營運類汽車牌照估值：模型構(gòu)建與參數(shù)測算

【摘要】營運類車輛是公共交通的重要組成部分， 加之目前私家車車牌管控政策對汽車保有量的限制， 私家車購車難度提升， 出租車、網(wǎng)約車等營運類車輛需求量激增。 與此同時， 在營運類汽車牌照市場上， 出租車牌照成交價持續(xù)走高， 甚至出現(xiàn)混亂的非理性交易現(xiàn)象， 營運類汽車牌照估值和定價問題成為社會熱點和學界難點。 以營運類小客車牌照為研究對象， 嘗試應用超額收益法估值思路， 構(gòu)建營運類汽車牌照估值模型并圍繞其參數(shù)測算展開討論， 在此基礎(chǔ)上以北京市出租車牌照為例進行估值案例分析， 結(jié)果顯示所構(gòu)建的營運類汽車牌照估值模型具備可操作性。 希冀以此為汽車牌照類特許權(quán)價值評估體系的完善提供理論借鑒， 也為政府制定營運類汽車牌照管控政策提供參考。

【關(guān)鍵詞】汽車牌照;出租車;特許權(quán);超額收益法;估值模型

【中圖分類號】F275? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）08-0048-9

一、引言

公路運輸一般包括營業(yè)性和非營業(yè)性兩種：前者是為社會提供勞務、發(fā)生各種方式費用結(jié)算的公路運輸， 主要由小客車、小貨車、公交車、大型翻斗車等類型汽車所提供; 后者則是為單位生產(chǎn)、個人或家庭生活服務， 不發(fā)生費用結(jié)算的公路運輸， 由各級黨政機關(guān)、社會團體、企事業(yè)單位以及個人或家庭的自用汽車所提供。 其中， 營運類機動車作為“城市流動的風景線”， 在便利市民出行、提升物流效率、緩解就業(yè)壓力、促進城鎮(zhèn)發(fā)展等方面發(fā)揮著重要作用。 當前具有典型代表性的營運類小客車主要涉及傳統(tǒng)巡游出租車（簡稱“出租車”）和網(wǎng)絡預約出租汽車（簡稱“網(wǎng)約車”）兩類， 其市場正呈現(xiàn)出二者融合、共促行業(yè)轉(zhuǎn)型升級的發(fā)展態(tài)勢。 對于起步較早的傳統(tǒng)出租車， 其汽車牌照的投放形式主要采取審批制和拍賣制[1] 。 審批制意指出租汽車運營企業(yè)按所注冊的營運車輛數(shù)， 由交通主管部門審批發(fā)放營運證， 一車一證。 由于審批制在引進新進入者及市場配置資源等方面存在一定的局限， 部分一線城市也采用“有償使用、公開拍賣”的出租車營運牌照投放方式， 即拍賣制。 而對于起步較晚的網(wǎng)約車， 交通運輸部、工業(yè)和信息化部、公安部、商務部、工商總局、質(zhì)檢總局、國家網(wǎng)信辦等七部委于2016年7月聯(lián)合發(fā)布的《網(wǎng)絡預約出租汽車經(jīng)營服務管理暫行辦法》明確給予其合法身份。 即：服務所在地出租汽車行政主管部門依車輛所有人或者網(wǎng)約車平臺公司申請， 對符合條件并登記為預約出租客運的車輛， 發(fā)放《網(wǎng)絡預約出租汽車運輸證》。 網(wǎng)約車的合法化和規(guī)范化， 既有利于為市民提供更好、更多選擇的出行服務， 也有利于網(wǎng)約車行業(yè)的長期健康可持續(xù)發(fā)展。

不難看出， 機動車可分為營運類機動車和非營運類機動車， 汽車牌照可相應分為營運類汽車牌照和非營運類汽車牌照。 如果僅將汽車牌照視為一塊“鐵皮”， 其本身不具有價值; 但如果將其視為一種權(quán)利的載體， 那么汽車牌照內(nèi)涵的實質(zhì)是特許權(quán)， 屬于無形資產(chǎn)范疇[2] 。 營運類汽車牌照更是如此。 例如， 出租車牌照是出租汽車運營企業(yè)最為重要的無形資產(chǎn)[3] 。 與此同時， 隨著各地小客車購車指標調(diào)控政策的陸續(xù)出臺， 營運類小客車的重要作用越發(fā)凸顯， 并進一步引發(fā)營運類汽車牌照市場的升溫， 出租車牌照成交價被不斷抬高， 部分市場甚至出現(xiàn)混亂景象。 這一方面加大了政府對營運類汽車牌照市場的管理難度， 另一方面也對營運類汽車牌照的合理估值提出了緊迫要求。 無論是從營運類汽車牌照合法轉(zhuǎn)讓定價出發(fā)， 還是立足營運類汽車運營企業(yè)自身的會計核算需要， 包括此類企業(yè)在整體產(chǎn)權(quán)變動過程中對汽車牌照公允價值的合理體現(xiàn)， 營運類汽車牌照估值問題都日益成為業(yè)界和學界關(guān)注的焦點。

鑒于此， 本文擬重點以營運類小客車牌照為研究對象， 嘗試構(gòu)建營運類汽車牌照估值模型并圍繞其參數(shù)測算展開討論， 在此基礎(chǔ)上以北京市出租車牌照為例進行估值案例分析。 以期為汽車牌照類特許權(quán)價值評估體系的完善提供理論借鑒， 也為政府制定營運類汽車牌照管控政策提供參考。

