經(jīng)濟(jì)政策不確定性對機構(gòu)投資者持股影響研究

曹海敏 鐘雅婷

【關(guān)鍵詞】 經(jīng)濟(jì)政策不確定性; 機構(gòu)投資者持股; 企業(yè)社會責(zé)任

【中圖分類號】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）13-0084-07

一、引言

自2008年全球金融危機爆發(fā)以來，各國紛紛出臺了相應(yīng)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，這也導(dǎo)致企業(yè)所面臨的市場環(huán)境日益復(fù)雜。尤其受到中美貿(mào)易摩擦以及新冠疫情的影響，人們更加深刻地意識到經(jīng)濟(jì)政策的不確定性。這種經(jīng)濟(jì)政策的高度不確定性給企業(yè)的發(fā)展以及資本市場帶來了很大的影響。機構(gòu)投資者作為資本市場的中堅力量，從私利動機出發(fā)，基于自己的專業(yè)優(yōu)勢，往往可以選擇一些績優(yōu)股，從而獲得良好的投資回報。另外，機構(gòu)投資者通過積極發(fā)揮監(jiān)督職能，參與公司治理，可以提高上市公司經(jīng)營業(yè)績，進(jìn)而提升上市公司股票價值，從而從中獲利?；跈C構(gòu)投資者的戰(zhàn)略動機，具有長期投資理念的機構(gòu)投資者往往比較理性，偏好于投資外部環(huán)境優(yōu)越且內(nèi)部環(huán)境較好的上市公司，從而會增強股票市場的穩(wěn)定性[1]。這就說明機構(gòu)投資者要想與企業(yè)實現(xiàn)雙贏，不僅要關(guān)注企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益，也要關(guān)注企業(yè)的社會效益。因此，機構(gòu)投資者的持股偏好與資本市場和上市公司的社會責(zé)任息息相關(guān)?；陲L(fēng)險規(guī)避的原則，高度不確定的經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境必然會對機構(gòu)投資者持股造成影響，那么，在這種不確定的大背景下，機構(gòu)投資者進(jìn)行投資時怎樣更好地識別出績優(yōu)股，提高投資效率呢？這是值得關(guān)注的問題。

近年來，我國企業(yè)社會責(zé)任實踐逐漸進(jìn)入管理的規(guī)范化發(fā)展階段，可持續(xù)發(fā)展成為更多企業(yè)的目標(biāo)。此外，根據(jù)《可持續(xù)發(fā)展經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊》發(fā)布的2019企業(yè)社會責(zé)任十大事件，對越來越多的公司明確提出履行社會責(zé)任的要求。這些無不反映了資本市場對企業(yè)社會責(zé)任越來越重視。而將企業(yè)社會責(zé)任因素引入投資決策，體現(xiàn)了投資者理念轉(zhuǎn)向可持續(xù)投資。機構(gòu)投資者通常對于企業(yè)的持股是長期的，因此機構(gòu)投資者為了長期利潤，通常會鼓勵企業(yè)積極地承擔(dān)社會責(zé)任[2]。這就給機構(gòu)投資者重視企業(yè)社會責(zé)任建設(shè)提供了一個令人信服的理由。而且，機構(gòu)投資者有能力獲得企業(yè)相關(guān)的社會責(zé)任信息，社會責(zé)任好的企業(yè)通常向投資者傳遞著一種積極正面“信號”，公司內(nèi)部管理質(zhì)量高，未來的發(fā)展前景好（汪忠，2011）。那么，面對不確定的經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境，可以把企業(yè)社會責(zé)任的履行情況作為選股的重要標(biāo)識來提高機構(gòu)投資者的投資效率嗎？基于此，本文以A股上市公司為樣本，研究了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對機構(gòu)投資者持股偏好的影響，同時探討了在宏觀環(huán)境不確定的情況下，積極履行社會責(zé)任的公司是否更受機構(gòu)投資者的青睞。

