā)錢等手段，避免大蕭條那種絕對(duì)意義上的危機(jī)重演。2008年的金融危機(jī)、2020年至今的新冠疫情，都說(shuō)明了這一點(diǎn)。2008年金融危機(jī)之后，美國(guó)股市還曾經(jīng)出現(xiàn)了一些安全邊際接近于格雷厄姆意義上的低估股票，巴菲特成功抄底。但是在2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)之后，那些“價(jià)值股”的價(jià)格就沒(méi)有最高、只有更高了。今天的投資者們似乎也早就不滿足于尋找“低價(jià)資產(chǎn)”，他們不僅關(guān)注公司已知的靜態(tài)價(jià)值，更樂(lè)于挖掘、甚至想象公司潛在的動(dòng)態(tài)價(jià)值，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行投資。技術(shù)的進(jìn)步、產(chǎn)品和服務(wù)的創(chuàng)新、新一代消費(fèi)者和消費(fèi)場(chǎng)景的出現(xiàn)，以及資本對(duì)產(chǎn)業(yè)的“催熟”，重塑了市場(chǎng)環(huán)境，但價(jià)值投資的實(shí)質(zhì)沒(méi)有變，仍然是尋找最能創(chuàng)造價(jià)值的偉大企業(yè)并長(zhǎng)期堅(jiān)持持有。

價(jià)值投資，多少投機(jī)假汝之名！珍妮特·洛爾的《跟格雷厄姆學(xué)價(jià)值投資》很能起到正本清源的作用，并幫助我們思考如何在這個(gè)大放水時(shí)代堅(jiān)持價(jià)值投資。

（編輯：臧博）