二、文獻回顧與評述

關(guān)于營運類汽車牌照的資產(chǎn)屬性， 國內(nèi)外學者特別是國內(nèi)學者對其展開了較為豐富的研究。 Orr[4] 通過分析牌照數(shù)量增加對紐約市出租車個體經(jīng)營者的影響， 強調(diào)出租車牌照的重要性。 肖荷花[5] 指出， 營運類汽車牌照屬于政府特許權(quán)， 具體包括兩種許可方式：一是無償分配， 如汽車營運牌照許可; 二是有償使用， 如汽車牌照拍賣。 呂迪[6] 、胡呂銀[7] 、陸玉龍[8] 等認為， 汽車牌照所承載的實際上是公共道路占用權(quán)， 具有特殊的商品特性， 通過拍賣等途徑取得的汽車牌照， 是因車輛通行占用一定的公共道路支付對價而形成的財產(chǎn)利益， 這是一種抑制的財產(chǎn)利益， 屬于用益物權(quán)。 在此基礎(chǔ)上， 陳蕾、石倩[2] 提出， 汽車牌照屬于無形資產(chǎn)中的特許權(quán)， 是一種特殊商品， 需要通過拍賣競價或其他管控機制才能獲得， 按照經(jīng)濟學的普遍原理， 車牌的成交價格主要由供求關(guān)系決定。 陳蕾、章博[9] 進一步從法學和經(jīng)濟學兩個視角出發(fā)， 分別論證汽車牌照的特許權(quán)資產(chǎn)屬性， 并提出， 汽車牌照的特許權(quán)資產(chǎn)屬性是車牌供給政策的關(guān)鍵理論依據(jù)， 我國部分城市當前所推行的“有償拍賣”“無償搖號”“數(shù)量限購”等車牌供給政策在本質(zhì)上即為車牌特許權(quán)的許可出讓。 此外， 劉連泰[10] 指出， 傳統(tǒng)出租車牌照是一項牌照持有人支付了對價的特許權(quán)， 網(wǎng)約車合法化破壞了原有出租車投資者基于公平競爭權(quán)的合理投資預期， 克減了其牌照持有人的財產(chǎn)權(quán)。

關(guān)于營運類汽車牌照估值或定價問題， 國內(nèi)外學者重點針對出租車牌照展開討論。 國外文獻中， Paul[11] 通過對出租車牌照市場進行考察， 發(fā)現(xiàn)在牌照數(shù)量增幅很小的情況下， 其增長不會對牌照價值產(chǎn)生實質(zhì)性影響。 Goddard[12] 研究發(fā)現(xiàn)， 汽車牌照數(shù)量的增加將會降低經(jīng)營者利潤， 據(jù)此建議大城市應控制汽車保有量， 以實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。 John[13] 指出， 營運類汽車牌照的價值可視為其未來各年度預期現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和; 當出現(xiàn)汽車牌照價格降低或總量增加的情形時， 其未來預期現(xiàn)金流將會減少， 進而影響汽車牌照的定價。 Katrina[14] 則運用數(shù)量分析構(gòu)建出租車需求概念模型， 對紐約出租車市場供求均衡問題加以解釋。

國內(nèi)文獻中， 肖荷花[5] 指出， 出租汽車牌照等政府特許權(quán)單獨轉(zhuǎn)讓評估的情形不多， 一般是在企業(yè)改制、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、整體收購的情況下有所涉及; 對其進行估值時， 應首先注意特許權(quán)的合法性問題， 再根據(jù)不同特許行業(yè)的競爭狀態(tài)和發(fā)展趨勢分析該行業(yè)的平均盈利能力， 確定是否存在超額利潤; 對于特許行業(yè)內(nèi)虧損企業(yè)的評估也不應忽略特許權(quán)的價值。 邵紅霞、鄭嶺俊[3] 強調(diào)， 出租車牌照具有三個特點， 即無限期反復使用、不屬于“遞延資產(chǎn)”、價值減損動因的特殊性; 考慮到出租汽車牌照的市場交易價格可能遠遠高于其賬面價值， 可借鑒國際會計準則的做法， 允許企業(yè)對出租汽車牌照在初始確認后以重估價入賬， 避免賬面金額與公允價值產(chǎn)生重大背離。 吳靜琳[15] 提出， 特許權(quán)作為一種無形資產(chǎn)， 其評估問題屬于產(chǎn)權(quán)變動條件下的價值評估范疇， 與買賣交易有直接關(guān)系; 在實操過程中， 特許權(quán)評估應在遵從統(tǒng)一的無形資產(chǎn)評估標準和通用程序的基礎(chǔ)上具體問題具體分析。 王江[16] 認為， 我國大部分城市對出租車市場實行經(jīng)營牌照拍賣的準入制度， 其中牌照合理估值是拍賣的核心; 而出租車牌照價值主要取決于經(jīng)營期限、年收入及成本、投資回報率、未來不確定風險系數(shù)等因素， 其中除經(jīng)營期限可確定外， 其他因素的不確定性均對估值帶來不確定性風險。 章亮亮[17] 指出， 通過限量發(fā)放出租車牌照、利用牌照的高昂價格設(shè)置該行業(yè)的市場準入門檻， 導致出租車運營成本的最大占比不再是汽油等燃料成本， 而是依靠牌照形成的規(guī)費或者“份兒錢”。 朱錫慶[18] 認為， 政府對出租車施行數(shù)量控制導致出租車行業(yè)存在超額收益， 即超過機會成本的經(jīng)濟租金; 在此基礎(chǔ)上， 以長沙市出租車牌照定向發(fā)售定價為例， 探討出租車牌照定價問題， 具體通過分析其機會成本構(gòu)成項目提出租值計算方法， 并通過各年租金貼現(xiàn)值求和得到規(guī)定期限內(nèi)單位車輛營運牌照的租值。