本文的研究貢獻(xiàn)在于：首先，目前的研究主要集中于對企業(yè)自身投資行為的影響。鮮有研究涉及經(jīng)濟(jì)政策的不確定性對機構(gòu)投資者持股偏好的影響。其次，結(jié)合我國企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)以及機構(gòu)投資者的異質(zhì)性，更加全面地分析了經(jīng)濟(jì)政策不確定性給機構(gòu)投資者持股偏好帶來的影響。最后，引入企業(yè)社會責(zé)任這一因素，分析了企業(yè)社會責(zé)任對兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，即企業(yè)良好的社會責(zé)任表現(xiàn)可以弱化經(jīng)濟(jì)政策不確定性對機構(gòu)投資者持股偏好的抑制作用。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）經(jīng)濟(jì)政策不確定性對機構(gòu)投資者持股偏好的影響研究

目前，國內(nèi)外較多學(xué)者研究了不確定性與企業(yè)自身相關(guān)行為的關(guān)系。已有一些學(xué)者研究了不確定性與企業(yè)投資的關(guān)系。Gulen et al.[3]認(rèn)為，不確定上升會抑制企業(yè)的投資行為。一方面，面對高度不確定的外部環(huán)境，企業(yè)暫緩?fù)顿Y的價值將會升高，為了避免外部風(fēng)險帶來的不利影響，企業(yè)會減少投資[4]。另一方面，外部不確定性會影響企業(yè)管理層對未來企業(yè)面對的外部環(huán)境的判斷，作為企業(yè)主要貸款資金來源的銀行也會變得更為謹(jǐn)慎，這都會抑制企業(yè)的投資[5]。同樣的，經(jīng)濟(jì)政策不確定上升，投資者面臨的外部風(fēng)險也會上升[6]，這必然會對其持股產(chǎn)生影響。也有一些學(xué)者研究了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)盈余管理的影響。隨著環(huán)境不確定性上升，為了維護(hù)公司形象，保持經(jīng)營持續(xù)性，穩(wěn)定利潤，管理層會進(jìn)行盈余管理[7]。提前確認(rèn)收入存在很大的風(fēng)險，所以企業(yè)對盈余的操縱還會影響機構(gòu)投資者的決策。此外，還有一些學(xué)者研究了經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新行為的關(guān)系。孟慶斌等[8]研究得出，經(jīng)濟(jì)政策不確定性高時，企業(yè)為了尋求發(fā)展會增加研發(fā)投入。對此，顧夏銘等[9]認(rèn)為，這種關(guān)系可能是因為企業(yè)想保住自身勢力，占據(jù)一定市場份額。隨著機構(gòu)投資者規(guī)模的不斷擴(kuò)大，其可以參與公司治理等影響企業(yè)的發(fā)展。因此相對于企業(yè)自身行為，機構(gòu)投資者的持股偏好是更潛在的問題。

以上主要是關(guān)于不確定性對企業(yè)投資、公司治理和企業(yè)創(chuàng)新等影響的研究，而鮮有研究關(guān)注經(jīng)濟(jì)政策不確定性對機構(gòu)持股偏好的影響。盡管少數(shù)學(xué)者Francis et al.[10]和梁權(quán)熙等[11]研究得出，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的升高會導(dǎo)致機構(gòu)投資者持股比例的下降，但都忽略了不同類型機構(gòu)投資者在面對經(jīng)濟(jì)政策不確定性時的決策存在區(qū)別。因為機構(gòu)投資者風(fēng)險偏好和持有股權(quán)動機不同，所以在投資時存在差異。因而本文還從機構(gòu)投資者異質(zhì)性角度入手分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性對各類機構(gòu)持股偏好的影響。

（二）企業(yè)社會責(zé)任對機構(gòu)持股偏好的影響研究

自20世紀(jì)70年代我國引入企業(yè)社會責(zé)任概念以來，企業(yè)社會責(zé)任這一議題便引起了廣大學(xué)者們的關(guān)注與研究。關(guān)于企業(yè)社會責(zé)任與機構(gòu)投資者持股偏好的關(guān)系，王昌銳等[12]發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責(zé)任信息披露的積極性以及質(zhì)量與機構(gòu)投資者的持股比例成正相關(guān)關(guān)系。這是由于企業(yè)社會責(zé)任的履行可以提高企業(yè)績效，所以投資者傾向于選擇具有良好社會表現(xiàn)的企業(yè)[13]。而且，基于風(fēng)險規(guī)避的原則，機構(gòu)投資者也會傾向于選擇企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)較好的公司[14]。

綜上可知，目前鮮有研究涉及經(jīng)濟(jì)政策不確定性對機構(gòu)持股偏好影響，而企業(yè)社會責(zé)任對機構(gòu)持股偏好的研究結(jié)論比較統(tǒng)一，但是關(guān)于企業(yè)社會責(zé)任在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與機構(gòu)持股比例關(guān)系中所起的作用還有待研究。因而本文進(jìn)一步引入企業(yè)社會責(zé)任這一調(diào)節(jié)因素，研究在經(jīng)濟(jì)政策高度不確定性環(huán)境下，企業(yè)社會責(zé)任是否成為機構(gòu)投資者選股時的重要標(biāo)識。

三、理論分析與研究假設(shè)

機構(gòu)投資者基于自身利潤最大化原則，面對不同的外部環(huán)境會做出最有益于自己的投資決策。而作為理性的“經(jīng)濟(jì)人”，機構(gòu)投資者往往會權(quán)衡風(fēng)險與收益的關(guān)系，在謀求最大收益的同時盡可能地規(guī)避風(fēng)險。經(jīng)濟(jì)政策不確定性會帶來系統(tǒng)性風(fēng)險，必然會對機構(gòu)投資者持股偏好產(chǎn)生影響。從經(jīng)濟(jì)政策不確定性對機構(gòu)持股偏好的影響路徑上看，首先，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升會使得機構(gòu)投資者無法準(zhǔn)確判斷企業(yè)未來的發(fā)展前景，從而會降低對企業(yè)的持股比例。參考郝威亞等[15]，當(dāng)企業(yè)面臨的外部環(huán)境不確定性升高時，企業(yè)為了避免可能造成的損失，往往不會急于進(jìn)行投資活動。

其次，參考梁權(quán)熙等[11]，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性會導(dǎo)致機構(gòu)投資者所面臨的長期風(fēng)險增加。基于對風(fēng)險的厭惡，以及受到投資者自身信心的影響，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會降低機構(gòu)投資者的持股偏好。同時，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性還會影響機構(gòu)投資者對目前投資形勢以及市場環(huán)境等方面的判斷。由此可見，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對機構(gòu)投資者持股偏好會產(chǎn)生一定的影響。此外，林毅夫教授在博鰲亞洲論壇上的發(fā)言中提出，國企具有一定的比較優(yōu)勢，較容易受到國家政策的傾斜，具有更多的財政補貼，說明了持有國有企業(yè)的股份面臨的風(fēng)險更小。這也意味著經(jīng)濟(jì)政策不確定性對非國企的影響作用會更顯著?；诖?，本文提出假設(shè)1。

H1：經(jīng)濟(jì)政策的不確定性會抑制機構(gòu)投資者的持股偏好，且這種抑制作用在非國有企業(yè)中更顯著。

關(guān)于不同機構(gòu)投資者的投資行為，受到多種因素的影響，也會存在差異。Bushee[16]認(rèn)為機構(gòu)投資者在參與公司治理過程中的行為會受到成為該公司股東的時間以及與該公司的合作性質(zhì)等其他因素的影響。可以得出機構(gòu)投資者在選股時也會考慮到與該上市公司的合作往來情況。除此之外，機構(gòu)投資者根據(jù)持有動機與投資戰(zhàn)略不同，面對風(fēng)險的態(tài)度也會不同。以牟取暫時收益為目的的機構(gòu)投資者，往往會采取投機行為。而為了長期的利潤，想要與企業(yè)共同發(fā)展的機構(gòu)投資者會更加關(guān)注國家宏觀政策對企業(yè)長期發(fā)展的影響?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)2。