綜上所述， 已有研究在營運類汽車牌照的資產(chǎn)屬性問題上基本達成共識， 即汽車牌照實質(zhì)是一種特許權(quán)， 屬于無形資產(chǎn)。 而論及營運類汽車牌照的估值或定價， 現(xiàn)有研究普遍認為其價值不容忽視。 探討汽車牌照的估值或定價問題， 既有現(xiàn)實市場的需求， 也有理論研究的必要。 部分文獻還著眼于無形資產(chǎn)評估這一實質(zhì)， 從收益途徑入手討論出租車牌照的估值思路， 明確經(jīng)營期限、年收入及成本、投資回報率、未來不確定性風險等是影響價值的重要因素， 這為后續(xù)研究奠定了良好基礎(chǔ)。 但也應看到， 在營運類汽車牌照估值模型的系統(tǒng)構(gòu)建和相關(guān)參數(shù)的具體估算方面， 已有文獻涉及不多、系統(tǒng)性不足且深度有限， 屬于此研究領(lǐng)域的薄弱環(huán)節(jié)。 這成為本研究嘗試突破的重點方向。

三、營運類汽車牌照估值模型的構(gòu)建及參數(shù)測算思路

（一）營運類汽車牌照估值模型的構(gòu)建

1. 營運類汽車牌照估值基本模型的構(gòu)建。 事實上， 判斷營運類汽車牌照是否具有價值， 關(guān)鍵看其能否產(chǎn)生超額收益。 而超額收益的高低， 則直接決定營運類汽車牌照的價值高低。 因此， 無形資產(chǎn)評估中常用的超額收益法成為營運類汽車牌照估值的首選方法。

超額收益法是以歸屬于目標無形資產(chǎn)所創(chuàng)造的收益的折現(xiàn)值作為該項無形資產(chǎn)價值的評估方法。 該方法需要首先測算目標無形資產(chǎn)與其他相關(guān)貢獻資產(chǎn)共同創(chuàng)造的整體收益; 再從中扣除其他相關(guān)貢獻資產(chǎn)的相應貢獻， 如果扣除后的整體收益仍有剩余， 則此剩余收益就被作為超額收益; 最后采用適當?shù)恼郜F(xiàn)率轉(zhuǎn)換為評估基準日的現(xiàn)值， 并將各期現(xiàn)值加總即得到目標無形資產(chǎn)價值。 其中， 其他相關(guān)貢獻資產(chǎn)一般包括流動資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、其他無形資產(chǎn)和組合勞動力成本等。 超額收益法通常適用于特許經(jīng)營權(quán)、公路收費權(quán)、礦業(yè)權(quán)等無形資產(chǎn)評估領(lǐng)域， 有時也被用于企業(yè)合并對價分攤、商譽減值測試、可辨認無形資產(chǎn)減值測試等以財務報告為目的的無形資產(chǎn)評估。 其基本模型可構(gòu)建如式（1）所示：

[V=t=1n Rt（1+r） t] （1）

其中：V代表被評估資產(chǎn)價值; Rt代表未來第t年被評估資產(chǎn)的超額收益; r代表折現(xiàn)率或資本化率; n代表收益年期。

具體而言， 為進一步體現(xiàn)營運類汽車牌照超額收益的測算環(huán)節(jié)， 式（1）可變形為式（2）。 即：從營運類汽車牌照整體收益中， 扣除其他貢獻資產(chǎn)相應的貢獻后得到超額收益， 以此作為汽車牌照所創(chuàng)造的收益， 再通過折現(xiàn)計算得到其最終評估值。

其中：P代表營運類汽車牌照評估值; T代表被評估營運類汽車牌照的預測收益年限; （R1-R2）t代表未來第t期被評估營運類汽車牌照為企業(yè)帶來的超額收益。

2. 超額收益法應用于營運類汽車牌照估值的具體模型構(gòu)建。 需要注意的是， 超額收益法涉及的貢獻資產(chǎn)是指與汽車牌照共同發(fā)揮作用、共同對未來收益產(chǎn)生貢獻并共同形成現(xiàn)金流的資產(chǎn)， 因此， 并非所有出租汽車運營企業(yè)的資產(chǎn)均可視為貢獻資產(chǎn)。 實務中， 專業(yè)評估人員通常是將營運類汽車牌照和相關(guān)貢獻資產(chǎn)組成一個資產(chǎn)組展開分析。 營運類汽車牌照估值中常見的貢獻資產(chǎn)可歸納如表1所示。

由此， 通過測算營運類汽車牌照的整體收益， 再從中剔除營運資金、固定資產(chǎn)、除營運類汽車牌照以外的其他無形資產(chǎn)等貢獻資產(chǎn)對資產(chǎn)組的價值貢獻[在式（2）的基礎(chǔ)上]， 即可構(gòu)建營運類汽車牌照的超額收益法估值模型：

其中：E代表營運類汽車牌照所在資產(chǎn)組產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流基數(shù); EW代表資產(chǎn)組中營運資金的貢獻值; EF代表資產(chǎn)組中固定資產(chǎn)的貢獻值; EI代表資產(chǎn)組中除營運類汽車牌照以外的其他無形資產(chǎn)的貢獻值。

根據(jù)式（3）， 采用超額收益法進行營運類汽車牌照價值評估時， 需要滿足以下三個前提條件：一是營運類汽車牌照未來預期收益可以預測并可用貨幣衡量; 二是營運類汽車牌照擁有者為獲得預期收益所承擔的風險可以預測并可用貨幣衡量; 三是被評估營運類汽車牌照預期獲利年限可以預測。

作為具有明顯壟斷特征的特許權(quán)類無形資產(chǎn)， 營運類車牌能夠產(chǎn)生持續(xù)的超額收益。 近幾年隨著網(wǎng)約車的合法化， 網(wǎng)約車平臺迅速發(fā)展壯大， 其現(xiàn)金流可以被更好地估測。 例如， “首汽約車”等網(wǎng)約車軟件目前支持即時取得發(fā)票， 而“滴滴快車”等則可獲取電子發(fā)票。 根據(jù)營運類汽車行業(yè)的特點， 牌照的價格可通過出租車司機所交的“份兒錢”和約車、打車費用等形式， 最終轉(zhuǎn)化到司機和乘客身上， 符合收益法“未來收益可預測并能用貨幣衡量”的前提條件; 車輛經(jīng)營權(quán)擁有者承擔的風險如社會風險、行業(yè)風險可以被估測， 符合收益法“風險可預測并能用貨幣衡量”的前提條件; 營運類車輛經(jīng)營權(quán)通常至少持續(xù)一年， 且經(jīng)營期限在合同中注明， 符合收益法“獲利年限可以預測”的前提條件。 因此， 將超額收益法應用于營運類汽車牌照估值理論上具備可行性。 對此， 下文繼續(xù)對營運類汽車牌照估值模型的參數(shù)測算問題展開研究。

（二）營運類汽車牌照超額收益的測算

1. 明確營運類小客車的運營模式。 營運類小客車具體包括實體型、承包型、掛靠型、平臺型等。 在實體型運營模式下， 車輛產(chǎn)權(quán)與經(jīng)營權(quán)歸出租汽車運營企業(yè)所有， 司機與公司簽訂勞動用工合同， 司機屬于公司員工， 公司按月向司機支付勞動報酬; 在承包型運營模式下， 車輛產(chǎn)權(quán)與經(jīng)營權(quán)歸出租汽車運營企業(yè)所有， 司機與公司簽訂承包經(jīng)營合同， 司機不屬于公司員工， 公司按月向司機收取承包費， 即“份兒錢”; 在掛靠型運營模式下， 車輛產(chǎn)權(quán)與經(jīng)營權(quán)歸個人所有， 公司與司機簽訂服務協(xié)議， 公司按月向司機收取固定管理費用并提供代繳稅費等服務， 運營期間的出租車運營成本由司機承擔; 在平臺型運營模式下， 網(wǎng)約車是依附于平臺公司進行運營的典型代表， 車輛產(chǎn)權(quán)與經(jīng)營權(quán)歸個人所有， 平臺公司僅提供訂單， 并以訂單為基準， 通過司機乘客分開計價的方式向司機收取管理費用和訂單信息費用。 營運類小客車運營模式的簡要對比分析如表2所示。

對于實體型運營模式， 汽車牌照的超額收益等于出租車運營收入扣減各項成本費用和合理利潤后的余額; 對于承包型運營模式， 該超額收益等于出租車承包費（份兒錢）扣減各項支出以及合理利潤后的余額; 對于掛靠型運營模式， 該超額收益等于運營收入扣除固定管理費及公司各項成本費用和合理收入后的余額; 對于平臺型運營模式， 該超額收益等于運營收入扣除平臺提成費及公司各項成本費用和合理收入后的余額。

總而言之， 無論采用何種運營模式， 營運類汽車牌照的超額收益都可視為收入扣減各項費用支出及合理利潤后的余額。 對此， 下文擬重點以當前更為普遍的實體型和承包型運營模式為例， 對營運類汽車牌照超額收益的具體測算步驟予以說明。

2. 預測出租車運營企業(yè)未來現(xiàn)金流。 企業(yè)未來現(xiàn)金流的預測， 需要對基礎(chǔ)財務數(shù)據(jù)進行調(diào)整：首先， 從企業(yè)的整體運營收入中扣除運營成本， 得到運營毛利; 其次， 將管理費用、固定資產(chǎn)折舊額、無形資產(chǎn)攤銷額逐一扣除， 得到企業(yè)息稅前利潤; 再次， 將企業(yè)所得稅部分和資本性支出進行扣除; 最后， 加回企業(yè)固定資產(chǎn)折舊額以及無形資產(chǎn)攤銷額， 得到企業(yè)最終的自由現(xiàn)金流。