H2：經(jīng)濟(jì)政策不確定性對不同類型機構(gòu)投資者的持股偏好的影響存在差異。

經(jīng)濟(jì)政策的不確定性的升高會導(dǎo)致機構(gòu)投資者的持股比例下降。但是面對高度不確定的宏觀環(huán)境，機構(gòu)投資者仍然去投資就需要識別出具有投資價值的公司。企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任有益于提升品牌影響力，一定程度上可以成為機構(gòu)投資者選股的重要識別點。首先，企業(yè)積極履行社會責(zé)任能提高企業(yè)績效和長期價值[17]，這必然會提高機構(gòu)投資者對該企業(yè)的興趣。基于信號傳遞理論，企業(yè)積極地披露社會責(zé)任履行情況，可以增加信息的透明度，從而提高公司長期價值;基于代理理論，披露企業(yè)社會責(zé)任可以緩解利潤沖突，使得管理者和所有者雙方目標(biāo)趨向統(tǒng)一，進(jìn)而提高企業(yè)的績效水平?；诶嫦嚓P(guān)者理論，機構(gòu)投資者必然會關(guān)注公司的治理情況，而且機構(gòu)投資者往往長期持有企業(yè)股份，所以他們非常關(guān)注企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展前景，這也會導(dǎo)致他們加大對企業(yè)社會責(zé)任的關(guān)注。

其次，企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)良好的公司往往存在著更低的風(fēng)險，基于風(fēng)險規(guī)避的原則，積極履行社會責(zé)任的公司更受機構(gòu)投資者的青睞。參考王玲玲[14]可知，機構(gòu)投資者選擇社會責(zé)任表現(xiàn)良好的企業(yè)會面臨著較低的風(fēng)險。此外，參考馮麗艷等[18]可以得出，積極承擔(dān)社會責(zé)任可以增強企業(yè)抵抗外部危機的能力，緩和各方的利益沖突，降低企業(yè)風(fēng)險。因此，為了獲取長期利潤，機構(gòu)投資者進(jìn)行投資決策時必然會關(guān)注企業(yè)社會責(zé)任情況。因而機構(gòu)持股者為了規(guī)避風(fēng)險往往在經(jīng)濟(jì)政策不確定的情景下偏好于選擇社會責(zé)任表現(xiàn)較好的企業(yè)?；诖?，本文提出假設(shè)3。

H3：企業(yè)社會責(zé)任與機構(gòu)持股比例成正向關(guān)系，且企業(yè)良好的社會責(zé)任表現(xiàn)可以削弱經(jīng)濟(jì)政策不確定性對機構(gòu)投資者持股偏好的抑制作用。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

1.樣本選擇

本文選取2011—2018年滬深A(yù)股上市公司為研究對象，并按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步處理原始數(shù)據(jù)：（1）剔除金融行業(yè)上市公司;（2）剔除ST和退市的上市公司;（3）剔除數(shù)據(jù)不完整及異常的上市公司;（4）對主要連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。數(shù)據(jù)處理后最終共得到10 264個樣本觀察值。

2.數(shù)據(jù)來源：（1）經(jīng)濟(jì)政策不確定性數(shù)據(jù)，本文借鑒Baker et al.[19]對經(jīng)濟(jì)政策不確定性的衡量，使用斯坦福大學(xué)和芝加哥大學(xué)聯(lián)合發(fā)布的月度中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)衡量我國經(jīng)濟(jì)政策的不確定性。（2）企業(yè)社會責(zé)任數(shù)據(jù)選用和訊網(wǎng)上市公司社會責(zé)任報告專業(yè)評測體系公布的CSR評分。（3）機構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)、其他相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫和同花順數(shù)據(jù)庫。（4）利用Excel 2010篩選整理原始數(shù)據(jù)，再利用Stata 15.0進(jìn)行統(tǒng)計回歸分析。

（二）變量定義

1.機構(gòu)投資者持股比例（IO）

機構(gòu)投資者比例持股（IO）即機構(gòu)投資者持股數(shù)量占年末股本的比例，根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫公布的九類機構(gòu)投資者持股比例加總得到。討論異質(zhì)機構(gòu)投資者時，本文主要選用了基金持股比例（FUND）、券商持股比例（SECU）、合格境外機構(gòu)投資者持股比例（QFII）、保險公司持股比例（INSU）和社?；鸪止杀壤⊿OCI）。

2.經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU）

由于企業(yè)數(shù)據(jù)一般為年度值，為與其他年度變量相匹配，本文借鑒顧群等[20]將月度數(shù)據(jù)算術(shù)平均構(gòu)建經(jīng)濟(jì)政策不確定性年度變量，并將所得年度EPU指數(shù)取對數(shù)，以保證數(shù)量級的一致。