3. 預測汽車牌照所在資產(chǎn)組的未來現(xiàn)金流。 汽車牌照所在資產(chǎn)組未來現(xiàn)金流的預測， 是將當前車牌所在資產(chǎn)組的現(xiàn)金流從企業(yè)自由現(xiàn)金流分攤到單位車輛的現(xiàn)金流中剝離：首先， 將被評估汽車牌照資產(chǎn)同與其共同發(fā)揮作用的相關(guān)貢獻資產(chǎn)組成一個資產(chǎn)組， 調(diào)整溢余資產(chǎn)并預測資產(chǎn)組的預期經(jīng)營業(yè)績; 其次， 在企業(yè)相關(guān)歷史數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上， 對汽車牌照未來收入進行預測， 再按照企業(yè)自由現(xiàn)金流的調(diào)整過程， 對汽車牌照相關(guān)收入進行相應調(diào)整， 將汽車牌照相關(guān)成本、期間費用、折舊攤銷、所得稅以及資本性支出進行逐項扣除。 此即式（3）中E的各年度取值。

出租汽車運營企業(yè)的收益額主要由其客運經(jīng)營環(huán)節(jié)中的收支確定。 經(jīng)實地調(diào)研、訪談部分出租汽車運營企業(yè)和出租車司機， 本文匯總了可能影響營運類汽車牌照預期現(xiàn)金流的項目， 如表3所示。 值得強調(diào)的是：若企業(yè)為多元化經(jīng)營企業(yè)， 出租車運營業(yè)務僅為其子項目或子公司， 需要將當前車牌所在資產(chǎn)組現(xiàn)金流從分攤到單位車輛的企業(yè)自由現(xiàn)金流中剝離; 若企業(yè)為單一化經(jīng)營企業(yè)， 出租車運營業(yè)務為其唯一項目， 則分攤到單位車輛的企業(yè)自由現(xiàn)金流可被視為當前汽車牌照所在資產(chǎn)組現(xiàn)金流， 無需再進行剝離。

4. 計算各貢獻資產(chǎn)的貢獻值。 資產(chǎn)組中各貢獻資產(chǎn)貢獻值的測算， 是對汽車牌照所在資產(chǎn)組的所有流動資產(chǎn)、固定資產(chǎn)和除汽車牌照以外其他無形資產(chǎn)的貢獻值分別進行測算， 是由該項貢獻資產(chǎn)貢獻率和汽車牌照相關(guān)收入的乘積而得。 其中， 貢獻資產(chǎn)貢獻率可進一步通過該項貢獻資產(chǎn)回報額在企業(yè)運營收入的占比求得。

由于營運資金在出租汽車運營企業(yè)運行中， 其價值不會產(chǎn)生增減變動， 在運營期結(jié)束后可進行回收且不發(fā)生貶損， 故此部分貢獻的測算僅涉及投資回報。 計算公式如下：

EW =營運資金貢獻率×汽車牌照相關(guān)收入 （4）

其中， 營運資金貢獻率=營運資金回報額÷出租汽車運營企業(yè)運營收入。

企業(yè)擁有的固定資產(chǎn)在未來年度會產(chǎn)生實體性損耗， 在出租汽車運營企業(yè)中主要為營運汽車的實體性損耗。 計算公式如下：

EF=固定資產(chǎn)貢獻率×汽車牌照相關(guān)收入 （5）

其中， 固定資產(chǎn)貢獻率=固定資產(chǎn)回報額÷出租汽車運營企業(yè)運營收入。

除汽車牌照以外其他無形資產(chǎn)貢獻值的測算， 可以參照上述固定資產(chǎn)貢獻額的測算方法， 包括損耗補償和投資回報兩部分。 計算公式如下：

EI=其他無形資產(chǎn)貢獻率×汽車牌照相關(guān)收入? ?（6）

其中， 無形資產(chǎn)貢獻率=其他無形資產(chǎn)回報額÷出租汽車運營企業(yè)運營收入。

此時， 需要測算企業(yè)商標權(quán)等其他各項無形資產(chǎn)的貢獻值并予以剔除。 需要說明的是， 組合勞動力作為企業(yè)的一項特殊的無形資產(chǎn)， 也可能為企業(yè)帶來預期收益。 所以， 實體型出租汽車運營企業(yè)也需要將組合勞動力的貢獻值進行測算并予以扣除， 其貢獻率即為勞動力回報額在出租汽車運營企業(yè)運營收入中的占比; 但對于承包型出租汽車運營企業(yè)而言， 司機并非公司員工， 組合勞動力不屬于企業(yè)所擁有的無形資產(chǎn)， 因而無須再測算組合勞動力貢獻值。

當然， 上述各項貢獻資產(chǎn)的貢獻值也可以通過經(jīng)驗估算途徑求取， 即根據(jù)業(yè)內(nèi)已有的相關(guān)資產(chǎn)貢獻率估算數(shù)， 并結(jié)合業(yè)內(nèi)專家、從業(yè)人員的經(jīng)驗判斷進行調(diào)整和確定。

5. 確定汽車牌照超額收益。 從汽車牌照所在資產(chǎn)組的現(xiàn)金流中逐一扣除上述各項貢獻資產(chǎn)的合理貢獻值， 即可計算得到營運類汽車牌照產(chǎn)生的超額收益。

（三）營運類汽車牌照折現(xiàn)率的測算

前已述及， 營運類汽車牌照實質(zhì)上是一種特許權(quán)， 屬于無形資產(chǎn)范疇， 其所承載的風險與公司整體風險有較大差異， 故不能簡單地運用確定公司整體風險的傳統(tǒng)方法測算其風險。 風險累加法是將無形資產(chǎn)的無風險報酬率和風險報酬率量化并累加， 進而確定無形資產(chǎn)折現(xiàn)率的一種方法。 無風險報酬率是指正常條件下的獲利水平， 是任何投資都應該得到的投資回報率; 風險報酬率是指投資者承擔投資風險而獲得的超過無風險報酬率以上部分的投資回報率。 其通用公式可以表示為：

無形資產(chǎn)評估折現(xiàn)率=無風險報酬率+無形資產(chǎn)風險報酬率? （7）

由于行業(yè)分類及社會環(huán)境的差異， 不同無形資產(chǎn)所涉及的風險類型也存在差異， 且種類繁雜。 就營運類汽車牌照而言， 需要考慮的風險因素如表4所示。

在營運類汽車牌照估值分析中， 風險累加法下無風險報酬率與風險報酬率的確定主要有兩種途徑。

一是直接測算營運類汽車牌照的折現(xiàn)率。 無風險報酬率一般采用政府發(fā)行債券的利率， 具體可選取10年期國債在評估基準日的到期收益率。 此外， 在評估實務中， 銀行一年期定期存款利率也可作為無風險報酬率。 風險報酬率一般是將營運類汽車牌照在經(jīng)營過程中面臨的行業(yè)風險、開發(fā)風險、產(chǎn)品市場風險、企業(yè)經(jīng)營風險、財務風險等各類影響因素進行量化求和所得。 公式如下：

營運類汽車牌照的折現(xiàn)率=無風險報酬率+行業(yè)風險報酬率+開發(fā)風險報酬率+經(jīng)營風險報酬率+財務風險報酬率+其他風險報酬率 （8）

二是在出租汽車運營企業(yè)權(quán)益資本成本的基礎(chǔ)上， 疊加營運類汽車牌照的特定風險來確定折現(xiàn)率。 首先， 企業(yè)權(quán)益資本成本可依據(jù)CAPM（資本資產(chǎn)定價模型）， 選用出租車或租賃行業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)進行測算; 其次， 特定風險是指被特定的個人、群體和組織等人為干預而引起的風險， 營運類汽車牌照的特定風險包括政策風險及營運風險等。 在實務中， 特定風險報酬率一般由評估師結(jié)合當?shù)叵嚓P(guān)政策及出租車營運市場的具體情形來確定。 公式如下：

營運類汽車牌照的折現(xiàn)率=企業(yè)權(quán)益資本成本+汽車牌照的特定風險報酬率 （9）

（四）營運類汽車牌照收益期限的確定

政府將經(jīng)營出租車的特許權(quán)利授權(quán)轉(zhuǎn)讓給經(jīng)營出租車業(yè)務的公司或個人， 該出租車公司或個人即擁有汽車牌照的所有權(quán)。 目前， 我國各省市的出租車經(jīng)營權(quán)授予形式主要有三種：一是政府將出租車經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓給經(jīng)營出租車業(yè)務的公司， 并在轉(zhuǎn)讓時規(guī)定轉(zhuǎn)讓期限， 政府到期收回經(jīng)營權(quán)， 例如深圳市實行出租車牌照有期轉(zhuǎn)讓制， 2019年《深圳經(jīng)濟特區(qū)出租汽車管理條例（征求意見稿）》中將出租車牌照使用期限規(guī)定為5年; 二是政府將出租車經(jīng)營權(quán)無限期轉(zhuǎn)讓給經(jīng)營出租車業(yè)務的公司， 我國北京、上海等多數(shù)城市使用該轉(zhuǎn)讓模式; 三是政府將出租車經(jīng)營權(quán)無限期轉(zhuǎn)讓給經(jīng)營出租車業(yè)務的個人， 使用該轉(zhuǎn)讓形式最典型的城市是溫州。

因此， 在實務中， 確定營運類汽車牌照收益期限時， 應當根據(jù)當?shù)卣煌ü芾聿块T政策規(guī)定， 以及相關(guān)合同的授權(quán)日期與授權(quán)使用期限， 來確定評估基準日營運類汽車牌照收益期限。

四、營運類汽車牌照估值案例分析——以北京市出租車牌照為例

（一）案例背景信息

在出租車市場中， 以北京為代表的大部分城市目前采用承包型運營模式③， 故本文以北京市出租車牌照為例， 基于營運類汽車牌照的超額收益法估值模型進行案例分析。 已知多年前由北京市交管部門向某出租車營運公司（簡稱“YJ公司”）頒發(fā)了出租汽車牌照， 其獲得出租車經(jīng)營權(quán)后， 可以在北京市進行出租車業(yè)務的經(jīng)營。 YJ公司一直實行單一化經(jīng)營， 出租車承包業(yè)務是其唯一主營業(yè)務， 資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也相對穩(wěn)定。 假設(shè)YJ公司的經(jīng)營狀況在整個北京市出租車行業(yè)具有普遍的市場代表性， 以稅率25%繳納企業(yè)所得稅; 其一般以現(xiàn)金方式全款購置普通A型車輛， 排量為1.6升， 單輛出租車購置價格及車輛購置稅、車牌費等各項稅費總計10萬元， 未來無資本性支出; YJ公司實行的是承包型經(jīng)營模式， 且實行“一個司機開一輛車”的單班工作制。 依據(jù)機動車強制報廢標準規(guī)定， 出租車的最高使用年限為8年， 到期須強制引導報廢， 故該車型預期經(jīng)濟壽命為8年， 并假設(shè)一年的行駛天數(shù)累計為325天， 剩余40天用于司機休息或?qū)囕v進行保養(yǎng)。 現(xiàn)擬以2020年1月1日為評估基準日， 評估YJ公司的單位出租車牌照的市場價值。