3.企業(yè)社會責(zé)任（CSR）

和訊網(wǎng)發(fā)布的社會責(zé)任評分的優(yōu)勢在于從股東責(zé)任、員工責(zé)任、供應(yīng)商、客戶和消費者權(quán)益責(zé)任、環(huán)境責(zé)任和社會責(zé)任五個方面考察，設(shè)立二級指標(biāo)13個，三級指標(biāo)37個，分行業(yè)設(shè)置各個指標(biāo)比例，可信度高，能夠很好地吻合企業(yè)社會責(zé)任履行情況，且樣本量比較多，比潤靈環(huán)球的覆蓋面廣，近年來在國內(nèi)相關(guān)研究中已經(jīng)得到了越來越多的應(yīng)用。借鑒馮麗艷等[18]的做法，結(jié)合本文研究的特點，采用和訊網(wǎng)發(fā)布的社會責(zé)任綜合評分，衡量企業(yè)的社會責(zé)任情況，記為CSR。因為評分含有負(fù)值，本文還設(shè)置了三個社會責(zé)任啞變量，參照汪方軍等[21]的研究，當(dāng)企業(yè)社會責(zé)任評分大于三分位數(shù)時為高社會責(zé)任，賦值為1，否則為0，記為CSRhq;當(dāng)企業(yè)社會責(zé)任評分大于中位數(shù)時，賦值為1，否則為0，記為CSR0;當(dāng)企業(yè)社會責(zé)任評分小于1分位時為低社會責(zé)任，賦值為1，否則為0，記為CSRlq。

4.控制變量

借鑒顧群等[20]、韓守富等[22]和梁權(quán)熙等[11]的做法，本文選取企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、營業(yè)收入增長率（Growth）、股權(quán)集中度（Top5）、宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（GDP）等作為控制變量。此外，本文還引入行業(yè)虛擬變量以控制行業(yè)固定效應(yīng)。參考彭俞超等[23]，因為EPU是時間序列變量，可能會與年份變量出現(xiàn)共線性，因而，模型中沒有控制時間固定效應(yīng)。

具體變量定義如表1所示。

（三）模型設(shè)計

參考孟慶斌等[8]和顧群等[20]的研究，本文設(shè)定如下多元回歸模型并運用混合最小二乘法（Pooled OLS）進(jìn)行回歸。

為檢驗H1，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與機構(gòu)持股比例存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，構(gòu)建模型1：

IOi，t=α0+α1EPUi，t+α2Controlsi，t+εi，t （1）

其中，Controls代表控制變量，EPU為年度EPU指標(biāo)，主要觀察估計系數(shù)α1是否為負(fù)。

為檢驗H2，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對異質(zhì)機構(gòu)持股的作用存在差異，構(gòu)建模型2。

Insti，t=β0+β1EPUi，t+β2Controlsi，t+εi，t? （2）

其中，Inst是對異質(zhì)機構(gòu)投資者持股比例的統(tǒng)稱，分別以五個機構(gòu)持股比例作為被解釋變量，對模型進(jìn)行回歸處理，主要觀察估計系數(shù)β1的差異。

為檢驗H3，企業(yè)社會責(zé)任對機構(gòu)持股比例有促進(jìn)作用，且社會責(zé)任表現(xiàn)良好的企業(yè)，機構(gòu)投資者的持股偏好受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響更小，構(gòu)建以下模型。

IOi，t=δ0+δ1CSRi，t+δ2Controlsi，t+εi，t? （3）

IOi，t=δ0+δ1EPUi，t+δ2CSRhqi，t+δ3EPUi，t×CSRhqi，t+

δ4Controlsi，t+εi，t? ? ?（4）

IOi，t=δ0+δ1EPUi，t+δ2CSRlqi，t+δ3EPUi，t×CSRlqi，t+

δ4Controlsi，t+εi，t? ? ? （5）

模型3把CSR作為被解釋變量，主要看系數(shù)δ1是否為正。模型4和模型5中加入了經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)社會責(zé)任的交乘項，檢驗企業(yè)社會責(zé)任對經(jīng)濟(jì)政策不確定性和機構(gòu)持股比例關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