（二）測算出租車牌照的超額收益

考慮到出租汽車行業(yè)的營業(yè)收入、營業(yè)成本等變化幅度較小， YJ公司及其汽車牌照所在資產(chǎn)組的現(xiàn)金流較為穩(wěn)定， 故本文擬選用單期超額收益法確定出租車牌照的超額收益。 此外， 由于出租車承包業(yè)務為YJ公司的唯一主營業(yè)務， 且無其他業(yè)務收入來源， 所以YJ公司分攤到單位車輛的企業(yè)自由現(xiàn)金流可被視為當前出租車牌照所在資產(chǎn)組的現(xiàn)金流。

1. 預測出租車牌照所在資產(chǎn)組的未來現(xiàn)金流。 北京市交通委、物價局等相關(guān)管理部門規(guī)定北京市出租汽車單班車輛承包金最高上限為5175元/月; 雙班不得超過單班承包金的60%， 即上限為8280元/月。 已知A型車在承包運營期間實行單班制， 相應承包金額為5175元/月。 經(jīng)調(diào)研測算， 每輛出租車的平均成本約為：維修及保養(yǎng)費6000元/年; 車輛保險費850/月; 年檢費290元/年; GPS信息費、車座套清洗費、IC卡服務費等其他營運費用250元/月; 增值稅、車船稅及其他稅金220元/月; 司機養(yǎng)老保險（單班）800元/月; 場地費、人員工資、水電煤、工會經(jīng)費、職工教育經(jīng)費、職工福利費、業(yè)務招待費、廣告費和業(yè)務宣傳費等管理費用和銷售費用1000元/月。 現(xiàn)按8年計算折舊， 以直線法進行計提， 每輛車殘值為5000元， 折舊額為11875元/年。 由此， 可計算得出YJ公司的單位出租車牌照所在資產(chǎn)組的息稅前利潤為6495元/年， 未來自由現(xiàn)金流為16746.25元/年。 詳見表5。

2. 計算資產(chǎn)組中各貢獻資產(chǎn)貢獻值。 在YJ公司汽車牌照資產(chǎn)組貢獻值的分析中， 應重點分析營運車輛的營運資金和固定資產(chǎn)的貢獻值。 因為在承包型運營模式下， 無需考慮組合勞動力的貢獻值， 并且調(diào)研結(jié)果顯示， YJ公司當前擁有的商標權(quán)等其他無形資產(chǎn)等貢獻值， 在分攤到單位出租車牌照資產(chǎn)組后， 也可忽略不計。

首先， 對營運資金的貢獻值進行測算。 由于YJ公司資本結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定， 且份兒錢為該牌照所屬出租車運營管理中的主要收入來源， 故YJ公司自有賬面資金對整體收益額的貢獻值較低。 經(jīng)調(diào)研分析， 其貢獻率取值為3%， 分攤至每輛出租車的營運資金為1000元/年， 故平均每輛出租車營運資金的年貢獻值為30元。

其次， 對固定資產(chǎn)的貢獻值進行測算。 出租汽車公司現(xiàn)金流較為穩(wěn)定， 故本文擬選用固定資產(chǎn)凈值的均值測算其貢獻值。 一是對該A型營運車輛每年的凈值取算術(shù)平均值得到46562.5元， 二是其貢獻率經(jīng)分析取值為10%， 于是平均每輛營運出租車這一固定資產(chǎn)的年貢獻值為4656.25元。 詳見表6。

（三）測算出租車牌照的折現(xiàn)率

本文選取第二種途徑[式（9）]測算出租車牌照的折現(xiàn)率。

首先， 采用CAPM確定YJ公司的權(quán)益資本成本， 公式如下：

r= Rf +β（Rm -Rf ）? ?（10）

其中：r代表權(quán)益資本成本; Rf 代表無風險報酬率; Rm代表市場平均風險報酬率。

選取收益較為穩(wěn)定且普遍無風險的10年期國債利率作為無風險報酬率Rf， 取值為3.17%; 選取上證綜合指數(shù)自1992年5月21日全面放開股價、實行自由競價交易至2019年12月31日期間的指數(shù)平均收益率作為市場平均風險報酬率Rm， 取值為9.90%。 此外， 強生控股、錦江投資、大眾交通、南京中北、海博股份等都屬于出租車客運業(yè)上市公司， 綜合考慮其主營業(yè)務結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)等可比因素， 選取可比性較強的強生控股、大眾交通、錦江投資作為YJ公司的可比公司， 并將這三家公司近一年β值的算術(shù)平均值1.0133作為YJ公司β值， 詳見表7。 由此可計算得出公司的權(quán)益資本成本r=3.17%+1.0133×（9.90%-3.17%）=9.99%。