五、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2給出了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表中可以看出，機構(gòu)投資者平均的持股比例為7.237%，最大持股比例已達(dá)到33.820%，而基金的最大持股比例為28.080%，說明機構(gòu)投資者已經(jīng)成為中國資本市場重要的投資力量，而且不難得出基金仍然是機構(gòu)投資者持股的主力軍。EPU的均值為5.415，標(biāo)準(zhǔn)差為0.491，說明我國經(jīng)濟(jì)政策不確定性具有較大的波動性，樣本公司在研究期間面臨較大的不確定性。在研究樣本中，CSR的差異較大，最大值為77.690，而最小值僅為-2.760，說明企業(yè)對社會責(zé)任的承擔(dān)存在較大的區(qū)別。

（二）回歸結(jié)果分析

1.H1檢驗

表3報告了經(jīng)濟(jì)政策不確定對機構(gòu)投資者持股偏好影響的回歸結(jié)果。由（1）列可知，在總樣本的回歸中，EPU的系數(shù)為-0.680，在1%的水平上顯著為負(fù)，這表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性與機構(gòu)投資者持股偏好顯著負(fù)相關(guān)。這與李鳳羽等[4]、梁權(quán)熙等[9]的研究一致。從控制變量的回歸系數(shù)和顯著性來看，公司規(guī)模與機構(gòu)投資者持股比例顯著正相關(guān)。這可能是因為規(guī)模越大，公司運行就更穩(wěn)定，抵抗風(fēng)險的能力也就越強，而且相對來說會有更多的資源優(yōu)勢。而公司的盈利能力、償債能力與成長能力越好，越受機構(gòu)投資者青睞。這說明企業(yè)財務(wù)風(fēng)險比較低，未來發(fā)展的趨勢比較好，這會給投資者帶來較高的信心。對于公司治理，股權(quán)集中度越高的企業(yè)，大股東牟取私利的能力和可能性也就越大，機構(gòu)投資者可能會減少對其投資。此外，宏觀方面，國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率提高會增加機構(gòu)投資者的投資偏好。

分樣本的研究回歸見表3的（2）列和（3）列，從表中可以看到這兩組回歸結(jié)果中EPU前面的系數(shù)均為負(fù)數(shù)，這表明經(jīng)濟(jì)政策不確定與機構(gòu)投資者對這兩類企業(yè)的持股偏好均成負(fù)相關(guān)。但是相對于（2）列國有企業(yè)，（3）列非國有企業(yè)EPU前面的系數(shù)更大，且在1%的水平上與機構(gòu)持股比例顯著負(fù)相關(guān)。這可能是因為政府持有國有企業(yè)的股份，使得政府在制定經(jīng)濟(jì)政策時往往會給予國有企業(yè)一定的政策傾斜，因此相對于國有企業(yè)，非國企受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響更大。而且國有企業(yè)受到政府的監(jiān)督與管理，不容易受到其他股東制約。因此，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對機構(gòu)投資者持股偏好的抑制作用在非國有企業(yè)中更為顯著。

2.H2檢驗

表4報告了經(jīng)濟(jì)政策不確定對異質(zhì)機構(gòu)持股比例影響的結(jié)果。

由表4可知，下面五類機構(gòu)中，基金和社?；疠^容易受到經(jīng)濟(jì)政策不確定影響而降低持股比例，QFII在一定程度上也會受到經(jīng)濟(jì)政策影響而降低持股比例，而對于券商，雖然EPU的回歸系數(shù)為負(fù)，但是沒有顯著的影響，說明經(jīng)濟(jì)政策的不確定對這類機構(gòu)投資者持股影響不大。而對于保險公司在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時也不會降低持股比例。這可能是因為基金作為機構(gòu)投資者持股的主力軍，傾向于長期持股，且更能敏銳感受到經(jīng)濟(jì)政策的波動，而做出相應(yīng)的反應(yīng)。H2得到驗證。