其次， 計算出租車牌照的特定風險報酬率。 出租車牌照的特定風險主要包括政策風險及營運風險等。 雖然目前北京市有關(guān)營運類汽車牌照的管控政策較為寬松， 但由于北京市人民政府辦公廳2016年12月發(fā)布《關(guān)于深化改革推進出租車行業(yè)健康發(fā)展的實施意見》， 加之近些年受網(wǎng)約車的影響， 傳統(tǒng)巡游出租車行業(yè)營運市場面臨一定的挑戰(zhàn)及不確定性風險。 結(jié)合當前實際情況， 將出租車牌照的特有風險報酬率設(shè)定為3.00%。

最終， 本案例中出租車牌照的折現(xiàn)率=公司權(quán)益資本成本+出租車牌照特定風險報酬率=9.99%+3.00%=12.99%。

（四）確定出租車牌照的收益期

我國各省市對出租車經(jīng)營權(quán)的授予形式和授予期限各不相同。 目前， 北京市采取的是政府將出租車經(jīng)營權(quán)無限期轉(zhuǎn)讓給出租車運營企業(yè)的永久授權(quán)形式。 故本案例中的出租車牌照收益期限為無限期， 即永續(xù)年限。

（五）評估結(jié)果及分析

最后， 從各年度單位出租車牌照所在資產(chǎn)組的現(xiàn)金流預測值中， 扣減營運資金和固定資產(chǎn)的貢獻值， 得到單位出租車牌照在未來收益期內(nèi)產(chǎn)生的超額收益， 再將各年度超額收益逐一折現(xiàn)至評估時點并求和加總， 即可求得YJ公司單位出租車牌照在評估基準日2020年1月1日的市場價值評估值約為9.29萬元。 詳見表8。

可見， 本文構(gòu)建的營運類汽車牌照估值模型具備可操作性。 值得注意的是， 由于出租汽車運營企業(yè)及汽車牌照所在資產(chǎn)組的現(xiàn)金流通常較為穩(wěn)定， 本案例采用單期超額收益法對出租車牌照進行估值。 但在新冠肺炎疫情期間等特殊時間段， 北京市交通委針對出租汽車運營公司的承包費用、稅收、社保、金融等方面出臺了相關(guān)支持性政策， 使出租汽車運營企業(yè)的實際現(xiàn)金流出現(xiàn)一定波動。 所以， 當評估基準日恰好處于此類特殊時間段時， 評估專業(yè)人員應考慮采用多期超額收益法對出租車牌照所在資產(chǎn)組的未來現(xiàn)金流進行分階段預測， 從而提高估值的科學性。 此外， 出租車牌照的授權(quán)期限及其現(xiàn)金流測算所涉及的收支項目都具有較強的地域性特征。 例如， 不同地區(qū)的營運單價標準及各項管理費用收取規(guī)定可能有所區(qū)別， 各地機動車強制報廢補貼標準及相應的殘值也可能不同。 因此， 最終出租車牌照的評估結(jié)果還會存在一定的區(qū)域差異。

五、結(jié)論

本文以營運類小客車牌照為研究對象， 嘗試應用超額收益法估值思路， 構(gòu)建營運類汽車牌照估值模型并圍繞超額收益、折現(xiàn)率和收益期限等參數(shù)測算展開討論。 在此基礎(chǔ)上， 以北京市出租車牌照為例進行估值案例分析， 結(jié)果顯示本文構(gòu)建的營運類汽車牌照估值模型具備可操作性。 可以預見， 在出租車行業(yè)逐步轉(zhuǎn)型升級、網(wǎng)約車行業(yè)逐步合法規(guī)范化以及各地小客車購車調(diào)控政策實施的背景下， 未來營運類小客車的重要性將愈加凸顯， 營運類汽車牌照估值與定價的作用也將愈發(fā)關(guān)鍵。 希冀本文研究能夠為汽車牌照類特許權(quán)價值評估體系的完善提供理論借鑒， 為政府制定營運類汽車牌照管控政策提供參考， 同時為營運類汽車運營企業(yè)日常會計核算或汽車牌照合法轉(zhuǎn)讓定價等業(yè)務實操提供參考。 未來還可進一步立足平臺型運營模式下網(wǎng)約車牌照的超額收益測算問題展開跟蹤研究， 進一步提高營運類汽車牌照超額收益法估值模型的適用性。

【 注 釋 】

① 此處的份兒錢具體為“毛份兒”，是出租車司機上繳給出租車運營公司的承包費用，既是前者的主要運營成本，又是后者的主要收入來源。

② 根據(jù)《關(guān)于取消增值稅扣稅憑證認證確認期限等增值稅征管問題的公告》（國家稅務總局公告2019年第45號）第七條規(guī)定，納稅人取得的財政補貼收入，與其銷售貨物、勞務、服務、無形資產(chǎn)、不動產(chǎn)的收入或者數(shù)量直接掛鉤的，應按規(guī)定計算繳納增值稅，并于2020年1月1日起實施。故此項政府補助還應計算繳納增值稅，并計入“增值稅、車船稅及其他稅金”項。

③ 據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院整理，截至2018年1月，我國85%以上城市出租車業(yè)采用承包型運營模式。

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