3.H3檢驗

關(guān)于企業(yè)社會責(zé)任對機構(gòu)投資者持股偏好的影響以及企業(yè)社會責(zé)任在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與機構(gòu)投資者持股偏好中扮演的角色可以從表5得出。從表中（1）列不難看出，CSR的回歸系數(shù)為0.020，且在1%的水平上顯著為正，表明機構(gòu)投資者偏好于企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)更好的企業(yè)。再來看表的（2）列，CSRhq作為社會啞變量，當(dāng)企業(yè)社會責(zé)任高時取值為1，否則為0，交乘項（EPU×CSRhq）的系數(shù)為0.673，在5%的水平上顯著為正，表明企業(yè)良好的社會責(zé)任表現(xiàn)可以一定程度上削弱經(jīng)濟(jì)政策不確定性對機構(gòu)投資者持股偏好的抑制作用。再來看表的（3）列，CSRlq作為社會責(zé)任啞變量，當(dāng)企業(yè)社會責(zé)任低時取值為1，否則為0，交乘項（EPU×CSRlq）的系數(shù)為0.099，而且不顯著，說明企業(yè)社會責(zé)任較低時不可以削弱原本的抑制作用。H3得到驗證。

（三）穩(wěn)健性檢驗

第一，關(guān)于內(nèi)生性問題。因為經(jīng)濟(jì)政策不確定性屬于宏觀層面的指標(biāo)，企業(yè)的個體行為很難影響宏觀政策，所以幾乎不存在反向因果關(guān)系。為了避免遺漏變量造成的內(nèi)生性問題，本文經(jīng)過豪斯曼檢驗，選擇采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗，進(jìn)一步控制了隨個體變化帶來的影響。使用固定效應(yīng)模型，經(jīng)濟(jì)政策不確定性仍然與機構(gòu)持股偏好顯著成負(fù)相關(guān)，與之前的研究結(jié)果一致。第二，經(jīng)濟(jì)政策不確定指標(biāo)的重新計算。參考陳國進(jìn)（2016），本文將采用EPU=

Ln（）的方法構(gòu)建經(jīng)濟(jì)政策不確定性年度變量進(jìn)行檢驗?？梢缘贸觯匦掠嬎憬?jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)，沒有影響之前得出的研究結(jié)論。第三，分組研究。將企業(yè)社會責(zé)任按中位數(shù)劃分為兩部分，分別討論經(jīng)濟(jì)政策不確定造成的影響，從研究結(jié)果可以看出，企業(yè)社會責(zé)任較高的樣本中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性沒有顯著抑制機構(gòu)持股偏好，而在企業(yè)社會責(zé)任較低的樣本中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對機構(gòu)持股偏好的仍然顯著負(fù)相關(guān)。這與前面得出的結(jié)論一致。限于篇幅，這三種情況的實證結(jié)果均省略。

六、研究結(jié)論與建議

本文以滬深A(yù)股上市公司為研究對象，探討了經(jīng)濟(jì)政策不確定性與機構(gòu)持股偏好的關(guān)系，以及企業(yè)社會責(zé)任在這種關(guān)系中扮演的角色。研究結(jié)果表明：第一，高度不確定的經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境會對機構(gòu)投資者的持股比例產(chǎn)生抑制作用，且這種抑制作用在非國有企業(yè)中更顯著。第二，經(jīng)濟(jì)政策不確定對異質(zhì)機構(gòu)持股比例影響存在差異。第三，企業(yè)社會責(zé)任對機構(gòu)持股比例具有促進(jìn)作用，且可以削弱經(jīng)濟(jì)政策不確定性對機構(gòu)投資者持股偏好的抑制作用。

本文提出了以下建議：第一，政策制定者需注意可能給市場有效運行帶來的影響，保持政策的連續(xù)性和可預(yù)測性，營造較為穩(wěn)定的資本市場。第二，為了提高投資效率，機構(gòu)投資者在選股時可以把企業(yè)社會責(zé)任作為重要標(biāo)識。第三，關(guān)注各類機構(gòu)投資者之間的差異，促進(jìn)各類機構(gòu)的平衡發(fā)展。第四，企業(yè)也應(yīng)該積極履行社會責(zé)任吸引機構(gòu)投資者持股。同時增強抵抗風(fēng)險的能力，促進(jìn)利益相關(guān)方的良性互動，保持企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

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